包钢稀土(600111)年报点评：下游产品规模激增原料价格优势减弱0328

1、研究所 国都证券 证券研究报告 有色金属 table_stock 23% 8% -7% -22% -37% 2.99 12个月 基础数据 相关报告 研究员：肖世俊 table_main table_reportdate 2012 年 03 月 26 日 公司点评 公司研究公司点评跟踪评级_调低：短期_推荐，长期_a 下游产品规模激增，原料价格优势减弱 包钢稀土(600111)公司点评 核心观点 稀土销量锐减，四季度业绩缩水。近日公司公布了 2011 年年报，2011 年公司实现营业收入 115.28 亿元，同比增长 119.25%；实现利润总额 72.76 亿元，同比增长 294.96%；实现

2、归属母公司净利润 34.78 亿元，同 比增长 363.33%。受稀土价格飞涨以及公司停产保价的措施影响，公司 四季度稀土产品销量锐减，单季收入环比下降 65.02%，净利润环比大 幅减少 69.72%，导致公司全年业绩低于预期。公司 2011 年的利润分配 预案为每 10 股送 10 股并派发 3.5 元（含税）的现金红利。 毛利率大幅提高，下游产品收入规模激增。受益于报告期内稀土产品价 股价走势图 2011-03-282012-03-26 格飞涨，公司各类产品营业收入和毛利率均相应大幅增加，公司产品综 11-311-611-911-12 合毛利率提升23.55个百分点，达到72.79%。随

3、着钕铁硼磁材、稀土永 磁共振成像、抛光材料以及镍氢电池等项目的陆续投产，公司稀土功能 材料的营业收入同比增加253.68%，其收入占比提升4.14个百分点，达 到20.84%。预计伴随着稀土价格回调以及公司稀土功能材料项目产能的 进一步释放，公司下游产品收入规模有望进一步提升。 稀土矿浆定价方式改变，原料价格优势减弱。公司与包钢集团签订的稀 土矿浆供应合同已于去年到期，新供应合同稀土矿浆价格将以市场均价 为基础，公司原料固定价格时代宣告结束。对新的定价公式计算结果进 行取整处理，2012 年公司从包钢集团采购的强磁中矿、强磁尾矿和磁 矿三种矿浆的不含税价格将分别达到 260 元/吨、160 元

4、/吨和 60 元/吨， 相对 2011 年提高约 1200%，预计将增加公司三种矿浆采购成本约 4.8 亿元。另外，从 2011 年 4 月 1 日起，包钢集团开始向公司转收 60 元/ 吨的稀土资源税，以包钢集团 1200 万吨的采矿石量计算，预计 2012 年 上证综指 table_data 总股本(万股) 流通a股(万股) 52周内股价区间(元) 总市值(亿元) 总资产(亿元) 每股净资产(元) 6个月 目标价 包钢稀土 121102.20 73973.49 34.03-99.84 793.10 87.90 将向公司转收稀土资源税约 8.40 亿元，相对 2011 年增加 1.9 亿元。

5、原 料成本大幅提升，将削弱公司的原料价格优势。 下游市场回暖，稀土价格有望企稳回升。稀土价格从年初至3月中旬一 直保持了下滑趋势，其中钕金属的价格相对去年最高点，跌幅已经超过 65%，稀土价格已经进入下游厂商可以接受的区间。随着二季度下游厂 商纷纷投产，稀土价格也呈现止跌回升的迹象，预计二季度稀土价格有 望全面企稳回升。 建立合资公司，加速下游产业链扩张。由于稀土配额增速有限，未来公 司的发展重点仍将集中在下游产业链扩张方面。公司拟出资 7650 万元 财务数据与估值 table_relation 1.国都证券-公司研究-公司点评-包钢稀 土(600111):加速向产业链下游扩张，行业 龙头地

6、位不可撼动 2011-08-09 2.国都证券-公司研究-公司点评-包钢稀 土(600111):稀土价格继续上扬，业绩持续 高增长 2011-04-28 2011a2012e2013e2014e table_research 营业收入(百万) 同比增速(%) 净利润(百万) 同比增速(%) eps(元) p/e 11528.26 119.25% 3478.42 363.33% 2.87 13.10 14407.52 24.98% 3367.15 -3.20% 2.78 23.55 18686.67 29.70% 4459.59 32.44% 3.68 17.78 22318.77 19.44%

7、 4909.60 10.09% 4.05 16.15 电 话：email： 执业证书编号： s0940510120011 联系人：袁放 电 话： 010- 84183136 email： 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于 作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场有风险，投资需谨慎第 1 页研究创造价值 公司点评 设立合资公司，建设年产 5000 吨的钕铁硼真空速凝甩带片项目。该项目建成将使得公司钕铁硼磁材的总产能达到 9000

8、 吨，推动公司早日实现 1.5 万吨磁性材料产能的目标。 盈利预测及投资评级。预计公司 2012-2014 年营收、净利润 cagr 各为 24.63%、12.17%，对应 eps 分别为 2.78 元、3.68 元和 4.05 元，动态 pe 分别为 24 倍、18 倍和 16 倍；鉴于今年稀土产品价格将大幅下调以及公司原料成 本优势减弱等因素，暂时调低公司评级至短期_推荐，长期_a 评级。 风险提示。稀土价格下跌风险，海外复产早于预期。 市场有风险，投资需谨慎第 2 页研究创造价值 t 公司点评 附录：包钢稀土财务预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 流动资产 现金

9、应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 2011 10083.22 2563.49 503.74 90.36 164.15 6597.11 164.37 4643.41 157.73 2001.85 538.82 1945.01 14726.63 4944.61 1769.57 999.46 2175.58 704.30 612.09 2012e 16711.73 10532.94 1470.26 409.52 448.22 1892.79 1958.00 4795.98 1

10、63.77 2600.86 737.58 1293.77 21507.70 5907.37 1547.30 1239.46 3120.61 728.97 559.41 2013e 22741.82 10797.56 724.65 127.16 216.16 10627.26 249.03 6144.41 169.80 3310.80 1019.50 1644.31 28886.23 5901.91 1558.27 1770.31 2573.32 749.31 581.94 2014e 29705.73 17552.05 1720.05 440.97 529.09 7464.10 1999.48

11、 7106.49 175.83 3888.23 1212.81 1829.62 36812.23 8352.27 1625.05 2416.30 4310.92 655.12 512.07 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 ebitda eps（摊薄） 2011 11528.26 3137.20 158.00 53.18 625.50 128.52 164.16 -0.13 4.75 7266.32 49.46 40.

12、23 7275.55 1666.74 5608.81 2130.39 3478.42 7345.06 2.87 2012e 14407.52 5741.17 145.57 66.46 781.72 9.74 169.65 0.00 8.05 7501.25 55.19 21.78 7534.67 1506.93 6027.74 2660.58 3367.15 7732.10 2.78 2013e 18686.67 7602.23 198.38 86.20 1013.90 -144.91 272.84 -0.03 8.38 9666.39 48.42 27.50 9687.31 1937.46

13、7749.85 3290.26 4459.59 9836.51 3.68 2014e 22318.77 9947.68 256.11 102.96 1210.97 31.84 302.16 -0.06 7.06 10474.06 51.02 29.84 10495.25 2099.05 8396.20 3486.60 4909.60 10884.14 4.05 其他92.20169.57167.37143.05 负债合计5648.916636.346651.229007.39主要财务比率 少数股东权益3444.276104.859395.1112881.71会计年度20112012e2013e

14、2014e 归属母公司股东权益5633.458766.5112839.9017222.04成长能力 负债和股东权益14726.6321507.7028886.2339111.14营业收入增长率119.25%24.98%29.70%19.44% 营业利润增长率298.81%3.23%28.86%8.36% 现金流量表 会计年度 20112012e2013e 单位:百万元 2014e 归属于母公司净利润增长率 获利能力 363.33%-3.20%32.44%10.09% 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 1664.89 5608.81 0.00 128.52 9591.76 6027.7

15、4 284.79 9.74 2094.24 7749.85 388.44 -144.91 8663.18 8396.20 482.82 31.84 毛利率 净利率 roe roic 72.79% 48.65% 61.79% 66.30% 60.15% 41.84% 40.53% 53.96% 59.32% 41.47% 34.85% 49.76% 55.43% 37.62% 27.89% 42.46% 投资损失-4.75-8.05-8.38-7.06偿债能力 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 -3469.95 -597.75 -381.00 303.24 2876.21 401.3

16、4 -830.72 818.84 -5822.52 -68.23 -1660.24 1117.63 -152.41 -88.21 -1349.62 881.79 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 38.36% 31.63% 2.04 0.71 30.86% 15.11% 2.83 2.51 23.03% 10.44% 3.85 2.05 24.47% 7.79% 3.56 2.66 长期投资-10.05-6.03-6.03-6.03营运能力 其他 筹资活动现金流 短期借款 -87.81 44.51 411.62 -17.91 -791.58 -222.27 -548.64 -169.

17、37 10.98 -473.86 -559.07 66.77 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 0.98 23.15 4.08 0.80 14.60 5.13 0.74 17.03 5.05 0.68 18.26 4.75 长期借款-315.79-52.6922.53-69.87每股指标（元） 其他 现金净增加额 -51.32 1328.40 -516.62 7969.45 -202.89 264.62 -555.98 6754.49 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 2.87 1.37 2.78 7.92 3.68 1.73 4.05 7.15 每股净资产(最新摊

18、薄)7.5012.2818.3624.86 估值比率 重要财务指标单位:百万元p/e13.1023.5517.7816.15 主要财务指标 营业收入 2011 11528.26 2012e 14407.52 2013e 18686.67 2014e 22318.77 p/b ev/ebitda 8.09 6.72 9.05 9.98 6.18 8.16 4.61 7.08 同比(%)119.25%24.98%29.70%19.44% 归属母公司净利润 同比(%) 毛利率(%) roe(%) 每股收益(元) p/e p/b ev/ebitda 3478.42 363.33% 72.79% 61.

19、79% 2.87 13.10 8.09 6.72 3367.15 -3.20% 60.15% 40.53% 2.78 23.55 9.05 9.98 4459.59 32.44% 59.32% 34.85% 3.68 17.78 6.18 8.16 4909.60 10.09% 55.43% 27.89% 4.05 16.15 4.61 7.08 永续增长率 终值 企业价值 非核心资产价值 债务价值 股权价值 股本 每股价值 3.00% 62694.78 94994.72 11193.79 2273.78 97809.87 1211.02 80.77 wacc ke kd rf rm rm-r

20、f beta 9.30% 10.60% 5.37% 20.00% 4.00% 10.00% 6.00% 1.10 资料来源：公司报表、国都证券 市场有风险，投资需谨慎第 3 页研究创造价值 公司点评 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 短期 评级 长期 评级 类别 短期 评级 长期 评级 级别 推荐 中性 回避 a b c 级别 强烈推荐 推荐 中性 回避 a b c 定义 行业基本面向好，未来 6 个月内，行业指数跑赢综合指数 行业基本面稳定，未来 6 个月内，行业指数跟随综合指数 行业基本面向淡，未来 6 个月内，行业指数跑输综合指数 预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平 预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平 预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平 国都证券公司投资评级的类别、级别定义 定义 预计未来 6 个月内，股价涨幅在 15%以上 预计未来 6 个月内，股价涨幅在 5-15%之间 预计未来 6 个月内，股价变动