证券行业深度研究：创新时代0328

1、股 票 研 究 9184 行 业 深 度 研 究 5% 5% 0% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 证 券 研 究 报 告 。 投资银行业与经纪业 2012.03.27 创新时代 评级： 上次评级： 增持 增持 崔晓雁编号 s0880511070001 摘要： 证券行业首要任务悄然转变：经历了 8 年（2004-2011 年）的严格管 制，证券行业公司治理大幅提升，但严格管制也制约了证券行业的发 展。至 2011 年末，证券行业已远远落后于银行、保险、信托业。而 与国际比较，我国证券行业全行业盈利规模甚至仅为高盛、摩根士丹 利的 50%。根据

2、近期监管层的各种表态，我们认为，我国证券行业 已由治理风险悄然转向做大作强。 创新政策脉络梳理，证券行业进入创新时代：2011 年 10 月发布的证 券公司业务（产品）创新工作指引（试行），允许证券公司创新试错， 是证券业的政策拐点。进入 2012 年，监管层发出的创新信号更为明 确与密集，建设资本市场、改革证券行业，市场化、促进自主创新的 态度明确。目前证券行业已进入政策拐点的右侧，政策密集推出，创 新业务开展加速，创新时代已然来临。 创新的力量有多大？我国证券行业目前与美国上世纪 70 年代十分相 似。美国证监会（sec）1975 年放弃了对股票交易手续费的限制， 美国证券佣金率大幅降低，

3、佣金收入的减少，迫使美国投资银行走上 了创新发展的道路。1975 年至今，美国投资银行业年复合增长率 12%。2011 年金融产品销售、并购咨询、信用交易等业务收入占比 约 60%。同时，也促使美林、高盛、嘉信理财等脱颖而出。 我国证券业创新之旅已启航。（1）信达现金宝重启了证券行业客户 保证金管理的序幕，海通、华泰等 10 余家券商也即将铺开，未来增 量收入有望达到行业总收入的 10-15%。（2）资产管理业务更为我国 证券业自主创新的突破口，东方红小集合、国君量化、华泰定增宝等 早已将证券公司自主创新的前奏奏起，后续投资标的放开、产品设计 细分行业评级 投资银行业与经纪业 行业指数走势图

4、15% 10% 增持 多样化，券商资产管理产品必将更加丰富，预期收入贡献将提升至 5-10%（目前 1%）（3）债券、股票约定式购回也已开启，近期银河 证券高调推出“金时雨”业务，可回购股票数量，试点券商范围等即将 扩大，标志着证券公司盘活客户证券资源的开始。（4）借鉴嘉信理财 “共同基金全一账户”与诺亚财富，我国金融产品销售也大有可为。 创新影响综述：综合测算，创新业务收入贡献，未来三年有望达到行 业总收入的 30%，并从根本上激发从业人员创新意识，改变行业盈 利模式，同时杠杆率的提高，也有利于行业 roa、roe 水平显著提 升。当然，我们必须强调，创新业务业绩贡献具有滞后性，且行业分 化

5、势在必行。短期，仍将是业务规模较大、资本实力较强的大券商领 跑，未来则取决于各公司的创新能力与抗风险能力。 相关报告 投资银行业与经纪业：创新业务推进加 速 投资银行业与经纪业：交易额创反弹新 高、融资融券扩容在即 投资银行业与经纪业：业绩快速回升、政 策预期强化 投资银行业与经纪业：市场弹性凸显 投资银行业与经纪业：政策和市场双驱动 2012.03.26 2012.03.19 2012.03.12 2012.03.08 行业观点及个股：创新业务推进超预期，坚定看好证券行业未来发展， 也坚定看好券商股行情，正常调整过后，后续还有更为广阔的空间， 维持行业“增持”评级。继续推荐估值优势明显且创新

6、弹性大的海通、 中信、光大、广发。近期公告定增预案的国海、东北、国金等，增资 后突破资本瓶颈，对创新业务发展也大有裨益，短期交易性机会也可 适当关注。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预期持续发酵 2012.03.05 9184 行业深度研究 目 录 1. 管制制约行业发展.4 2. 创新的回顾与展望.5 2.1. 创新政策脉络梳理 ：政策拐点右侧加速阶段 .5 2.2. 创新的力量有多大：复合增长率 12%，持续 30 年.6 3. 创新时代：新的征程已经开启 .8 3.1. 杠杆：创新的本质 .8 3.2. 各类创新业务.9 3.2.1. 客户保证金现金管理 .9 3.2.1.1. 信达

7、现金宝的启示 .9 3.2.1.2. 美林 cam 帐户的启示 .9 3.2.2. 大财富管理（资管、股票质押、综合金融超市） .10 3.2.2.1. 资产管理：自主创新突破口 .10 3.2.2.2. 证券资产约定式回购：银河金时雨的启示 .12 3.2.2.3. 综合金融产品销售：嘉信理财与诺亚财富的启示 .14 3.2.3. 融资融券、转融通 .16 3.2.4. 直投、产业基金 .17 3.3. 创新影响综述.18 3.3.1. 创新业务业绩影响 .18 3.3.2. 风险提示 .19 3.3.3. 分化：创新能力与抗风险能力的角逐 .19 4. 行业观点及个股分析 .20 4.1.

8、 行业观点：“增持”评级 .20 4.2. 个股分析.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 22 图 图 图 图 图 图 图 图 9184 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 表 表 表 表 表 表 表 表 表 行业深度研究 1 我国证券行业远远落后于银行、保险、信托.4 2 我国证券行业总收入仅为高盛、大摩的 56%、52% .4 3 我国证券行业政策历程 .5 4 资本市场与证券行业的改革创新均提上议程.6 5 美国投资银行业平均佣金率变化趋势.6 6 美国投资银行业收入趋势及收入结构.7 7 中美证券业 2011 年收入结构比较.8 8 我国证券业创新空间 .8 9

9、 杠杆的力量 .9 10 2011 年末券商资管规模仅为信托、银行理财的 8.48%、5.82% .10 11 银河证券“金时雨”宣传画面 .12 12 嘉信理财 1992 年后，基金服务收入逐年至总收入的 20%.15 13 诺亚财富最近 3 年营业收入复合增长率 107%，净利润复合增长率 164% .15 14 阳光私募发行数量与规模逐年增长.16 15 应建立完善的金融产品销售体系.16 16 融资融券业务预期 .16 17 证券公司获取直投业务资格顺序图.17 18 证券行业创新业务收入贡献.18 19 政策拐点、业务拐点、业绩拐点的依次到来.19 20 创新初期大券商更受益.20

10、1: 主要创新政策 .5 2: 客户保证金管理业绩贡献弹性测算.9 3 证券公司资管创新产品.11 4: 银河金时雨业务相关规定 .12 5: 股票约定式回购业绩贡献测算（亿元）.13 6 上市券商 2012 年直投项目收益.17 7 上市券商旗下产业基金公司及产业基金.18 8 上市券商盈利预测及估值.21 9 上市券商盈利预测及估值.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 22 9184 行业深度研究 1. 管制制约行业发展 我国证券行业诞生于上世纪 80 年代末，经历了几个粗放式发展、整顿、 再发展的过程。2001-2004 年，证券行业连续四年亏损。挪用客户资券、 操纵市场等乱

11、象频出不穷，在这样的背景下，证券行业进入了为期四年 的综合治理。此后至 2011 年，证券行业一直处于异常严格的管制之下， 全行业以治理风险为主要任务。 经历了 8 年（2004-2011 年）的严格管制（净资本管理、业务审批、产 品审批），证券行业公司治理大幅提升，但严格的监管、管制，也限制 了证券行业的发展，截至 2011 年末，证券业管理客户资产仅为银行的 2%、保险的 26%、信托的 33%，已远远落后于银行、信托、保险业。 而与国际比较，我国证券行业全行业盈利规模甚至仅为高盛、摩根士丹 利的 50%。 图 1 我国证券行业远远落后于银行、保险、信托 80.0 70.0 60.0 50

12、.0 40.0 30.0 20.0 10.0 2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年 保险证券信托资产银行存款保险证券信托资产 数据来源：银监会、保监会、证券业协会、国泰君安证券研究 图 2 我国证券行业总收入仅为高盛、大摩的 56%、52% 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 我国证券行业高盛摩根士丹利 2011年营业收入2011年净利润 数据来源：公司公告、

13、证券业协会、国泰君安证券研究 事异时移，严厉管制对证券行业的制约已弊大于利。鉴于目前证券行业 的现状，以及近期监管层的各种表态，我们认为，我国证券行业的首要 任务已由治理风险，悄然转向做大作强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 22 otc 市场 行业深度研究 2. 创新的回顾与展望 2.1. 创新政策脉络梳理 ：政策拐点右侧加速阶段 2011 年监管层已有了放松的迹象，如 2011 年初，证券期货监管工作会 议上第一次提出“放松管制”、2011 年 10 月，更发布证券公司业务（产 品）创新工作指引（试行），允许证券公司创新试错。进入 2012 年， 监管层发出的创新信号则更为明确

14、与密集，甚至有“创新已成为监管层 头等大事”的说法。 图 3 我国证券行业政策历程 9184 数据来源：国泰君安证券研究 表 1: 主要创新政策 创新业务 建设多层次资本市场 可能的创新方向主要的影响 股票市场改革 债券市场扩容 金融衍生市场 发行制度由通道向市场化改革：加大对保荐人通道 供给；配售？存量发行？注册制？ 高收益债券：上半年相关细则出台后，可望先进行 试点，并在试点的基础上再逐步推开 国债期货：2 月仿真交易，3-6 个月后应可正式推出 资产证券化：正待出台细则，年内可望推出 上半年完成对各类交易场所的清理整顿； 在此基础上，otc 可望推出，但推出时间尚未确定 证券公司将成为市

15、场资源配置中心，但承担更大风险 发行额占企业债的 20%。短期发行额可达到 1500 亿元， 收入 60 亿元，贡献增量收入 4.4% 佣金增量贡献 5%-6%；丰富投资工具和策略 获得承销和财务顾问获益，但规模有限 收入快速提升；3-5 年内，otc 收入可望达 170 亿元左右 ，收入贡献度约 6% 。做市！ 强化证券公司中介服务职能 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 22 行业深度研究 放松资本管制提升杠杆：5 倍10 倍杠杆化经营能力快速提升 放松资本要求：优质公司，成熟业务 推动产品创新 推动业务创新 发行市场化：由审批改为备案制； 放松限制：投资范围、参与主体、流动性； 品

16、种多元化：资产管理，衍生品 常规化：融资融券常规化和转融通试点； 杠杆化：直投基金；并购基金； 资产管理、基金销售等将成为证券公司增速最快的业务 竞争差异化， 业务规模化 数据来源：国泰君安证券研究 9184 图 4 资本市场与证券行业的改革创新均提上议程 数据来源：国泰君安证券研究 2.2. 创新的力量有多大：复合增长率 12%，持续，持续 30 年 我国证券行业目前与美国上世纪 70 年代十分相似。1975 年，美国证监 会（sec）放弃了对股票交易手续费的限制，实施佣金自由化，佣金率 大幅降低，1976 年行业平均佣金率 0.50%左右，至 2001 年仅为 0.058%， 下滑幅度超过

17、 88%。 图 5 美国投资银行业平均佣金率变化趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 22 9184 行业深度研究 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 1976197819801982198419861988199019921994199619982000 数据来源：sec、国泰君安证券研究 佣金率自由化迫使美国投资银行业转型。美国投资银行业的股票交易手 续费收入占比由 50%以上， 1985 年降至营业收入的 20%左右，2005 年 后，更降至 10%甚至以下。佣金收入的减少，迫使美国投资银行转型， 走上了创新发展的道路，2011

18、年佣金、资管、自营、承销、融资融券以 外的其他业务在收入占比中高达 57%。其他业务如金融产品销售、大宗 交易、并购咨询、股息等。1975 年至今，美国投资银行业复合增长率达 到 12%。 创新的发展促进了美国投资银行业的分化，经过 30 余年的创新发展， 美国投资银行业逐步出现了众多各具特色、具有全球影响力的著名国际 大型投资银行： （1）高盛（gs us equity）：以二级市场自营业务和收购兼并中介业务 为主，偏好高风险与高收益业务； （2）摩根士丹利（ms us equity，简称大摩）：讲求明星文化，标榜蓝 筹投资银行，专为大企业、大客户服务； （3）嘉信理财（schw us eq

19、uity）：专注经纪业务，走低成本扩张战略。 图 6 美国投资银行业收入趋势及收入结构 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 19761981198619911996200120061976198119861991199620012006 佣金交易承销利息资管其他佣金投资+交易承销资产管理融资融券其他 数据来源：sec、国泰君安证券研究 中美投资银行业收入结构比较。2011 年，美国投资银行业收入中，佣 金收入占 14.5%，承销收入占 12.2

20、%，自营收入占 16.7%，咨询及资管 收入占 27.6%，投资咨询收入占 13.1%，融资融券收入占 2.4%，股权投 资收入占 3.65%，大宗商品等其他收入占 10%。而我国证券行业佣金收 入仍占比 51%，承销、自营分别占比 14%，其他收入 21%，但其中利息 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 22 9184 行业深度研究 占 14%，资产管理、两融、基金、期货、产业基金等合计占比 7.23%。 图 7 中美证券业 2011 年收入结构比较 100%21% 80% 60% 40% 20% 0% 57% 17% 12% 15% 美国 14% 14% 51% 中国 佣金承销自营其

21、他 数据来源：sec、中国证券业协会、国泰君安证券研究 3. 创新时代：新的征程已经开启 3.1. 杠杆：创新的本质 我国证券业的未来发展空间，主要来源于放松资本管制，以及业务创新 和产品创新。放松资本管制包括调整净资本管理办法中各类风险扣减比 例以及降低各业务资格与净资本相关的硬性要求。业务创新主要体现在 融资融券、转融通、产业基金、并购基金等方面，产品创新则主要体现 在资产管理业务、金融产品代销与金融衍生品的创设等方面。放松资本 管制、业务创新有助于提升证券公司杠杆，而业务创新与产品创新有助 于提升证券公司自有资金收益率（roa） 图 8 我国证券业创新空间 数据来源：国泰君安证券研究 请

22、务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 22 1 行业深度研究 图 9 杠杆的力量 9184 数据来源：国泰君安证券研究 3.2. 各类创新业务 3.2.1. 客户保证金现金管理 3.2.1.1. 信达现金宝的启示 信达现金保简介：该产品 2011 年 11 月 8 日成立，募资 1.8 亿元，管理 费率 0.7%/年，另外提取产品年化收益率超过 0.7%部分的 30%为管理人 业绩报酬。自成立至 2011 年 12 月 20 日， 个半月的时间，产品收益 86.9 万元，其中客户收益 67.2 万元，公司管理费及提成 19.7 万元。 信托证券收益测算，信达现金宝单产品年化业绩贡献 158

23、万元，以此推 算，2011 年证券行业平均客户保证金余额 9,270 亿元，如全部实现现金 管理，年贡献收益 81.16 亿元，年贡献净利润约 59.66 亿元，占 2011 年 证券行业净利润的 15.1%。 上述数据规模过小、期限过短，收益率可能偏高，按下降 30%折算，可 贡献 10.5%的净利润，按下降 50%折算，增量贡献 7.55%。 表 2: 客户保证金管理业绩贡献弹性测算 管理规模占比 管理保证金余额 年贡献收益 净利润贡献 增量贡献比例 10% 927 8.12 5.97 1.5% 30% 2,781 24.35 17.90 4.5% 50.0% 4,635 40.58 29

24、.83 7.6% 70.0% 6,489 56.81 41.76 10.6% 90.0% 8,343 73.05 53.69 13.6% 100.0% 9,270 81.16 59.66 15.1% 数据来源：国泰君安证券研究 试点扩大进行时：信达证券自 3 月 1 日起，将“现金宝”产品推广的试 点营业部，由目前的 6 家，放宽至该公司全部的 68 家营业部，产品规 模上限则由原来的 15 亿元，大幅提高至 70 亿元。 3 月 22 日，中金公司、国泰君安、东方、华泰、海通等 10 多家券商已 获得上交所出具的无异议函，产品方案处于证监会报批阶段，预计很快 可以推出。客户保证金管理业务有望

25、大面积铺开。 3.2.1.2. 美林 cam 帐户的启示 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 22 9184 行业深度研究 cma（cash management account）简介：）简介：cma 即“现金管理帐户” 是美林证券 1977 年与一家美国地方银行合作开发，将银行活期存款、 证券投资、清算以及余额通知等多种金融服务融为一体的理财帐户。该 帐户主要面向拥有银行活期存款的中小机构和个人客户。在分业经营的 前提下，可充分发挥银行的客户资源优势和券商的专业理财优势。 cma 的最大特点在于功能的综合性：客户既可以在这个帐户上实现证 券交易，也可以像一般存款帐户那样存取款项，还可以

26、同信用卡公司进 行结算，还有支票转帐等各种支付功能。cma 帐户的优势明显，该帐 户资金规模不固定，客户可随时按照自己意愿提取资金或进行消费，这 符合活期存款和开放式基金进退自由的特点，管理人采取基金的直接投 资形式。在投资服务方面，券商根据客户的风险偏好和资金规模，设计 个性化的投资组合，获取超过银行存款利率的投资收益，从而收取相应 的管理费。除了获取专业咨询服务外，客户还可定期（每日、每月）知 晓本人的资产状况。 cma 对美林的贡献：美林证券正是凭借新型的 cam 理财帐户，在美国 佣金率自由化后，投资银全行业面临佣金下滑的窘境的环境下，在 5 年 内开发了 53.3 万个资产管理客户，

27、成功应对浮动佣金制度和银行业务渗 透的挑战。 cma 在其他地区的使用情况：1999 年台湾华信银行在推出 cma 投资 理财帐户半年内存款余额增长 11%、放款增加 181 亿，平均每月新增 6000 多个新户。欧美一些券商还把 mmf（货币市场基金）和 cma 结合起来， 向客户提供更为优质全面的帐户理财服务。 3.2.2. 大财富管理（资管、股票质押、综合金融超市） 3.2.2.1. 资产管理：自主创新突破口 图 10 2011 年末券商资管规模仅为信托、银行理财的 8.48%、5.82% 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 券商资产管

28、理信托资产银行理财 管理资产规模 数据来源：国泰君安证券研究 资产管理业务原本为证券公司重要业务支柱，如美国投资银行业 2011 年资产管理及咨询业务收入贡献近 30%，然我国证券公司资产管理业务 长期受限，目前收入占比仅 1.1%-1.2%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 22 9184 行业深度研究 限制券商资产管理业务的条件主要包括：审批制度、投资范围过窄以及 客户保证金第三方托管。对于未来，我们预计大致有以下变化： a. 审批制有望于近期改备案制。目前，可从事资产管理业务的证券公 司共 60 家，但集合理财产品仅 278 只，这于资产管理产品的审批制 不无关系。2010

29、年虽已改革产品审批流程、加快了审批速度，由原 6 个月以上，缩短至 3 个月之内，但 3 个月的审批期足以使资管产品 错失关键的投资机会，审批更限制了产品设计中的创新突破。审批 制改备案制的呼声由来已久，近期有望实现。 b. 投资范围有望放宽。目前，券商资管产品仅可投资证券市场、货币 市场，盈利模式过度依赖于证券买卖差价，不能及时适应市场变化。 另外，根据证券公司参与股指期货交易指引，集合产品任一时点， 持有的卖出股指期货合约价值总额不得超过计划持有权益类证券总 市值的 20%，持有的买入股指期货活跃价值总额不得超过计划资产 净值的 10%。这一比例限制不利于对冲套利的有效实施。近期，监 管层

30、密集调研，我们判断，券商资管产品投资标的有望扩大至银行 理财、信托、上市公司股权，以及随着资产证券化的推进，有望间 接进入实业。 c. 产品设计更为灵活。证券公司客户资产管理业务试行办法中规定， 资产管理业务不得向客户保证其资产本金不受损失或取得最低收益 的承诺；还明确将集合资产管理计划设定为均等份额，客户按期所 拥有的份额比例享有利益、承担风险。这一规定限制了保本型产品、 结构化产品的推出。我们预计，这方面限制有望放开，券商资产管 理产品有望效法阳光私募、信托产品，更加多种多样，如信托产品 中已较为普遍的分层结构化设计，优先级资金取得固定收益，次级 资金承担更大风险、同时有望取得较高收益。

31、从各证券公司已推广业务看，资产管理或已成为证券公司自主创新的突 破口。部分先一步突破思维局限的证券公司，已先行业一步，设计出形 式多样的产品。监管层对于各类业务也采取开明态度，与过往风格大为 不同 事实上，资产管理历来是证券公司自主创新的前沿阵地，虽然规模较小、 市场影响力不大，但也算是证券行业的一绺活泉。 表 3 证券公司资管创新产品 证券公司 东方证券 东方证券 国泰君安 信达证券 华泰证券 银河证券 产品 东方红 3 号 东方红现金宝 国泰君安君享量化 信达现金宝 华泰紫金定增宝 发行日期 2008 年 2 月 2009 年 11 月 2011 年 3 月 2011 年 10 月 201

32、2 年 3 月 2012 年 3 月 说明 国内首支免管理费券商资管产品 最低参与额 300 万元，国内首支小集合券商资管产品 国内首支量化投资产品，熊市中保持稳健收益 国内首支客户保证金管理产品 国内首支仅用于参与定增的券商资产产品 国内首支接受个人客户质押贷款、短期融资 首支投资于证券外资产 首支分层设计，承诺固定收益 数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 22 行业深度研究 参考海外经验值，我们预计，未来证券公司资产管理业务（不含客户保 证金管理）业绩贡献可提升至 5%-10%。 3.2.2.2. 证券约定式回购：银河金时雨的启示 证券资产约定式回购，是

33、指正回购方(卖出回购方、资金融入方)在将股 票等有价证券所有权转移给逆回购方(买入返售方、资金融出方)融入资 金的同时，双方约定在将来某一指定日期，由正回购方按约定回购利率 计算的资金额向逆回购方回购出质证券、返回资金的交易。 9184 试点进展：2012 年 3 月，上交所相关负责人表示，上交所将从债券报价 回购、股票约定式回购、大宗交易优化三方面开展创新。 第一， 扩大债券报价回购的试点，目前国债、债券报价回购产品已经试 点两年，从国信证券开始试点，后来扩展到 3 家，至今年 1 月已 经扩展到 20 家券商试点； 第二， 扩大股票约定式回购试点，股票约定式回购产品从今年开始有中 信证券、

34、银河证券、海通证券开始试点，年内将考虑再扩大试点 范围； 第三， 今年将考虑进一步优化大宗交易方式，优化的方向一是延长时 间，二是降低门槛。 债券回购与股票约定回购均有助于盘活客户资券资源，我们认为是未来 创新业务的重点领域。 银河推出“金时雨”：3 月下旬，银河证券在其官方网站，高调推出名为 “金时雨”的短期融资业务，vip 客户可通过质押证券，从银河公司取 得贷款。 图 11 银河证券“金时雨”宣传画面 数据来源：银河证券官网 表 4: 银河金时雨业务相关规定 请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 22 期限 a) b) 收 入 行业深度研究 项目 参与客户 质押规模 股票 折算比例

35、 放款时间 融资成本 资金来源 期间规定 开户 6 个月以上，资产规模 500 万以上的机构或个人客户 具体规定尚未在网站公布 具体规定尚未在网站公布 可质押标的包括上交所流通的股票、债券、基金等、限制清单内标的除外 不同的个股有不一样的折算率，一般在 50% 最长借款期限 182 天，还有 28、91 等期限 各营业部具体操作 与融资融券利率相当，目前约 9-10% 券商自有资金 9184 数据来源：银河证券 虽然，目前此项业务开展规模尚小，但我们十分看好这一业务的前景， 主要基于以下两点理由： 客户需求旺盛：2011 年末，我国共有证券账户 1.61 亿户，市场总 市值和流通市值分别为 2

36、5.4 万亿元和 17.0 亿元，其中机构持有市 值约 13.0 万亿元，机构中的一般法人（即上市公司大股东），持股 市值约 10.5 万亿元。机构持股，尤其上市公司大股东，出于种种考 虑，往往换手率极低，如能盘活这部分资产，无论对机构持股者抑 或证券公司均大有裨益。转融通也有盘活这一资产的意图，但证金 公司的存在，限制了证券公司及持股者的主动性。而股票的约定式 回购则可使证券公司与质押者直接对接。此外，个人客户所持有的 市值约 12.4 万亿元，也是一大块资源，如股票约定式回购业务的对 手方开放、最低额度降低，个人客户的融资需求也不容小觑。 出资方风险较低：股票，尤其流通股，作为出资担保物，

37、具有天然 优势。股票是标准化证券资产，在证券市场上有公开公允的价格、 可便捷的出售。参照其他行业或其他业务（信托、典当、融资融券）， 股票质押过程中，风控措施十分严格，质押率、警示线、强制平仓 线的存在，资金出借方的风险完全在可控范围之内。再加之可交易 标的券的选择，以及交易数量的限制，则风险更低。 信托行业股票质押的惯例举例：主板股票 5 折为可贷额度，中小板、 创业板 3-4 折；警示线通常设置在当前股价的 80%，而强制平仓线 则通常在 60%左右。 当然，目前证券行业总的净资产仅 6,400 余亿元，约定回购业务依靠券 商自有资金将难以形成规模，业绩贡献也会十分有限，但如资产管理业 务

38、放开，将客户资金与客户证券间的通道打通，则约定回购业务的想象 空间十分巨大。 表 5: 股票约定式回购业绩贡献测算（亿元） 管理规模占比0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0% 管理规模 手 续 费 0.5% 1.0% 850 4.3 8.5 1,700 8.5 17.0 2,550 12.8 25.5 3,400 17.0 34.0 4,250 21.3 42.5 5,100 25.5 51.0 5,950 29.8 59.5 6,800 34.0 68.0 请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 22 净 利 润 净 利 润 占 比 行业深度研究 1.5% 2.

39、0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 12.8 17.0 2.97 5.93 8.90 11.87 0.75% 1.50% 2.25% 3.01% 25.5 34.0 5.93 11.87 17.80 23.74 1.50% 3.01% 4.51% 6.01% 38.3 51.0 8.90 17.80 26.70 35.60 2.25% 4.51% 6.76% 9.02% 51.0 68.0 11.87 23.74 35.60 47.47 3.01% 6.01% 9.02% 12.02% 63.8 85.0 14.84 29.67 44.51 5

40、9.34 3.76% 7.51% 11.27% 15.03% 76.5 102.0 17.80 35.60 53.41 71.21 4.51% 9.02% 13.52% 18.03% 89.3 119.0 20.77 41.54 62.31 83.08 5.26% 10.52% 15.78% 21.04% 102.0 136.0 23.74 47.47 71.21 94.94 6.01% 12.02% 18.03% 24.04% 9184 数据来源：国泰君安证券研究 注：特别关注 1.5%这一手续费率，原因在于信托业股票质押类信托报酬率在 1%-2% 3.2.2.3. 综合金融产品销售：嘉信理

41、财与诺亚财富的启示 证券公司销售金融产品限制即将放开。目前证券公司仅能销售少数证券 类金融产品，无法为客户提供综合化的金融服务。根据监管部门近期表 态，证券公司销售金融产品的制度性障碍将取消。届时，银行理财产品、 保险、信托、pe 等多元金融产品均可纳入券商销售渠道。可能有人担忧 金融产品销售分流客户资产，影响其他业务。我们以美国嘉信理财公司 从折扣经纪商转型为共同基金超市的案例，揭示金融产品销售产生的巨 大能量。 （1） 嘉信理财共同基金销售 嘉信理财简介及转型历程：嘉信理财 1971 年成立，70 年代抓住美国佣 金率自由化的契机，依靠低成本战略，到 70 年度末已迅速壮大为“美 国最大的

42、折扣经纪商”。80 年代初，嘉信理财开始大力发展金融产 品销售，在其网上交易非上市公司的私募股份、各种债券、基金、为工 薪阶层设计的养老金、为教育或其它活动所作终生理财服务等。其中以 共同基金最为著名，嘉信理财据此获得了“共同基金超市”的称号。 共同基金全一帐户：80 年代初，嘉信理财开始把的基金业务纳入公司主 营业务，1981 年推出“共同基金市场”，1992 年，正式推出“共同基金 全一帐户”，这是美国行业内第一个没有附加费、不收交易费的共同基 金超市。投资者免费挑选各类基金，并把选中的共同基金全部放在一个 账户内。嘉信理财对客户免费，只对上柜的基金公司收取 2535 个基点 的费用。 三

43、方共赢：客户免费选购基金、基金公司以低廉的营销成本获取销售渠 道，而嘉信理财则吸引基金公司的同时绑定大量客户，取得更大的市场 份额，也获利颇丰。 嘉信受益：通过共同基金的销售，嘉信理财客户账户数量从 1981 年的 30 万个增加到 1994 年的 200 万个。至 1999 年底，嘉信理财共提供 316 个基金家族的 1900 个共同基金交易与投资管理服务，占市场份额的 请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 22 9184 行业深度研究 11 。嘉信从客户并不关注的期间费用和保证金利差中获利，同时，代 销基金的证券交易也通过嘉信的交易席位，使嘉信获取了佣金收入。 图 12 嘉信理财 1

44、992 年后，基金服务收入逐年至总收入的 20% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年 佣金共同基金服务费净利差做市其他佣金共同基金服务费净利差做市其他 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 （2） 诺亚财富第三方金融产品销售 诺亚财富简介：是中国最大的独立第三方财富顾问公司，2005 年于上海 成立，20

45、10 年 11 月 10 日在纽约交易所上市，至 2011 年中期，共拥有 45 家分公司，22,276 名高净值客户。2011 年共实现收入 5.04 亿元（人 民币），净利润 1.59 亿元，2011 年末净资产 10.31 亿元。收入、净利润 绝对金额虽然不大，但最近 3 年复合增长率分别高达 106%、164%。 图 13 诺亚财富最近 3 年营业收入复合增长率 107%，净利润复合增长率，净利润复合增长率 164% 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1.00 200820092010

46、2011 2008200920102011 净收入(亿元)净利润(亿元)净资产(亿元)总资产（亿元） 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 （3） 我国金融产品销售前景 我国公募基金行业尚在发展阶段，目前贡献交易额仅占全市场的 5-7%， 公募基金销售，短期内难以达到嘉信理财 20%的收入占比，但金融产品 涵盖广阔，借鉴诺亚财富发展模式，加强各种不同类型的金融产品的销 售，一方面可增加客户粘性、另一方面可加强证券公司与相关金融机构 的合作深度、三还可为证券公司带来销售收入、利差收入以及证券交易 佣金收入。 请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 22 9184 行业深度研究 图 14 阳光

47、私募发行数量与规模逐年增长 500.0 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 20042005200620072008200920102011 股票型阳光私募发行规模(亿元) 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图 15 应建立完善的金融产品销售体系 数据来源：国泰君安证券研究 发行支数 3.2.3.融资融券、转融通 海外两融业务基本情况：两融业务（含转融通，海外称之为信用交易） 为国外常规业务，利息收入占比约在总收入的 10-15%。

48、我国目前两融业务情况：截至 2012 年 2 月末，我国融资融券余额为 408 亿元，仅占流通市值的 0.2%。开展两融业务的证券公司 25 家，净资本 合计占全行业的 2/3，两融额度 900 亿元。2012 年 3 月 15 日，证券业协 会公布，国海证券等 41 家券商通过专业评价，待此 41 家券商获得证监 会正式批复后，将很快开展两融业务。届时，我国将有共 66 家证券公 司开展两融业务，占证券公司总数的 65%。 图 16 融资融券业务预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 22 9184 行业深度研究 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,00

49、0 2,000 1,000 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 201020112012e中期远期 两融余额（亿元）余额/流通市值 数据来源：国泰君安证券研究 2012 年预期：随着常规化的推进，包括开展业务证券公司数量的增加、 两融标的券数量的增加、以及对客户开户时间、资金额度的放开，以及 转融通的推出，预计 2012 年增量效应应达到 2-3 倍，两融余额达到 1000 亿元水平，收入贡献 100 亿元，约占行业总收入的 5-6%。（2011 年两融 收入贡献 2-3%）。 远期预期：两融以及转融通常态化，证券公司净资本限制进一步放松， 转融通杠

50、杆逐步扩大，信用交易量进一步倍增，信用交易占市场常规交 易的 15%，两融余额达到流通市值的 3%，收入贡献达到 10%-15%。 3.2.4.直投、产业基金 图 17 证券公司获取直投业务资格顺序图 40 35 30 25 20 华泰、海通、 光大、广发 15 10 5 0 中信 中金 国元、招商、长 江、东北、宏源 2007/9/102008/9/102009/9/102010/9/10 数据来源：国泰君安证券研究 直投业务，部分公司已形成稳定的盈利模式，如中信，已先于行业进入 获利期。2012 年，中信、海通、广发直投收益预期如下表： 表 6 上市券商 2012 年直投项目收益 解禁项目

51、 预计盈利 （亿元） 增厚 eps增幅 中信 广发 海通 5 5 2 5.41 3.32 1.51 0.05 0.11 0.02 9.4% 10.4% 3.9% 请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 22 9184 行业深度研究 数据来源：国泰君安证券研究 直投业务占用证券公司净资本较大，且回报期长，风险较大，我们认为， 证券公司从事股权投资，产业基金更有前景。理由如下： （1） 使用杠杆，利于分散风险及提高 roe； （2） 管理费（2%/年）、投资收益提成双收益，业绩来源更加稳定； （3） 战略合作，综合利用政府、大型企业等多方资源。 表 7 上市券商旗下产业基金公司及产业基金 业务

52、类型中信海通广发华泰招商 产业基金公司中信产业（35%）海富产业（67%）广发沿海（51%） 上海金融发展招商湘江股权（40%） 产业基金公司 产业基金 金石农业（33%） 北京农业（32.26%） 海通金汇（65%） 沿海产业（大连） 金浦产业（7.5%） 招商湘江投资（25.93%） 产业基金 产业基金 产业基金 资产规模 绵阳产业（7%） 中信阿尔法 中信夹层基金 310 亿元 吉林现代（37.5%） 西安航天（37%） 150 亿元 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.3. 创新影响综述 创新业务业绩影响 3.3.1. 图 18 证券行业创新业务收入贡献 1,000 900 80

53、0 700 600 500 400 300 200 100 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20072008200920102011e2012e2013e2014e 资产管理 融资融券 客户保证金管理 直投&产业基金 金融产品销售 otc 高收益债承销 创新占比 数据来源：国泰君安证券研究 创新业务收入贡献测算：对整个证券行业而言，我们认为，各类创新业 务中融资融券、资产管理及场外 otc 业务所贡献增量收入较为可观， 预期 2014 年，即创新业务发展三年后，融资融券利息及佣金收入占行 业总收入的 10-15%，资产管理收入占行业总收入的 5-10%，场外业务做

54、市、转板等收入占行业总收入的 5%。 创新业务对证券行业影响：创新打开行业发展空间，尤其自主创新的意 识转变，将彻底改变证券从业人员现行靠天吃饭的心理状态；杠杆的使 用、业务产品的创新也将从根本改变证券行业的盈利模式，roe 得以大 请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 22 行业深度研究 幅提升。 3.3.2.风险提示 （1）新业务业绩贡献具有滞后性。2012 年仍处于政策陆续出台、新业 务依次起步的阶段。2012 年，融资融券、直投、产业基金业绩贡献较明 显、高收益债或可贡献部分承销收入、客户保证金管理或贡献少量效益。 资产管理、金融产品销售、高收益债投资等，预期将在 2013-20

55、14 年形 成规模，形成业务规模拐点；各创新业务发展三年后，或逐渐成长为重 要的业务支柱，行业迎来业绩拐点。 9184 图 19 政策拐点、业务拐点、业绩拐点的依次到来 数据来源：国泰君安证券研究 （2）创新受益展现差异化。随着创新空间的打开，我们认为行业必然 出现分化。创新政策也非全部公司均匀受益，这一过程，美国投资银行 业 70 年代后期至今的发展足可证明。各公司业务规模拐点、业绩拐点 的到来也有先后顺序，不可一概而论。 3.3.3. 分化：创新能力与抗风险能力的角逐 （1）短期仍延续强者恒强 短期之内，我们预计仍将延续强者恒强的态势，大券商具备先发、资本、 规模、人才等多方面优势，势必能

56、领跑一段时间。 先发优势，过去我国创新业务通常采用先试点、后铺开的方式开展，大 券商早期参与试点，取得牌照，积累经验教训，业务发展具备先发优势， 后续监管虽放松，但已有积累仍将发挥重要作用； 资本优势，我国证券业以净资本为核心的监管模式短期内不可能改变， 即使杠杆提高，资本仍将是一个重要的限制因素。创新业务占用大量资 本，大券商资本更为充足，具备资本优势； 规模优势，大券商营业网点多，客户覆盖面广，在融资融券、资产管理、 客户保证金管理、金融产品销售等创新业务的开展过程中，增长往往更 快，具备规模优势； 人才优势，大券商创新业务开展全面，且时间较长，优秀人才储备丰富， 创新能力更强，具备人才优

57、势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 22 行业深度研究 图 20 创新初期大券商更受益 9184 数据来源：国泰君安证券研究 （2）长期：创新能力与抗风险能力的角逐 考察美国投资银行业发展史，创新崛起过程中行业内出现分化，即产生 了如高盛、美林、摩根士丹利一类的大型综合类投资银行，也出现了如 嘉信理财、德崇证券依靠某一业务脱颖而出的小型公司。 我们认为，我国证券行业最大的弊端在于同质化严重，未来自主创新放 开后，牌照不再是稀缺资源，业务发展方向多样化，分化势在必行，届 时无论走综合金融服务（高盛、美林之路），抑或集中有限资源，聚焦 某一优势业务（嘉信理财、德崇证券），都是取胜之道

58、。 关键在于创新能力与抗风险能力。我国证券业创新的大幕已然拉开，一 场新的角逐即将开始，一方唱罢一方登场，未来的表演将十分精彩，让 我们拭目以待。 4. 行业观点及个股分析 4.1. 行业观点：“增持”评级 证券行业走自主创新、市场化之路的趋势已十分明了，我们重申“创新 驱动”的长期主题，同时重申创新改变行业盈利模式、提升 roa、roe， 进而提升行业估值。 我们坚定看好证券行业的创新前景，也坚定看好券商股行情，前期涨幅 只是开始，正常调整之后，后续仍有更为广阔的空间。 近期海通等 10 余家即将试点客户保证金管理；银河“金时雨”的高调 推出，以及约定购回中股票范围、试点券商数量有望扩大，都

59、标志着证 请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 22 行业深度研究 券公司盘活客户资券资源的开始，创新业务开展有加速迹象。 证券业由风险治理转向做大作强，创新大会后系列新政公布，创新业务 将加速推出，2012 年，政策利好及实质利好将不断推动券商板块前行。 4.2. 个股分析 大券商目前 pb 估值在 1.8 倍左右，仍处于安全区域。继续推荐估值优 势明显且创新弹性大的海通、中信、光大、广发。 其他机会：近期多家中小券商公告定向增发预案，募资用途用于增加注 册资本金。补充资本金后，净资本更加充足，也有利于创新业务的开展。 可适当关注。 表 8 上市券商盈利预测及估值 公告日期批文日期 募资规模 （亿元） 增发股份 （亿股） 定增 价格 收盘价 3 月 22 日 定增 折价 净资产 2012 年 2 月 增发后 bvps bvps 增厚 增发后 pb 太平洋 国海 东北 国金 20110217 20120120 20120206 20120313 51.40 49.99 40.00 30.00 5.00 4.94 3.40 3.00 10.28 10.12 11.79 10.31 7.40 15.70 15.82 12.13 0.39 -0.36 -0.25 -0.15 20.99 25.97 30.77 32.66 3.61 6.27 7.23 4.82 159% 73%