证券行业投资策略：结构底+周期底+中估值=审慎看好0109

1、、 。 观点聚焦 证券研究报告 2013 年 1 月 9 日证券研究部 黄洁 分 析 员 ， sac 执 业 证 书 编 号 ： s0080512080004 毛军华 刘潇 分析员，sac 执业证书编号： s0080512080002 结构底+周期底+中估值=审慎看好 证券行业 2013 年投资策略 分 析 员 ， sac 执 业 证 书 编 号 ： s0080511020001 投资提示 我们审慎看好 2013 年全年证券板块的表现机会：1、结构底：证券行业加杠杆的两个必要条件逐步具备，推动行业跨 周期 roe 由目前的10%提升至三至五年后的15%。2、周期底：大型证券公司 2012 年的

2、 roe 仅为5%，只相当于 我们测算的目前跨周期 roe（10%）的一半。而大盘每上涨）的一半。而大盘每上涨 10%，考虑股票自营和经纪业务后上市券商的 eps 平均上 涨20%。3、中估值：对大券商而言，牛市思维估值接近低点，熊市思维估值接近合理水平。从牛市（市盈率）思维 出发，a 股大券商经周期调整 ttm 市盈率为 18x，低于金融危机后的平均值（23x）；但从熊市（市净率）思维出发， 大券商平均交易于 1.83x 2013e p/b，和中期跨周期 roe（15%）基本吻合。 一季度是全年投资 a 股券商股的较好时间窗口：1、市场流动性看好，机构整体仓位不高。2、政策红利仍有释放空间：

3、 我们预计，2013 年一季度，仍将有创新政策出台或开始酝酿，包括新一届券商创新大会、证券法修订、风控指标 进一步大幅放松、券商融资渠道进一步放松和券商融资业务放松。3、券商股解禁和融资压力相对较小。a 股首选光大 （创新和市场弹性俱佳，定增概念） 中信（创新和市场弹性俱佳，激励机制和发展战略行业领先，估值处于板块低端）、 海通（融资融券行业领先，估值处于板块低端），上半年关注兴业（三月中旬前无解禁压力，佣金率基数较低，定增概 念）、下半年关注招商（上半年可能提出再融资方案+2013 年业绩增长确定性强） 对一季度 h 股券商股趋于谨慎：1、中信-h/海通-h 股价分别比 a 股高18%/5%

4、，且中金港股策略对 h 股短期走势趋 于谨慎。2、h 股对非现场开户和放宽营业部设立对佣金率负面影响尚未充分预期。我们将目标价 rebase 到 2013 年， 中信-h/海通-h 的目标价分别上调 14%/18%至 hk$19.99/hk$13.26（目标价基于 2013 年 adt 为 1500 亿，a 股大盘上 涨 10%；大盘每多上涨 10%，中信/海通的 eps 增加 23%/9%）。鉴于中信证券-h 股价与我们更新后的目标价已较为接 近，我们下调中信证券-h 评级至“审慎推荐”。 关注要点 加杠杆的两个必要条件已经具备，推动证券行业可持续 roe 由10%提升至15%。如果不加杠杆

5、，证券公司的跨周 期 roe 在10%。通过分析创新业务的发展前景，行业实际杠杆率由 2011 年的 1.5 倍提升至 2016 年的 2.8 倍，而运用 杠杆经营的创新业务 roa 可以到 34%左右，两者合计推动证券行业可持续 roe 由10%提升至15%。 牛市思维估值接近低点，熊市思维估值接近合理水平。 创新业务继续高歌猛进，债券牛市或难持续，股市相关业务弱复苏：基准状况下 2013 年行业总收入增长15%。创新 业务收入同比增长70%；但基准状况下 2013 年传统业务收入增长 8%。 估值 我们基本维持 2013 年市场假设不变（adt 为 1500 亿，大盘上涨 10%），但下调

6、佣金率假设，上市券商 2013 年盈利下 调 4%。a/h 股券商交易于 34x/29x 2013e p/e，2.2x/1.8x 2013e p/b。 风险 1、小券商估值下行风险；2、非现场开户；3、面临银行混业经营的压力。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图表 1: 图表 2: 图表 3: 图表 4: 图表 5: 图表 6: 中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日 目录 中国证券公司的可持续 roe 是多少？加杠杆的两个必要条件已具备，推动证券业可持续 roe 由10%提 升至15%. 4 如果不加杠杆，证券公司的跨周期 roe 在10% . 4 制约券商杠杆率提升的两个因素正

7、在解除，行业实际杠杆率将由 2011 年的 1.5x 提升至 2016 年的 2.8x. 5 伴随着杠杆提升，我们预计行业跨周期平均 roe 将由10%提升至15% . 7 估值是贵还是便宜？牛市思维接近低点，熊市思维接近合理区间. 9 牛市（市盈率）思维作为强周期公司，中信证券的市盈率是 18 倍还是 34 倍？. 9 熊市（市净率）思维决定市净率的是中长期可持续 roe，非目前跨周期 roe，更非某一年的 roe 9 2013 年业绩能否兑现？创新业务继续高歌猛进，债券牛市或难持续，股市相关业务弱复苏：基准状况下 行业总收入增长15%. 12 2012 年证券行业收入何以小幅增长？创新业务

8、、债券牛市抵消了经纪业务和 ipo 收入的大幅下降 12 2013 年证券行业有多少增长？创新业务继续高歌猛进，债券牛市或难持续，股市相关业务弱复苏。基 准状况下创新业务收入增长70%带动总收入增长15%. 12 a 股券商股一季度仍有上涨空间；h 股券商股一季度趋于谨慎 . 16 a 股券商股一季度仍有上涨空间 . 16 a 股首选光大、中信、海通，上半年关注兴业、下半年关注招商 . 19 h 股券商股一季度趋于谨慎 . 19 本月行业动态. 23 证券行业月度新闻 . 28 图表 轻资本的传统业务 roe 最高，其次是创新业务和直投业务 .4 但证券公司净资产增速快于传统业务收入增速.4

9、中信和海通跨周期平均 roe 的测算 .5 证券公司实际杠杆率提升测算 .7 转融资业务的收入/平均总资产可达 6-7%，roa 可以到 34%左右.8 高盛 trading and principal investments 部门过去十年的平均收入/平均总资产达到 4.1%，其中金融危机之 前平均为 4.6% .8 图表 7: 中信证券经周期调整后的市盈率低于历史平均水平 .9 图表 8：海外成熟市场的证券公司的派息率水平.10 图表 9：中信证券三阶段股利折现模型 .10 图表 10：海外证券公司 pb-roe 情况. 11 图表 11：海外主要证券公司的历史回归表明，15%的 roe 对

10、应的市净率1.7 倍. 11 图表 12：证券行业 2012 年和 2013 年收入明细.12 图表 13：限制条件正逐渐放松，带动双融业务继续发展 .13 图表 14：股票回购业务的限制条件也正逐渐放松.13 图表 15：创新业务 summary .14 图表 16：证券行业 2013 年收入增速弹性测算 .14 图表 17：证券公司盈利预测调整 .15 图表 18：主要市场假设调整 .15 图表 19：股票型基金近期并未明显加仓 .16 图表 20：中金资金供需模型预测未来 4 周资金仍将持续净流入 .16 图表 21：春节之前无小非解禁压力 .17 图表 22：一季度应无券商定增压力 .

11、17 图表 23：2013 年政策红利仍有释放空间 .18 图表 24：中信证券-h、海通证券-h 相对恒生中国企业指数表现.19 图表 25：中信证券-h、海通证券-h 相对 a 股的溢价达到历史高位 .19 图表 26：中信、海通目标价测算 .20 图表 27：放宽营业部设立及非现场开户征求意见稿主要内容.20 图表 28：2013 年全行业佣金率将较 2012 年下降 10%，和放开营业部重新设立后的 2008 年和 2009 年的降幅接近 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日 .21 图表 29：上市券商 2013e 净利润盈利敏感性分

12、析 .21 图表 30：公允价值测算.21 图表 31：可比公司估值.22 图表 32：月度重要数据一览 .23 图表 33：上市证券公司 2012 年股价表现.23 图表 34：日均股票交易额及换手率 .24 图表 35：月开户数情况.24 图表 36：基金月度募集规模 .24 图表 37：股票及股票连接融资额、企业主体债券融资额 .25 图表 38：股票市场涨幅.25 图表 39：券商集合理财产品月度募集规模.25 图表 40：前 20 名及上市证券公司经纪业务市场份额 .26 图表 41：上市证券公司投资银行业务市场份额 .26 图表 42：上市证券公司月度财务经营数据.27 请仔细阅读

13、在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日 中国证券公司的可持续 roe 是多少？加杠杆的两个必要条件已具备，推 动证券业可持续 roe 由10%提升至15% 如果不加杠杆，证券公司的跨周期 roe 在10% 中信证券和海通证券过去五年平均 roe 分别为 14%和 11%，但如果维持现有资产负债结构和业务结构，中信证券和 海通证券未来跨周期平均 roe 将略低于历史平均，我们估计在10%。区别主要有三点：1、证券公司净资产增速快 于传统业务收入增速，导致净资产中配置于自营业务的比重逐渐趋势性上升，而自营业务的 roe 显著低于轻资本的 传统业务；2、经纪业务

14、净手续费率趋势性下降；3、对中信证券而言，2011 年处置了 roe 较高的华夏基金 51%股权。 图表 1: 轻资本的传统业务 roe 最高，其次是创新业务和直投业务 各 业 务 条 线 2007-1h12平 均 roe比 较 100% 88.8% 中信证券海通证券 80% 60% 40% 54.3% 20% 7.2%6.6%7.1% 4.4%3.8% 2.4% 0% 传统业务创新业务直投自营（剔除直投） 资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：已经剔除中信证券 2010 年和 2011 年转让中信建投和华夏基金相关一次性损益 图表 2: 但证券公司净资产增速快于传统业务收入增速 人民币百万

15、元 中信证券各业务条线净资产分部 100,000 传统业务创新业务直投自营（剔除直投） 86,990 84,507 80,000 64,814 70,848 60,000 40,000 20,000 54,023 57,526 0 5,235 15.0% 8,055 15.3% 12,034 18.6% 7,021 13.7% 5,80210.1%5,209 8.5% 200720082009201020111h12 人民币百万元 海通证券各业务条线净资产分部 60,000 传统业务创新业务直投自营（剔除直投） 58,925 44,519 45,617 41,811 40,000 20,000

16、 36,884 38,637 0 5,533 15.0%4,08110.6% 5,174 11.6% 4,71110.3%4,19610.0%4,087 6.9% 200720082009201020111h12 资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：已经剔除中信证券 2010 年和 2011 年转让中信建投和华夏基金相关一次性损益 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日 图表 3: 中信和海通跨周期平均 roe 的测算 40% 35% 38% 中信证券历史roe和pro forma roe分析分析 roe 实际roa（剔除保证金业务） 30%

17、 25% 26% 杠杆提升后跨 周期：15% 24% 2007-1h12平均平均roa（剔除保证金业务）：（剔除保证金业务）：6.4% 20%2007-1h12平均平均roe：14.4% 18% 15% 14% 15% 14% 10% 5% 9% 10% 11% 7% 4% 3% 5% 4% 10% 1%2% 9% 7% 0% 200720082009201020111h122007-bearbase case bull case 历史数据 1h12平均 case pro forma跨周期平均跨周期平均 35% 30% 27% 海通证券历史roe和pro forma roe分析分析 roe 实

18、际roa（剔除保证金业务） 2007-1h12平均平均roa（剔除保证金业务）：（剔除保证金业务）：8.7% 杠杆提升后跨 33% 25% 23% 2007-1h12平均平均roe：11.2% 周期：15%24% 20% 15% 10% 5% 9% 7% 11% 9% 8% 6% 3% 2% 8% 5% 11% 9% 4% 3% 11% 8% 0% 200720082009201020111h122007-bearbase case bull case 历史数据 1h12平均 case pro forma跨周期平均跨周期平均 资料来源：公司数据，中金公司研究部；注：已经剔除中信证券 2010

19、年和 2011 年转让中信建投和华夏基金相关一次性损益；bear case、base case、bull case 对应股票市场为 2007-1h12 中最差、平均、最好年份的市场参数 制约券商杠杆率提升的两个因素正在解除，行业实际杠杆率将由 2011 年的 1.5x 提升至 2016 年的 2.8x 创新业务的快速发展为证券公司提供了稳定正利差业务，与此同时，监管层逐渐放宽了证券公司的融资渠道限制， 制约证券公司杠杆率提升的两个限制因素正在解除。 而资产端来看：缺乏稳定正利差业务是过去证券公司无法加杠杆的根本原因。但证券公司原有的资金运用方式 股票投资、股票投资、债券投资和自有存款均无法同时

20、满足“稳定”和“正利差”两个条件。但新近推出的创新业务收益率 普遍在10%，远高于 45%的资金成本，并且收益率相对稳定，同时符合“稳定”和“正利差”两个条件，因此，创 新业务的发展能够使行业提升杠杆成为可能。并且从根本上来说，这些创新业务发展的规模决定了行业加杠杆 的幅度。我们预计，到 2016 年，创新业务的发展将带来 1.3 倍杠杆的提升，推动行业实际杠杆率由 2011 年的 1.5 倍提升至 2.8 倍。 融资融券：2010 年启动，2011 年末余额 382 亿元，2012 年末已经达到 895 亿元，我们预计到 2016 年融资 融券（含转融通）余额将达到5,000 亿，占市值比重

21、 1.39%，达到美国过去三十年的平均水平，提升杠杆，达到美国过去三十年的平均水平，提升杠杆 0.6 倍。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日 类贷款：约定购回于 2011 年下半年启动，2011 年底余额仅为 1 亿左右，2012 年 12 月初的余额为40 亿。 另类投资子公司于 2012 年上半年获批成立，目前全行业另类投资子公司注册资金总额约为 100 亿元，假定 其中 50%为类贷款业务，则通过另类投资子公司发放的类贷款余额约为 50 亿元。目前，约定购回和通过另 类投资子公司发放的类贷款余额合计约为 100 亿元，我们预计到 20

22、16 年类贷款业务余额将达到4,000 亿元， 占届时股权质押类贷款余额的 20%+，和目前信托的市场份额类似，提升杠杆，和目前信托的市场份额类似，提升杠杆 0.4 倍。 直投：2007 年启动，我们估计 2011 年末投资余额已经达到160 亿元，我们预计到 2016 年将达到500 亿元， 占全行业注册资本金的 15%，提升杠杆，提升杠杆 0.04 倍。 衍生品：备兑权证已位列上交所的 11 项券商产品创新方向中，尽管法定意义上的还没有正式推出。但部分 大型券商已经在实质经营衍生品，收益率在10%。我们预计到 2016 年将达到2,000 亿元，占证券公司自有 资金的 20%，提升杠杆，提

23、升杠杆 0.3 倍。 从负债端来看：创新业务发展所需要的资金能否得到满足？我们认为，目前已公布的新增融资渠道（短期融资 券、公司债、转融通）能够保障行业提升 1.5 倍杠杆，已有融资渠道（同业拆借、长期次级债）的充分运用能 够保证行业进一步提升 0.6 倍杠杆的需要，两者合计能够保障行业实际杠杆率由目前的 1.5 倍提升至 3.6 倍，高 于从资产端推算的到 2016 年行业实际杠杆率的 2.8 倍。也就是说，新增融资渠道和已有融资渠道的充分运用是 能够保障创新业务发展所需要的资金的，是能够保障行业实际杠杆提升的。 短期融资券。2012 年证券公司短期融资券在暂停近 7 年后重启，目前余额已经

24、达到 305 亿元。按照净资本 的 60%的上限计算，可用的空间是的上限计算，可用的空间是2,800 亿元，提升杠杆 0.4 倍。 公司债。2012 年 10 月和 12 月，招商证券和广发证券先后公告，将发行 100 和 120 亿的公司债，至此，证 券公司发行公司债的通道正式开启。按照公司债余额不超过净资产的 40%上限计算，可用的空间是上限计算，可用的空间是2,600 亿元，提升杠杆 0.4 倍。 转融通。目前中国证券金融公司注册资本金 120 亿元，目前正进行第二轮增资扩股，预计注册资本金将增加 至 220 亿元。假设按照发行 50%次级债，融资融券业务平均风险准备 7.5%（融资为

25、5%，融券为 10%）计算， 最高杠杆可以到 20 倍。即在证金公司第二轮增资扩股后，转融通最高金额可以到 4,400 亿元，提升杠杆 0.7 倍。 同业拆借。2012 年 12 月，华泰证券公告央行上海总部核定将其同业拆借最高拆入、拆出资金限额由 35 亿 元提升至 160 亿元，显示监管机构在同业拆借上的态度或有所松动。按照同业拆借最高占实收资本金的 80% 上限计算，可用的空间是1600 亿元，提升杠杆 0.3 倍。 长期次级债。长期次级债上限按照净资本的 50%计算为2,000 亿元，提升杠杆 0.3 倍。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 0.3 中金公司研究部：2013 年

26、 1 月 9 日 图表 4: 证券公司实际杠杆率提升测算 3 证券公司实际杠杆提升从资产端考察 2.8 2 目前杠杆 类贷款业务 融资融券 衍生产品 直接投资 0.3 0.4 0.0 0.6 1 1.5 - 20112012e2013e2014e2015e2016e 12 证券公司实际杠杆提升从负债端考察 11.0 10 目前杠杆 转融通 短融 同业拆借 公司债 长期次级债 8 6.0 6 3.6 4 0.3 0.7 21.5 0.4 0.4 1.5 - 目前杠杆已宣布的新增融资渠道和目前理论上限将来理论上限 已有融资渠道的充分运用 资料来源：wind 资讯，中金公司研究部 伴随着杠杆提升，我

27、们预计行业跨周期平均 roe 将由10%提升至15% 我们预计运用杠杆经营的资本中介型业务的 roa 可以到 34%左右。以融资融券业务为例，按照目前的融资利率左右。以融资融券业务为例，按照目前的融资利率 8.6%、年换手倍数 10 倍、佣金率千分之一点五计算，转融通借入的资金开展业务的利差在 3.6%左右（假定平均负 债成本为 5%，其中证券金融公司借出资金成本约 5.6%，短融资金成本约为 4%），其收益率可达到 6.6%，假设利润 率为 55%（2011 年样本上市券商融资融券业务平均净利润率），roa 能达到 3.6%。（图表 8） 略高于高盛资本中介型业务的 roa。高盛。高盛 tr

28、ading and principal investments 部门过去十年的平均收入/平均总资产达 到 4.1%，其中金融危机之前平均为 4.6%，假定净利润率为 55%，则 roa 可以到 2-3%左右。中国尚处于发展初期， 应略高于高盛。 因此，跨周期 roe 可以由10%提升至15%。如前所述，如果不加杠杆，中国证券公司的跨周期平均 roe 仅为10%。 我们预计，到 2016 年，行业的实际杠杆率可望提升 1.3 倍，这部分杠杆经营业务的 roa 可达 34%，因此对，因此对 roe 的贡献为5%，推升行业跨周期平均 roe 从10%提升至15%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声

29、明 7 a c 6% 中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日 图表 5: 转融资业务的收入/平均总资产可达 6-7%，roa 可以到 34%左右 case i: 完全使用自有资金 融资融券利息8.6% 换手倍数 佣金率 b10 0.15% 佣金收入d=b*c*23.0%加杠杆后的融资融 平均负债成本 收入合计 净利润率 完全使用自有资金的roe case ii: 加杠杆 平均负债成本 融资融券业务利息spread 佣金收入 收入合计 杠杆资金的roa e=a+d f g=e*f h i=a-h j=d k=i+j m=k*f 11.6% 55% 6.4% 5% 3.6% 3.0% 6.6

30、% 3.6% 券业务roe 杠杆倍数 10.0% 0.5 1 1.5 2 2.5 3 4.0% 8.5% 10.6% 12.7% 14.7% 16.8% 18.9% 4.5% 8.3% 10.3% 12.2% 14.2% 16.1% 18.1% 5.0% 8.2% 10.0% 11.8% 13.6% 15.5% 17.3% 5.5% 8.1% 9.7% 11.4% 13.1% 14.8% 16.4% 6.0% 7.9% 9.5% 11.0% 12.5% 14.1% 15.6% 杠杆倍数 加杠杆后的roe n p=g+m*n 1 10.0% 资料来源：wind，中国证券金融公司，中金公司研究部

31、图表 6: 高盛 trading and principal investments 部门过去十年的平均收入/平均总资产达到 4.1%，其中金融危机之 前平均为 4.6% 高 盛 trading and principal investments部 门 平 均 净 收 入 / 平 均 总 资 产 5% 5.1% 4.8% 4.4% 4.8%4.8% 5.0% 4% 3.8% 3% 3.2% 2.9% 2.1% 2% 1% 0% fy2002fy2003fy2004fy2005fy2006fy2007fy2008fy2009fy2010fy2011 资料来源：bloomberg，公司数据，中金公

32、司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 03-01 03-05 03-09 04-01 04-05 04-09 05-01 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 07-01 07-05 07-09 08-01 08-05 08-09 09-01 09-05 09-09 10-01 10-05 10-09 11-01 11-05 11-09 12-01 12-05 12-09 。 ； 40 120 100 35 30 60 20 中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日 估值是贵还是便宜？牛市思维接近低点，熊市思维接近合理区间 牛市（市盈率）思维作为强周期公

33、司，中信证券的市盈率是 18 倍还是 34 倍？ 表面上看，中信证券 a 股和 h 股目前的 trailing 12 months (ttm)市盈率分别为 34 倍和 40 倍，高于历史平均的 22 倍 （a 股，金融危机低点以后）和 36 倍（h 股，上市以后） 但经过周期调整后（不考虑 roe 从10%趋势提升至15%）， 中信证券 a 股的 ttm 市盈率为 18 倍，低于金融危机后的平均水平（23 倍） h 股的 ttm 市盈率为 21 倍。如前 所述，我们认为在目前没有杠杆的情况下，中信证券的跨周期平均 roe 为10%，因此，我们将历史 eps 用调整后 eps（即历史 bvps

34、和跨周期平均 roe 的乘积）来代替，得到经周期调整后的市盈率。我们发现，对证券行业这一 高度周期性的行业而言，用经调整后的市盈率比名义市盈率更有指导意义。比如，中信证券 a 股股价低点发生在 2005 年 3 月 30 日，此时的名义 ttm 市盈率为 28 倍，并非处于低点，但经周期调整后的 ttm 市盈率仅为 18 倍，恰好是 低点。同样，对应中信证券 a 股股价高点时，名义 ttm 市盈率为 20 倍，甚至还低于 2005 年 3 月 30 日时的股价历 史低点，但经周期调整后的 ttm 市盈率高达 127 倍，恰好是历史高点。金融危机后，中信证券的股价低点发生在 2012 年 1 月

35、 5 日，此时名义 ttm 市盈率为 32 倍，并不低，但经周期调整后的 ttm 市盈率仅为 13 倍，是历史低点。 图表 7: 中信证券经周期调整后的市盈率低于历史平均水平 140 中信证券经周期调整ttm市盈率中信证券ttm市盈率中信证券除权后股价（右轴） 股价高点： 2007年 11月 2日 ttm市盈率： 20倍 经周期调整 ttm市盈率： 127倍 金融危机低点以来 经 周 期 调 整 ttm市市 盈 率 ： 最 低 ： 13倍倍 平 均 ： 23倍倍 80 40 最 高 ： 44倍倍 股价低点： 2012年 1月 5日 ttm市盈率： 32倍 经周期调整 ttm市盈率： 13倍 2

36、5 目前： ttm市盈率： 34倍 经周期调整 ttm市盈率 :18倍 15 10 20 0 股价低点： 2005年 3月 30日 ttm市盈率： 28倍 经周期调整 ttm市盈率： 18倍 5 0 资料来源：bloomberg，公司数据，中金公司研究部；中信证券 eps 已经剔除处置中信建投和华夏基金股权一次性收益 熊市（市净率）思维决定市净率的是中长期可持续 roe，非目前跨周期，非目前跨周期 roe，更非某一年的，更非某一年的 roe ddm 模型分析。在最简化的情况下，一阶段 ddm 得到的合理市净率为(roe-g)/(r-g)。在稳定和永续状态下， g=roe*(1-派息率)。因此，

37、合理市净率取决于 3 个因素，roe、派息率和 r（股权成本）。我们选取的股权成本 为 11.5%，位于中国保险公司的精算贴现率（1111.5%）的上限，以反映证券公司更高的波动性。关于派息率， 我们假定第一阶段快速增长阶段（2013-2015 年）的派息率维持在过去三年平均水平，对中信证券和海通证券而 言为 35%。；第二阶段稳定增长阶段（2016-2030 年）的派息率为海外主要国家证券公司过去的平均派息率，约 为 35%；第三阶段稳定增长阶段（2030 年以后）的派息率为 60%，隐含的永续增长率为 6%，高于我们对银行 的假设（4%）。在此模型下，对应 15%的 roe，中信证券的合理

38、市净率1.9 倍。 海外主要证券公司的历史回归。从海外成熟市场经验看，市净率估值水平和 roe 密切相关。如高盛、摩根斯坦 利等投行的市净率估值水平和 roe 的相关性分别高达 80%和 88%。对各海外主要证券公司的历史回归表明，15% 对应的市净率1.7 倍。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 9.8 35 中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日 图表 8：海外成熟市场的证券公司的派息率水平 第二阶段：稳定增长阶段（20132015年） 证券公司 公司 usa goldman sachs morgan stanley jefferies raymond james japan

39、 nomura daiwa matsui securities okasan securities kabu.com securities kyokuto securities average 过去十年派息率中值 10.3 25.2 18.2 21.5 47.7 37.5 41.6 60.6 32.1 50.6 34.8 公司 korea samsung securities co ltd daewoo securities co ltd woori investment & securitie korea investment holdings co hyundai securities c

40、o kiwoom securities co ltd taiwan kgi securities co ltd capital securities corp president securities corp masterlink securities corp 过去十年派息率中值 32.0 22.9 42.8 16.7 28.7 16.7 34.7 43.2 47.0 66.5 资料来源: bloomberg,中金公司研究部 图表 9：中信证券三阶段股利折现模型 ddm 净资产回报率（） 股权资本成本（） 第一阶段快速增长阶段（2013e-2015e) 15.0 11.5 第一阶段分红比例

41、（） 第一阶段红利现值(rmb,mn) 35 6,562 35 1,891 35 2,114 35 2,556 第二阶段稳定增长阶段（2016e-2030e) 增长率（） 第二阶段分红比例（） equity(rmb, mn) 第二阶段红利现值(rmb,mn) 第三阶段稳定增长阶段(2030e) 54,620 第三阶段分红比例敏感性分析 discounted divid 增长率（） 第三阶段分红比例(%) 第三阶段红利现值(rmb,mn) 公允价值价值（rmb,mn) 13年年p/e 13年年p/b 7.5 50 121,543 182,725 33.81 2.02 6.8 55 112,588

42、 173,769 32.16 1.92 6.0 60 106,074 167,256 30.95 1.85 5.3 65 101,124 162,306 30.04 1.79 4.5 70 97,235 158,417 29.32 1.75 资料来源: 公司数据，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2.50 中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日 图表 10：海外证券公司 pb-roe 情况 公司名称 最低p/b p/b 最高p/b平均p/b最低roe roe 最高roe平均roe usa goldman sachs group inc morgan stanle

43、y raymond james financial inc jefferies group inc knight capital group inc-a 0.68 0.48 0.98 0.82 0.75 4.00 3.22 2.43 1.99 11.25 1.99 1.63 1.66 1.57 2.50 3.65 1.33 7.80 (27.62) (5.44) 32.77 31.75 28.99 16.88 60.42 18.58 16.36 16.95 9.35 18.02 japan nomura holdings inc daiwa securities group inc matsu

44、i securities co ltd tokai tokyo financial holdin okasan securities group inc monex group inc kyokuto securities 0.40 0.51 1.23 0.24 0.52 0.46 0.38 2.10 2.54 5.36 1.41 1.86 7.80 1.40 1.53 1.29 3.08 0.73 1.07 2.82 0.72 (40.15) (20.28) 4.70 (49.90) (14.69) (5.03) (4.87) 15.48 19.17 35.19 21.78 29.58 37

45、.29 12.79 0.18 0.19 15.04 (1.81) 2.74 11.60 7.13 korea samsung securities co ltd daewoo securities co ltd woori investment & securitie korea investment holdings co hyundai securities co kiwoom securities co ltd tongyang securities inc daishin securities co ltd meritz securities co ltd 0.32 0.54 0.41

46、 0.26 0.38 0.61 0.29 0.29 0.12 2.64 2.05 1.36 1.74 1.45 3.00 1.99 0.70 1.06 1.33 1.17 0.84 0.90 0.77 1.74 0.93 0.46 0.46 (23.92) (12.42) 0.53 (7.35) (17.06) 10.26 (5.61) (0.08) (118.35) 17.00 28.06 28.09 40.18 20.90 47.36 32.92 8.21 11.25 5.40 8.85 8.68 9.58 4.39 22.88 12.96 3.98 (2.89) taiwan kgi s

47、ecurities co ltd capital securities corp president securities corp china bills finance corp masterlink securities corp average 0.54 0.40 0.53 0.17 0.46 0.49 2.31 2.45 1.22 1.08 2.23 2.72 1.00 1.01 0.85 0.45 0.91 1.29 (1.02) (29.00) (2.88) (33.78) (10.16) (15.44) 28.60 29.28 13.56 21.12 36.84 27.13 8

48、.56 6.77 7.53 8.19 7.74 8.73 资料来源: bloomberg, 中金公司研究部 图表 11：海外主要证券公司的历史回归表明，15%的 roe 对应的市净率1.7 倍 pb goldman sachs pb morgan stanley 4.50 4.00 3.50 15%的 roe对应 于 pb=1.73 y = 0.0732x + 0.6284 3.50 3.00 15%的 roe对应于 pb=1.53 y = 0.0763x + 0.3818 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 roe 0

49、.50 0.00 roe 05101520253035 05101520253035 nomurasamsung 15%的 roe对 应 于 pb=1.69 2.50 pb 15%的 roe对应于 pb=1.61 3.00 pb 2.00 2.00 1.50 1.50 y = 0.0104x + 1.5325 1.00 y = 0.0358x + 1.0683 1.00 0.50 0.00 roe 0.50 0.00 roe -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -505101520 -30-25-20-15-10-505101520 资料来源: bloomberg,

50、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日 2013 年业绩能否兑现？创新业务继续高歌猛进，债券牛市或难持续，股 市相关业务弱复苏：基准状况下行业总收入增长15% 2012 年证券行业收入何以小幅增长？创新业务、债券牛市抵消了经纪业务和 ipo 收入的大幅下降 我们预计，2012 年证券行业收入为 1555 亿元，较 2011 年的 1446 亿元（剔除中信证券处置华夏基金股权的一次性收 入）增长 8%： 经纪业务：我们预计全行业 2012 年股票交易佣金收入 501 亿元，同比下滑 27%。尽管佣金率基本稳定（我们预 计前 11

51、个月行业经纪业务手续费率较 2011 年的 0.080%仅下滑 0.6%），但日均股票交易额由 2011 年的 1728 亿 大幅下滑 25%至 1294 亿。 股票承销和再融资：受累于宏观经济环境和清淡的二级市场，2012 年以来股票 ipo 一直低位运行，进入 10 月 以来甚至一直是“零 ipo”状态，我们预计 2012 年股票承销和再融资收入同比下滑 37%，仅为 101 亿元。 债券承销和债券自营：随着 2012 年进入降息周期，债券市场走强，助推证券公司债券承销和债券自营业务同比 大幅增长，2012 年市场企业主体债券发行额同比增长 63%，债券自营和非控股子公司投资收益同比增长

52、39%至 348 亿。 创新业务：2012 年，多项创新业务进入快速发展时期，融资融券余额相比 2011 年末增长一倍以上，目前已经超 过 800 亿元，多家证券公司直投业务进入业绩贡献期，同时约定购回、资产管理等业务也从监管到实务大步前 行。我们预计 2012 年创新业务收入将达到 115 亿元，同比增长 119%，对收入和净利润的贡献分别达到 7%和 18%。 图表 12：证券行业 2012 年和 2013 年收入明细 证券行业，人民币百万元 收入合计 完全受股票市场影响的收入 现货佣金 占比 2010 199,177 129,966 65% 107,467 2011 144,626 66

53、,823 46% 68,887 2012e 155,494 62,504 40% 50,138 2012e vs 2011e 8% -6% -27% 2013e 175,280 70,472 40% 51,730 2013e vs 2012e 13% 13% 3% 其中：融资融券交易佣金1908501,8783,795 股票承销和再融资 股票自营收入 部分受股票市场影响但相对稳定的收入 集合类资管业务 基金管理公司收入 融资融券及转融通利息净收入 客户存款利息收入 直投 不受股票市场影响的收入 期货佣金收入 债券承销 财务顾问 定向及专项类资管业务 自营银行存款利息收入 债券自营及非控股子公司

54、投资收益 类贷款业务利息收入 其他收入 创新业务合计 传统业务合计 占比 占比 20,598 1,901 24,359 12% 2,126 7,776 282 13,679 496 45,347 23% 4,494 4,581 2,120 57 3,016 24,824 0 6,255 968 198,209 15,992 -18,056 28,975 20% 2,028 7,094 2,569 15,451 1,833 48,827 34% 4,408 5,529 2,616 85 4,263 25,050 0 6,876 5,252 139,374 10,124 2,242 30,751

55、20% 1,937 7,393 5,175 12,270 3,975 62,240 40% 4,849 7,090 3,417 368 3,695 34,791 466 7,564 11,494 144,000 -37% -112% 6% -4% 4% 101% -21% 117% 27% 10% 28% 31% 334% -13% 39% n.a. 10% 119% 3% 10,455 8,288 35,353 20% 2,302 8,546 8,926 11,452 4,128 69,454 40% 6,304 8,855 4,101 831 3,488 34,084 2,904 8,88

56、7 19,753 155,526 3% 270% 15% 19% 16% 72% -7% 4% 12% 30% 25% 20% 126% -6% -2% 523% 18% 72% 8% 资料来源: 中国证券业协会，wind 资讯，公司数据，中金公司研究部 2013 年证券行业有多少增长？创新业务继续高歌猛进，债券牛市或难持续，股市相关业务弱复苏。基准 状况下创新业务收入增长70%带动总收入增长15% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中金公司研究部：2013 年 1 月 9 日 我们预计，2013 年能够带来真实收入贡献的创新业务收入约为200 亿元，同比增长70%，占收入和利润的贡

57、献分 别提升至 11%和 27%，其中： 双融业务限制条件进一步放松，推动业务继续发展：我们预计 2013 年证券行业融资融券收入将同比增长 80%, 达到 127 亿元，对营业收入和净利润的贡献分别达到 7%和和 16%。目前融资融券涵盖的标的市值已经占到总市。目前融资融券涵盖的标的市值已经占到总市 值的 60%，转融资试运行情况良好。我们预计 2013 年对融资融券业务的限制将会进一步放松，融资融券余额有 望接近翻番至 16001700 亿：1）机构投资者准入的大幅放开：保险、券商资管、有限合伙制私募基金于近期刚 被允许参与融资融券，我们预计，公募基金（包括专户）、信托制私募基金允许参与也

58、即将获准参与融资融券。 2）投资者开户门槛中开户时间由现行的开户满 18 个月放宽到开户满 6 个月；3）转融券 2013 年推出的可能性 依然较大。 类贷款业务或将迅速崛起：我们预计 2013 年类贷款业务余额将增长至 569 亿元，取得营业收入 30 亿元，收入 和利润贡献分别达到 2%和和 4%。我们预计，。我们预计，2012 年末类贷款余额约为 100 亿，其中约定购回50 亿，通过另类 投资子公司和信托合作发放的贷款约50 亿。我们预计 2013 年证券公司的类贷款业务有望快速发展：1）证券公 司类贷款业务发放的渠道的多样化：目前类贷款业务不仅限于约定购回，以及另类投资子公司和信托合

59、作发放， 也能通过另类投资子公司和资管合作，自营和信托合作，甚至自营直接和资管合作等方式操作，并可通过持有 劣后级放大杠杆；2）约定购回限制条件的进一步放宽：近期监管机构已经允许大非股东和董监高持有股份参与 约定购回，且原来的诸多限制因素如违约处置要和客户协商一致、质押的股票要进中央质押库等也已经放宽， 同时最长期限放宽至 1 年；我们预计 2013 年有望在交易印花税、深交所股票目前不能参与等方面继续放宽，进 一步促进约定购回业务的发展。 直投业务第二个收获的年头：除了最早进入项目退出期的中信，其余广发、国信、海通等多家券商的直投业务 2013 年也将有多个项目解禁。我们预计 2013 年直投业务将贡献40 亿元收入，营业收入和净利润贡献分别达到 2%和 4%。 图表 13：限制条件正逐渐放松，带动双融业务继续发展 融资融券实际开户数(84万户) 限制因素 1. 融资融券标的限制 2. 转融通未推出 3. 市场连续下跌 放松措施 1. 融资融券标的不断放开，目前涵盖标的 市值约占总市值的60% 2. 转融通推出（未来） 融资融券合格开户数(数百万户) 1. 保险、券商资管、有限合伙制私募基金 1. 开户满18个月 2. 资产50-100万 3. 部分机构不允许做 新近允许做 2. 融资融券转常规 3. 开户时间放宽到6个月（未来） 所有a股有效账户数(1.4亿户) 4. 券商