宏观专题报告：PPI同比下滑将延续至2季度PPI环比上行未来改善企业盈利0327

1、1 宏观专题报告 ppi 同比下滑将延续至 2 季度，ppi 环比上行未来改善企业盈利 宏观专题报告 .研研 究报告 报告摘要： ppi 同比持续回落反映工业投资热度下滑 ppi 波动具有典型的顺投资周期特征。目前宏观经济处于消化前期投 资激增导致的产能过快扩张，投资需求回落，带动 ppi 下行 ppi 传导系数表征行业获利能力 ppi 走势与工业利润走势一致，产业链不同层次行业 ppi 波动反映各 层次行业获利能力。利用针对加工制造行业和资源禀赋行业分别设计 的 ppi 传导系数，测算结果显示多数行业盈利空间受到上游成本上涨 和下游需求不足挤压，盈利能力收窄。 ppi 同比下滑将延续至 2

2、季度末 投资需求不足及企业层面去库存压力在未来几个月仍将向下拉动 ppi 同比增速，行业盈利仍有下滑压力。但 ppi 环比有望逐步改善，2-3 季度下游行业企业盈利有望好转。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 2012 年 3 月 23 日 民生证券研究所 张 磊 宏观分析师 执业证号：s0100512030002 电话：(8610)85127662 邮箱：zhanglei_ 郝大明 宏观分析师 执业证号：s0100511010011 电话：(8610)85127658 邮箱： 联系人：伍艳艳 电话：(8610)85127658 邮箱： 地址：北京市东城区建国门内大街

3、 28 号 民生金融中心 a 座 17 层 100005 相关研究 1从 ppi 透视投资、库存及行业盈 利能力变化2011.6 2四层过滤模型：输入原材料价格 上涨对物价影响有限2011.2 3投资驱动与消费拉动：ppi 对 cpi 的传导2011.6 42012 年宏观经济形势分析报告： 驱散三重阴霾，期待改革共识2011.12 宏观研究报告 2 宏观专题报告 目 录 一、ppi 同比持续回落反映工业投资热度下滑. 3 （一）ppi 波动具有顺投资周期特征 . 3 （二）产能消化导致投资需求回落，带动 ppi 下行 . 4 二、ppi 传导系数表征行业获利能力. 5 （一）ppi 走势与工

4、业企业利润走势具有较强一致性 . 5 （二）ppi 传导系数设计 . 5 （三）行业 ppi 传导系数显示多数下游行业盈利空间收窄 . 6 （四）投资下滑驱动的去库存加速 ppi 下行，挤压行业获利空间. 7 三、ppi 同比下滑将延续至 2 季度末. 9 （一）基数因素导致 ppi 同比回落延续至 2 季度末 . 9 （二）产成品总体水平仍处高位，去库存过程仍持续. 10 （三）ppi 环比有望逐步改善向上，2-3 季度下游行业盈利好转. 10 插图目录 . 12 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告 3 宏观专题报告 一、ppi 同比持续回落反映工业投资热

5、度下滑 （一）ppi 波动具有顺投资周期特征 根据我国现行统计报表制度，我国计算的工业品价格指数（ppi）涵盖 39 个工业大类 5 万多家企业 4000 多种工业产品第一次出售时的出厂价格和企业作为中间投入的原材料、 燃料、动力购进价格。按照生产要素流向划分，工业生产者价格指数可以分为生产者购进 价格指数 ppirm 和生产者出厂价格指数 ppi。 ppi 所衡量的企业产品首次出场价格由生产市场的供求状况决定，剔除原材料稀缺及 其他外部影响因素，在总供给保持稳定的情况下，投资需求上升，对原材料、中间产品的 需求的上升将推高 ppi 及 ppirm；反之，投资低迷，产业连下游需求不足，企业产成

6、品 积压导致被动降价去库存，会向下压低 ppi。因此，ppi 的波动变化具有典型的顺投资周 期特征，通过分行业 ppi 的波动变化可以获取产业链不同层次工业行业的发展景气。 2005 年以来，我国工业投资增速保持较快发展，平均增速的达到 28.75%。2002 年-2005 年间，我国工业固定资产投资平均增速达到 40.6%，同期 ppirm 由 2002 年 2 月的-4.7 一 路升至 2004 年 9 月的 13.67%，ppi 由 2002 年 2 月的-4%升至 2004 年 10 月的 8.4%。 图 1：工业投资增速与：工业投资增速与 ppi 走势具有较强的一致性 资料来源：wi

7、nd，民生证券研究所 2011 年 3 季度以来，随着投资增速下滑，ppi 快速回落，带动 ppirm 逐步走低。ppi 由 2011 年 7 月的 7.54%快速回落至 2 月份的 0.03%，ppirm 由 2011 年 8 月份的 18.75% 下滑至 2 月份的 4.7%。 在技术水平不变条件下，投资的高增速意味着对能源及基础原材料需求的增加。从产 业链角度看，产业链上游行业产出品构成产业链下游行业的投入，处在产业链下游行业的 投资增加必然导致对产业链上游产出品需求的增加，从而在上游行业供给能力保持不变的 情况下推升上游行业产品出厂价格水平。 中国重工业优先发展的工业化模式下，企业投资

8、经营过程中，对能源及矿产资源的需 求消耗旺盛。由于动力、能源及矿产资源供给的稀缺，供给的价格弹性小，导致处于产业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告 4 宏观专题报告 链最上游的燃料动力价格波动幅度远高于其他工业品出厂价格的波动幅度，并带动采掘工 业 ppi 剧烈波动。 图 2：产业链上游行业：产业链上游行业 ppi 波动幅度显著大于下游行业 ppi 资料来源：wind，民生证券研究所 （二）产能消化导致投资需求回落，带动 ppi 下行 在生产投资产业链上下游传导过程中，受投资过快增长导致的产能过剩及最终需求减 弱影响带来的投资下滑直接作用于上游工业产成品的

9、销售，导致上游企业产成品库存被动 增加。当企业面临流动性困境，降价去库存便成为企业的无奈选择，与去库存对应的便是 ppi 回落。另外，当产业链某一层面竞争过度激烈，同样会导致企业通过压缩销售利润方 式降低产品出厂价格。 2009 年以来政策刺激推动的投资高增长随着政策回归常态而失去动力，民间投资机 会的匮乏及内外需求不足导致企业被动消化前期投资过快增长带来的产能。随着地产调控 政策出台、货币政策回归稳健，企业流动性压力增大，应收账款数量急剧增长，企业被动 去库存导致 2011 年四季度开始，ppi 快速回落。 图 3：2010 年以来房地产为代表的投资增速持续减缓 固定资产投资完成额:制造业:

10、累计同比 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 资料来源：wind，民生证券研究所 固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告 1997-081999-042000-122002-082004-042005-122007-082009-042010-121996-101998-062000-022001-102003-062005-022006-102008-062010-022011-10 = 5 宏观专题报告 二、ppi 传导系数表征行业获利能力 （一）ppi 走势与工业企业利润走势具有较强一致性 p

11、pi 以销售产量或产值为权数，反映生产者所得价格水平。因此，从工业产业链投入 产出关系看，ppi 走势在一定程度上表征产业链行业上下游获利能力。 由于 ppi 代表了工业品出厂价格，因此 ppi 上升意味着工业企业销售产品价格上涨， 并带来收入的增加。经验数据表明，在 ppi 上升的初期和中期阶段，企业特别是上游资源 类企业销售收入及利润增长显著。 图 4：ppi 与工业企业利润走势具有较强一致性与工业企业利润走势具有较强一致性 200.00 150.00 100.00 工业企业:利润总额:累计同比 ppi:全部工业品:当月同比 15.00 10.00 5.00 50.00 0.00 -50.

12、00 -100.00 0.00 -5.00 -10.00 资料来源：wind，民生证券研究所 （二）ppi 传导系数设计 1、生产加工类行业、生产加工类行业 ppi 传导系数 对于生产加工类企业而言，企业产品出厂价格高低直接影响到企业销售盈利水平。因 而产业链各环节不同行业 ppi 的差异反映了利润在产业链上各环节的分布状况。如果下游 行业能够吸收上游行业 ppi 的上涨，并可以通过提高自身产品出厂价格进一步向下游行业 传导上游成本上涨压力，则行业盈利能力和盈利水平将得到提升。 总体上看，各行业 ppi 在经济不同阶段表现出的波动走势具有较为明显的一致性，即 各行业 ppi 具有显著的同涨同跌

13、特征。但各行业的产品出厂价格存在的显著差异，表现为 各行业 ppi 波动幅度并不一致。 为了测度生产加工类行业能否将上游行业的 ppi 上涨顺畅地传导至下游，依照投入 产出表产业链上下游关系，我们设计了 ppi 传导系数： 其中 为 ppi 传导系数， 表示下游行业 ppi， 表 示上游行业 ppi，ccdownstream to upstream表示投入产出表中下游行业对上游行业的直接消 耗系数。我们根据投入产出表中直接消耗系数确定行业产业链上下游消耗关系，并选择直 接消耗系数最大行业作为典型上游行业，依此计算 ppi 传导系数。若1， 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

14、声明宏观研究报告 6 宏观专题报告 表明下游行业产品出厂价格涨幅超过作为原材料投入的上游产品价格涨幅，下游行业在 ppi 波动中可以消化上游原材料涨价并获利。反之，若 1，则表明下游行业 产品出厂价格涨幅低于上游行业产品出厂价格涨幅，企业投入成本上升，对企业经营利润 带来冲击。 2、自然资源禀赋类行业、自然资源禀赋类行业 ppi 传导系数 对于处于行业产业链上游的采掘行业而言，由于其产品的自然资源禀赋特征突出，包 括石油、燃气、煤炭、铁矿石等行业产品成本构成中，自然资源要素的成本价格往往不能 在产品成本中得到体现，因此，直接利用生产加工类行业产业链上下游价差或价格指 数比的方式判断出厂价格对其

15、盈利能力的影响并不完全合理。 由于处于产业链最上游，能源、资源类行业的初级产品直接可以成为下游行业的原料、 燃料投入，因此，比较自然资源禀赋类行业与反映的购进价格指数可以更好地 体现资源类行业产品出厂价格波动对其行业盈利能力的影响。 = 若对应的自然资源类行业购进价格指数涨幅超过行业产品首次出厂价格指数涨幅，表 明下游行业对燃料、原料需求旺盛，向上推动购进价格指数，并刺激原材料、资源类企业 产品出厂价格提高。反之，如果企业生产经营景气下行，企业投资意愿下滑，对上游能源 资源及原材料需求下降，会向下拉动 ppirm。资源类企业产品出厂价格将跟随向下调整。 （三）行业 ppi 传导系数显示多数下游

16、行业盈利空间收窄 根据我们设计的 ppi 传导系数，利用已经公布的 ppi 及 ppirm 公开数据，分别对生 产加工型行业及自然资源禀赋行业 ppi 传导系数进行测算。测算结果表明，2011 年 4 季 度以来，多数行业盈利显著收窄，受制于上游成本上涨及下游需求不足，企业去产能导致 主要行业 ppi 传导系数纷纷下行，行业盈利状况受到挤压。 资源禀赋行业中，2011 年 4 季度以来，除煤炭开采业 ppi 传导系数大于 1 以外，其 他多数行业 ppi 传导系数低于 1，意味着多数资源禀赋行业盈利空间显著收窄。 图 5：ppi 传导系数显示多数资源禀赋行业盈利空间显著收窄 本公司具备证券投资

17、咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告 5.00 7 宏观专题报告 煤炭开采和洗选业 黑色金属矿采选业 石油和天然气开采业 有色金属矿采选业 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 资料来源：wind，民生证券研究所 从加工生产行业 ppi 传导系数看，食品制造业、饮料制造业、纺织服装、皮革毛皮及 其制品业、家具制造业、印刷业、化学原料及化学制品制造业 ppi 传导系数高于 1，意味 着上述行业可以消化吸收上游行业成本，并有能力扩大盈利空间，其他多数行业 ppi 传导 系数低于 1，盈利空间收窄。 （四）投资下滑驱动的去库存加速 ppi 下行，挤

18、压行业获利空间 1、需求回落导致的去库存压低、需求回落导致的去库存压低 ppi 在投资驱动型经济中，重生产而轻消费，必然使包括资金在内的更多资源向生产领域 倾斜，推动燃料、动力等价格上涨，继而加大生产环节成本上涨压力，有推动 ppi 上行的 可能。投资过快增长导致部分行业产能过剩，投资与消费相背离的经济一旦面临外部需求 变化，必然冲击国内经济的平衡和稳定。因此，企业在经济周期波动中必然面临由于需求 变化而导致的产成品库存调整。 同时，企业经营过程中面临的流动性压力也会迫使企业加速去库存。当企业产成品库 存快速增加而企业应收账款同步上升时，表明企业流动性压力持续增大。为缓解流动性压 力，企业会通

19、过降价方式加速去库存，通过变现库存商品，减少资金占用，缓解流动紧张 压力。 图 6：产成品去库存将拉动：产成品去库存将拉动 ppi 回落 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告 8 宏观专题报告 资料来源：wind，民生证券研究所 2、投资过热导致的产能过剩压低、投资过热导致的产能过剩压低 ppi 在纠正经济内外失衡过程中，重生产轻消费的发展模式必将面临调整，ppi 长期居于 高位的现象在长期不能持续。 20032005 年连续 3 年中，我国固定资产投资增速均保持在 27%以上，其中部分行 业投资连续高速增长，由此形成的产能在 2005 年开始陆续释放，生产资

20、料供求关系总体 上由供不应求转变为供求基本平衡，部分行业产品出现了产能过剩，产品供过于求。钢铁、 电解铝、焦炭、汽车、铁合金、电石、电池、铜冶炼、铜加工等行业的产能过剩突出。 产能过剩，产品供过于求，导致产品价格下降。2005 年二季度开始钢材价格持续回 落，最大跌幅达每吨 1000 元。煤炭不同品种价格下跌了 10%20%，焦炭价格降幅达 50%。 3、企业过度竞争压低、企业过度竞争压低 ppi 2007 年 7 月至 2008 年 7 月，国际原油价格上涨 104.6%，作为石化产业链下游诸多行 业产品出厂价格并未跟随上游成本价格上涨而同步上涨。石油和天然气开采业产品价格上 涨 40.24

21、%，石油加工和炼焦行业产品价格上涨 32.93%，化学原料及化学制品行业产品价 格上涨 17.82%，更下游的橡胶行业产品价格仅上涨 5.68%，塑料制品业价格仅上涨 4.43%， 化纤行业产品价格更是仅仅上涨了 1.79%。 图 7：国际原油价格大幅上涨时期石化产业链产品价格变动状况：国际原油价格大幅上涨时期石化产业链产品价格变动状况 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告 9 宏观专题报告 120 100 80 104.6 60 40 20 40.24 32.93 17.82 5.68 4.43 1.79 0 资料来源：wind，民生证券研究所 过度竞争格局

22、促使企业降低产成品出厂价格，导致企业利润空间受挤压。2010 年， 占我国合成橡胶行业中企业数量 93.4%的小型合成橡胶企业仅获得不到全行业 58.3%的收 入，而占行业企业数量不到 1%的大型企业则攫取行业 26.18%的收入。小企业过度竞争导 致纷纷压低产品价格，过度竞争导致企业利润受到挤压。 三、ppi 同比下滑将延续至 2 季度末 （一）基数因素导致 ppi 同比回落延续至 2 季度末 由于 2011 年 ppi7 月份前，ppi 持续快速上行，7 月份达到 7.54%的全年高点，之后 ppi 逐步回落。对应 2012 年 3 季度前，翘尾因素将显著向下拉动 ppi 同比增速。 图

23、8：3 季度前 ppi 翘尾将显著拉动 ppi 同比下行 资料来源：wind，民生证券研究所 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告 10 宏观专题报告 （二）产成品总体水平仍处高位，去库存过程仍持续 2009 年下半年以来，投资扩张推动生产企业产成品库存迅速上升。由于产能扩张未 能配合下游需求的同步上升，加上企业流动性紧张，企业被动去库存压力陡然增大，产成 品去库存过程必然伴随产品出厂价格向下调整。2011 年季度开始，企业去库存带动 ppi 显著回落，但从目前 pmi 指数反映的企业产成品库存情况看，企业层面整体库存水平仍 然处于相对高位。结合企业去库存周期

24、，预计未来 3-6 个月，企业去库存压力仍然存在， ppi 同比仍会向下调整。 图 9：工业总体产成品库存水平仍处高位，去库存压力犹存：工业总体产成品库存水平仍处高位，去库存压力犹存 资料来源：wind，民生证券研究所 （ 三）ppi 环比有望逐步改善向上，2-3 季度下游行业盈利好转 1、流动环节去库存快于企业层面去库存、流动环节去库存快于企业层面去库存 尽管翘尾因素及去库存压力向下拉动 ppi，但从 ppi 环比走势看，一方面，随着去库 存的推进，企业层面库存虽然仍然处于较高水平，但流通环节去库存显著快于企业层面去 库存，因此从社会总体库存水平看，去库存压力会逐步减弱。 同时，欧债危机在欧

25、洲央行量化宽松救助下，偿债能力风险短期得到缓解，市场焦点 将逐步转向实体经济复苏能力方面，对应的欧洲实体经济需求有望逐步回升，外部需求回 暖可以加快国内企业库存消化。未来一旦最终环节需求回暖，流动环节库存回补将快速消 化企业层面产成品库存，并迎来新一轮库存回补需求。 2、以原油为代表的大宗商品价格高位震荡，并蓄势上行、以原油为代表的大宗商品价格高位震荡，并蓄势上行 由地缘政治因素推动的国际原油价格走高已经对多产业链生产投资成本上升带来压 力；欧美债务危机短期流动性得到缓解，但不能从根本上得到解决，偿债能力风险犹存， 导致主要国际货币价格宽幅波动，美元标价的大宗商品价格波动显著加剧。 美国经济复

26、苏，欧元区政策重点重归实体经济，新兴经济体增长动力依然充裕，对大 宗商品的需求或在下半年回升。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告 11 宏观专题报告 上述因素具有可能导致外部传导的能源、资源价格上行，带动 ppi 环比回升。 3、国内能源、资源价格改革加快推进步伐、国内能源、资源价格改革加快推进步伐 通胀水平同比回落，将为国内推动能源、资源品价格改革创造更宽广腾挪空间，将导 致能源资源品 ppi 环比回升。从今年发改委调整国内成品油价格操作上看，年内第二次成 品油条件幅度显著超过以往近年调整涨价幅度，预示国内调整能源、资源价格改革步伐将 逐步加快，从而从产

27、业链上游推动 ppi 环比回升。 4、ppi 环比上涨幅度与需求回暖速度共同决定行业盈利空间 处于产业链不同层面的不同行业 ppi 环比上涨幅度将显著不同，因此，下游行业需求 回暖速度及上游行业去库存水平将共同决定行业盈利空间。随着 ppi 环比上涨，预计 2-3 季度 ppi 同比将转正，下游行业盈利状况将呈现好转。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告 图 图 图 图 图 图 图 图 图 12 宏观专题报告 插图目录 1：工业投资增速与 ppi 走势具有较强的一致性 . 3 2：产业链上游行业 ppi 波动幅度显著大于下游行业 ppi . 4 3：2010

28、 年以来房地产为代表的投资增速持续减缓 . 4 4：ppi 与工业企业利润走势具有较强一致性 . 5 5：ppi 传导系数显示多数资源禀赋行业盈利空间显著收窄. 6 6：产成品去库存将拉动 ppi 回落. 7 7：国际原油价格大幅上涨时期石化产业链产品价格变动状况 . 8 8：3 季度前 ppi 翘尾将显著拉动 ppi 同比下行 . 9 9：工业总体产成品库存水平仍处高位，去库存压力犹存. 10 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观研究报告 13 宏观专题报告 分析师简介 张磊，宏观经济分析师，经济学博士，毕业于暨南大学金融学专业，对外经济贸易大学金融学博士后。201

29、0年加入民 生证券，对宏观经济、金融运行规律有深入的理解和把握，注重从全球化视野和专业化视角对宏观经济基本面分析， 善于通过发掘经济变量波动的内在逻辑分析判断宏观经济走势。 郝大明，宏观经济分析师。本科毕业于厦门大学统计学专业，硕士毕业于山东大学财政学专业，博士毕业于首都经济 贸易大学劳动经济学专业。先在政府统计机构工作9年，有丰富的工业统计和gdp核算工作经验，后从事宏观经济研究 预测工作3年。精于数据分析，擅长实证研究。2010年加盟民生证券，主要从事经济增长和物价等主要宏观经济指标的 跟踪预测，对宏观经济主要运行趋势有比较准确的把握。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

30、执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响， 特此声明。 机构销售 销售 尹瑭 郭明 郭楠 韦珂嘉 杜婵媛 杨平平 李珊珊 平坷 张瑜鑫 陈康菲 朱光宇 汪萍 钟玲 郑敏 王溪 蔡虹 刘毅 许立平 李潇 马炜炎 王仪枫 负责区域 北京 北京 北京 北京 北京 北京 北京 上海 上海 上海 上海 上海 上海 上海 上海 广深 广深 广深 广深 广深 广深 电话010-85127762010-85127772 010-8

31、5127761010-85127506021-68885790021-68885773021-68885797021-688857930755-226621010755-226620950755-22662093 手机18601357268137010503531521083078913818133101139171750551340203699618701944310186653339291860136884618665855545 13682556