顾问在并购项目中的职责（中金公司）

1、0 2006年年 8月月 财务顾问在并购项目中的财务顾问在并购项目中的 尽职调查和风险控制尽职调查和风险控制 1 第一章第一章财务顾问尽职调查概述财务顾问尽职调查概述2 第二章第二章财务顾问尽职调查的限制因素财务顾问尽职调查的限制因素11 第三章第三章财务顾问在并购项目中的风险因素及控制财务顾问在并购项目中的风险因素及控制20 目目 录录 2 第一章第一章 财务顾问尽职调查概述 3 财务顾问开展尽职调查工作的依据财务顾问开展尽职调查工作的依据 监管规则的要求监管规则的要求 聘用合同的要求聘用合同的要求 行业惯例及常理的要求行业惯例及常理的要求 n 某些情况下，证券市场监管机构对收购上市公司交易

2、中财务 顾问的尽职调查工作有着明确的要求，比如中国证监会的上 市公司收购管理办法 n 由于财务顾问在并购过程中所起到的重要作用，尤其是在定 价、交易结构设计等重大决策中的核心作用，其所发表的意见 应该有充分的依据和基础 n 客户与投行签订的财务顾问服务协议中，通常包含对尽职调 查的范围、内容的详细要求 既谓之尽职调查，则所尽何既谓之尽职调查，则所尽何“职职”？ 4 财务顾问尽职调查的主要对象财务顾问尽职调查的主要对象 根据监管机构监管机构的要求，对 买方买方进行尽职调查 代表买方买方对交易标的交易标的进行 尽职调查 代表卖方卖方对交易标的交易标的进行 尽职调查 代表卖方卖方对交易交易进行尽职

3、调查 i ii iiiiv 在某些情况下，监管机构会要求收 购人财务顾问对收购人进行尽职调 查，侧重于调查收购人的资金实力、 履约能力、主体资格等方面 在某些情况下，根据法规要求，被 收购公司董事会将聘请独立财务顾 问对交易进行尽职调查，调查主要 侧重于交易是否公平合理、以及收 购人的资格等 一般来说，买方均会聘请财务顾问 对交易标的进行全面尽职调查，作 为买方决策基础 与第一种尽职调查类型相对，卖方 也会聘请财务顾问，对交易标的进 行调查，为出售工作做准备 监管机构 买方卖方 交易标的 根据并购交易中涉及各主体的关 系，财务顾问在并购项目中的尽 职调查对象大致可以分为四类 5 财务顾问尽职调

4、查的目的和主要领域财务顾问尽职调查的目的和主要领域 估值及定价估值及定价 作为并购交易中其他各项工作的基础，开展尽职调查时即应带着明确的目的进行作为并购交易中其他各项工作的基础，开展尽职调查时即应带着明确的目的进行 设计后续整合方案设计后续整合方案 确定交易结构及条款确定交易结构及条款 业务运营情况调查业务运营情况调查 财务情况调查财务情况调查 法律情况调查法律情况调查 宏观和市场环境调查宏观和市场环境调查 监管环境调查监管环境调查 尽尽 职职 调调 查查 的的 主主 要要 领领 域域 尽尽 职职 调调 查查 的的 目目 的的 6 财务顾问尽职调查的关注要点财务顾问尽职调查的关注要点 业业 务

5、务 财财 务务 n 行业/企业的业务模型、盈利模式 n 标的企业的竞争优势、主要价值驱动因素 n 协同效应，以及未来潜在的整合成本和整合风险 tips： * 在做业务尽职调查时，可以以估值模型为线索进行调查 * 不要忽视目标公司董事会会议记录以及决议等法律文件，里面会包含公司业务的信息，特别 是公司战略 n 历史财务数据的真实性，可靠性 n 预测财务数据偏于保守？偏于乐观？预测的依据是什么？ n 是否有表外负债？ n 内控制度的健全性（审计师的内控审计报告） n 税务问题（除公司自身税务情况外，还需关注收购方案所涉及的税务问题） tips： * 在做财务尽职调查时，要与审计师充分沟通，并且与业

6、务尽职调查紧密联系 尽职调查的各方面不仅各有侧重，而且应彼此关联、综合考查尽职调查的各方面不仅各有侧重，而且应彼此关联、综合考查 7 财务顾问尽职调查的关注要点（续）财务顾问尽职调查的关注要点（续） 人力资源人力资源 其其 他他 n 管理层聘用和留任问题 n 工会问题 n 离退、内退人员负担及养老金问题 tips： * 人事的问题对于收购后的成功整合非常重要，不容忽视；投行需起牵头的作用，具体的工作 由适当的中介机构承担 n 是否有历史遗留问题？比如一厂多制等 n 是否存在大股东占用资金、重大同业竞争等问题 tips： * 应根据相关监管规则及实际案例，制定并不断完善“检查事项清单”，逐项确认

7、 法法 律律 n 公司自身的法律情况：重大的诉讼和法律纠纷、房产土地的权属问题等 n 交易所涉及的法律问题：股权结构（类别股权安排，优先股东、期权等问题）、 行业监管规定、交易涉及的其他监管规则等 tips： * 法律尽职调查大致可分为两部分，一部分为公司本身的法律情况，需要依赖律师去进行调查， 投行需要关注未来的风险所在；另一部分为交易所涉及的法律问题，此部分投行要充分组织和 参与讨论，具体的工作可以以律师为主 8 财务顾问尽职调查的方式财务顾问尽职调查的方式 尽职调查有多种方式，并无绝对优劣，而应根据调查事项的特点选择合适的方式尽职调查有多种方式，并无绝对优劣，而应根据调查事项的特点选择合

8、适的方式 我方独立调查我方独立调查 如市场行业情况、 竞争对手情况、 供应商情况、网 点分布、股价表 现、市场估值等 我方聘请的专业我方聘请的专业 机构调查机构调查 如历史财务数据 的准确性、资产 质量、法律状况 等 权威机构出具的权威机构出具的 资料资料 如市场数据、行 业分析、监管政 策等 访谈访谈 如公司战略、竞 争优势、公司历 史和未来发展等 公司出具的文件公司出具的文件 如未来财务数据 预测、 投资计 划、管理报表等 独立第三方出具独立第三方出具 的资料的资料 如历史财务数据、 内控制度、资产 质量、诉讼裁决 等 实地考察实地考察 如投资环境、员 工面貌、公司文 化、设备的情况、 营

9、业网点运营情 况等 典型的尽职调查方式典型的尽职调查方式 9 财务顾问尽职调查的方式（续）财务顾问尽职调查的方式（续） 各种方式应综合运用、彼此验证各种方式应综合运用、彼此验证 官方权威机官方权威机 构出具的市构出具的市 场统计资料场统计资料 目标公司出目标公司出 具的文件具的文件 独立市场咨独立市场咨 询顾问的报询顾问的报 告告 管理层访谈管理层访谈 /经销商访经销商访 谈谈 市场份额市场份额 例子例子1：市场份额：市场份额 监管机构的监管机构的 备案文件备案文件 独立审计师独立审计师 出具的内控出具的内控 报告报告 目标公司出目标公司出 具的内控制具的内控制 度资料度资料 管理层访谈管理层

10、访谈 内控制度内控制度 例子例子2：内控制度：内控制度 10 全面尽职调查团队的组成全面尽职调查团队的组成 财务顾问承担着尽职调查的主要职能，但仍应充分调动专业机构参与财务顾问承担着尽职调查的主要职能，但仍应充分调动专业机构参与 客户客户 财务顾问财务顾问/投资银行投资银行 审计师审计师律师律师 资产评估机构资产评估机构 （若需）（若需） 市场评估机构市场评估机构 （若需）（若需） 人力资源顾问人力资源顾问 （若需）（若需） n 财务顾问承担尽职调查的主要职能，根 据交易需要，聘请其他中介机构，组建尽 职调查团队，统一协调组织工作 n 在若干专业领域，财务顾问需要充分调 动其他中介参与，比如律

11、师、审计师等 n 对目标公司财 务情况进行尽职调 查 n 对目标公司的 法律情况和监管环 境进行尽职调查 n 国有产权的买卖 一般需要资产评估 师出具报告 n 此外，在勘探、 船运行业，目标公 司价值受资产质量 影响较大，一般也 会聘请资产评估师 进行资产鉴定 n 当目标公司的 收益受行业和市场 预测影响较大时， 可以聘请专业的市 场机构对目标公司 的行业和业务情况 进行尽职调查 n 当目标公司面 临一些复杂的人事 情况时，比如有养 老金、离职补偿等 问题时，对目标公 司的人力资源情况 进行尽职调查 资源评估机构资源评估机构 （若需）（若需） n 当目标公司为资 源类型企业时，需 聘请资源评估

12、机构 对其资源进行鉴定 和评估 11 第二章第二章 财务顾问尽职调查的限制因素 12 限制因素一：保密的要求限制因素一：保密的要求 n 限制因素限制因素： 尽职调查工作往往和保密工作的要求发生矛盾，特别是在买卖双方有一方或者双方均为上市公司的并购交易中， 尽职调查工作容易引起消息泄漏，从而引发上市公司的股价发生波动 事实证明，很多上市公司的股价在收购前已经发生了异动，下图请见近期国内市场上市公司收购的两起案例 n 应对措施应对措施：周全的保密工作是尽职调查工作开展的前提；作为财务顾问，一方面要保证交易涉及的相关方均签 署了保密协议（比如客户、中介机构、目标公司等），另一方面，也要向各方，特别是

13、客户强调保密的重要性和 相关的法律责任 13 限制因素二：上市公司的信息披露要求限制因素二：上市公司的信息披露要求 n 限制因素限制因素： 根据证券法及交易所的上市规则，上市公司应当及时、公平地披露所有对本公司股票及其衍生品种交易 价格可能产生较大影响的信息，因此，理论上来说，上市公司所有重要情况均已公开披露，目标公司也可能 以此为由，在签署收购协议前，拒绝提供进一步的信息 同时，如果收购事项已经难以保密，或者已经泄露或市场出现传闻，或者上市公司股票及其衍生品种的交易 发生异常波动，则上市公司也需要及时披露有关情况，这将给收购人及财务顾问进行尽职调查工作的带来很 大的难度，在严格的信息披露制度

14、规定下，即使目标公司愿意配合，但尽职调查工作也无法大规模的开展 n 应对措施应对措施： 采用分阶段推进尽职调查的办法采用分阶段推进尽职调查的办法：在项目的最初阶段，先以公开信息为主做内部研究，待双方基本商定合作 意向，再要求对方安排补充尽职调查，有针对性地解决若干问题，在此基础上形成最后协议 有限的尽职调查有效的法律条款保护：有限的尽职调查有效的法律条款保护：常见的法律保护条款如：（a）要求卖方在买卖协议中提供一定的 声明和保证，若日后发现问题，则可援引协议提出索赔；（b）要求卖方在一个第三方帐户中存入一定的资金， 如果卖方违约，则买方自动获得赔偿；（c）收购价格根据未来企业运营情况进行追溯调

15、整的机制 落实事后追索责任：落实事后追索责任：一般的事后追索的对象都为股份的出售方，即上市公司的大股东；如果上市公司不存在 大股东，则相关的赔偿责任也可以为上市公司自身，或者其董事、高管个人 14 限制因素三：被调查对象的开放程度限制因素三：被调查对象的开放程度 n 限制因素限制因素： 被调查企业主观上积极的支持和配合对于尽职调查工作的顺利开展非常重要 尽职调查需要全面了解公司的情况，不可避免的涉及到宏观战略、商业机密以及一些较为敏感的信息，因 此，企业常常会从自我保护的立场出发拒绝提供机密资料，甚至对整个尽职调查工作表示出不合作的态度， 为财务顾问尽职调查工作的开展带来了难度 n 应对措施应

16、对措施： 与尽职调查各参与方签订严格的保密协议，对相关人员进行保密义务和责任的培训，明确相应的法律责任； 并在内部注重长期、持续地建立诚信意识和形象 与受调查企业签订严格的保密协议，与企业沟通保密协议的作用和法律约束力，取得企业的支持和理解 对受调查企业进行培训，告知其尽职调查工作的重要性，说明尽职调查所涉及的重大法律责任 采用企业可以接受的尽职调查方式，比如将尽职调查人员控制在一定范围内、机密信息不复印、不外带等， 消除企业的顾虑 15 限制因素四：时间的要求限制因素四：时间的要求 n 限制因素限制因素：收购项目不同于ipo项目，对时间的要求很高，制约了尽职调查开展的程度，主要原因如下： 收

17、购项目的进度很重要，时间越长，项目的变数就越多，泄密的可能性也越大，容易导致项目失败 涉及到上市公司的收购，监管机构对于相关信息披露的时间点有严格的要求，一旦公告，就进入自动的执行 程序，需按时进行各种披露 客户一般对收购项目的完成时间也有较高的要求 n 应对措施应对措施： 事先在内部做充分的准备：事先在内部做充分的准备：事先充分熟悉背景情况，根据公开资料做充分的案头研究；保证参与尽职调查的 其他各方也熟悉相关情况 制定周密的尽职调查计划和清单：制定周密的尽职调查计划和清单：根据交易特点，明确调查重点，选择合适形式，充分考虑各种可能的情况， 制定周密的调查计划和预案 16 财务顾问尽职的衡量标

18、准财务顾问尽职的衡量标准 n 前述的种种限制因素从客观上制约了尽职调查工作的开展，因此如何衡量财务顾问的尽职与否，如何评前述的种种限制因素从客观上制约了尽职调查工作的开展，因此如何衡量财务顾问的尽职与否，如何评 价尽职调查的有效与否，是一个需要仔细思索的问题价尽职调查的有效与否，是一个需要仔细思索的问题 n 综合考虑综合考虑： 交易特征、客户需求、外部环境 时间/成本上的可行性 是否根据实际情况有针对性地采取了恰当方法 n 尽职调查不应当总是尽职调查不应当总是“绝对绝对”的、结论性的，而应允许有的、结论性的，而应允许有“调查不清楚调查不清楚”的情况，但的情况，但 关键是财务顾问是否在相关文件中

19、向监管机构、客户及投资者如实披露 是否提出了切实有效的应对措施 依赖第三依赖第三 方判断方判断 自身自身 判断判断 直接直接/依靠自依靠自 身收集资料身收集资料 间接间接/依靠依靠 被调查对象被调查对象 所提供资料所提供资料 尽职？尽职？ 不尽职？不尽职？ 17 案例一案例一 尽职调查的安排尽职调查的安排 尽职调查的限制因素尽职调查的限制因素n 目标公司已为上市公司，大股东拒绝安排收购人对上市公司做直接的尽职调 查 n 由于股价波动，被迫公告，公告后根据规定必须在一定时间内完成尽职调查， 公告收购文件，尽职调查的时间有限 n 时间时间：2周 n 形式和关注内容形式和关注内容： 业务、财务尽职调

20、查以公开披露的信息为主做了充分的研究，比如招股书、年 报、中报、网站资料等，并安排了与目标公司管理层的电话访谈 法律尽职调查主要通过大股东提供一些基础的法律资料，并加以对公开信息的 调查来进行；调查内容主要围绕运营牌照的有效性、重大的诉讼和纠纷、关联交 易、重大贷款和抵押事项、股东结构等 n 其他应对措施其他应对措施： 要求大股东在交易协议中提供一定的承诺和保障 18 案例二案例二 n 收购人对财务顾问对买方尽职调查的责任了解不深，配合力度不够 n 提示性公告后，财务顾问必须尽快完成对买方的尽职调查，才能按时发布收 购公告 n 时间时间：2周 n 形式形式： 向收购人财务部发出了尽职调查清单，

21、并且安排了与其财务主管的访谈 n 关注内容关注内容： 对收购人的资金实力和财务情况做了详细的分析 除了关注用于本次项目的收购资金的确定性和及时性外，还重点关注了收购 人在支付收购资金后的持续稳定经营能力 n 其他应对措施其他应对措施： 要求收购人向财务顾问出具了承诺函 尽职调查的安排尽职调查的安排 尽职调查的限制因素尽职调查的限制因素 19 案例三案例三 n 在交易逐渐深入时，目标企业董事会收到检举信，反映目标公司的内控制度 不健全、存在严重的漏洞；对方当即将此信转给我方 n 我方面临诸多限制因素： 对方已无法律责任，我方将承担全部责任 用于进一步尽职调查的时间非常有限，而检举信所涉问题十分广

22、泛 对方以上市公司信息披露限制为由，拒绝提供内控报告、审计底稿 媒体已对本次项目给予高度关注，进一步调查对保密工作提出更高要求 n 我方沉着应对，采取多种形式有效实施进一步尽职调查： 召开专题访谈会，由对方董事长、ceo、cfo等说明情况 派出由内控、财务、法律等方面中介及我方熟悉业务人员组成的调查团 队，进入对方一线企业，从多角度、多层次现场检验其内控制度的有效性 根据检举信内容，有针对性地提出调查清单，要求对方书面回答并作为 “声明与承诺”的一部分写入正式协议 要求对方缴纳保证金，如交易后一年内发现进一步问题将从中扣除 我方向对方郑重做出严格保密的承诺；并且要求我方调查队伍避免以任 何形式

23、与媒体接触 尽职调查的安排尽职调查的安排 尽职调查的限制因素尽职调查的限制因素 20 第三章第三章 财务顾问在并购项目中的风险因素及控制 21 财务顾问在并购项目中的风险因素财务顾问在并购项目中的风险因素 与标的资产相关与标的资产相关 的主要风险的主要风险 n 从根本上影响并购项目的事项从根本上影响并购项目的事项：目标企业对事实的重大隐瞒或有意偏离 n 对价值有影响的事项对价值有影响的事项：不会从根本上动摇项目的合理性，但会影响标的资产的价值； 比如未来预测的准确性等 n 对后续整合有影响的事项对后续整合有影响的事项：在交易发生前不存在、但交易完成后可能出现的问题、 成本或挑战，从而给后续整合

24、带来困难 与买方相关的主与买方相关的主 要风险要风险 n 合规要求：合规要求：不符合监管规则在主体资格等方面的要求；或在操作程序等方面未严格 遵守规则 n 责任划分：责任划分：财务顾问担负何种责任、应承担哪些风险；买方自身应承担哪些风险 与交易执行相关与交易执行相关 的主要风险的主要风险 n 保密保密 n 估值估值/市场波动市场波动 n 交易涉及的不同利益方之间的冲突交易涉及的不同利益方之间的冲突 n 监管机构审批及公司内部批准事项监管机构审批及公司内部批准事项 n 竞购与反并购竞购与反并购 n 时间表的控制时间表的控制 22 财务顾问处理风险的主要原则财务顾问处理风险的主要原则 n 深入理解

25、相关监管规则，全面把握项目具体情况 n 对整个项目所涉及的各方面风险进行全面评估，确定风险的性质和可能的危害 n 根据监管规则、财务顾问业务的性质和行业惯例，明确责任划分，即哪些是财务顾问应当承担的风险， 哪些是财务顾问不应当承担、也无法承担的风险 n 如以标的资产相关风险为例： 原则一：全面把握，充分评估原则一：全面把握，充分评估 原则二：承担能承担的，不承担不能承担的原则二：承担能承担的，不承担不能承担的 属于财务顾问责任属于财务顾问责任不属于财务顾问责任不属于财务顾问责任 应当关注到某一风险因素而未予关注 对风险予以了充分关注 采取了应采取的方式予以调查 对调查结果作出了必要提示，且/或就相关问题提 出了应对方案，但： 被调查对象刻意隐瞒；或 客户未采纳财务顾问的建议 虽关注到但未能达到“尽职”标准 虽关注到、且通过尽职调查发现了某一风 险，但未能向客户作出必要提示 23 财