国泰君安伐谋周刊：儿童消费的投资机会100823

1、策略研究a股伐谋周刊table_maininfotable_title2010.08.23儿童消费的投资机会伐谋周刊（8d）国泰君安专项组张晗王欣艺021-38676675021-38676640s0880209110648摘要：table_summary人口年龄结构的发展趋势是社会的大趋势，不同年龄阶段的人消费特征大不一样，婴幼儿只能喝喝奶粉，玩些玩具，吃点药，到了中年结婚就开始买房购置大件，退休前后开始提高保健医药消费。本期关注儿童年龄段的人口变化趋势和消费特征。儿童的患病率较高，主要是集中在呼吸系统疾病，而非慢性病。这

2、就是儿童医疗消费的特征。在孩子消费的总体支出构成中，随着年龄的增长，玩具与食品的支出比例下降，而文具书籍的支出比例上升，服装、娱乐消费的比例基本保持不变。从人口结构来看，0-14岁儿童的人数从2000年就开始缓慢下降，但0-4岁的儿童人数经过这几年的下降今年又将开始上升，最高点是在16-17年见到，而5-8岁的幼儿园儿童这5年都是下降的，小学儿童更是一直下降，而且会持续很多年。所以需要定睛在0-4岁儿童，最多也就是看看幼儿园儿童的消费。所以，我们关注玩具类和儿童药类上市公司。我们调入星辉车模，相比于奥飞动漫和高乐股份，星辉车模即有国内市场的渠道，又专注于车模玩具，现在已经遇到产能瓶颈，在募投项

3、目12年投入使用前，公司采取购买设备、租赁厂房来扩充产能，调整的产品结构，考虑到行业增速，公司3年内净利润增速可以维持在40%-50%，但估值偏高，我们加入卫星组合。康芝药业主导产品是儿童解热镇痛类药品瑞芝清，另两种而童解热镇痛类药品美林（上海强生）-布洛芬系列和泰诺林-对乙酰氨基酚系列不良反应高于瑞芝清。同时公司共有25个药品处于不同的开发阶段，正在申报的药品中有三类新药5个，五类新药6个，全部为儿童药产品。后续新药将为公司化解公司单一产品风险提供未来几年提供成长潜力。我们加入卫星组合。另一个儿童药公司是逐步剥离一些盈利能力弱的业务，开始聚焦儿童用药业务的山大华特。公司2003年收购了达因制

4、药52.08%的股权，其主导产品“伊可新”小儿维生素ad滴剂在国内市场已经连续9年保持了市占率第一，同时具有品牌优势，同时产品的性价比较竞争对手有明显优势。公司新产能的投放将保持“伊可新”的25%以上的增速。公司目前的聚焦战略将会使市场对公司未来增长的预期逐渐清晰。我们将关注公司未来在儿童药物领域推出新产品计划，如定位精准，在儿科这个竞争程度相对较弱的医药市场将能取得很大的加速度。目前覆盖此公司的行业研究员不多，平均估值水平来看显著低于医药行业的估值水平。但此公司业务聚焦战略的进度和对达因生物的控制能力还有一定的不确定性，我们将继续关注公司的下一步发展，暂加入卫星组合。本周不得不知的数据：16

5、.95万亩土地利用管理司司长廖永林表示，截至5月底，全国共上报闲置土地宗数2815宗，远远高于此前媒体披露的1457宗，面积16.95万亩，相当于82.75平方公里。如果按照最新数据，目前全国闲置的土地相当于三个澳门面积。1.2万人美劳工部公布，上周申请失业救济人数增加1.2万，经季节调整后达到50万，创去年11月中旬以来的最高纪录。申请失业救济人数已连续三周出现增长。此前，市场预计申请失业救济人数将减少至47.6万。table_report相关报告从卖产品到卖服务2010.08.14消费、政策与防通胀下继续看好旅游与农业2010.08.09洪水肆虐，关注水利股2010.08.02路演感想和财

6、政扶弱2010.07.26弱市看重组，重组看中航2010.07.19人口年龄结构的发展趋势是社会的大趋势，不同年龄阶段的人消费特征大不一样，婴幼儿只能喝喝奶粉，玩些玩具，吃点药，到了中年结婚就开始买房购置大件，退休前后开始提高保健医药消费。所以，现在医药指数还在牛市之中，这是市场关注人口结构老龄化的长期主题投资。但我还会去关注其他年龄段人口数的变化趋势，譬如儿童，儿童的消费和老龄人的消费都有些显著的特征，例如根据卫生部的数据，0-4岁儿童的患病率就有200%，随着年龄的增大，5-14岁儿童的患病率就下降到100%了，45岁以上的患病率才开始高于0-4岁儿童。而儿童患病主要是集中在呼吸系统疾病，

7、而非慢性病。这就是儿童医疗消费的特征。图1 儿童两周患病率高图2 老龄人慢性病患病率高而对于儿童日常消费，北京电视台做过一个调研，0-3岁的儿童平均每月花销2000元，其中60%是奶粉、尿裤和营养辅食，40%是玩具和衣服，3-6岁上幼儿园以后平均每月花销4500元，上幼儿园和学前班占80%，玩具和衣服占比为20%。动态地来看，在孩子消费的总体支出构成中，随着年龄的增长，玩具与食品的支出比例下降，而文具书籍的支出比例上升，服装、娱乐消费的比例基本保持不变。关注儿童消费的概念还得关注儿童这个群体内部的年龄结构。从粗线条的人口结构来看，0-14岁儿童的人数从2000年就开始缓慢下降，而老龄化人口却是

8、在10年以后开始加速增加，所以老龄化是一眼就能看出来的长期大主题，而儿童消费细细看也只会是一个中期主题。图3 我国人口结构的变化但从每年新生儿的人数趋势来看，高点应该在14-15年遇到，主要是上一轮婴儿潮是87年，而我国的农村平均生育年龄是22岁，城市平均是28岁左右，总体平均而言在24岁。所以，从07年开始，新生儿数开始上升，接下来3-4年将会是一波小婴儿潮，并且婴儿潮是集中在农村，而非城市。图4 每年新生儿预测如果是按照幼儿园、小学这些分年龄阶段，可以发现0-4岁的儿童人数经过这几年的下降今年又将开始上升，最高点是在16-17年见到，而5-8岁的幼儿园儿童这5年都是下降的，小学儿童更是一直

9、下降，而且会持续很多年。图5 分年龄阶段儿童人数所以需要定睛在0-4岁儿童，最多也就是看看幼儿园儿童的消费。由于现在的儿童多数都是独生子女，而且其家长也多数是独生子女，也就是现在的儿童是“独生子女的独生子女”。对孩子的消费也就变得舍得投入，并且把钱更多地花在教育上。这也不是中国特有的现象，德国在经济衰退期，儿童消费额的增长也是异常稳定。落实到投资上，因为缺乏教育相关的a股标的，而且教育资源的需求人数在下降，虽然人均投入在上升，所以讲这个故事就不够诱人。而儿童医疗消费，尤其是0-4岁儿童呼吸系统疾病的医药消费则更有吸引力。待添加的隐藏文字内容2儿童玩具也值得关注，儿童玩具消费的增速这几年开始提升

10、，这与小婴儿潮来临有关，也与社会的变化有关。如果玩具和开发智力结合在一起，那也挺有吸引力的。图6 儿童玩具消费增速提升中国玩具协会对全球和中国的主要玩具增速做过一个预测，从预测结果来看，玩具车增速在今明两年还都能维持，但塑胶玩具，主要是些玩偶，明年增速就会出现大幅下降。08年国内玩具车的规模是41亿美元，国外玩具车的规模是51亿美元，但国内增速要比国外快1/3，从这个预测，我们又可以增加一个筛选股票的维度。图7 主要儿童玩具增速预测a股的玩具细分行业上市公司有奥飞动漫、高乐股份和星辉车模。奥飞动漫是通过动漫营销来销售玩具，09年动漫玩具销售收入占总营业收入的70%，并且集中在3个动漫影视作品上

11、，这三个作品都是委托或合作制作，从读招股说明书，动漫玩具产品生命周期并不长，所以，需要公司不停地开发出好的动漫节目，但今年上半年业绩低于预期也恰恰就是两个新动画片上映后推广效果不理想。有些研究报告期待下半年劳动漫片续集能够再续辉煌，这种吃老本的行为还不如老老实实卖玩具好，也有研究报告讲业务延伸，那大体就是讲故事，所以，我们暂不关注奥飞动漫。高乐股份和星辉车模比较类似，都是玩具制造公司，均以出口为主，高乐出口占比99%，而星辉出口占比80%，并且星辉内销的比重在逐年加大，从招股书上也能看出来星辉有内销的渠道和能力，能够受益于国内婴儿潮。并且，亚太市场在星辉中占比高，欧洲市场占高乐比重高，从市场的

12、区域分布来看，星辉优于高乐。高乐的产品主要是电动火车、飞机、机械人、电动车、女仔玩具和磁性学习写字板，消费年龄集中在3-8岁，07年公司开始增加产品附加值，07、08年大幅提价，但到09年一些产品价格就无法上升了，另一些上升速度也大大下降，并且在提价的同时产销量都在下降，产能利用率不高，募集资金利用效率也不会太高。从10年上半年的业绩中就可以看出，例如募投的飞机项目在10年上半年的销售额同比下降了50%，而募投的日常生活配套系列，在10年上半年的销售额同比上升了889%，也就是说募投的另一投向玩具研发中心究竟能创造多少利润是个问题。那么星辉车模存不存在这些问题呢？星辉车模主要产品就是车模，占比

13、有70%，在电动玩具车与模型出口细分行业中排名第五，在国内车模市场中排名第一。08年产能利用率接近80%，远比高乐高，募投车模生产基地就是有经济意义的。募投产能将增加720万件车模产能，预计销售收入增加2.6亿元，净利润4,497.09 万元，09年车模销售收入1.77亿元，09年公司净利润4000万元。但募投的产能要到12年才能释放，在此之前公司采取购买设备、租赁厂房来扩充产能，并且调整的产品结构，因为玩具车和其他玩具的毛利率差不多只有车模的一半。公司从05年开始涉足车模行业，06-08年享受了自身业务拓展带来的超行业快速增长，如07、08年车模收入增速都在100%以上，而同期全球车模行业增

14、速都在20%以下，到09年车模收入增速就放缓到47%，我觉得公司在进入车模行业5年后，车模部门的收入增速应该就是行业增速再加上一个溢价，按照行业协会预测，接下来三年，全球车模行业增速会提升到25%，中国会稳定在40%。这样，公司车模收入的增长应该能保持在50%左右。而玩具车和其他玩具的收入波动较大，公司也有意调整产品结构，专注如高毛利率的车模，因而这两个部门的预测就难做了，不过总体而言，公司净利润的增速估计能够维持在40%-50%。考虑公司现在估值偏高，我们将星辉车模暂加入卫星组合。a股儿童医疗消费相关的股票主要是康芝药业和山大华特。康芝药业产品囊括5 种剂型28 个药品品种及2 个保健食品品

15、种，共49 个规格（含2 个保健食品规格），其中列入国家医保目录的品种19 种，儿童药品种11 种。儿童药销售额2007-2009 年分别为0.79 亿元、1.26 亿元和2.03 亿元，占公司主营业务收入的比例分别为82.94%、93.22%和93.66%，主导产品儿童解热镇痛类药品瑞芝清（尼美舒利颗粒）占公司同期主营业务收入的比例分别为64.24%、73.01%和80.77%，销售毛利润占比为72.89%、84.67%和89.54%。我们看到公司主打产品毛利率水平较之成人类药物是有明显优势的。产品价格近年来也基本保持稳定。图8 康芝药业毛利率情况图9 康芝具体产品价格变化（元）儿童解热镇痛

16、类药品是儿童药中需求最大的品种其复合增长（cagr=12.85%）超过行业增速（cagr=10.66%）。儿童解热镇痛类药品按其主要成分可分为三种系列：瑞芝清（康芝药业）-尼美舒利系列；美林（上海强生）-布洛芬系列；泰诺林-对乙酰氨基酚系列。公司主打产品瑞芝清（尼美舒利颗粒）是解热镇痛类儿童药，在该细分市场处于行业领先地位，2009 年市场占有率为18.20%。产品具有一定的优势：尼美舒利的不良反应总数明显少于布洛芬和对乙酰氨基酚；且严重不良反应数更低，死亡病症数量为零；临床试验中要优于对乙酰胺基酚和布洛芬，具有效果快、作用强、维持时间长。2007-2009 年瑞芝清的复合增长率为68.65%

17、，我们预计在2013 年前，瑞芝清仍将保持高速增长。但同时我们也提醒投资者，尼美舒利的不良反应在欧盟曾招致停售，我们认为瑞芝清（尼美舒利）产品被停售的风险是不可忽略的，目前产品结构单一更加大了风险。公司2007 到2009 年分别实现销售收入0.95 亿元、1.36 亿元和2.19 亿元，年复合增长率为51.01%。实现净利润3420 万元、4952 万元和9758 万元，年复合增长率为68.91%，09 年实现销售收入同比增长61.04%, 净利润同比增长97.05%。同时公司共有25个药品处于不同的开发阶段，正在申报的药品中有三类新药5个，五类新药6个，全部为儿童药产品。后续新药将为公司化

18、解公司单一产品风险提供未来几年提供成长潜力。综合判断康芝药业致力于打造儿童用药的利基市场的龙头。具有比较强的先发优势和渠道控制能力。主打产品充分占据此细分市场扩容优势，募投项目和储备新药将持续给公司提供成长动力。同时公司是a股市场中为数不多的儿童用药公司，公司股价享有稀缺性优势，但考虑目前单一产品的风险我们认为公司的成长有不稳定因素，应适当给予更多的安全边际，目前的估值水平并不能算特别便宜。我们暂加入卫星组合。山大华特10年以来逐步剥离一些盈利能力弱的业务，开始聚焦儿童用药业务引起了我们的关注。公司2003年收购了达因制药52.08%的股权，自收购以来销售收入cagr23%，净利润cagr36

19、%，09年公司药品业务收入达到3.27亿，毛利率很高在85%左右。10年1季度受国家药品政策变动影响，增速有所放缓，但从09年组建针对药店的销售队伍开始弥补医院销售下滑的影响，其2季度eps恢复到0.11的正常水平。其主导产品“伊可新”小儿维生素ad滴剂在国内市场已经连续9年保持了市占率第一，同时具有品牌优势，同时产品的性价比较竞争对手有明显优势。公司新产能的投放将保持“伊可新”的25%以上的增速。公司目前的聚焦战略将会使市场对公司未来增长的预期逐渐清晰，当市场定义成高速持续增长的医药公司后对其的估值也将相应的提升。目前山大华特的医药产品以儿童保健，补充剂为主。此市场充分竞争，山大华特以成本优

20、势和品牌优势继续扩大儿童保健药物的领先优势。我们将关注公司未来在儿童药物领域推出新产品计划，如定位精准，在儿科这个竞争程度相对较弱的医药市场将能取得很大的加速度。目前覆盖此公司的行业研究员不多，平均估值水平来看显著低于医药行业的估值水平。但此公司业务聚焦战略的进度和对达因生物的控制能力还有一定的不确定性，我们将继续关注公司的下一步发展，暂加入卫星组合。截止 2010.8.20 收盘，我们的虚拟帐户持仓状况如下：（单位：元，%，万股，万元）配置类型首次买入日期股票代码股票名称平均成本当前价格收益率持仓股数持仓市值买入成本本期派现累计派现核心2010/7/23600068葛洲坝8.73 9.59

21、9.9%400 3836 3492 00核心2010/7/16600765中航重机11.73 14.30 21.9%200 2860 2345 00核心2010/7/16600523贵航股份16.82 17.81 5.9%100 1781 1682 00 核心2010/5/28600125铁龙物流14.99 13.90 -7.3%100 1390 1499 00 核心2010/5/20300074华平股份66.04 68.40 3.6%25 1710 1651 00 核心2010/7/2600827友谊股份15.48 16.88 10.3%60 1013 929 012 核心2010/5/28

22、002042华孚色纺22.30 22.41 0.5%80 1793 1784 00 核心2010/6/25000869张裕a79.40 89.08 12.2%5 445 397 00 核心2010/5/7600778友好集团10.84 14.27 31.7%80 1142 867 00 核心2010/5/20002024苏宁电器11.77 13.97 18.7%200 2794 2354 00 核心2010/5/28000829天音控股14.01 18.16 29.6%70 1271 981 00 核心2010/6/4600276恒瑞医药37.43 41.39 10.6%40 1656 149

23、7 00 卫星2010/6/18600309烟台万华17.76 16.68 -6.1%50 834 888 00 卫星2010/6/18002163中航三鑫12.64 16.10 27.4%50 805 632 00 卫星2010/6/25002326永太科技52.60 51.40 -2.3%10 514 526 00 卫星2010/6/25600360华微电子7.82 7.66 -2.0%60 460 469 00 卫星2010/6/25002184海得控制13.83 13.50 -2.4%40 540 553 00 卫星2010/6/25600553太行水泥10.16 10.63 4.6%

24、100 1063 1016 00 卫星2010/6/25002106莱宝高科24.95 28.80 15.4%20 576 499 00 卫星2010/5/14600267海正药业24.38 30.86 26.6%50 1543 1219 00 卫星2010/6/4600521华海药业13.00 15.74 21.1%60 944 780 00 卫星2010/5/14000790.sz华神集团13.03 14.44 10.8%100 1444 1303 00 卫星2010/8/6600054.sh黄山旅游20.93 20.77 1.2%30 623 616 00 卫星2010/8/660188

25、8.sh中国国旅24.27 23.32 -2.9%30 700 721 00 卫星2010/8/6000978.sz桂林旅游11.33 11.14 -0.9%30 334 337 00 本周调入星辉车模、康芝药业和山大华特，买入价格为上周五均价，调出烟台万华、莱宝高科和贵航股份。调整后股票池如下：配置类型首次买入日期股票代码股票名称平均成本当前价格收益率持仓股数持仓市值买入成本本期派现累计派现核心2010/7/23600068葛洲坝8.73 9.59 9.9%400 3836 3492 00核心2010/7/16600765中航重机11.73 14.30 21.9%200 2860 2345

26、00核心2010/5/28600125铁龙物流14.99 13.90 -7.3%100 1390 1499 00 核心2010/5/20300074华平股份66.04 68.40 3.6%25 1710 1651 00 核心2010/7/2600827友谊股份15.48 16.88 10.3%60 1013 929 012 核心2010/5/28002042华孚色纺22.30 22.41 0.5%80 1793 1784 00 核心2010/6/25000869张裕a79.40 89.08 12.2%5 445 397 00 核心2010/5/7600778友好集团10.84 14.27 31

27、.7%80 1142 867 00 核心2010/5/20002024苏宁电器11.77 13.97 18.7%200 2794 2354 00 核心2010/5/28000829天音控股14.01 18.16 29.6%70 1271 981 00 核心2010/6/4600276恒瑞医药37.43 41.39 10.6%40 1656 1497 00 卫星2010/6/18002163中航三鑫12.64 16.10 27.4%50 805 632 00 卫星2010/6/25002326永太科技52.60 51.40 -2.3%10 514 526 00 卫星2010/6/25600360

28、华微电子7.82 7.66 -2.0%60 460 469 00 卫星2010/6/25002184海得控制13.83 13.50 -2.4%40 540 553 00 卫星2010/6/25600553太行水泥10.16 10.63 4.6%100 1063 1016 00 卫星2010/5/14600267海正药业24.38 30.86 26.6%50 1543 1219 00 卫星2010/6/4600521华海药业13.00 15.74 21.1%60 944 780 00 卫星2010/5/14000790.sz华神集团13.03 14.44 10.8%100 1444 1303 0

29、0 卫星2010/8/6600054.sh黄山旅游20.93 20.77 1.2%30 623 616 00 卫星2010/8/6601888.sh中国国旅24.27 23.32 -2.9%30 700 721 00 卫星2010/8/6000978.sz桂林旅游11.33 11.14 -0.9%30 334 337 00 卫星2010/8/20300043.sz星辉车模44.8344.47-0.8%6267 269 卫星2010/8/20300086.sz康芝药业58.1957.18-1.7%6 343 349 00 卫星2010/8/20000915.sz山大华特13.4813.42 -0

30、.4%30 403 404 00 （账户总资产101558万元，其中持仓市值28879万元，现金72678万元，仓位28%）国泰君安策略产品系列全球策略周报signal in noise 定位于洞察与辨别影响全球资产配置的主要变量每日酷图定位于从多种角度观察宏观经济与市场背景a股季度策略定位于为a股市场趋势、投资主题和行业配置提供远见a股伐谋周刊定位于寻找短期交易性机会策略专题系列定位于宏观经济和证券市场某一面的最深度研究行业配置月报定位于详细连贯的行业配置方法、线索和方案小盘股策略定位于中小板和创业板公司的成长发现者对话定位于与行业研究员一起探讨行业投资真规则分析师声明作者具有中国证券业协会

31、授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任