平安集团发展战略整合效应分析

1、勇敢的先行者- 平安集团综合金融战略加快推进一、平安集团拥有强大的整合能力和基础21.1 平安已经拥有相当稳固的市场地位21.2 集团管理层具有强烈的做大做强的意愿31.3 良好的公司治理结构形成保障51.4 集团拥有收购整合的历史和经验51.5 收购深发展，补齐经营短板6二、作为金融控股集团投资标的，平安应当享有估值溢价62.1、保险行业拥有良好的发展前景62.2、目前的交叉销售情况良好72.3、综合金融业务整合收益分析7三、综合金融业务的整合83.1、深发展、平安银行两行合并的前景看好83.2、银行网络对保险业务的促进93.3、保险客户资源对银行业务的促进11四、整合的困难与风险12五、估

2、值135.1、寿险业务135.2、非寿险业务14图表 1 中国寿险公司及市场份额（2009年）3图表 2 中国财险公司及市场份额（2009年）4图表 3 平安集团计划目标的分级分解与落实4图表 4 平安各业务条线发展规划5图表 5 中国平安发展沿革历史6图表 6 平安交叉销售进展情况8图表 7 平安集团业务板块9图表 8 平安集团利润构成的均衡化转变9图表 9 深发展、平安银行经营指标（2009年）10图表 10 全国银行保险业务占比上升10图表 11 平安银保业务占比上升11图表 12 加入深发展后的全国银行业务网络11图表 13 平安集团寿险客户数量及增速12图表 14 平安集团估值14图

3、表 15 平安寿险业务估值15图表 16 平安新业务倍数预测15图表 17 平安寿险新单利润率15图表 18 平安产险业务估值16图表 19 银行业务估值16图表 20 证券业务估值16图表 21 其他业务估值16引子当今企业的竞争，已不仅仅是产品的竞争，更表现为商业模式的竞争。对于保险、银行、证券等金融企业来说，产品同质化情况比之其他行业更为严重，战略方向的选择和把握至关重要。对于小型金融企业而言向细分市场进军是一个方向，而对于大型金融企业，综合化经营是可以尝试的发展道路。美国一些金融集团综合化经营失败的案例也促使我们更加深入的思考，综合化经营的方向是否正确。我们认为在中国当下的金融环境中，

4、金融综合化会遇到诸多挑战，但也存在机会。中国和美国的金融体系发展阶段不同，给综合化经营留出了空间。美国的金融市场已经到达相当成熟的阶段，发展速度小于新兴市场国家，市场空间被压缩，只有高度专业化的金融机构和经营模式适合生存。中国则正好相反，金融市场发展层次低，但发展速度快，市场空间大。在这一特定阶段，综合性金融集团因为具有规模和管理优势而能够充分发挥出竞争力，集团的规范经营也有助于金融市场自身的成熟。与此同时，金融集团具备更强的抗风险能力，对国内金融市场在发展过程中保持整体稳定性也大有裨益。平安集团的发展战略已经在各种场合非常明确的表达出来，就是打造大金融集团，成为中国乃至世界领先的综合金融服务

5、提供商。一、平安集团拥有强大的整合能力和基础1.1 平安已经拥有相当稳固的市场地位平安从深圳的一家小型保险公司起家，经过二十一年，已发展成为国内寿险和财险分列第二位的保险集团。时至今日，平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关系最紧密的综合金融集团。2010年上半年，平安集团实现净利润98.60亿元，同比增长27.9%。寿险、产险，包括养老金保险都有一个非常强势的增长。从规模增长看，寿险增长了26%，其中个人新契约的保单增长56%，大大超过行业在这块业务的增长平均水平。这说明公司的产品结构在不断的优化，有利于提升公司内涵价值。另外，产险增长达到61%。同时，非保险业务净利润也大幅增长1

6、80%。图表 1 中国寿险公司及市场份额（2009年）公司名称保费收入（亿元）市场份额中国人寿2950.41 36.23%平安人寿1322.98 16.24%太保人寿675.76 8.30%泰康人寿670.11 8.23%新华人寿667.81 8.20%太平人寿225.88 2.77%国寿存续151.25 1.86%中资小计7717.92 94.77%外资小计426.27 5.23%合计8144.18 100.00%资料来源：保监会图表 2 中国财险公司及市场份额（2009年）公司名称保费收入（亿元）市场份额人保财险1194.64 39.92%平安财险384.83 12.86%太保财险342.

7、28 11.44%中华联合194.40 6.50%大地财险102.53 3.43%国寿财险79.06 2.64%天安财险70.00 2.34%出口信用保险68.44 2.29%中资小计2961.14 98.94%外资小计31.75 1.06%合计2992.90 100.00%资料来源：保监会虽然平安已经成为国内第二大的寿险和产险公司，但其成长性并没有因为规模的扩大而出现下降，发展速度不亚于中小保险公司。平安既分享了整个保险行业的快速增长，通过自身优秀的管理能力实现市场不断提高市场份额占有率。集团非保险业务条线的发展趋势良好。平安证券业务整体发展状态向上。投行业务在业内排前列，今年上半年在保荐的

8、户数和收益两方面市场排名都是第一位。平安信托不论在经营的种类还是目前管理的资产，发展趋势理想。1.2 集团管理层具有强烈的做大做强的意愿平安自成立以来始终能够保持高速增长的态势是受到其积极的进取心态推动的。管理层以五年规划的方式对公司每一阶段的发展目标进行科学而详细的论证和计划安排。长期目标设立后，按年度分解，由不同层级的责任人加以落实，以体制和机制保障计划目标的达成。图表 3 平安集团计划目标的分级分解与落实资料来源：华创证券研究所在金融行业里，平安一直以超强的进取心区别于其他企业。2004年，平安集团利润为30亿元，设立的规划目标是利润十年翻十倍，达到300亿元。在规划之初，平安集团详细分

9、析了内外部环境，预见到取得目标将会遇到的巨大困难，并为此制定了业务转型的战略。规划中十年后的利润构成发生显著变化，寿险比重大幅降低，银行业务的利润比重大幅上升。平安的长期业务发展规划一点都不空洞，可操作性很强，在定性上属于跳起来才能够得着的目标。能够为企业制定如此长远而且细致的发展规划表现出平安所具备的进取心和战略眼光。图表 4 平安各业务条线发展规划资料来源：华创证券研究所1.3 良好的公司治理结构形成保障截至2010年6月30日，汇丰保险和汇丰银行（二者同受汇丰控股的控制）两家公司合计16.13%的股份。中国平安凭借与汇丰控股之间牢固的资本纽带，可以得到汇丰充分的技术支持。尽管汇丰是平安的

10、大股东，但是并没有派人直接介入公司的管理，反映出汇丰对公司管理层的认可。汇丰能够对管理层起到一定的制衡作用，形成完善的治理结构。平安设立了员工受益所有权计划，由参与计划的员工认缴投资集合资金并获得相应权益，该投资集合分别通过新豪时投资、景傲实业间接投资于平安集团。员工投资集合的参与员工持有平安集团9.43%的股份。此外，平安部分高级管理人员和关键岗位人员委托持有江南实业股权，而江南实业持有平安1.82%股权。这样，公司员工合计持有平安集团11.25%的股份。通过员工和高管的持股安排，使平安管理层和员工形成明确的价值取向，有足够的动力实现股东价值的最大化。这种独特的股权结构，反映到公司经营业绩层

11、面，成为平安取得超越同业的业务发展速度和盈利能力的强有力的支撑。1.4 集团拥有收购整合的历史和经验平安集团的发展之路已经经历过多次收购、兼并、重组的过程。平安银行的前身是深圳市商业银行，2006年11月平安集团购入其89.36%的股份，成为最大股东。2007年6月银监会批准深圳市商业银行吸收合并原平安集团子公司平安银行并更名为深圳平安银行。2009年1月深圳平安银行更名为平安银行。平安也曾引入摩根、高盛等国际顶级投行作为战略投资者。因此在未来综合化经营推进过程中，平安能够从容应对收购与整合这些比较复杂的企业经营事项。图表 5 中国平安发展沿革历史时 间事 件1988年平安保险成立，业务范围为

12、限于深圳市内的财产保险1992年经营范围扩展至全国1994年进入寿险市场1996年平安证券、平安信托成立2002年引进汇丰为战略投资者2003年收购福建亚洲银行2004年成功登陆香港市场，发行13.88亿股h股2005年平安健康险、养老险、资产管理公司成立2006年收购深圳商业银行2007年回归a股市场，发行11.5亿股2010年收购深圳发展银行资料来源：公司公告1.5 收购深发展，补齐经营短板作为平安综合金融战略中的重要一项，收购深发展使得其在银行业务板块获得质的飞跃。未来，银行业务本身的发展一方面能够为集团的银行保险业务增长提供渠道，同时深发展银行本身的盈利能力也很高，有望成为平安集团新的

13、增长引擎。平安银行的规模较小，而深发展在深圳、北京、上海等18个中心城市拥有290家分支机构，其网点布局与平安集团打造全国性商业银行的战略相当契合。收购深发展有利于平安集团快速扩张银行板块业务，而且比内生增长速度快很多。平安集团在推进银行业务方面的进程大大加快，剩下投资业务还没有达到1/3份额的计划目标，今后还需寻求突破。二、作为金融控股集团投资标的，平安应当享有估值溢价对于目前国内a股市场而言，平安集团作为一个全新的金融控股集团投资标的更有意义。在金融集团的架构下，下属各业务板块能够实现客户、渠道、信息和技术支持的共享，降低成本，交叉销售能够提高收益，综合化经营能够提供公司整体抗风险能力。最

14、后，在提升资本回报率方面金融集团较单一业务金融企业更有潜力。受到综合化经营优势的吸引，不少商业银行和金融企业也都提出尽管金融集团的战略决策，但进展速度相对较慢。平安集团目前已经同时拥有保险、银行、证券、信托等主要金融业牌照，因此其作为业务牌照最为齐全的投资标的而应当享有估值溢价。 2.1、保险行业拥有良好的发展前景瑞士再保险集团公布的统计数据显示，2008年全球实现保费收入4.27万亿美元，剔除通货膨胀影响后，较上一年下降2.0%。但同期中国保险市场保费收入达到1408.18亿美元，剔除通货膨胀影响后，保费增速31.4%。中国保险市场在全球保险市场中的排名从2007年的第十位跃升至2008年的

15、第六位。保险行业是中国国民经济中发展最快的行业之一，保费增速远超过同期国民经济增速。2009年中国保险业实现总保费11137.30亿元， 同比增长13.8%。其中寿险保费7457.44亿元，同比增长12.0%；财产险保费2875.83亿元，同比增长23.1%；健康险保费573.98亿元， 同比下降2.0%； 意外险保费230.05亿元， 同比增长13.0%。保险公司总资产4.06万亿元， 比2008年底增长21.6%。随着中国经济的持续增长，居民财富的不断增加，未来保险行业仍有望保持快速的发展。基于对中国宏观经济增长的预期，以及居民收入的不断提高，我们预计国内寿险深度到2025年能够达到4%，

16、接近当前世界平均水平。中国寿险深度目前只有2.5%，剔除国内会计准则在保费计量规则上与ifrs差异的影响，实际寿险深度不到2%，对应2010-2025年寿险保费复合增长率为16%。2.2、目前平安的交叉销售进展情况良好综合金融平台建设势头良好，交叉销售协同效应日益显现。集团寿险业务已经建立起庞大的分销网络，这个网络包括41万名个人寿险代理人，超过2800名团体销售代表，以及5.5万名签订银行保险兼业代理协议的银行网点销售队伍。2009年，集团交叉销售成果显著，贡献度也逐步加大，其中，银行新增信用卡的56.5%、产险业务保费收入的14.5%均来自交叉销售。图表 6 平安交叉销售进展情况项 目金额

17、（亿元）占比产险业务保费收入56.35 14.50%企业年金业务受托业务6.23 7.50%投资管理业务6.71 7.40%信托业务信托计划56.50 4.50%银行业务存款（增量）25.09 10.40%贷款（增量）7.88 5.20%信用卡（新发卡/万张）124.00 56.50%资料来源：公司公告2009年8月，平安正式向全国市场推出具有强大账户整合和管理功能的“平安一账通”，这是平安为客户提供多种产品、一站式服务的重要平台，也是平安综合金融进程中的重要里程碑。截至2009年12月底，“平安一账通”累计注册用户已超过400万。2.3、综合金融业务整合收益分析平安的战略目标是发展成为“一个

18、客户、一个账户、多个产品、一站式服务”的综合金融服务平台，逐步实现保险、银行、投资三大业务均衡发展。优化利润结构。随着各业务板块的发展和壮大，平安集团的收入与利润来源更加均衡，从原来单一的保险业务，扩展到银行、证券、信托等。按照集团下一个5年计划，希望实现保险、银行、资产管理三个业务板块的利润各占1/3。降低成本。在统一科技平台的支持下，各不同业务条线的经营环节可以拆解，然后将相同的操作予以合并，从而降低整体运营成本。目前，平安后援集中第一阶段工程全面完成，高效、稳定、具备成本优势、多业务共享的运营平台初步建成。拓展业务。金融企业的集团化经营能够最大化客户资源价值，现有客户的再挖掘、未来客户的

19、整体营销将成为公司未来的核心竞争力。现阶段着力点在推进交叉销售，各业务条线前台的整合已经列入平安的工作计划。提升抗风险能力。平安集团下的各业务板块不仅可以依托集团统一的中台和后台发挥协同效应，还可以通过多元化经营分散风险。图表 7 平安集团业务板块平安集团保险银行投资平安寿险（保费收入1345.03亿元）深发展（资产规模5878.11亿元）平安信托（信托资产规模1305.51亿元）平安财险（保费收入387.74亿元）平安银行（资产规模2206.81亿元）平安证券平安养老险平安资产管理平安健康险平安海外控股平安香港平安资产管理（香港）资料来源：公司公告图表 8 平安集团利润构成的均衡化转变资料来

20、源：公司公告三、综合金融业务的整合3.1、深发展、平安银行两行合并的前景看好深发展分支机构主要分布集中在珠三角、长三角、环渤海三大区域，且基本覆盖国内重点城市，深发展的网点布局与平安集团的战略发展方向一致。深发展的公司贷款中有38.92%的比重为贸易融资并且大部分属于中小企业贷款。同时，深发展贷款中有27.38%为个人零售贷款，在按揭贷款方面推出不少创新品种，因此深发展在零售业务方面已经建立了相当好的基础，同时符合平安集团的零售银行战略。在平安集团的规划中，计划通过五年的努力发展成为提供市场领先服务的全国性零售银行与中小企业银行，预计为集团贡献1/3的利润，成为集团保险、银行、投资三大核心业务

21、支柱之一。图表 9 深发展、平安银行经营指标（2009年）项 目深发展平安银行合并后总资产（亿元）5412.261976.037388.29贷款总额（亿元）2423.461041.444464.90 存款总额（亿元）4165.721389.395555.11净息差2.51%1.84%2.33%成本收入比39.29%54.40%46.89%不良贷款率0.72%0.44%0.65%拨备覆盖率133.07%148.19%135.44%分行总数20 8 25 营业网点总数290 71 361 资料来源：公司公告3.2、银行网络对保险业务的促进从消费者心理角度分析，银行的专业水平较保险公司要高。更为重要

22、的，在各类金融机构中，中国的储户对银行有着较高的信任度，没有对保险推销员那样的既定的戒备心理。这使得银行在销售保险产品上不但具有网络优势，还拥有诚信优势。商业银行作为网点众多的营业机构，在代销保险产品上有天然的优势，银行代理保费收入占全国保费总收入的比例达到近30%的水平，由此银行渠道一直是保险公司力图控制的营销环节。以前严格管制银行销售保险产品的相关规定已经放松，这将大大促进银行代理保险业务的发展。图表 10 全国银行保险业务占比上升年份保费总收入银行保险保费收入收入（亿元）增速收入（亿元）增速占总保费比重2003388027.10%816110.31%21.03%2004431811.30

23、%8888.82%20.56%2005492714.10%9051.91%18.37%2006564114.40%117629.89%20.84%2007703624.70%171045.50%24.31%2008978439.10%291270.30%29.76%20091113713.80%30394.34%27.29%资料来源：保监会2009年，尽管在全国范围内银行渠道的保费收入占比出现小幅下降，但在平安业务相对集中的东部地区情况有所不同。2009年江苏保险业发展报告统计数据显示，2009年，银行邮政代理渠道发展快速，保费收入310.7亿元，同比增长了24.6%，对寿险公司总保费增长贡献

24、率达72.4%。个人代理渠道保费收入294.7亿元，同比仅增长13.5%。平安一直致力于扩张银保渠道寿险业务。2009年，来源于银行渠道的寿险保费收入占比从08年的14%上升至23%。收购深发展后，平安集团可以充分利用深发展的网点强化营销优势，实现银保协同效应。图表 11 平安银保业务占比上升资料来源：公司公告平安寿险业务的发展战略与深发展的分支机构比较契合。平安明确提出：“重点关注快速发展的一、二线城市，满足快速成长的中高收入者，及富有潜力的收入群体的需求，为客户提供更为广泛的金融产品及服务”。目前，平安寿险在北京、上海、天津、深圳等重要城市规模保费排名第一，广东、江苏、浙江、山东等省份是集

25、团保费收入的主要来源。这些省份与深发展的分支机构存在较高的重合度。图表 12 加入深发展后的全国银行业务网络资料来源：公司公告3.3、保险客户资源对银行业务的促进截至2010年6月末，平安寿险积累了4300万个人客户和61万公司客户，在控股平台上，这些客户都是集团下银行、证券和投资业务的潜在客户。站在集团的角度，一方面可以为客户提供全面金融服务的便利，另一方面实现集团其他金融业务的协同。未来在零售银行业务领域，深发展可借助平安近50万人的营销队伍，以及4300万名个人客户的资源，大力发展零售银行业务。图表 13 平安集团寿险客户数量及增速资料来源：公司公告平安一站式金融服务快速推进。集团已基本

26、实现后台的集中，开始着力推动中台（业务线和产品线）和前台（渠道）的集中，通过一账通卡实现客户和前、中、后台的无缝对接。在对公贷款和汽车按揭方面，深发展也可通过2万名对公客户经理，向平安集团200万中小企业客户和广大车险客户开展交叉销售，其理由在于，平安银行自身已经拥有相当程度的交叉销售经验，并建立起一套相对成熟的经营机制，由此，深发展可在实践操作中直接借用，提升自身的交叉销售能力。深发展作为一个独立运作的上市公司，将凭借清晰的战略规划和市场定位，发挥既有的业务优势，与平安集团及其旗下各专业子公司通过更为紧密的战略合作，实现稳健增长。把深发展的贸易融资平台与平安银行的中小企业业务相连接，同时打通

27、平安集团已有的200多万对公客户资源，对未来整合后的深发展而言，将成为新的增长点。四、整合的困难与风险事实上，保险、银行、资产管理这三块金融业务在商业模式、管理技能和企业文化等方面差异较大，从主要整合受益点分析，可以整合的内容并不多。1、文化差异将成为整合过程的难点。分析国际金融企业过往整合经验，银行经营偏重于稳健、保守，注重操作流程的规范和规避风险，而保险经营则偏重佣金激励和多样化的营销手段。银行保险销售工作的薪酬和奖励制度安排就是首先需要解决好的问题。保险与资产管理之间同样存在很大的差异。前面提到保险偏重佣金激励和多样化的营销手段，而投资业务的核心驱动力在精英管理和个性展示，二者之间的差距

28、比银行和保险的差距更加大。目前平安的资产管理业务主要来自两部分，平安自身保险资金的运用和万能险以及投资连结险中非保险业务形成的独立负债，后者绝大部分为投资收益不透明且有保底收益的万能险，投资收益完全透明且不保底的投资连结险比重较小。对保户而言，保险投资资金参考收益率指标是一年期定期存款利率，只要平安万能险和投连险的投资收益率高于一年期定期存款利率，就不会影响到保单的销售。因此平安当前的资产管理业务虽然较传统保险公司有进步，但距离真正意义上的资产管理公司还有很大距离。2、业务协同效应出现损耗。银行保险策略的成功在很大程度上依赖于充分利用银行的品牌优势。前文提到银行在保险营销方面既具有网络优势，同

29、时具备诚信优势。然而，马明哲本人内心的计划不但是要将深发展银行的名字改为平安银行，管理上也要将深发展纳入到平安集团的统一管理框架内。当这一步完成并成为消费者的普遍认知后，银行的诚信优势就会失去，只剩下营销网络便利的优势。平安集团大金融业务整合计划目标中还包括前台营销人员的整合，即一个客户经理同时销售包括保险、银行、投资在内的全系列金融产品。我们可以预见的是，各个金融条线产品日趋复杂，同时消费者个性化需求日益增加，在此大背景下，统一前台模式能够在实践中取得何种效果还有待观察。3、综合经营的风险可能大于预期。金融综合化经营的一个初衷是利用集团各个子业务板块赢利周期的不趋同性熨平经营业绩的波动，然而

30、在实践中结果可能走向反面。第一，某个业务板块的不景气会拉低整个集团的估值水平。这一方面花旗集团案例很有借鉴意义。“9.11”事件对美国产险业的经营造成重大冲击，使产险业经营的脆弱性暴露无遗，其盈利不佳直接影响了花旗集团的股价，致使花旗集团高层在2002年毅然决定出售产险业务。此后，当寿险业处于低谷时期，花旗寿险业务风险资本回报率只有20%左右，低于花旗集团36%的总体水平，最终让花旗集团在2005年又剥离其寿险业务。在大金融框架下，平安必定会遇到某一业务板块经营不利的局面，如何权衡并选择出最优发展路径将是一个考验。第二，金融行业具有风险串联的特殊属性。风险串联的特殊性表现在，当系统性风险发生时

31、，平常相关度较低的业务，在危机中可能会表现出高度的相关性。这使得综合经营所具有的分散风险优势大大减弱，也对集团的风险控制能力提出更高的要求。中国保险业发展时间不长，与银行和资产管理一样没有经历过完整经济周期的考验，对金融风险的内部关联性还需要摸索经验。4、领导层变化对集团战略影响巨大。花旗集团的合并与拆解尽管有诸多内部和外部环境变化的影响，领导层思路的转变是其中一条不能被忽视的重要原因。在花旗集团创始人桑迪威尔1998年组建花旗集团时，花旗的领导者们梦想的就是要打造一个包罗万象的金融帝国，而在后桑迪威尔时代，花旗的领导者们则不再看重花旗的规模有多大，而是更加注重花旗集团能做好多少业务，能给股东

32、多高的回报。马明哲作为平安集团创始人，本人对于做大平安集团规模的意愿十分执着，同时他在平安的个人影响力也是至高无上，管理方式属于事无巨细、皆必躬亲的类型。这给继任者造成巨大的挑战。继任者可能由于不具备那种绝对的影响力而无法对整个平安集团实施掌控。在集权模式转为分权模式后，如果各业务板块之间没有架构起科学合理的内部经济利益划分机制，经营协同效应会大打折扣。实际经验表明，在集团内部想要准确计算各部门业务合作的利润和成本是非常困难的。撇开集团领导层对集团经营规模的心理追求，金融综合化能够带来的现实收益主要体现在交叉销售。在交叉销售形成的收益不能弥补管理效率低下所造成的损失情况下，独立经营主体以战略联

33、盟形式开展业务合作也许比股权联合形式更有效率。五、估值图表 14 平安集团估值寿险业务每股评估价值73.88 产险业务每股评估价值2.99 银行业务每股评估价值6.93 证券业务每股评估价值1.52 其他业务每股评估价值5.05 平安每股价值90.38 资料来源：研究所5.1、寿险业务对于寿险业务我们采用内含价值法进行估值。在测算平安集团寿险的评估价值时，我们的主要假设包括：寿险业务结构保持2009年比例，贴现率为11%，新单利润为19%。图表 15 平安寿险业务估值单位：亿元2007200820092010e2011e2012e保费规模792.79 1023.69 1345.03 1748.

34、54 2185.67 2732.09 寿险业务调整净资产301.28 258.00 400.52 520.68 650.85 813.56 有效业务价值432.78 438.43 606.51 788.46 985.58 1231.97 内含价值734.06 696.43 1007.03 1309.14 1636.42 2045.53 一年新业务价值71.87 85.41 118.05 149.50 186.88 233.59 新业务倍数假设29.02 29.02 29.02 未来新业务价值4338.49 5423.12 6778.89 寿险业务估值5647.63 7059.54 8824.4

35、2 资料来源：研究所图表 16 平安新业务倍数预测20102011201220132014201520162017新业务价值增长率12%12%12%12%12%10%10%10%新业务价值年度终值1.12 1.25 1.40 1.57 1.76 1.94 2.13 2.35 新业务价值现值1.12 1.14 1.16 1.18 1.20 1.20 1.20 1.20 新业务价值倍数29.0220182019202020212022202320242025新业务价值增长率10%10%8%7%6%5%4%3%新业务价值年度终值2.58 2.84 3.07 3.28 3.48 3.65 3.80 4

36、8.88新业务价值现值1.20 1.20 1.18 1.15 1.11 1.06 1.00 11.70新业务价值倍数资料来源：研究所图表 17 平安寿险新单利润率单位：亿元20052006200720082009fyp235.68247.27307.28454.23649.76nbev45.3951.3271.8785.41118.05nbev/fyp19.26%20.75%23.39%18.80%18.17%资料来源：研究所5.2、非寿险业务对于平安非寿险业务，我们采用市净率法估值。产险、银行和证券业务给予2倍pb估值，其他业务给予1倍pb。图表 18 平安产险业务估值单位：亿元200820

37、092010e2011e2012e产险业务净资产59.6491.45114.31 140.60 168.73 动态市净率假设222产险业务估值228.63 281.21 337.45 资料来源：研究所图表 19 银行业务估值单位：亿元200820092010e2011e2012e银行业务净资产86.41143.15264.83 304.55 350.23 动态市净率假设222银行业务估值529.66 609.10 700.47 资料来源：研究所图表 20 证券业务估值单位：亿元200820092010e2011e2012e证券业务净资产38.4549.3658.24 68.73 81.10 动

38、态市净率假设222证券业务估值116.49 137.46 162.20 资料来源：研究所图表 21 其他业务估值单位：亿元200820092010e2011e2012e其他业务净资产365.95374.65385.89 397.47 409.39 动态市净率假设111其他业务估值385.89 397.47 409.39 资料来源：研究所 芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄

39、螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈

40、羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂

41、袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇

42、蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁

43、羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅

44、螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂

45、羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆

46、袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁

47、蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅

48、袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿

49、螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄

50、羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀

51、袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅

52、蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿

53、袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃

54、螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄膆螃袂膃艿薆螈膂莁螁蚄膁蒃薄肃膀芃莇罿腿莅蚂袅腿蒈蒅螁膈膇蚁蚇膇艿蒄羅芆莂虿袁芅蒄蒂螇芄膄蚇螃芃莆蒀肂芃蒈螆羈节薁薈袄芁芀螄螀袇莃薇蚆羇蒅螂羅羆膅薅袀羅芇螀袆羄葿薃螂羃薂蒆肁羂芁蚂羇羁莃蒄袃羁蒆蚀蝿肀膅蒃蚅聿芈蚈羄肈莀蒁羀肇薂螆袆肆节蕿螂肅莄螅蚈肅蒇薈羆肄