资产证券化与SPV相关运作障碍

1、资产证券化与SPV相关运作障碍资产证券化是指这样一个过程：股权或者债权凭证的出售，该股权或 者债权凭证代表了一个独立的、有收入流的财产。这种交易的目的是为了减少 或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加自由 化，从而比拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。一 SPV的性质 SPV(Special Purpose Vehicle ), 又称特殊目标载体，是为实现资产 证券化而专门成立的一种经济实体，以企业的形式存在。其存在的功能就在于 向资产证券化的发起人购买或者以其他形式“接受”用于资产证券化的基础财 产，并以该财产为基础发行股票或者债券。在资产证券化过程中

2、，SPV虽然不是资产证券化的发起人，也不是证券的承销人，投资人，它只是为了配合 ABS 的发行而进行的一系列运作，如破产隔离、信用增级等，但正是这种运 作，使 得SPV成为资产证券化全过程中的关键性因素。为实现上述功能，对 SPV 般 有以下几种要求：1 . SPV应是一个破产隔离的经济实体破产隔离 ( Bankruptcy Remote )是指法律或者企业章程中规定，该企业不得主动或者被 动地适用破产法，它包括两方面的内容：发起人的破产不会引起 SPV的破产； SPV本身也不能破产。SPV要成功实现破产隔离应该满足以下的条件：首先，SPV需要和资产原始权益人的破产风险相隔离。SPV作为原始权

3、益人和投资者之 间的中介，是资产证券化最关键的制度设计，它的设立是为了确保资产证券化 目标的实现，使证券化的风险和收益同原始权益人自身的资信相隔离，实现证 券化资产与原始权益人的破产隔离，使得资产所产生的现金流按证券化交易契 约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。其次，SPV需要和自身破产风险隔离。因为是以SPV的名义来发行证券和支付投资者受益的， SPV的自身 风险直接关系到投资者的投资安全。一般而言， SPV如同基金一样，本身没有 组织机构，是不会有风险的，只有当证券化的资产债务人违约造成不能支付所 发行的证券的本息，才可能产生这样的情况。但是这种情况在实际中很少发 生，而且还有其他

4、的担保措施来保障。最后，SPV应该与其母公司的破产风险相隔离。SPV即使是公司形式的独立法人，也存在风险。一般说来，公司是独 立法人，破产是互不影响的，但是当 SPV不具备充分的独立性时发起人的破产 管理人可以否定SPV的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财 产。2 . SPV是一个特殊的法律实体SPV是为了实现预期财务目标而设立的一 个特殊的法律实体。在美国，SPV的法律形式主要有有限合作、信托、公司三 种，其中以信托和有限合伙为典型。这主要是从纳税方面考虑，有限合伙形式 经常应用于避税场合，但有限合伙在我国未取得合法地位。只是在有些地区试 点。信托形式是指原始权益人可以将基础资

5、产信托与 SPV成立信托关系，并以 SPV为发行人来发行证券(信托权益证书)以募集资金。在这个信托关系中， 委托人为原始权益人，SPV是受托人，收益人为投资者。这个信托关系，资产 的所有权不需分割。3 . SPV应是一个独立的经济实体资产支持证券之所以能 成为资本市场上一个重要的融资手段，并被投资人所认可，是因为SPV是 一个独立的证券发行人，这与传统的担保债券有很大的区别。正是由于SPV的独立性和破产隔离。使得ABS的安全性大大增强。所以SPV不但应独立于发起人， 也应独立于证券的评级人和承销人。 首先SPV应独立于发起人。无论SPV是公 司制、信托制或是合伙制，SPV应有自己的独立法人资格

6、，不受发起人的意思 支配。这样，发起人于SPV的交易，应被认定为独立实体之间的交易，而不是“自我交易”或者“关联交易”，从而减少适用公司法的相关规定的风 险，在发起人有破产之虞时，不适用“实质性合并原则”将SPV的资产并入发起人的资产共同清算。因为如果发生“实质性合并”这种情形，将会极大地损 害投资者的利益，从而导致 ABS的信用等级降低。 当然，SPV的独立性，是其 人格的独立，即发起人不得干预或过度干预 SPV的日常经营，但SPV的资产， 既可以由发起人持有，也可以由独立的第二人持有。其次，SPV应独立于信用评级、增级者、ABS的承销者。信用评级、增级者是指为 ABS评定信用等级， 增加信

7、用等级的人，一般由中介机构担任该角色。如果该中介机构不独立于 SPV会给人以“自己给自己评级”的感觉。至于 SPV应独立于证券承销商，是 因为SPV作为ABS的发行人与证券的承销者应相互独立，这一原则已被各国证 券法所确认。 为了保持SPV的独立性，SPV应保证：保持帐簿及记录同其他个 人或机构相分立；保持资产不同任何其他的机构的资产相混合；只以自己的 名 义从事业务；保持分立的财务报表；遵守企业所有规章制度；不同其他分支机 构发生关联方关系；不对任何其他机构提供担保或为其承担债务；不用自己的 资产为其他机构提供抵押；保持一个完全独立的实体及接受年度检查。二.SPV的基本法律形态1 信托公司模

8、式。以信托方式设立 SPV是指资产证 券化的发起人将基础资产转让给受托人，建立信托关系，由信托人作为ABS的发行人，发行信托受益证书，该持有信托受益证书的人对证券化资产有按份受 益的权利，在信托过程中，发起人为委托人、受托人（SPV为各国法律规定的从事信托业务的机构或个人。 2 股份公司或者有限责任公司模式。依据所在 国公司法，SPV可以一股份公司或者有限责任公司的模式存在。股份有限 公司形式的SPV的设立有两种方式：第一，定向募股，吸引专业机构投资者； 第二，公开募股，使原始受益人（发起人）最低限度地参股（如发起人参股 SPV直接或者间接的持股比例应低于 50%，但该种参与不得对SPV的决策

9、施加 影响。 3 合伙企业模式。合伙企业可以分为普通合伙和有限合伙。合伙制的 SPV 一般是由机构投资者或发起人作为合伙人组建特设机构。在美国，以有限 合伙制的SPV居多，因为根据美国有限合伙法有限合伙不具备法人资格， 可以避免双重征税，日本合伙制 SPV以合作社的名义出现，采用这种形式的特 设机构，大都是为了规避税法，减轻税赋。三.SPV运作中的障碍1 SPV运作的法律障碍。在目前的资产证券化过程中，存在很多法律障碍，其中最突出 的是设立特殊目的的载体（SPV的法律依据问题。SPV是发起人与投资者之间 的中介机构，是资产证券化过程中最重要的一个环节，对这种特殊的实体，我 国目前还没有专门的法

10、律规定。根据我国公司法规定，发行公司债券不得 低于人民币 3000万元，有限责任公司的净资产不得低于人民币 6000万元，同 时，累计发行债券的总面额不得超过该公司的净资产额的40%，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券的利息，这些都给专门为资产证券化而新设立的 公司一一SPV的运作造成法律上的障碍。企业债券管理条例中规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄存款利率的40%”，这也降低了 SPV发行债券的吸引力。对于为了实现破产隔离而出现的“真实出售”的法律界定 在我国也是一片空白。另外，银行在将贷款出售给 SPV SPV以债权作为抵押担 保发行债券等过程中，都会出现与公司法、担保法

11、等现有法律相冲突 或缺少法律依据的情况。因此，为了加快资产证券化进程，政府有关部门应当 尽快完善相关法律、法规。 2. 信用增级的法律问题 资产证券化过程中的信用 增级，一般由第三方（银行或者担保机构）对投资者的偿付承担保证的义务，如购买有缺陷的资产、不可撤消、无条件的贷款义务、顶级信用保证的义务。 担保人的信用评级必须高于 SPV发行的证券，以保持SPV发行证券的信用等级 不会降低，同时担保人向SPV攵取担保费。 这种担保方式可能会产生一个棘手 的问题：如果担保人充分履行了他的担保义务，而被担保人（SPV不能足额偿还担保人时，担保人是否有权利取得 SPV的资产？如果有，在SPV资不抵债 时，

12、那么担保人就会与投资者形成竞争，他一方面代替SPV向投资者支付利息，另一方面又向SPV行使追偿权，实际上对投资者的利益造成了损害。因 此，如何平衡担保人与投资者的权益也是一个需要研究的问题。 四解决 SPV 运作障碍的措施1 以信托方式设立SPV来发行信托单位凭证,以解决风险隔离 问题。信托的结构设计遵循的原则之一是信托财产独立性原则。信托一旦有效 成立，委托人即丧失对该财产的所有权，信托财产从委托人的自有财产中分离 了出来，并且独立于受托人和受益人的自有财产，仅服从于信托目的。委托 人、受拖人和受益人的债权人均不得主张以信托财产清偿债务，从而达到破产 隔离的目的。2 加强政府对SPV的参与程

13、度。根据设立主体不同分为政府设 立和私营设立两类。设立主体的不同，反映了政府在资产证券化的过程中扮演 的角色不同。我国香港地区出资组建的香港按揭证券公司是典型的由政府出资 组建的SPV国外经验表明，资产证券化制度的建立离不开政府的支持，资产 证券化的发起人（主要为银行等金融机构）普遍带有官方或半官方的色彩，因 此政府可借助法案、宏观调控手段、政府影响力，提高或强化SPV的资信能力，有助于提高ABS的资信等级，树立机构形象，稳定市场信心，从而吸引更 多的投资者进入资产证券化市场。 3 提高信用增级。信用增级可以有多种形 式，大体上可分为两种形式：外部的增级和内部的增级。目前国外主要使用的 信用增

14、级的方法有如下几种：（1）外部增级 第三方信用证。当发行人的信用评级低于发行证券的要求时，第三方可以提供信用证，对一定比例的信用损 失进行担保。发行人在基础资产产生的超额现金流中提取一部分作为对第三方 提供信用增级的报酬。 资产出售方提供追索权。主要被用于非银行发行者， 这种方法用资产出售方的特定保证来吸攵基础资产一定范围内的最大信用风险 损失。债券担保。用第三方发行的债券作为担保，通常由 AAA级的保险公司 发行，这种方法通常提供资产支持证券交易中本金和利息支付金额的100%比例担保。（2）内部增级超额剩余。资产池在一个约定时期例如一个月内所能 产生的现金流通常会大于息票支付、服务费以及预期损失之和。资产池产生的 现金流扣除了息票支付、服务费以及预期损失之后剩下的部分就叫做超额剩 余。在正常情况下，超额剩余部分将会视作额外的利润，但是如果出现了预期 外的损失，则超额剩余须首先用来弥补预期外的损失。次级债券。次级证