周期分析方法和当前经济热点分析

1、周期调整：从秋到冬 周期分析方法和当前经济热点分析 李慧勇 2008.10 申万研究 申万研究2 1. 中国经济调整时间更长，调整将延续到2010年 2. 经济调整三段论：局部调整阶段、阶段性反弹阶段、全面调整阶段 3. 政策组合：转型优先于增长优先于通胀 主要内容 申万研究3 1.1 分析框架：经济周期形成的冲击传导机制 n经济周期波动的形成归因于冲击因素与传导机制的作用。 所谓冲击因素是指，使经济运行偏离其原有轨道的推动或扰动力量。冲击可分为正 向冲击和反向冲击、持久冲击和暂时冲击、国内冲击和国际外部冲击等 所谓传导机制是指，具有一定结构特征的经济系统，对冲击的自我响应和自我调整。 主要受

2、到产业结构、需求结构、资源结构、区域结构、经济制度等的影响。 经济波动存在一个上下限缓冲机制。上限取决于社会已经达到的技术水平和一切生 产资源可以被利用的限度，下限是指产量和国民总收入无论出现任何原因都不会收 缩到再往下降的一个限度。 经济波动的时间取决于经济重新达到平衡的时间 产业传导 区域传导 投资消费传 导 冲击因 素 经济达 到新的 均衡 经济周期形成的冲击传导机制 申万研究4 1.2 全球经济调整的冲击传导机制 n美国次贷危机爆发，全球经济由核心到外围调整 资料来源：申万研究 次贷发生，美国调整 中国等加工国调整 欧日主要消 费国经济调 整 中东、俄罗 斯等资源国 调整 申万研究5

3、1.3 中国经济调整的冲击传导机制 n两大冲击引发中国经济调整 资料来源：申万研究 货币从紧 美国次贷危 机，消费国需 求下降 企业效益下 降 居民收入下 降 居民消费下降 东部地区最 先受冲击 中部、西部加速回落 房地产销售下 降 出口下降 房地产投资下 降 原材料、设备等 相关投资下降 生产萎缩 产能过剩，消化库 存 申万研究6 1.4 调整的四种形态更有可能是U型 n在冲击传导机制作用下，经济调整的形态可以用U、V、W、L四个字母来概 括，美国更有可能是W型，中国更有可能是U型 美国经济走势的四种前景 中国经济走势的四种前景 资料来源：申万研究 波动形态历史上的案例 U型经济将缓慢放减速

4、到达底部后逐步上升美国1990-1991年衰退 V型经济快速下滑，然后快速回升美国1980年经济衰退 W型经济起伏经过两次探底后才企稳回升美国2001年衰退 L型经济下跌后长期低迷日本90年代资产泡沫破灭后的调整 波动形态概率 驱动因素 U型经济将缓慢放减速到达底部后逐步上升60世界经济U型调整，政策操作得当 V型经济快速下滑，然后快速回升20 世界经济V型反转；大幅放松政策，刺激经济增 长 W型经济起伏经过两次探底后才企稳回升10 世界经济再次下滑，导致反弹夭折；过早采取紧 缩政策，反弹夭折 L型经济下跌后长期低迷10世界经济持续低迷，政策调整滞后 申万研究7 1.4.1 短波调整，决定中国

5、经济增长的长期因素并没有改变 n由于导致中国经济调整的两大因素均为暂时因素，这轮中国经济调 整属于短期调整 n决定中国经济的长期因素例如工业化、城市化没有改变。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 0 2 4 6 8 10 12 14 16 城市化率GDP增长率(右轴) 1978年以来中国城市化率和经济增长率对比 城市化率 平均49 低收入国家30 中下收入国家50 中上收入国家75 高收入国家80 中国45 中国城市化

6、率偏低，仍有较 大提高空间 资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：世界银行，申万研究 申万研究8 1.4.2 调整的时间可能更长 n短波调整的时间取决于供求重新达到均衡的时间。 需求下滑产量调整产能调整存货调整 世界经济调整的时间较长、较长的产业链、以及冲击的超预期使得这次 中国经济调整的时间更长。 申万研究9 1.4.3 调整的时间可能更长 n以房地产和钢铁投资为例，经济将在2010年达到底部。 房地产：2007年销售向好，拿地面积增加，导致2008年投资仍在快速增长。2009年- 2010年将处于新增投资减少和消化库存阶段，真正要复苏可能要到2011年。 资料来源：CEIC，申万研究 资

7、料来源：CEIC，申万研究。2008-2010年为预测数。 房地产供销面积以及供销比变化 房地产销售和投资增长率变化 0 5 10 15 20 25 30 35 2001200220032004200520062007 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 房地产投资土地购置面积商品房销售额增长率 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 万平方米 - 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 销 售 面 积新

8、 增 供 给 面 积供 销 比 （ 右 轴 ） 申万研究10 1.4.3 调整的时间可能更长 钢铁：20072008年效益不错导致投资快速增加。 2009年-2010年将处于新增投资减 少和消化库存阶段，真正要复苏可能要到2011年。 资料来源：CEIC，申万研究.2008年利润增长率为上半年 数据；投资增长率为1-8月份数据。 钢铁企业投资增长率和利润增长率变化 -20 0 20 40 60 80 100 120 20012002200320042005200620072008 投资利润 申万研究11 1.5 未来三年经济增长率预测 中国主要经济指标预测 资料来源：CEIC，申万研究 200

9、720072008F2008F2009F2009F2010F2010F GDP：实际（%）11.910.497.8 资本形成：实际（%）11.110.88.56.2 最终消费：实际（%）9.41210.48.5 净出口：实际（%）32-2412 固定资产投资增速（%）25.8261612 社会消费品零售总额增速（%）16.82014.612.7 进出口总额增速（%）23.521.31819.6 出口（%）25.7201616 进口（%）20.8231616 贸易差额（亿美元）2622285033163847 居民消费价格指数(CPI)4.86.43.32.5 生产资料价格指数（PPI）3.17

10、.44.52 工业企业利润增速（%）36.721.310.67.6 申万研究12 1.5 未来三年经济增长率预测 1978年以来三大需求对经济增长的贡献 资料来源：CEIC，申万研究 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 最终消费资本形成货物和服务净出口 申万研究13 1. 中国经济调整时间更长，调整将延续到2010年 2. 中国经济调整三段论：局部调整阶段、阶段性反弹阶段、全面调整阶段 3. 政策组合：转型优

11、先于增长优先于通胀 主要内容 申万研究14 2.1 中国经济调整的三段论：总体划分 n以季度GDP为核心标准，参考中国经济景气指数等指标，这轮中国 经济调整可以划分为三个阶段： 局部调整阶段，2007年3季度-2008年3季度 阶段性企稳反弹阶段，2008年4季度 全面调整阶段，2009年1季度-2010年上半年 中国季度GDP增长率变化 资料来源：CEIC，申万研究。2008年3、4季度为预测数； 2009-2012年为估计数。 中国领先和一致指数变化 资料来源：国家统计局，申万研究。1996为100 99.0 100.0 101.0 102.0 103.0 104.0 105.0 Jan-

12、03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 中国领先指数中国一致指数 5 7 9 11 13 15 17 19 Mar-92 Mar-93 Mar-94 Mar-95 Mar-96 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 申万研究

13、15 2.2.1 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段 n从国际上看，消费国、加工国经济调整，而资源国经济仍然保持较快增长 资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：世界银行，申万研究。 美国、中国、巴西经济增长率对比 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 1994 年3月 1995 年3月 1996 年3月 1997 年3月 1998 年3月 1999 年3月 2000 年3月 2001 年3月 2002 年3月 2003 年3月 2004 年3月 2005 年3月 2006 年3月 2007 年3月 2008 年3月 0 2 4 6 8 10 12 14 USB RA ZILC

14、HINA 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 0 1 2 3 4 5 6 能源类商品非能源类商品 粮食金属和矿物 世界经济（右轴） 尽管需求增速放慢，主要商品价格仍维持涨势 申万研究16 2.2.2 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段 n从出口看，由于美元贬值，使得人民币实际有效汇率升值幅度有限，降低了外部 需求放慢的冲击 资料来源：BIS，CEIC，申万研究 对主要经

15、济体出口增长率变化 -20% 0% 20% 40% 60% 80% Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 欧盟日本美国 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Jan-02 Jun-02 Nov-02 Apr-03 Sep-03 Feb-04 Jul-04 Dec-04 May-05 Oct-05 Mar-06 Aug-06 J

16、an-07 Jun-07 Nov-07 Apr-08 东盟韩国香港巴西 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 出口增长率变化 申万研究17 2.2.3 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段 n从投资结构看，房地产投资增速回落，但相关投资仍在加快 房地产销售增速加速回落 资料来源：CEIC，申万研究 房地产投资增速回落，相关投资增速仍在加快 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Aug- 07 Sep- 0

17、7 Oct- 07 Nov- 07 Dec- 07 Jan- 08 Feb- 08 Mar- 08 Apr- 08 May- 08 Jun- 08 Jul- 08 Aug- 08 26 27 28 29 30 31 32 33 34 固 定 资 产 投 资 总 额黑 色 金 属有 色 金 属建 材房 地 产 （ 右 轴 ） 资料来源：CEIC，申万研究 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Oct-00 Apr-01 Oct-01 Apr-02 Oct-02 Apr-03 Oct-03 Apr-04 Oct-04 Apr-05 Oct-05 Apr-06 Oct-

18、06 Apr-07 Oct-07 Apr-08 商品房销售面积商品房销售额 申万研究18 2.2.4 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段 n从居民收支看，收入增长放慢，实际消费加快 城镇职工工资增速开始回落 资料来源：CEIC，申万研究 社会消费品零售总额增长率明显加快 资料来源：CEIC，申万研究 2 5 8 11 14 17 20 23 26 Jan-02 May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 S

19、ep-07 Jan-08 May-08 名义增长率实际增长率 0 5 10 15 20 25 Dec-00 Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 平均国有单位城镇集体单位其它 申万研究19 2.2.5 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段 n从价格看，CPI开始回落，PPI、固定资产投资价格指数、GDP平减指数继续上 涨 CPI和PPI变化 资料来源：CEIC，申万研究 固定资产投资价格指数和GDP平减指数变化 90

20、 95 100 105 110 115 Oct-96 Oct-97 Oct-98 Oct-99 Oct-00 Oct-01 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 Oct-06 Oct-07 PPICPI 100 102 104 106 108 110 112 114 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 GDP平减指数固定资产投资价格指数 资料来源：C

21、EIC，申万研究。2008年3季度为预测数。 申万研究20 2.2.6 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段 n从工业企业效益看，销售收入基本稳定，成本成为导致企业利润增速回落的主导 因素 n受益于资源价格上涨，煤炭、原油行业利润大幅度增长，炼油、电力成为亏损大 户 工业企业利润增速回落主要源于销售利润率下降 资料来源：CEIC，申万研究 1999年以来工业企业销售利润率变化 42.1 27.4 6.34 20.9 5.96 29.3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 利润增长率销售收入增长率销售利润率 May-07May-08 2.0 4.2 4.8 4.5 5

22、.8 6.3 5.75.7 6.3 6.0 0 1 2 3 4 5 6 7 Jan- 99 Jan- 00 Jan- 01 Jan- 02 Jan- 03 Jan- 04 Jan- 05 Jan- 06 Jan- 07 Jan- 08 资料来源：CEIC，申万研究 申万研究21 2.2.7 中国经济调整的三段论：第一阶段，局部调整阶段 n从地区看，东部回落幅度较大，其它地区仍然保持较快增长 占 全 国 GDP增 长 率增 长 率 变 化 东 部54.512.3-1.9 东 北8.614-0.4 中 部18.613.3-0.5 西 部16.312.4-1.8 全 国10012.7-1.5 200

23、8年上半年不同地区GDP占比及增长率变化 资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究。括号内为占全国比重，数 据为2007年数据。 出口和房地产投资占比最大的前10大省份 排序出口房地产投资 1广东（30.3）江苏（10.0） 2江苏（16.7）广东（9.9） 3上海（11.8）北京（7.9） 4浙江（10.5）浙江（7.2） 5山东（6.2）山东（6） 6福建（4.1）辽宁（5.9） 7北京（4）四川（5.3） 8天津（3.1）上海（5.2） 9辽宁（2.9）福建（4.5） 10河北（1.4）安徽（3.5） 申万研究22 2.3 中国经济调整的三段论：第二阶段，阶段性反弹阶段

24、 n奥运后经济恢复、灾后重建展开、顺差的扩大，4季度经济增长率有望企稳 反弹 9月份以后工业生产速度有望提高 历史上灾后重建对GDP拉动作用明显 资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究。2008年3、4季度为预测数。 5 7 9 11 13 15 17 19 21 Aug-98 Aug-99 Aug-00 Aug-01 Aug-02 Aug-03 Aug-04 Aug-05 Aug-06 Aug-07 Aug-08 工业增加值工业增加值（3月移动平均） 5 7 9 11 13 15 17 19 Mar-92 Mar-93 Mar-94 Mar-95 Mar-96 Mar-9

25、7 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 1998年洪灾 2003年非典 2008年雪灾、地震 申万研究23 2.3 中国经济调整的三段论：第二阶段，阶段性反弹阶段 n由于上下游价格变化的不同步，对于中下游行业而言，存在一个过渡 阶段，企业效益会出现阶段性好转 受美元反弹，需求继续放慢的影响，能源价格开始大幅度回落 美国经济相对强导致美元反弹 40 60 80 100 120 140 160 1-2-07 1-30-07 2-26-07 3-23-07 4-23-07 5-21-

26、07 6-18-07 7-13-07 8-9-07 9-6-07 10-3-07 10-30-07 11-26-07 12-21-07 1-24-08 2-21-08 3-19-08 4-16-08 5-13-08 6-10-08 7-8-08 8-4-08 8-29-08 4 6 8 10 12 14 16 18 20 LME期铜价格（左轴） WTI原油期货价格（左轴） 芝加哥小麦期货价格（右 轴） 资料来源：Bloomberg，申万研究 主要商品价格高位回落 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 1981 1983 1985 1987 1989 1

27、991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3美元指数 （美国-世界）经济增速 资料来源：Bloomberg，申万研究 申万研究24 2.3 中国经济调整的三段论：第二阶段，阶段性反弹阶段 预计4季度中下游行业和工业企业整体利润增速将有明显提高 受益于上游价格回落，中下游企业利润增速加快 企业利润增长率季度预测 资料来源：CEIC，申万研究。年初累计，2008年8-11月 为预测数。 资料来源：CEIC，申万研究。3、4季度为预测数。 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Mar-06 May-06

28、 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 累计当季 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-05 Nov-05 Feb-06 May-06 Aug-06 Nov-06 Feb-07 May-07 Aug-07 Nov-07 Feb-08 May-08 Aug-08 Nov-08 上游中游下游 申万研究

29、25 2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段 n受大宗商品价格回落，资源国经济增长率放慢，全球经济增速进一步放慢。 美元反弹，带动人民币有效汇率上升。我国出口增速将进一步放慢。 n从地区看，东部回落，带动其它地区经济增长回落 资料来源：BIS，申万研究 70 75 80 85 90 95 100 105 110 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar

30、-08 May-08 Jul-08 人 民 币 实 际 有 效 汇 率人 民 币 名 义 有 效 汇 率 人民币名义和实际有效汇率变化 申万研究26 2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段 n从实际增长率看，受实际收入下降，实际消费回落 n房地产投资继续回落，带动相关投资增速回落 消费和居民收入增长率变化方向基本一致 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 总计房地产非能源工业基础设施其他 不同大类固定资产投资增长率对比 资料来源

31、：国家统计局，申万研究。2008、2009为预测数。 资料来源：CEIC，申万研究 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 城镇居民人均可支配收入城镇居民人均消费支出 申万研究27 2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段 n从价格看，PPI、固定资产投资价格指数、GDP平减指数回落，通胀压力全面缓解 国际商品价格回落，国内供过于求商品增加，货币供给增速回落将导致通胀全面缓解 预计2009、2010年CPI涨幅将从今年的6.4回落到3.3和2.5。 固定资产投资价

32、格指数也将随PPI回落而回落 资料来源：Bloomberg，申万研究。 2008年9-12月为预测数。 PPI和国际油价走势高度相关 资料来源：CEIC，申万研究 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 Feb-01 Jun-01 Oct-01 Feb-02 Jun-02 Oct-02 Feb-03 Jun-03 Oct-03 Feb-04 Jun-04 Oct-04 Feb-05 Jun-05 Oct-05 Feb-06 Jun-06 Oct-06 Feb-07 Jun-07 Oct-07 Feb-08 Jun-08 Oct-08 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1

33、0 12 国际平均油价工业品出厂价格（右轴） 80 90 100 110 120 130 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 PPI固 定 资 产 投 资 价 格 指 数 申万研究28 2.4 中国经济调整的三段论：第三阶段，全面调整阶段 n伴随着经济进入全面调整阶段，决定企业效益的因素再次回归需求。 伴随着GDP增速的回落，企业利润增速也将回落。 资料来源：CEIC，申万研究。2008-2010年为预测数。考虑到会计制度的一致性，以 1993年为起点

34、。 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -20 0 20 40 60 80 100 GDP增长率工业企业利润增长率（右轴） 1993年以来工业企业利润增长率和GDP增长率变化 申万研究29 1. 中国经济调整时间更长，调整将延续到2010年 2. 中国经济调整三段论：局部调整阶段、阶段性反弹阶段、全面调整阶段 3. 政策组合：转型优先于增长优先于通胀 主要内容 申万研究30 3.1 政府政策的逻辑 n

35、宏观调控政策：逆周期，治理冷热；改革性政策：促进转型 经济政策逻辑图 资料来源：申万研究 调控政策 （财政、货币等） 转型政策 （节能减排、扩 大消费等） 根据经济形势变化 相机抉择，呈现逆 周期特点 在既定的发展战略 下，具有持续性 申万研究31 3.2 宏观调控政策将相机抉择 n目前宏观调控政策处于观察期，未来将趋于放松 过去两年通胀是经济面临的主要风险，这一风险伴随着经济周期下行而 缓解 目前经济增长下滑的风险尚待观察，没有必要象98年那样去保8 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1

36、990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 0 2 4 6 8 10 12 14 16 CPIGDP(右轴) 资料来源：CEIC，申万研究。2008、2009年为预测数。 CPI和GDP亦步亦趋 申万研究32 3.2 宏观调控政策将相机抉择 n促使政策转向的关键因素：GDP、CPI 1995-1998年宏观调控由紧到松的借鉴 -15 -10 -5 0 5 10 15 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-

37、07 Jan-08 名义存款利率实际存款利率 名义存款利率和实际存款利率走势 资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：申万研究 1995-1998年宏观调控政策变化及其背景 宏观调控政策背景GDPRPI出口投资消费 1995 适度从紧的财政和货币 政策经济过热，通胀严重10.514.823.020.726.8 1996 适度从紧的财政和货币 政策；5月和8月两次降 息 通胀率回落，实际利率 提高；降低企业和财政 利息负担9.66.11.519.520.1 1997 适度从紧的财政和货币 政策；10月降息 通胀率回落，实际利率 提高；降低企业和财政 利息负担；应对亚洲金 融危机8.80.821.

38、010.810.2 1998 7月开始实施积极的财政 政策和稳健的货币政 策；3、7、12月3次降 息；3月大幅下调存款准 备金率；8月增发国债， 拉开积极财政政策序幕 上半年GDP增长7， 调控以来首次低于8； 出口增长7.6，增速回 落18.6个百分点；从 1997年10月开始，零售 价格出现绝对下降7.8-2.60.519.56.8 申万研究33 3.2宏观调控政策将相机抉择 n调控政策判断： 调控政策的放松主要通过货币放松来实现。按照先后次序，能够看到政 策取向是：定向增加信贷额度；淡化去年制定的信贷额度；下调准备金 率；最后是降息。 要实现每年新增800-1000万就业人口的目标，要

39、求的经济增长率不能低 于8。在这一增长水平面临考验之前，尚看不到国家象1998年保8那样 保增长的可能。 主要政策变量判断 资料来源：申万研究 2 20 00 07 72 20 00 08 8F F2 20 00 09 9F F2 20 01 10 0F F 人民币贷款余额增速(%)16.1141312 M2(%)16.71716.515 一年期存款利率(%)4.143.63.062.52 一年期贷款利率(%)7.476.666.125.58 存款准备金率(%)14.516129 人民币/美元(年末)7.36.716.56.3 申万研究34 3.2宏观调控政策将相机抉择 n对9月15日“双率”

40、齐降的看法：更多地显示出试探性和结构性放松的特征 5大行和邮政储蓄银行存款准备金率不调、存款利率不调，表明国家对通胀仍有担 心。 中小金融机构存款准备金率下调、贷款利率下调主要解决中小企业融资难的问题。 希望以缩小银行利差的形式来补贴企业。但是这种方式空间不大。以基准利率衡量， 1994年以来利差在0-3.6之间，平均为2.8，这次调息后利差为3.06，至多还有 27个基点的非对称加息空间。在出现实际正利率之后，降息将更多地采取存贷款同 时下降的方式。 主要政策变量判断 资料来源：申万研究 0 2 4 6 8 10 12 14 Jan-94 Jul-94 Jan-95 Jul-95 Jan-9

41、6 Jul-96 Jan-97 Jul-97 Jan-98 Jul-98 Jan-99 Jul-99 Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 存款利率贷款利率利差 申万研究35 3.3 促转型，稳增长 n目前是推进经济转型的最好时机。 n转型，增加要素价格成本，淘汰落后产能，降低潜在经济增长率。但换 个角度看，加快转型也可以达到稳定经济增长的目的。 n转型的方式不是政府赤膊上阵，而是创

42、造条件，刺激转型。 n其一、改变不合理的价格体系 电、成品油、水、排污费、资源税、粮食 国外粮食对国内的溢价 国内外成品油价差（不含税） 资料来源：申万研究资料来源：申万研究 52.7% 51.0% 48.8% -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 08.6 小麦玉米大米 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul

43、-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 元 90#汽油0#柴油航煤 申万研究36 3.3 促转型，稳增长 n其二、放水养鱼。与增支相比，减税更重要。 扩大消费：对于农民：提高收购粮价、完善农村建设用地补偿制度。对于 城镇低收入居民：加大补贴和转移支付。对于中高收入居民：取消利息所 得税、提高个人所得税起征点 提高装备水平：允许企业抵扣外购设备所含的进项税额 发展服务业：降低营业税，最终实施增值税 劳动者报酬占国民收入比重持续下降 资料来源：国家统计局，申万研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 199

44、92000200120022003200420052006 劳动者报酬固定资产折旧生产税净额营业盈余 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 一产占比二产占比三产占比 第三产业占比仍然偏低 资料来源：国家统计局，申万研究 申万研究37 3.3 促转型，稳增长 n最重要的是增值税转型 扩展到全部行业，实施全额抵扣 影响大于企业所得税 中美固定资产投资结构对比 资料来源：CEIC，申万研究 美国FAI结构（2007） 建筑安装 23% 住宅投资 30% 设备和软件 购置 47% 中国FAI结构（2007） 建安工程 61% 设备购买 23% 其他 16% 申万研究38 总 结