资本结构决策(长期筹资决策)【绝版好资料看到就别错过】

1、资本结构决策资本结构决策( (长期筹长期筹 资决策资决策) ) 学习本章，要求掌握： 资本成本的含义及计算； 经营杠杆与风险、财务杠杆与风险和总杠 杆与风险的含义与系数的计算； 资本结构理论主要内容、最佳资本结构决 策的方法 。 第一节 资本成本 一、资本成本的含义、意义 (一)概念 资本成本是指企业为筹集和使用资本 而付出的代价。 包括筹资费用和用资费用（占用费）。 资本成本与资金时间价值的关系资本成本与资金时间价值的关系： 资金时间价值是资本成本的基础，而资本 成本既包括货币的时间价值，又包括投资 的风险价值。因此，在有风险存在的条件 下，资本成本也是投资者要求的必要报酬 率。 决定资本成

2、本高低的因素主要有：决定资本成本高低的因素主要有： 总体经济环境（资金的供求关系）、证 券市场条件、企业内部的经营和融资状况 和融资规模。 为了便于分析比较，资本成本通常用资 本成本率表示。 资本成本率资本成本率是企业用资费用与筹资净 额（有效筹资额）的比率。 资本成本率有个别资本成本率、综合资 本成本率、边际资本成本率。 （二）意义： 1选择筹资方式、进行资本结构决策和选 择追加筹资方案的依据 2是评价投资项目、比较投资方案和投资 决策的经济标准 3可以作为评价企业整个经营业绩的基准。 二、个别资本成本的计算 （一）个别资本成本率的测算原理 k=d/（p-f） 或：k=d/p（1-f） 式中

3、：k资本成本率； d用资费用； p筹资金额； f筹资费用筹资费用； f筹资费率，即资金筹集费占筹资金额的比率。 个别资本成本主要指使用各种长期资金的 成本，包括长期借款成本、债券成本、普 通股成本、和留存收益成本。 (二）长期债权资本成本的计算 1长期借款成本的计算 长期借款的成本指借款利息和筹资费。由于借款 利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用， 因此长期借款资本成本的公式为： kl=i(1-t)/l(1-fl) 式中：kl为长期借款成本；i为长期借款年利息； t为所得税率；l为长期借款筹资额(借款本金)； fl为长期借款筹资费用率。 上列公式也可以改为如下形式： kl=rl (1-t)

4、/（1-f1） 式中rl为长期借款的利率。 当长期借款的筹资费当长期借款的筹资费(主要是借款的手主要是借款的手 续费续费)很少时，也可以忽略不计。很少时，也可以忽略不计。 例题：某企业借款100万元，年利率5%，期限3 年，每年结息一次，到期一次还本。所得税为 33%。筹资费可忽略不计。 则：则：k=1005%（1-33%）/100（1-0） =335% 如果银行要求补偿性余额为如果银行要求补偿性余额为20%，则，则 k=1005%（1-33%）/100（1-20%）=419% 2债券成本 发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。 债券利息的处理与长期借

5、款利息的处理相同，应债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应 以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用 一般比较高，不可在计算资本成本时省略。一般比较高，不可在计算资本成本时省略。 债券资金成本的计算公式为： kb=ib(1-t)/b(1-fb) 式中：kb为债券资本成本；ib为债券年利息； t为所得税率；b为债券筹资额，按发行价格计 算；fb为债券筹资费用率。 或：kb=rb(1-t)（1-fb） 式中rb为债券利率。 例：某公司发行总面额为400万元的债 券，总价格为450万元，票面利率为12%， 发行费率为发行价格的5%，所得税税率为 33%

6、。则该债券成本可计算如下： 40012%（1-33%）/450（1- 5%）=8.46% 以上计算简单易行，没有考虑时间价值， 结果不是很准确。 为了使其计算更为准确，需要考虑时间 价值，依据现金流量来确定。（公司的税 前资本成本率就是债券持有人的投资报酬 率，再乘以（1-t）折算为税后的资本成本 率。） 步骤如下：步骤如下： 第一步，计算债券的税前成本率，公式为：第一步，计算债券的税前成本率，公式为： p0=i/（1+rb）t+pn/(1+ rb)n 式中：式中：p0为债券筹资净额；为债券筹资净额；i为债券年利息额；为债券年利息额；pn为债券为债券 面值或到期值；面值或到期值；rb为债券投资

7、的必要报酬率，即税前资为债券投资的必要报酬率，即税前资 本成本率；本成本率；n为债券期限。为债券期限。 运用内插法求运用内插法求rb。 第二步，计算债券的税后资本成本，即：第二步，计算债券的税后资本成本，即：kb= rb（1-t） (三) 权益资本成本(普通股、优先股、留存收益成本) 股权资本成本。权益资本的用资费用是 向股东分派的股利，而股利是以所得税后 净利支付的，不能抵减所得税，所以权益 资本成本与前述两种债务资本成本的显著 不同在于计算时分子不扣除所得税的影响 （本身已经考虑了所得税的影响）。 1、普通股资本成本的计算 按照资本成本率实质上是投资必要报酬 率的思路，普通股资本成本率实质

8、上是普 通股的投资必要报酬率。 其计算方法有： “股利折现模型法”、“资本资产定价模 型法”和“债券收益率加风险报酬率法”。 （1）股利折现模型法（估价法） 股利折现模型的基本形式是： p0=dt/(1+ ks) t 式中：ks普通股成本； dt第t年的股利额； p0普通股融资净额； fc普通股筹资费用率； g普通股利年增长率。 运用上述模型计算普通股资本成本，因具体的 股利政策而有所不同： 如果公司采用固定股利政策，即每年 分发股利d元，可视为永续年金，则普通股 资金成本可按下式计算： ks=d/p0 推导推导:由由 p0=d/ ks 得得: ks=d/p0 例：某公司普通股每股发行价为10

9、元，筹 资费率为5%，假设每年末发放股利为0.2元 /股，则普通股成本为: ks= = 0.2/10（1-5%）=2.11% 如果公司采用固定增长股利政策， 增长率为g，则普通股资金成本可按下式计 算：ks=d1/p0+g 推导： 由p0=d1/（ks-g） 得： ks=d1/p0+g 例：某公司普通股每股发行价为10元，筹 资费率为5%，第一年末发放股利0.2元，以 后每年增长4%，则 ks= = 0.2/10（1-5%）+4%=6.11% （2）资本资产定价模型法 ks=rf+(rm-rf) 式中：rf为无风险报酬率，为第i种股票的贝他 系数，rm为所有股票平均报酬率 例：假定股票市场的股

10、票平均报酬率为 13%，市场无风险报酬率为8%，某公司普通股 票的值为1.2，则该股票的成本率为 ks=8%+1.2（13%-8%）=14% （3）债券收益率加风险报酬率法（风 险溢价法） 一般情况下，从投资者的角度，股票 投资的风险高于债券，因此，股票投资的 必要报酬率可以在债券利率的基础上再加 上股票投资高于债券投资的风险报酬率。 ks= kb+rpc rpc为风险溢价，一般为3%5%之间。 例：假定某公司的债券在市场上出售的收 益率为11%，该公司股票的期望收益超过公 司债券的风险溢价的历史数据大约在3%， 则该公司股票成本为： ks=11%+3%=14% 我国上市公司发行普通股的实际成

11、本率大 大低于银行贷款利率。 在这种情况下，上市公司选择筹资方式时， 会偏重于选择何种筹资方式？ 2优先股成本 优先股的股利固定，成本的计算与普通 股固定股利成本的计算一致， 则：kp=d/p0 d为优先股年股利。 例：某公司按面值发行100万元的优先股， 筹资费率为4%，每年支付12%的股利，则 kp=10012%/100（1-4%）=12.5% 3权益资本成本留存收益成本 其性质与普通股筹资相同，有机会成本。 留存收益成本与普通股成本的计算原理 基本相同，只是不考虑筹资费用。 例：某公司普通股目前市价为56元，估 计年增长率为12%，本年发放股利2元。则： 留存收益成本=2（1+12%）/

12、56+12%=16% 注意： 在计算债务资本成本时，需要考虑所得税 的影响，债务利息要扣减企业实际少交的 所得税，即乘（1-所得税税率）。 计算债券和股票成本时，分母应为实际筹 资净额。 三、综合资本成本（加权平均资本成本）的计算 综合资本成本一般是以各种资本占全部资本的 比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定 的，故而又称加权平均资本成本。其计算公式为： kw=kjwj 式中：kw综合资本成本； kj第j种个别资本成本； wj第j种个别资本占全部资本的比重(权数)。 综合成本的计算，要确定权数，权数取决于各 种资本价值的确定。资本价值的确定有三种选择： 账面价值、市场价值和目标价值。 例

13、:某企业共有资本400万元，其中：借款80万 元，优先股120万元，普通股160万元，留存收益 40万元，它们的成本分别为：4%、5%、6%和 5.5%。则该企业的综合资本为： kw=80/400 4%+ 120/400 5%+ 160/400 6%+40/4005.5% =5.25% 四、边际资本成本 企业无法以某一固定资本成本来筹措无限的 资金，当其筹集的资金超过一定限度时，原来的 资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知 道筹资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的 变化，这就要用到边际资本成本的概念。 边际资本成本是指资金每增加一元（一个单 位）而增加的成本。边际资本成本也是按加权平

14、均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成 本。 计算步骤（计算步骤（p224例例6-15）：）： 第一步：确定目标资本结构第一步：确定目标资本结构 第二步：测算各种资本的成本第二步：测算各种资本的成本 第三步：测算筹资总额分界点（实际上是找筹第三步：测算筹资总额分界点（实际上是找筹 资数量区间）资数量区间） 又称为又称为筹资突破点，即在保持某资本成本的筹资突破点，即在保持某资本成本的 条件下可以筹集到的资本总限度。条件下可以筹集到的资本总限度。 bpj=某种筹资方式的成本分界点某种筹资方式的成本分界点/目标资本结目标资本结 构中该种筹资方式所占比重构中该种筹资方式所占比重 =tfj/wj p

15、225，3000050000100000200000 第四步：测算各筹资数量区间的边际资第四步：测算各筹资数量区间的边际资 金成本金成本. 当企业未来的筹资额在当企业未来的筹资额在30000元以下时，需要资本（小元以下时，需要资本（小 于）：于）： 债务：债务：300000.2=6000 成本为成本为6% 优先股优先股:300000.05=1500 成本为成本为10% 普通股：普通股： 300000.75=22500 成本为成本为14% 则边际资本成本则边际资本成本=6%0.2+ 10%0.05+ 14%0.75 =12.2% 第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险 杠杆效应的含义杠杆效应

16、的含义 自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆， 可以用较小的力量移动较重物体的现象。财务管可以用较小的力量移动较重物体的现象。财务管 理中也存在着类似现象，表现为：由于固定费用理中也存在着类似现象，表现为：由于固定费用 的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变 动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。 第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险 本量利分析原理 成本性态，是指成本总额对业务量的依存关 系。 成本按其成本性态可分为固定成本、变动成 本和混合成本。 固定

17、成本，是指在一定业务量条件下，成本 总额不随业务量的变化而变化的成本。 变动成本，是指成本总额随业务量的变化而 成正比例变化的成本。 混合成本，是介于固定成本和变动成本 之间的成本，可以将其分解成固定成本和 变动成本。 边际贡献：是指销售收入与变动成本的 差额。 边际贡献率=边际贡献/销售收入 一、经营（营业）杠杆利益与风险一、经营（营业）杠杆利益与风险 （一）经营杠杆原理一）经营杠杆原理 1经营杠杆概念经营杠杆概念 企业在经营活动中对企业在经营活动中对营业成本营业成本（包括销售成本、（包括销售成本、 价内销售税金、销售费用、管理费用）价内销售税金、销售费用、管理费用）中固定成中固定成 本的利

18、用本的利用，即销售量的变化对利润（，即销售量的变化对利润（息税前利润） 产生产生更大比例的变化更大比例的变化，称为经营杠杆。，称为经营杠杆。 在其他条件不变的情况下，企业可以增加在其他条件不变的情况下，企业可以增加 （减少）产销量从而降低（增加）单位固（减少）产销量从而降低（增加）单位固 定成本，从而增加（减少）企业的营业利定成本，从而增加（减少）企业的营业利 润（润（息税前利润），如此就形成企业的营，如此就形成企业的营 业杠杆。业杠杆。 2、经营杠杆利益分析 经营杠杆利益是指在企业增加产销量的条 件下，单位固定成本下降而给企业增加的 营业利润，称为息税前利润。 3经营风险分析 由于经营杠杆的

19、作用，当销售量下降时， 营业利润下降得更快，从而给企业带来营 业风险(经营杠杆损失)。 *经营风险是指与企业经营有关的风险。 影响企业经营风险的因素很多，主要有： 产品需求、售价、成本、调整价格的能力 和固定成本的比重。 由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合， （经营杠杆作用只是企业总经营风险的重 要组成部分），因此常常用经营杠杆作用 的大小来衡量经营风险的大小。 （二）经营杠杆系数的计算经营杠杆系数的计算 销售量的变化可能会导致息税前利润更大比例销售量的变化可能会导致息税前利润更大比例 的变化。的变化。 企业的息税前利润对企业的销售量变动的敏企业的息税前利润对企业的销售量变动的敏 感性的数量

20、化度量就被称为经营杠杆系数。感性的数量化度量就被称为经营杠杆系数。 即企业的息税前利润变动率与销售量（营业即企业的息税前利润变动率与销售量（营业 额）变动率之间的比率，计算公式为：额）变动率之间的比率，计算公式为： dol=ebit/ebitq/q 式中： dol经营杠杆系数； ebit息税前利润变动额； ebit变动前息税前利润； q销售变动量； q变动前销售量; p为产品的单价; v为单位产品变动成本， f为固定成本总额 推导： ebit=q（p-v）-f ebit=q（p-v），则有： dol=q（p-v）/q（p-v）- f）q/q =q(p-v)/q(p-v)-f =基期边际贡献基期

21、边际贡献/基期息税前利润基期息税前利润 例题： p230 经营杠杆系数的意义：经营杠杆系数的意义： 结论：结论： (1)系数越大，经营杠杆作用越大，经营风险也 越大；反之则反； (2)企业的固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营杠杆系数越大， 作用与风险都大。作用与风险都大。 影响经营杠杆系数的主要因素：影响经营杠杆系数的主要因素： 产品供求、售价、单位变动成本、固定成本总 额。 二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险 （一）财务杠杆原理（一）财务杠杆原理 1、财务杠杆原理、财务杠杆原理 是指企业在筹资活动中对资本成本中固定的是指企业在筹资活动中对资本成本中固定的 债权资本的利用。债权资本

22、的利用。 企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生 一定的影响，有时可能给股权资本的所有者带来一定的影响，有时可能给股权资本的所有者带来 额外的收益，即财务杠杆利益；有时可能造成一额外的收益，即财务杠杆利益；有时可能造成一 定的损失即财务杠杆损失。定的损失即财务杠杆损失。 2、财务杠杆利益。是指企业利用债务融资、财务杠杆利益。是指企业利用债务融资 而给股权资本带来的额外收益。而给股权资本带来的额外收益。 在企业资本规模和资本结构一定的条件下，在企业资本规模和资本结构一定的条件下， 企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定企业从息税前利润中支付的债务利息是相

23、对固定 的，当息税前利润增多时，每的，当息税前利润增多时，每1元息税前利润所元息税前利润所 负担的债务利息会相应地降低，扣除企业所得税负担的债务利息会相应地降低，扣除企业所得税 后的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外后的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外 的收益。的收益。 由于由于 财务杠杆作用，当息税前利润增长时，财务杠杆作用，当息税前利润增长时， 税后利润增长得更快。税后利润增长得更快。 3、财务杠杆（损失）风险财务杠杆（损失）风险。 是指企业在经营活动中与筹资有关的风是指企业在经营活动中与筹资有关的风 险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆 可能

24、导致企业股权资本所有者收益下降的可能导致企业股权资本所有者收益下降的 风险，甚至可能导致企业破产的风险。风险，甚至可能导致企业破产的风险。 由于由于 财务杠杆作用，当息税前利润下财务杠杆作用，当息税前利润下 降时，税后利润下降得更快，从而给企业降时，税后利润下降得更快，从而给企业 股权资本所有者造成财务损失（风险）。股权资本所有者造成财务损失（风险）。 财务风险又称融资风险或筹资风险，财务风险又称融资风险或筹资风险， 是指与筹资有关的风险，具体主要包括两是指与筹资有关的风险，具体主要包括两 方面的内容：方面的内容： 其一，利用财务杠杆导致所有者收益其一，利用财务杠杆导致所有者收益 变动的风险。

25、变动的风险。 其二，企业无力偿还到期债务本息的其二，企业无力偿还到期债务本息的 风险（破产）。风险（破产）。 （二）财务杠杆系数的计算（二）财务杠杆系数的计算 企业的税后利润对息税前利润变动的敏感性的数企业的税后利润对息税前利润变动的敏感性的数 量化度量就被称为财务杠杆系数，即企业税后利量化度量就被称为财务杠杆系数，即企业税后利 润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 财务杠杆系数的计算公式为：财务杠杆系数的计算公式为： dfl=eps/epsebit/ebit =ebit/（ebit-i） =基期息税前利润基期息税前利润/基期税前利润基期税前利润 式

26、中：式中：i债务利息。债务利息。 例：某企业的资本总额为例：某企业的资本总额为750万元，债务比率万元，债务比率 为为40%，债务年利率为，债务年利率为12%，所得税税率为，所得税税率为33%。 在息税前利润为在息税前利润为80万元时，该企业的财务杠杆系万元时，该企业的财务杠杆系 数为：数为： 8080-75040%12%=1.8 此种情况表明示，当息税前利润从此种情况表明示，当息税前利润从80万元的水万元的水 平变动会使每股利润发生平变动会使每股利润发生1.8 倍于息税前利润百倍于息税前利润百 分比的变动，即当息税前利润增长（减少）分比的变动，即当息税前利润增长（减少）1倍倍 时，每股利润将

27、增长（减少）时，每股利润将增长（减少）1.8倍。倍。 结论： 企业的负债比率越高负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务杠杆系数越大， 风险越大。风险越大。 财务杠杆系数越高，其杠杆作用越大，财财务杠杆系数越高，其杠杆作用越大，财 务风险也越大。务风险也越大。反之则反； （三）影响财务风险的因素（三）影响财务风险的因素 影响财务风险的影响财务风险的主要因素主要因素： 资本规模的变动、资本结构的变动、债务资本规模的变动、资本结构的变动、债务 利率的变动和息税前利润的变动。利率的变动和息税前利润的变动。 在实务中企业如何进行负债经营、如何在实务中企业如何进行负债经营、如何 做到适度负债，是一个重要而非

28、常困难的做到适度负债，是一个重要而非常困难的 问题。企业的有关财务杠杆的知识对企业问题。企业的有关财务杠杆的知识对企业 的财务经理有何用处？的财务经理有何用处？ 例子：例子： 韩国的“大宇公司” 1967年，31岁的金宇中以500万韩元 （按当时汇率计算约1万元美元）的资 本成立了一个只有5名职员和30平方米 的办公室的小公司“大宇实业”。他 从布料贸易入手，仅1年时间就因出口 成绩突出而受到总统的表彰。 20世纪7080年代，金宇中利用自己与政府关 系良好、容易取得贷款的优势收购了大批经营不 善的企业，经营范围扩展到机械、造船和汽车等 多个领域；1993年，他最先提出了“世界经营” 的口号，

29、并且在海外大规模扩张。 经过30多年经营，到1998年底，大宇成为拥 有41个子公司、396个海外法人和15万名员工的 大集团，在韩国企业的排名第2位。曾排名世界 500强第18位的超级集团。 1999年7月，它已陷入了严重的财务危机中， 韩国政府和金宇中本人极力挽救，但终究无力回 天。在1999年因负债约800亿美元而倒闭,资产约 500多亿美元。 因经营不善因经营不善,债务重债务重, 2000年年11月月大宇汽车公 司宣布破产。宣布破产。2002年年,被美国通用汽车公司兼并。被美国通用汽车公司兼并。 结论： 1、当总资产报酬率大于借入资金的利息率 时，提高负债比例可以提高净资产利润率； 2

30、、当总资产报酬率小于借入资金的利息率 时,提高负债比例会降低净资产利润率（在 经济不景气时或企业经营不善时，负债是 危险的）； 3、提高负债比例会增加财务风险。 三、总杠杆利益与风险 总杠杆原理 是指营业杠杆和财务杠杆的综合作用。 经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润， 而财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股 利润（税后利润）。如果两种杠杆共同起 作用，那么销售额稍有变动就会使每股利 润产生更大的变动。通常把这种两种杠杆 的连锁作用称为总杠杆作用。 （二）总杠杆系数的计算 总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数表 示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数 的乘积，计算公式为： dcl=doldfl 或或=q(

31、p-v)/q(p-v)-f-i =（s-vc）/（s-vc-f-i） =基期边际贡献基期边际贡献/基期税前利润基期税前利润 总杠杆作用的意义： 首先，在于能够估计出销售额变动对首先，在于能够估计出销售额变动对(每股每股)利润利润 造成的影响；造成的影响； 其次，它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间其次，它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间 的相互关系，即：为了达到某一总杠杆系数，经的相互关系，即：为了达到某一总杠杆系数，经 营杠杆与财务杠杆可以有很多不同的组合。营杠杆与财务杠杆可以有很多不同的组合。 比如，经营杠杆度较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆；经营杠 杆度较低的公司可以在较高的程

32、度上使用财务杠杆，等等。这有待公司在考 虑了各有关的具体因素后做出选择。 负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排 资本结构，资本结构，适度负债适度负债，很好利用财务杠杆，尽量，很好利用财务杠杆，尽量 争取财务杠杆利益，避免财务杠杆损失。争取财务杠杆利益，避免财务杠杆损失。 而经营杠杆有时是难以控制的，经营固定成而经营杠杆有时是难以控制的，经营固定成 本是由企业经营的物质需要确定的，如汽车生产本是由企业经营的物质需要确定的，如汽车生产 厂的厂房、设备投资很大，相应的固定经营成本厂的厂房、设备投资很大，相应的固定经营成本 很大。所以，财务杠杆的利用是财

33、务管理的重要很大。所以，财务杠杆的利用是财务管理的重要 内容。内容。 第三节 资本结构理论 一、资本结构的定义 资本结构是指企业各种资本的构成及其 比例关系。 在实务中，资本结构有广义与狭义之分。 广义是指企业全部资本的构成，包括长 期和短期资本（又称资金结构）。 狭义是指长期资本结构。 资本结构的构成及其比例关系主要体现在： 1、各种筹资方式筹集资本之间的比例关 系。 2、权益（自有）资本与债务资本之间构 成及其比例关系。 这种构成及比例关系无疑是最重要和最基本 的构成比例。因此，在资本结构理论研究中和实 务中，以至在很多场合中，“资产负债率”与 “资本结构”都混为一谈了。 3、各种股权资本

34、之间的比例关系。 这表现在企业各投资者之间资本投入比例关系，以及内部股权与外部股权之 间的比例关系，这些比例反映了企业的产权结构安排，对投资者的权利制衡 和公司治理结构将起到决定性的作用。 4、各种负债资本之间的比例关系。 在企业负债一定的情况下，如何安排流动负债和长期负债的结构关系， 不仅会影响企业融资效益，而且还会影响融资风险。 现代企业资本结构主要涉及两方面的内 容： 即股权与债务之间的结构关系，以及股 权和债务内部的结构关系。 股权结构对公司治理具有重要影响。 我国上市公司的股权结构影响了公司的治 理。 股权分置股权分置是指a股市场的上市公司股份按 能否在证券交易所上市交易被区分为非流

35、 通股和流通股，这是我国经济体制转轨过 程中形成的特殊问题。非流通股本约占总 股本的2/3，而流通股只占1/3。 “小非”是指持股量在5%以下的非流通 股东所持股份，这就是“小非”的由来。 与“小非”相对应，“大非”则是指持股 量5%以上非流通股东所持股份。 大小非解禁大小非解禁 小非，即小部分禁止上市流通的股票， 占总股本5以内。反之叫大非，即大规模 的限售流通股，占总股本5以上。 解禁， 即解除禁止，是非流通股票已获得上市流 通的权力。 中国证监会中国证监会2005年年9月月4日颁布的“上市公司股权 分置改革管理办法”规定，改革后公司原非流通 股股份的出售，自改革方案实施之日起，在十二 个

36、月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股 份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项 规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非 流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例 在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月 内不得超过百分之十。 2008年7月16日报道，7月21日，宁波银行将迎来 上市一周年的日子，也是宁波银行内部员工分享 财富盛宴的大好日子。随着6.35亿股限售股上市 流通，以宁波银行当时股价11.11元计算，将诞生 91个千万富翁和896个百万富翁。这些员工曾以1 元左右（1-1.15元）的价格购买的股票后，最保 守估计也获利10倍。 2008年7月21日截至收盘，宁波银行股价

37、为10.30 元，按收盘价计算，988名员工以每股1元购得的 股票利润已达10倍多。(2008年10月22日,股票价 格为6.8元)（2009年11月，在14元左右） 中国证券监督管理委员会公告中国证券监督管理委员会公告 200841号号 为规范上市公司股东发行可交换公司债 券行为，根据公司债券发行试点办法 （证监会令第49号），我会制定了上市 公司股东发行可交换公司债券试行规定， 现予公布，自公布之日起施行。 二八年十月十七日 上市公司股东发行可交换公司债券试行规定上市公司股东发行可交换公司债券试行规定 为规范上市公司股东发行可交换公司债券的行 为，根据公司债券发行试点办法，就有关事 项规定

38、如下： 一、持有上市公司股份的股东，可以经保荐人保 荐，向中国证监会申请发行可交换公司债券。 可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、 在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东 所持有的上市公司股份的公司债券。 五、可交换公司债券自发行结束之日起12 个月后方可交换为预备交换的股票，债券 持有人对交换股票或者不交换股票有选择 权。 七、预备用于交换的股票及其孳息(包括资 本公积转增股本、送股、分红、派息等)， 是本次发行可交换公司债券的担保物，用 于对债券持有人交换股份和本期债券本息 偿付提供担保。 当债券持有人按照约定条件交换股份时， 从作为担保物的股票中提取相应数额用于 支付；债券持有

39、人部分或者全部未选择换 股且上市公司股东到期未能清偿债务时， 作为担保物的股票及其孳息处分所得处分所得的价 款优先用于清偿对债券持有人的负债。 目前推出可交换债券对发展证券市场的现实意义 如何？ 一是为上市公司股东进行市值管理和债务融资提 供了一种可选择的渠道。 三是可交换债事先锁定了未来的换股价格，该特 点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换 股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构， 这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化 和理性化。 四是为机构投资者提供了新的固定收益类投资产 品，有利于加强股票市场和债券市场的连通。 二是为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具。 一些上市公

40、司的股东因经营上出现暂时的资金困 难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券 推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得 所需资金，而无需抛售股票。根据发行可交换债 的规定，债券投资者将在12个月后分散逐渐交换 成其持有的股票，这样既可以避免直接对二级市 场形成冲击，缓解限售股集中大规模上市对市场 价格形成机制的冲击，对发债主体来说也可避免 直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及 不能变现的风险。 二、资本结构理论二、资本结构理论 （一）早期资本结构理论（一）早期资本结构理论 在在20世纪世纪50年代之前，受利润最大化理年代之前，受利润最大化理 财目标的影响，理论界一直是从收益角度财目标的

41、影响，理论界一直是从收益角度 来探讨资本结构理论问题。来探讨资本结构理论问题。 1、净收益理论、净收益理论 这种观点认为，公司的债权资本越多，债这种观点认为，公司的债权资本越多，债 权资本比例越高，综合资本成本率就越低，权资本比例越高，综合资本成本率就越低， 从而公司的价值就越大。从而公司的价值就越大。 这是一种极端的资本结构理论观点。这这是一种极端的资本结构理论观点。这 种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略 了财务风险。了财务风险。 2、净营业收益理论、净营业收益理论 结论：不论财务杠杆如何变化，企业加权结论：不论财务杠杆如何变化，企业加权 平均资本成本都

42、是固定不变的，因而企业平均资本成本都是固定不变的，因而企业 的总价值也是固定不变的。的总价值也是固定不变的。 因此，按照这种理论推论，不存在最佳资因此，按照这种理论推论，不存在最佳资 本结构，筹资决策也就无关紧要。可见，本结构，筹资决策也就无关紧要。可见， 净营业收入理论与净收入理论是完全相反净营业收入理论与净收入理论是完全相反 的两种理论。的两种理论。 3、传统理论、传统理论 认为，利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但认为，利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但 在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得 的好处，但是，超过一定

43、程度地利用财务杠杆，权益成本的好处，但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本 的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成 本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的 上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均 资本成本从下降变为上升的转折点，是资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均加权平均资本成本资本成本 的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。 强调债权资本规

44、模必须适度。强调债权资本规模必须适度。 （二）现代西方资本结构理论 以以mm理论为标志，现代资本结构理论理论为标志，现代资本结构理论 取代了早期资本结构理论，并确立其主流取代了早期资本结构理论，并确立其主流 资本结构理论的地位。在对资本结构理论的地位。在对mm理论基本假理论基本假 设不断放松的过程中，现代资本结构理论设不断放松的过程中，现代资本结构理论 得以不断发展和创新。得以不断发展和创新。 主要有：主要有： 1、mm资本结构理论资本结构理论 （1）mm理论的基本观点理论的基本观点 mm资本结构理论是莫迪格利尼（资本结构理论是莫迪格利尼（franco modigliani） 和米勒和米勒(m

45、ertor miller)两位财务学者提出的资本结构理论两位财务学者提出的资本结构理论 的简称。的简称。 1958年，美国的这两位教授合作发表了年，美国的这两位教授合作发表了资本成本、资本成本、 公司价值与投资理论公司价值与投资理论一文。该文深入探讨了公司资本结一文。该文深入探讨了公司资本结 构与公司价值的关系，创立了构与公司价值的关系，创立了mm资本结构理论，并开创资本结构理论，并开创 了现代资本结构理论的研究，了现代资本结构理论的研究，这两位学者也因此荣获诺贝这两位学者也因此荣获诺贝 尔经济学奖。尔经济学奖。 假设主要有以下项目： 公司无所得税和破产成本公司无所得税和破产成本； 存在高度完

46、善和均衡的资本市场，存在高度完善和均衡的资本市场，投资者不支付 证券交易成本证券交易成本，所有债务利率相同； 公司为零增长公司，即年平均盈利额不变； 个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利 率； 公司的股利政策与公司价值无关，公司发行新债 时不会影响已有债权的市场价值； 投资者对所有公司未来盈余及风险的预期相同投资者对所有公司未来盈余及风险的预期相同 （可理解为信息是对称的）。（可理解为信息是对称的）。 mm理论的结论：在符合该理论的假理论的结论：在符合该理论的假 设之下，公司的价值与其资本结构无关。设之下，公司的价值与其资本结构无关。 公司的价值取决于其实际资产，而不是其公司的价值取决于

47、其实际资产，而不是其 各类债权和股权的市场价值。各类债权和股权的市场价值。 （2）mm理论的修正观点理论的修正观点 莫迪格利尼和米勒于1963年合作发表了另 一篇论文公司所得税与资本成本： 一项修正。 该文取消了公司无所得税的假设，认为该文取消了公司无所得税的假设，认为 若考虑公司所得税的因素，公司的价值会若考虑公司所得税的因素，公司的价值会 随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出 公司资本结构与公司价值相关的结论。公司资本结构与公司价值相关的结论。 2、均衡理论、均衡理论 mm理论只考虑企业负债带来的免税收益从而 使企业的价值增加，但却没有考虑负债所带来的

48、一些额外费用及其对企业价值的影响。 权衡理论观点认为：随着公司债权比例的提 高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危 机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司 的额外成本，降低公司的价值。 因此，公司资本结构的确定应在节税利 益与债权资本比例上升而带来的财务危机 成本（破产成本）和代理成本之间进行权 衡。即： 杠杆企业的价值=无杠杆企业的价 值+债务的净避税利益的现值-破产成 本和代理成本的现值 3、代理成本理论 4、信息不对称理论、信息不对称理论信息传递理论信息传递理论 信息不对称在现实生活中是极为普遍的，从企业信息不对称在现实生活中是极为普遍的，从企业 财务信息的释放程序看，企业管理者

49、（内幕人）财务信息的释放程序看，企业管理者（内幕人） 对企业未来收益和投资风险拥有第一手的对企业未来收益和投资风险拥有第一手的“内部内部 信息信息”，在与投资者的，在与投资者的“博弈博弈”过程中，内幕人过程中，内幕人 无疑处于较为有利的地位，他们通过适当的企业无疑处于较为有利的地位，他们通过适当的企业 行为向外部传递信号，以便暗示或表明企业的真行为向外部传递信号，以便暗示或表明企业的真 实价值。实价值。 该理论认为，公司可以通过调整资本结 构来传递有关获利能力和风险方面的信息， 以及公司如何看待股票市价的信息。其中，其中， 资产负债率就是一种把内部信息传递给市资产负债率就是一种把内部信息传递给

50、市 场的场的“信号工具信号工具”。 根据资本结构的信息传递理论，公司根据资本结构的信息传递理论，公司 价值被低估时会增加债权资本；反之，公价值被低估时会增加债权资本；反之，公 司价值被高估时会增加股权资本。司价值被高估时会增加股权资本。 债务的增加意味着破产概率的增加。由于一债务的增加意味着破产概率的增加。由于一 旦企业破产经理将根据合同受到处罚（解聘等）。旦企业破产经理将根据合同受到处罚（解聘等）。 所以投资者就会得出结论，经理人员敢于借债，所以投资者就会得出结论，经理人员敢于借债， 说明企业的前景好，说明企业有能力偿还债务。说明企业的前景好，说明企业有能力偿还债务。 因此增加负债要比股价反

51、映的要好，经理的行动因此增加负债要比股价反映的要好，经理的行动 要比言辞更有说服力。财务杠杆的增加（高资产要比言辞更有说服力。财务杠杆的增加（高资产 负债率）是一个正（利好）的信号。负债率）是一个正（利好）的信号。 5、优序理论（、优序理论（peckingorder），又称），又称 筹资次序理论筹资次序理论 1984年梅叶斯（年梅叶斯（myers）根据不对称）根据不对称 信息理论提出了融资的先后顺序理论，即信息理论提出了融资的先后顺序理论，即 融资结构是在企业新项目融资的愿望的驱融资结构是在企业新项目融资的愿望的驱 使下形成的，先通过内部资金进行，然后使下形成的，先通过内部资金进行，然后 再通

52、过债务融资，最后才不得不采用股票再通过债务融资，最后才不得不采用股票 融资。融资。西方国家的实际情况如此。西方国家的实际情况如此。 优先选择内部融资，主要是留存收益，部分原因在于 其可以避免外部资本供应者的仔细审查；没有发行成本。 其次是债务融资，可以减少资本供应者对管理层的干 预，而且发行成本也低于其他外部融资方式；信息不对称 和财务信号因素也会起作用，举债是“好消息”。 最后才是普通股票，因为投资者具有最强干预作用， 而且发行成本也比其他融资方式高，同时容易产生相反的 信号影响，即“坏消息”。 按照这一理论，不存在明显的目标资本结构. 总结：最佳资本结构的问题 从上述西方资本结构理论的发展

53、及内容 可以看出，对企业有没有最佳资本结构以 及什么是企业最佳资本结构还没有一致看 法，所以，资本结构理论到目前为止还是 一个未解的难题，“资本结构之谜”还是 未解开。 三、最佳资本结构的定义三、最佳资本结构的定义 目前我国的教科书上认为企业存在最佳目前我国的教科书上认为企业存在最佳 资本结构，并给最佳资本结构下一个定义资本结构，并给最佳资本结构下一个定义 最佳资本结构：企业在一定时期最适宜最佳资本结构：企业在一定时期最适宜 （适度财务风险）的有关条件下，使其加（适度财务风险）的有关条件下，使其加 权资本成本最低，同时企业价值最大的资权资本成本最低，同时企业价值最大的资 本结构。本结构。 第四

54、节第四节 资本结构决策方法资本结构决策方法 (一一)比较资本成本法比较资本成本法 决策规则：测算各种筹资方案的综合资决策规则：测算各种筹资方案的综合资 本成本并比较其高低，最低者为最优。本成本并比较其高低，最低者为最优。 初始资本结构决策 ：测算各种筹资方案的 综合资本成本并比较其高低，最低者为最 优。 追加资本结构决策： 1、直接测算比较各备选追加方案的边际成 本，最低者为最优 2、各备选方案与原有最优资本结构汇总， 测算各追加筹资条件下汇总资本结构综合 资本成本，进行比较，最低者为最优。 例题：某公司目前拥有长期资本1600万元，其中：长期 债务800万元，普通股800万元；年债务利息率为

55、4%，普 通股成本为5%。企业所得税税率为30%。假设无筹资费 用。现准备增资400万元，有两种筹资方案可供选择： a：发行债券400元，债券利率为5%， 发行债券后预计普 通股成本为6%； b：发行债券200元，债券利率为5%， 发行普通股20万股， 每股发行价为10元，增资后预计普通股成本为5%。 运用比较资本成本法判断哪个筹资方案更优？ a： 各种资本的成本分别为： 原债务成本=4%（1-30%）=2.8% 债券成本= 5%（1-30%）=3.5% 普通通股成本为6% 该方案的综合成本=800/2000 2.8%+ 400/2000 3.5%+ 800/2000 6%=4.22% b：

56、各种资本的成本分别为： 原债务成本=4%（1-30%）=2.8% 债券成本= 5%（1-30%）=3.5% 普通通股成本为5% 该方案的综合成本=800/2000 2.8%+ 200/2000 3.5%+ 1000/2000 5%=3.97% 所以，b方案更优。 （二）每股收益（利润）分析法（二）每股收益（利润）分析法 每股收益分析法是利用每股收益的无差别每股收益分析法是利用每股收益的无差别 点进行资本结构决策的方法。点进行资本结构决策的方法。 所谓每股收益的无差别点，指每股收益不所谓每股收益的无差别点，指每股收益不 受融资方式影响的销售水平或息税前利润受融资方式影响的销售水平或息税前利润 额

57、。额。 根据每股收益无差别点，可以分析判断在根据每股收益无差别点，可以分析判断在 什么样的销售水平或息税前利润水平下适什么样的销售水平或息税前利润水平下适 于采用何种资本结构。于采用何种资本结构。 每股收益无差别点可以通过计算得出。每股收益无差别点可以通过计算得出。 每股收益每股收益eps的计算为：的计算为： eps=(s-vc-f-i)(1-t)-dp/n =(ebit-i)(1-t)-dp/n 式中：式中：s为销售额，为销售额，vc为变动成本，为变动成本，f为固为固 定成本，定成本，i为债务年利息，为债务年利息，t为所得税率，为所得税率，n 为普通股股数，为普通股股数，ebit为息前税前利

58、润，为息前税前利润， dp为优先股年股利。为优先股年股利。 在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融 资，资，eps都是相等的。若以都是相等的。若以eps1代表权益融资，以代表权益融资，以eps2代表负债融代表负债融 资，则有：资，则有： eps1= eps2 计算每股收益无差别点息税前利润计算每股收益无差别点息税前利润 (ebit -i1)(1-t)-dp1/n1 =( ebit -i2)(1-t)-dp2/n2 求出上式中的求出上式中的ebit，为每股收益无差别点息税前，为每股收益无差别点息税前 利润利润。 例题：某公

59、司目前拥有长期资本8500万元，其中： 长期债务1000万元，普通股7500万元；年债务利 息为90万元，普通股数为1000万股。企业所得税 税率为40%。现准备追加1500万元，有两种筹资 方案： 第一种：增发普通股300万股，利息不变； 第二种：增加债务，利息增加到270万元。 要求：（1）增发普通股与增加长期债务两种增资增发普通股与增加长期债务两种增资 方式下的每股收益无差别点的息税前利润；方式下的每股收益无差别点的息税前利润； （2）当公司的息税前利润为）当公司的息税前利润为1600万元时，哪种万元时，哪种 筹资方式更优？筹资方式更优？ 增发普通股与增加长期债务两种增资方增发普通股与增

60、加长期债务两种增资方 式下的每股收益无差别点息税前利润为：式下的每股收益无差别点息税前利润为： (ebit -90)(1-40%)/1300=( ebit -270)(1- 40%)/1000 ebit=870 eps1= eps2 (870 -90)(1-40%)/1300=( 870 -270)(1- 40%)/1000=0.36 图的描绘：图的描绘： eps1、 eps2两条线的交点为（两条线的交点为（870、0.36） eps1（增发普通股）（增发普通股）=(ebit -90)(1- 40%)/1300 令令eps1=0，ebit =90 eps2（增加长期债务）（增加长期债务）=(