北大投资银行课程讲义

1、北京化工大学管理系 主任 北京信勤管理咨询有限公司 执行董事 袁 立 北京大学光华管理学院mba2000级教案 投投 资资 银银 行行 l企业a国泰 承诺全部放弃所持转配股的本次配股权；其他转配股股东可 配37.7万股，社会公众股股东可配2070万股。这样，本次实 际配售总数为2213.0153万股。大鹏证券为主承销商。 474 胜利股份胜利股份2000年年1月前十名股东月前十名股东 序号股东名称持股数额（股）持股比例（%） 1广州通百惠服务有限公司30，000，00013.77 2山东胜利集团公司（国家股）22，657，65010.40 3国泰君安证券股份有限公司18，286，773 8.4

2、0 4山东胜邦企业有限公司15，210，000 6.98 5山东省资产管理公司 7，605，000 3.50 6润华集团股份有限公司 7，312，500 3.36 7泰和证券投资基金 2，999，917 1.37 8山东省交通投资公司 2，925，000 1.34 9深圳市中广银投资有限公司 2，071，154 0.95 10山东省储备物资管理局三三四处 1，930，500 0.89 475 二、董事会、通百惠不睦二、董事会、通百惠不睦 （2000年年1月月28日至日至2000年年2月月29日）日） 1月28日，胜利股份配股股权登记日，当日股价为8.21 元/股 2月24日，董事会公告：定于3

3、月30日下午召开第十次 股东大会 2月29日，董事会、监事会（临时）会议公告：不接纳 通百惠候选人提名。徐建国对新闻界表示：公司对通 百惠的收购动机表示怀疑 476 三、第一大股东之争三、第一大股东之争 （2月月29日至日至3月月15日）日） 2月29日，配股完毕。公司股本结构和持股比重发生了变 化。 通百惠及其他持有法人股股东，因没参加配股，因此所持股份比重 均有所下降。社会流通股所占比重有所上升 477 三、第一大股东之争三、第一大股东之争 （2月月29日至日至3月月15日）日） 3月3日，董事会公告，山东胜邦企业有限公司成为第一大 股东 胜邦已受让山东省广告公司、山东省文化实业总公司、山

4、东省资产管 理有限公司等三家股东所持的法人股，受让国泰的部分转配股近900万股， 使得自己持有的股权比例由6.98一举达到15.34，以仅仅超过通百惠 1.57的比例成为新的第一大股东。受让后，国泰仍持有4.17的股权 478 三、第一大股东之争三、第一大股东之争 （2月月29日至日至3月月15日）日） 3月6日，胜利股份董事会公告：大股东间存在关联关系 3月10日，董事会公告，最后一部分国家股都被冻结，至 此胜利集团所持所有股份被冻结 479 三、第一大股东之争三、第一大股东之争 （2月月29日至日至3月月15日）日） 3月15日，胜邦和通百惠针锋相对分别发布公告，继续再 次增持股份。 通百

5、惠2月18日再次通过竞拍，取得胜利集团持有的胜利股份发起人 法人股630万股，使其持股比例增至16.67，拍卖价格为0.71元/股。 胜邦以协议方式受让东营市银厦工程有限公司所持146.25万胜利股份 法人股，并在二级市场上增持流通股289.35万股。胜邦企业所持胜利股 份增至17.35，略高出通百惠。 480 胜利股份前十大股东胜利股份前十大股东 (截止截止2000年年3月月16日日) 序号股东名称持股数额（股）持股比例（%） 1山东胜邦企业有限公司37,779,75017.35 2广州通百惠服务有限公司36,300,00016.67 3山东胜利集团公司（国家股）16,357,650 7.5

6、1 4国泰君安证券股份有限公司 9,286,773 4.26 5润华集团股份有限公司 7,312,500 3.35 6景宏证券投资基金 3,297,650 1.51 7景福证券投资基金 3,292,097 1.51 8景阳证券投资基金 2,968,390 1.36 9山东省交通投资公司 2,925,000 1.34 10泰和证券投资基金 2,509,917 1.15 481 四、宣传、拉选票、委托书收购四、宣传、拉选票、委托书收购 （3月月15日至日至3月月30日）日） 3月15日起，通百惠和胜利体系进行激烈的广告战，开展 宣传，争取股民选票 通百惠频频通过媒体介绍其网络经济业务，还通过网上路

7、演推介其以 电子商务为基础的新兴产业，把一个互联网络的梦想抛向投资者，试图 通过炙手可热的网络博得中小投资者的青睐 胜利股份则认为网络业和电子商务不适合公司的发展，强调本公司原 发展战略的成功性，打出“做中国生物技术第一企业”的王牌，提出以 高科技决胜未来 482 四、宣传、拉选票、委托书收购四、宣传、拉选票、委托书收购 （3月月15日至日至3月月30日）日） 3月17日通百惠在证券媒体上打出广告“你神圣的一票决定胜 利股份的明天”，吁请23日在册股东踊跃在3月28日、29日进行 股权登记，30日参加股东大会选举 3月20日，通百惠向胜利股份全体公众股股东公开征集委托表 决权。 采取的方法是：

8、凡23日登记在册的股东可到所在营业部打印股票余额，加 盖营业部公章，添好授权委托书传真至通百惠公司，通百惠也可派员上门接 收委托。 483 四、宣传、拉选票、委托书收购四、宣传、拉选票、委托书收购 （3月月15日至日至3月月30日）日） 3月30日，通百惠称：通过委托书征集，共获得了 2625.7781万股的表决权 3月下旬，各新闻媒体上充斥着“通胜之争”的报道。 484 五、股东大会上的五、股东大会上的“斗争斗争” 经过委托书征集， 通百惠获得 2625.8万股的表 决权，再加上本 身持有股份，共 享有6255.8万票 的固定支持，占 总股本的26.7%。 拥有的支持率大致来自：(1)国家股

9、未 被拍卖部分，计1741万股;(2)胜利股份 法人股，共4168万股;(3)已受让的原国 泰所持转配股近900万股;(4)已在二级 市场上购买之流通股，此数不一定等于 3月15日所公布的数字289.35万股。以 上前3项合计6809万股，占总股本29.1%。 如果加上流通股，比例将更高。 485 五、股东大会上的五、股东大会上的“斗争斗争” 景系基金拥有5%的表决权 国泰基金态度出乎意料 30日下午，国泰宣布：正式放弃其持有的胜利公司的股权 剔除基金所持有部分，股东大会上的“散票”已经很少了 486 五、股东大会上的五、股东大会上的“斗争斗争” 此次参会股东代表股本占总股本72.11%，符合

10、法律规定。 本次大会共有15项议程。除了例行的年度董监事会工作报告、 财务决算、利润分配等各项报告外，最重要的是表决通过新 一届董监事会候选人提案。 487 五、股东大会上的五、股东大会上的“斗争斗争” 由于董事会有关选举办法的提案未获通过，股东大会于 31日下午继续进行。 在对新的选举办法进行审议时，发生了激烈的争论。通 百惠公司董事长黄森率先发言表示反对，认为新的选举办法 违反了公司有关章程；建议召开临时股东大会选举表决。 在大会进行表决时，通百惠公司代表一行20人以选举不 合法为由，离开会场，拒绝参加投票 488 五、股东大会上的五、股东大会上的“斗争斗争” 结果选举办法以51.05%微

11、弱多数通过， 11名董事候选人中、仅有6人获半数通过，其中通百惠无 一人当选； 五名监事会候选人中有3人当选，其中通百惠一人当选。 由孙建国当选为新一届董事会董事长 489 六、临时股东大会六、临时股东大会 5月29日，召开临时股东大会 出席股东大会代表25人，代表股权51.42%，符合公司法 规定。通百惠弃权未参加投票。选举结果，董事会关于补选 5名董事、1名监事候选人全部过半数赞成票通过。5名董事 会成员中，3名分别来自通百惠、山东大学（独立董事）和 润华集团，两名来自职业经理 490 提要提要 至此，沸沸扬扬的胜利股权之争暂告一段落，股 权之争以通百惠“失败”而告终 在此过程中股价表现的

12、相对比较平缓，没 有出现二级市场剧烈波动，如后图所示。 491 三月份市场表现三月份市场表现 11.4711.47 1414 16.5816.58 10.8110.81 6 6 8 8 1010 1212 1414 1616 1818 前收盘前收盘收盘收盘最高价最高价最低价最低价 单位：元单位：元 涨幅25.34%，振幅53.38%，换手率154.13%， 成交金额26.75亿元 492 胜利股份胜利股份(0407)在事件过程中在事件过程中 收盘价市场表现收盘价市场表现 8.218.21 11.9311.93 15.3915.39 1414 4 4 6 6 8 8 1010 1212 1414

13、 1616 1.281.282.282.283.163.163.33.3 日期日期 单位: 元单位: 元 493 提要提要 （一）参与单位 （二）事件发展过程 （三）精彩情节 （四）小结 494 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） 定义：定义：收购方以征集目标公司股东委托书的方式，在股东 大会上取得表决权的优势，通过改组董事会，最终达到实际 控制目标公司的目的。 这种收购方式在海外资本市场早已有之，尤其在美国和台 湾地区曾流行一时，并已形成了比较成熟的并购操作手段， 而在我国则是一种金融创新。 495 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收

14、购（委托书收购（proxy fights） 委托书的影响：一方面可以使股东会的召开易达到法定人 数，提高了公司的运作效率，使少数股东可通过集中表决权 的行使，实现自己的股东权利。但也应该看到是，“委托书 收购”的过度使用，容易论为公司经营权争夺的工具，干扰 公司的正常运作，是一把双刃剑。 因此一些法制较为先进的国家，均对“委托书收购”进行 了缜密立法，在允许其存在的同时对其进行严格的规范限制。 496 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） 美国 受联邦证管会的严格监管 需要公开有关收购事项，比如其内容包括有关目标公司详细 的金融及日常业务的叙述性

15、资料 自19世纪80年代中期以后，“征求委托书斗争”越来越多被 兼并公司所使用。 随着收购与兼并活动席卷全球，美国的有关法规及具体操作 方式也在其他各国得到不同程度的运用 497 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） 台湾地区 公司法、证券交易法均对此作了规定，并专门制 定了公开发行公司出席股东会使用委托书管理规则 依该规则，征求人的资格必须为持股30万股以上并依股东名册记载持 续6个月以上的股东；征求人代理的股数不得超过其本身持有的股数 498 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） 台湾地区（续）

16、 为避免委托书被扭曲使用，修改规则： 禁止收购委托书的行为 按征求目的将委托书分为三类，相应地，委托细则分别有不同的限 制 将委托征求分为“征求”和“非属征求”，前者一广告方式获取股 东委托，后者指股东主动提出委托要求，并对后者的委托人数限制 在30人以内，以防有诈 征求人的书面及广告材料必须披露相关事项信息 499 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） 我国的相关法律规定 公司法第108条规定，股东可以委托代理人出席股东大 会，“代理人应向公司提交股东授权委托书并在授权范围内 行使表决权” 股票发行与交易管理暂行条例第65条规定，“股票持 有人

17、可以授权他人代为行使其同意权或者投票权，但是任何 人在征集25人以上的同意权或者投票权时，应当遵守证监会 有关信息批露和作出报告” 500 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） 上市公司章程指引对委托书收购进行了具体规定，使这 一方法的实践运用成为可能。 股东可以委托代理人出席股东大会和参加表决，而且该代理人可以不 是公司的股东； 对于委托书应载明的事项，章程指引中作了详尽的规定，着重在 表决权问题上 即“是否具有表决权”、“分别列入股东大会议程的每一项审议事项投赞成、反 对或弃权票的指示”、“对可能纳入股东大会议程的临时议案是否有表决权，如果有

18、 表决权应行使何种表决权的具体指标”，以及“如果股东不作出具体指示，股东代理 人是否可以按自己的意思表决”； 501 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） 上市公司章程指引规定（续） 委托书有委托人授权他人签署的，还要经过公证 委托书及相关文件（如经公证的授权书）必须在股东大会召开前 24小时备置于公司住所，或者召开会议的通知中指定的其他地方； 对引发临时股东大会的条件、程序、提案、提议及行使表决权的 具体办法和程序作了详尽规定 502 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） “君万之争”情况简介 万

19、科四家主要股东授权君安证券有限公司作为财务顾问， 就万科经营管理提出一系列改革建议 君安召开新闻发布会，向万科全体股东倡议：对万科产 业结构及董事会作重大改组 矛盾的焦点激化为争夺万科公司的领导权 503 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） “君万之争”情况简介（续） 授权股东之一突然撤消了对君安的委托权，并表示支持原 管理层 其他授权股东也纷纷倒戈，最终君安改组万科的计划不了 了之 504 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） 通百惠是在我国证券市场上首次明确首次明确的采取委托书，因此 倍受中国

20、证监会等机构的关注，通百惠在公开征集委托表决 权的过程中，也是严格按照有关规定执行的。 通百惠在具体操作中实行登记日在册股东可到所在营业部 打印股票余额，加盖营业部公章，添好授权委托书传真至通 百惠公司，通百惠也可派员上门接收委托。 505 委托书征集情况一览表委托书征集情况一览表 征集人广州通百惠服务有限公司所涉上市公司山东胜利股份有限公司 征集起始日2000 年 3 月 27 日征集终止日2000 年 3 月 29 日持续时间3 天 委托书数1500 多份委托股权数3200 万股左右 占公司总股本比例10.96% 占公司流通股股本比例21.14%有效委托股权数26257781 股 占参会股

21、东代表股权比例15.197% 征 集 结 果 无效委托股权数500-600 万股 原因：1、重复； 2、传真不清楚； 3、交割单无公章； 4、交割单虽有公章，但在核实时电 脑中找不到； 506 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） “君万之争”与“通胜之争”比较分析 共同点 都采用了征集授权委托书的方式，力图实施低成本控制 争夺的焦点都是对企业管理层的实际控制权 君安、通百惠甚至胜邦都准备了非常详细的对企业未来发展方向的调 整计划，并以此为旗号来争取中间股东的支持 君安和通百惠都从中受益非浅，声名鹊起，无形资产的提高难以估计 507 一、亮点中的

22、亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） “君万之争”与“通胜之争”比较分析 不同点 君安作为第一大股东的财务顾问 和改组方案的制定者，其扮演的 角色是带有投资银行性质的重组 中介，它所追求的是通过改组企 业经营管理来实现赢利能力和股 东实际回报的提高 君安与万科之间矛盾本质上讲是 内部利益的协调 通百惠的首要目 标是对企业经营 决策权的全面控 制 通百惠作为“外 来者”，与胜利 公司的矛盾难以 调和 508 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） 此次委托书收购对我国股市的意义 它有助于唤醒广大股东的“老板”意识

23、对我国的股东委托代理权方面的法规规定提出了考验 委托书收购对完善公司法人治理结构，维护中小股东权益 具有积极意义 509 一、亮点中的亮点一、亮点中的亮点 委托书收购（委托书收购（proxy fights） 通百惠运用委托书的感受 股东们的热情参与出乎意料，传真机只设了2台，满足不 了需求； 由于首次实施，有些手段出于谨慎，但是给小股东带来不 便； 由于实施方式、手段的不成熟造成许多无效委托书； 委托书的实施操作法规急需完善； 510 二、二级市场收购二、二级市场收购 此次收购是证券法出台后，我国证券市场上第一个 涉及二级市场收购的案例 胜邦公司于3月9日、10日在二级市场购入公司流通股289

24、 万股之外，人们所期待的大规模的二级市场股份争夺并 没有出现 由于二级市场收购成本相对较高，但双方所持股权接近， 转战二级市场也不无可能 511 三、恶意收购与反收购三、恶意收购与反收购 此次收购为非协议收购，事前无沟通 通百惠竞买公告当日致函胜利股份董事会愿共商合作发展 大计，却遭到胜利股东会的冷遇，胜利股份董事长对通百 惠的收购动机表示怀疑 胜利股份采取反收购措施，通百惠执着“恶意收购” 512 四、基金热情参与四、基金热情参与 基金泰和、景福、景宏、景阳在事件发生后一个月内建仓， 仅后三家景系基金就持有4.88%的胜利股份 由此看来，这场股权之争引起了基金经理人的浓厚兴趣， 反过来，基金

25、的介入又使胜利股权之争变得复杂化了 基金参与法人治理是发展的趋势。因此，从这次并购可以 看到基金参与的一个好的苗头 513 提要提要 （一）参与单位 （二）事件发展过程 （三）精彩情节 （四）小结 514 通百惠虽败尤荣 严格遵守相关法律规定，在委托书执行过程中主动多 次与证监会联系，协商操作规则；积极利用法律手段 保护自己，进行法律及金融创新 对中国证券市场市场化、正规化发展作出了贡献 无形资产大增，名声鹊起 失败的人为因素及机制因素 小结小结 515 投 资 银 行 公司兼并、重组与控制 公 司 控 制 516 目录目录 公 司 控 制 反收购：策略与运用 机构投资者为什么及如何参与公司治

26、理 独立非执行董事、董事会与公司治理结构 案例：中联建设股权之争 517 公公 司司 控控 制制 投资银行的反并购业务旨在增大收购难度和 收购成本，帮助目标公司及其控制性股东以最 小的代价实现反收购目的。 其一，投资银行为客户公司事先策划组建 “防鲨网”或曰修筑防御工事。比如在安排股 权结构时，使自己控股51%。 518 公公 司司 控控 制制 其二，在客户公司遭到收购袭击时,针对收 购袭击者的收购动机和手段策划反击方案， 采取种种反收购行动，迫使收购者鸣金收兵 或付出高昂代价。 其三，在并购争战收场时，投资银行帮助客 户公司进行善后处理。 519 公公 司司 控控 制制 目标公司的反收购不是

27、一个抽象的概念。 一家目标公司的反收购力量主要来自三个方 面：一是目标公司的管理层；二是目标公司 的控股股东；三是目标公司的员工及其代表 即工会。 520 公公 司司 控控 制制 反收购的原因主要有以下几种： 控股股东不愿意失去控股地位 公司现股价低估了公司的实际价值 通过反收购以便提高收购价格 认为收购袭击者是在做green mail（绿色勒 索），无收购诚意 521 公公 司司 控控 制制 认为收购无助于公司状况的改善或不利于公 司的长远发展 管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇， 或为了面子尊严而反收购 员工及工会为保护员工利益而反收购。比如 员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员 工失

28、业。 522 公公 司司 控控 制制 各国法律规定的一个重要原则就是充分保 护股东尤其是中小股东的利益，禁止公司管 理层处于自利动机而进行反收购。以我国香 港法为例，香港“公司收购及合并守则”第 4条“禁止阻挠行动”。 523 公公 司司 控控 制制 它规定：受要约公司的董事会一经收到真 正的收购要约时，在得到受要约公司股东大 会予以批准之前，受要约公司的董事会在公 司事务上，不得采取任何行动，其效果足以 阻挠该项要约或剥夺受要约公司股东决定该 项要约利弊的机会。 524 公公 司司 控控 制制 特别是董事会如果未取得该项批准，不得： 发行任何股份 就任何未发行股份发出或授予期权 增设或发行、

29、或准许增设或发行任何证券，而 该等证券是负有转换为该公司股份或认购该公 司股份的权利 525 公公 司司 控控 制制 出售、处置或取得，或同意出售、处置或取 得重大价值的资产 在日常业务过程以外订立合约，包括服务合 约 促使该公司或其任何附属公司或联属公司购 买或购回该公司的任何股份或为该等购买提 供财政协助。 526 公公 司司 控控 制制 凡该公司在之前已有合约义务，规定采取 任何该等行动或凡出现其他特别情况，必须 尽早在可能的情况下咨询执行人员。在适当 的情况下，执行人员可能豁免须取得股东批 准的一般性规定。 527 目录目录 公 司 控 制 反收购：策略与运用 机构投资者为什么及如何参

30、与公司治理 独立非执行董事、董事会与公司治理结构 案例：中联建设股权之争 528 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 一、建立“合理的”持股结构 在该股权结构中，公司股权难以“足量”地 转让到收购者的手上。 其做法主要有： 自我控股 公司的发起组建人或其后继大股 东为了避免公司被他人收购，取得对公司的 控股地位。 529 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 一种情况是在一开始设置公司股权时就让 自己控有公司的“足量”股权。 另一种情况时通过增持股份加大持股比例 来达到控股地位。 530 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 当持股比例大到51%时，被敌意收购的风 险为零。持股比例太小，难以

31、收到“足够” 的反收购效果；持股比例太大，则会过量 “套牢”资金。 531 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 交叉持股或曰相互持股 关联公司或关系友 好公司之间相互持有对方股权，在其中一方 受到收购威胁时，另一方伸以援手。 在交叉持股策略时，需要注意几点： 1、互控股份需要占用双方公司大量资金， 影响流动资金的筹集和运用。 532 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 2、有的国家法律规定当一家公司持有另一家 公司一定量股份（比如10%）时，后者不能 持有前者的股份，即不能相互出资交叉持股。 3、交叉持股实质上是相互出资，这势必违背 公司通过发行股份筹集资金的初衷。 533 反收购：策略与

32、运用反收购：策略与运用 4、在市场不景气的情况下，互控股份的双 方公司反而可能相互拖累。 5、交叉持股有可能让收购者的收购袭击达 到一箭双雕的结果。 6、交叉持股除了能起到反收购效果外，它 也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系。 534 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 让信得过的朋友持有一定数量的股权 即一 方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上， 增大收购者吸筹难度和成本；另一方面在有 关表态和投票表决中朋友股东可支持公司的 反收购行动。 535 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 但这种做法与交叉持股的做法比较，还是 有许多不同之处： 1、朋友持股的做法更多地建立在朋友股东的 “义

33、气”基础上 2、朋友持股做法的持股关系是单向的，而交 叉持股做法的持股关系则是双向的 536 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 英国法律禁止目标公司在出价期间向友好 公司发行股票。 因此在我国，为了实现朋友持股，通常的 做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发 起人股东。 员工持股计划（esop） 537 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 二、发行特种股票 一种情况是：一票多权； 另一种情况是：一票少权。该种股票股利 比一般普通股高，但只有1/10的表决权；再 一种情况是用于分开所有权和控制权的a股 和b股。 538 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 a股一般没有投票权，只有收益权和

34、公司清 盘时的最后索要权。b股股东拥有投票权，选 举公司董事会，实际控制公司。 三、公司章程中设置反收购条款 “公司章程对公司、股东、董事、监事、经 理具有约束力” 539 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 公司可以在章程中设置一些条款以为并购 的障碍。这些条款被称做拒鲨条款或箭猪条 款，又有称做反接受条款的。 主要有以下几种： 1、分期分级董事会制度又称董事会轮选制。 540 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 即公司章程规定董事的更换每年只能改选 1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了“足 量”的股权，也无法对董事会做出实质性改 组，他们可以决定采取增资扩股或其它办法 来稀释收购

35、者的股票份额， 541 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 也可以决定采取吞下毒丸或售卖冠珠，使 收购者的初衷不能得到实现或使公司股票贬 值，造成收购者损失。美国大公司中约有一 半采取每年改选部分董事的章程条款。 542 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 通过股东大会先行修改公司章程中关于分 期分级董事会制度的一项有效的反制方法。 2、绝对多数条款。即由公司规定涉及重大事 项（比如公司合并、分立、任命董事长等） 的决议须经过绝大多数表决权同意通过。 543 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 绝对多数条款常伴随着“占据条款”即更 改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对 多数股东或董事同

36、意。 3、限制大股东表决权条款。为了更好保护中 小股东，也为了限制收购者拥有过多权力。 544 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 限制表决权的办法通常有两种：一是直接 限制大股东的表决权，如有的公司章程规定 股东的股数超过一定数量时，就限制其表决 权，如合几股为一表决权。有的规定，每个 股东表决权不得超过全体股东表决权的一定 比例数（如五分之一） 545 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 二是，采取累计投票法。投票人可以投等于 候选人人数的票，并可能将票全部投给一人， 保证中小股东能选出自己的董事。采取投票 的方式也应于公司章程中规定。 546 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 4

37、、订立公正价格条款，要求出价收购人对所 有股东支付相同的价格。 5、限制董事资格条款，增加买方困扰。即在 公司章程中规定公司董事的任职条件，非具 备某些特定条件者不得担任公司董事；具备 某些特定情节者也不得进入公司董事会。 547 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 四、作为反收购策略的公司重组 “公司正向重组”或曰公司优化整组 反收购的公司重组将收到以下效果： 1、消除收购者攻击目标公司现状的藉口。 2、增大收购成本，直至使收购行动失去其经 济上的合理性。 548 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 3、取得现有股东们的支持和配合。 4、缩小公司重整暨升值的空间。 运用公司重整策略，需要

38、注意几点：其一， 要树立系统观念；其二，要标本兼治固本培 元；其三，不同的重整措施。其四，公司重 组要受到外部条件的制约。 549 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 公司负向重组，指对公司的资产、业务和 财务，进行调整和再组合，一是公司原有 “价值”和吸引力不复存在，这种重组往往 使公司的素质和前景变得更差，对公司的长 远发展起着负面作用。 550 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 焦土术 它的常用做法，主要有二种：一 是售卖“冠珠” “皇冠上的珠宝”。它可能 是某个子公司、分公司或某个部门，可能是 某项资产，可能是一种营业许可或业务，可 能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更 可能是

39、这些项目的组合。 551 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 二是虚胖战术。其做法有多种，或者是购置大量 资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令 公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公 司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故 作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间的 资产收益率大减，使公司从精干变得臃肿，收购之 后，买方将不堪其负担。 552 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 毒丸术 它的通常做法，主要是三种：一是股东权 利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往 以权证的形式）， 553 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 该等权利的内容，主要有三类： （1）权证的

40、价格被定为公司股票市价的2-5 倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人 有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价 格的新公司（合并后的公司）股票。 554 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 （2）当某一方收集了超过预定比例（比如 20%）的公司股票后，权证持有人可以半 价购买公司股票。 （3）当公司遭受到收购袭击时，权证持有人 可以升水价格（只要董事会看来时“合理” 的价格），向公司出售其手中持股，换取 现金、短期优先票据或其他证券。 555 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 二是可兑换毒债。即公司在发行债券或借 贷时订立“毒药条款”，依据该条款，在公 司遭到并购接收时，债权人有权要求提

41、前赎 回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。这 种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令 债权人从接收性出价中获得好处。 556 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 三是人们熟悉的lco。其基本做法是：目标公 司大量举债用于向外部股东派付一次性现金红 利，同时向管理层及雇员股东派付股票红利。 这样做的效果是：公司债重，财务风险增大， 信用能力下降，挤压掉了财务杠杆空间，降低 了对收购方的吸引力；增加内部股东的持股比 例，是收购难度变大。 557 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在 平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接收， 或某一方收集公司股票超过了预定

42、比例（比如 20%）。那么，该等权证及条款，即要生效。 公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯， 地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就 要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。 558 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 在反并购中，毒丸术的威力，主要表现在 以下二方面：一，权证持有人，以优惠条件， 购买目标公司股票或合并后的新公司股票， 以及债权人依毒药条款，将债券换成股票， 从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金 量和收购成本。 559 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 另一方面，权证持有人，以升水价格向公 司售卖手中持股，换取现金，以及债权人依 毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司

43、现金，恶化公司财务结构，造成财务困难， 令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出， 直至拖累收购者自身。 560 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 运用焦土术和毒丸术为反收购的策略，需要 注意几点： 1、售卖冠珠和虚胖战术属资产重组的范畴。 它令公司状况和前景，从好走向差。结果是： 公司股价走低，股东意见大，指责公司状况 的藉口亦会多起来，由此会酿成新的收购契 机。 561 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 2、焦土术和毒丸术在不同的国家，运用有差 异。“买珠”对策，在美国比在英国更为常 用。 3、“成事难、败事易” 4、公司运用焦土术和毒丸术，虽然是为了抵 御收购袭击，但也会伤害自身元

44、气。 562 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 五、金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞 金降落伞是指：目标公司董事会通过决议， 由公司董事会及高层管理者与目标公司签定 合同规定：当目标公司被并购接管，其董事 及高层管理者被解职的时候，可一次性领到 巨额的退休金（解职费），股票选择权收入 和额外津贴。 563 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 该项“金降”收益视获得者的地位、资历 和以往业绩的差异而有高低。该等收益就象 一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安 全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益 丰厚如金，故名“金降落伞”。 564 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 灰色降落伞主要是向

45、下面几级的管理人员提 供较为逊色的同类保证根据工龄长短领取 数周至数 月的工资。 锡降落伞是指目标公司的员工若在公司被收 购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散 费。 565 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 从反收购效果的角度来说，金降落伞、灰 降落伞、锡降落伞策略，能够加大收购成本 或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。针 对金、灰、锡降落伞策略，主要的反制方法 是：通过目标公司股东会或请求法院否决或 曰推翻董事会做出的金降、灰降或锡降决议。 566 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 六、帕克曼防御或称小精灵防御术 帕克曼防御是指：公司在遭到收购袭击的时 候，不是被动地防御而是以攻为

46、守，以进为 退，它或者反过来对收购者提出还盘而收购 收购方公司，或者以出让本公司部分利益， 包括出让部分股权为条件，策动与公司关系 密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达 围魏求赵的效果。 567 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条 件：（1）袭击者本身应是一家公众公司（2） 袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性 （3）帕克曼防御者即反击方需要有较强的 资金实力和外部融资能力（4）反击方在自 己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦 公司 568 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使 反收购方进退自如、可守可攻。进

47、可收购袭 击者，守可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭 击企图，退可因本公司拥有收购方的股权即 便收购袭击成功同样可能分享收购成功所能 带来的好处。 569 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 七、寻找“白马骑士” 在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或 公司作为第三方出面来解救目标公司，驱逐 敌意收购者。所谓寻找“白马骑士”，是指 目标公司在遭到敌意收购袭击时，主动寻找 第三方即所谓的“白马骑士”来与袭击者争 购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司 股份的局面。 570 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 为了吸引“白马骑士”，目标公司常常通过 “锁定选择权”或曰“资产锁定”等方式给 予一些优

48、惠条件以便于充当白马骑士的公司 购买目标公司的资产或股份。 571 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 “资产锁定”主要有二种类型： 1、股份锁定，即同意白马骑士购买目标公司 的库存股票或已经授权但尚未发行的股份， 或者给予上述购买的选择权。 572 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 2、财产锁定，即授予白马骑士购买目标公司 重要资产的选择权，或签定一份当敌意收购 发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的 合同。 573 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 作为一种反收购策略，寻找白马骑士的基本 精神是“宁给友邦，不予外贼”。该种策略 的运用需要考虑一些因素： 1、袭击者初始出价的高低，

49、如果袭击者的初 始出价偏低，那么白马骑士在经济上合理的 范畴内抬价竞买的空间就大。这意味着目标 公司更容易找到白马骑士。 574 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 2、尽管由于锁定选择权的运用白马骑士在竞 买过程中有一定的优势，但竞买终归是实力 的较量，所以充当白马骑士的公司必须具备 相当的实力。 575 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 3、在美国，一旦出价，仅有20天的开放期， 所以白马骑士往往需要闪电决策，这就增大 了白马骑士自身的收购风险，往往导致白马 骑士临战“怯场”。这在经济衰退年份尤其 会表现明显。 576 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 白马骑士引发的各方竞买力量

50、往往驱动市场 对目标公司做出新的价格发现和定位。从这 个意义上说，“白马骑士”策略的运用可在 一定程度上促进市场的效率。 577 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 八、雇佣鲨鱼观察者 九、防御性合并 十、刺激股价涨升 刺激股价涨升的主要方法有 发布盈利预测，表明公司未来盈利好转 资产重新评估，体现评估增值 578 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 增加股利分配 发表保密状态下的开发研究成果等对股价有 利的消息 促成多家并购者竞价争购哄抬股价 579 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 十一、公关游说与论战，争取舆论支持 从反收购的角度上说，论战主要从二方面 展开。一方面，通过比较分析

51、的方法，另一 方面，指责袭击者的收购动机。 580 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 十二、股份回购与死亡换股 股份回购是指目标公司或其董事、监事回 购目标公司的股份。这样做的反收购效果主 要表现在二方面 581 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 一方面减少在外流通的股份，增加买家 收购到足额股份的难度；另一方面则可提高 股价，增大收购成本。回购股份也可增强目 标公司或其董事、监事的说话权。 582 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 运用股份回购策略需要主要几点： 1、对上市公司的股份回购 2、股份回购与红利分发哪个更有利，主 要取决于公司处于何种纳税地位。 3、回购股份在实战中往

52、往是作为辅助战 术来实施的。 583 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 4、绿色勒索者或收购狙击手往往佯攻逼迫 目标公司溢价回购自身股份，以此套取可观收 益。基本内容是：目标公司同意以高于市价或 袭击者当初买入价的一定价格买回袭击者手持 的目标公司股票，袭击者签署承诺，保证它或 它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司， 即所谓的“停止协议” 584 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 死亡换股即目标公司发行公司债，特别股 或其组合以回收其股票。这样起到减少在外 流通股份和提升股票价格的作用。 585 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 十三、管理层收购 其主要方式二种：一是管理层杠杆

53、收购，即公 司管理层以公司的资产或未来收益作担保向银行 借贷从而融资买入自己所管理的公司，以此保持 对公司的控制权。二是资本重组方式，即将公司 的资本总额降低，相对地提高管理层对公司的持 股比例。 586 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 十四、控告与诉讼 设法找出收购行动中的犯规违法行为并提出 相应的指控，几乎是每一宗反收购案必然要 采取的措施。这类指控主要有三种情况： 1、指控收购行动可能导致违背反托拉斯法或 曰反垄断法的结果。 587 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 2、指控收购行动违背有关收购程序和证券交 易法。比如举牌公告程序、信息批露程序等。 3、指控收购方目的不在取得目

54、标公司的经营 权，而在于绿色勒索或操纵市场、哄抬股价。 588 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 从反收购效果的角度上说，控告与诉讼手段 可以： 1、拖延收购时间，延缓收购进度，以便让其 他买者能够从容介入叫价竞买，同时目标公 司本身也可争取时间采取其他反收购措施。 589 反收购：策略与运用反收购：策略与运用 2、买方为避免陷入法律麻烦或支付数额不菲 的诉讼费，往往宁愿支付较高的收购价格。 3、有时候控告与诉讼亦有可能直接令收购者 鸣金收兵放弃收购。 590 上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 并购重组过程中投资者利益受到损害的情 形 股权转让中

55、的不等价交换 资产买卖中的不等价交换 重组过程中的虚买虚卖和假做利润 无谓的甚至是恶意的并购重组行为 591 上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 不适当的并购重组活动 并购重组中的政治意志介入 并购重组中的市场操纵和内幕交易 作为反收购策略的资产重组行为 并购重组过程中投资者利益受损和保护问 题的复杂性和实质 592 上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 并购重组过程中的投资者利益损害问题主要可 以归结为： 大股东利益取向与中小股东利益的背离 内部人利益取向与股东利益的背离 政府的利益取向与股东利益的背离 中介机

56、构及投机者利益取向与股东利益的背离 企业管理层认识及判断失误，资本经营能力欠缺与 公司发展及股东利益的背离 593 上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 并购重组过程中投资者利益的法律保护 强制要约和异议股权收购制度 股份收购中的条件平等与最高价原则 控制股东的诚信义务规则 内部人的诚信义务规则 594 上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 关联股东的投票回避制度 大股东表决权限制制度 股东选择审计者及申请特别调查的权利 股东诉讼制度 严打证券欺诈行为 595 上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组

57、过程中投资者的利益保护 独立财务顾问制度 内部人持股 信息披露制度 中介机构的诚信义务 596 目录目录 公 司 控 制 反收购：策略与运用 机构投资者为什么及如何参与公司治理 独立非执行董事、董事会与公司治理结构 案例：中联建设股权之争 597 机构投资者为什么及如何参与公司治理机构投资者为什么及如何参与公司治理 1990年以来，发端于英美国家、以机构投 资者为主力的公司治理运动蓬勃兴起。各个 国家的领先公司、机构投资者、证券交易所 和监管机构、政府部门，以及经济合作与发 展组织和世界银行等国际组织，都已积极参 与其中。公司治理，成为继环境保护运动和 消费者保护运动之后，迅速在全球推开的第

58、三项国际性运动投资者保护运动。 598 套牢之后必然开口说话 80年代的股市并购风潮，导致许多公司董事 会采取了一些反并购措施，其中最著名并常被 管理层采用的就是所谓“股东权益计划” 毒药丸设置 一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理 599 在这些并购中，机构投资者本可以比市价 高出1/31/2的价格抛售股票。现在这些反并 购措施“剥夺”了投资者向愿意出高价购买 股票者出售他们所持股票的原有机会和权利。 一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理 600 一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理 投资者便以积

59、极投资和参与公司治理来 对抗。在一些积极行动的大投资者公开宣 布抵制之后，许多公司不得不放弃使用毒 药丸计划等反敌意并购的措施。 601 促使机构投资者积极行动的一个重要动力 来自美国劳工部社会保障局。该局给受制于 联邦法律的雇员福利基金写了一封非常重要 的信，要求这些养老基金的理事们为了基金 收益人的利益参加其所投资公司的股东大会 投票。 一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理 602 一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理 美国英国德国法国瑞士日本 个人492115231920 银行61107115 退休保险基金 2850129

60、1412 投资基金12881115 其他金融机构 19 315 非金融企业142191127 政府14281 外国股东599253211 总计100100100100100100 1996年企业资产持有者的分类（占总资产的%） 603 促使机构投资者从被动变为主动的一个更 为基本的原因是，机构投资者在美国股票市 场所占份额越来越大，致使“华尔街准则” 不再实用。 一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理 604 年份 企业资产总 市值 10 亿 美元 机构投资者资 产总产值 10 亿 美元 机构投资者占 企业总资产的 比例 % 1960421.252.912.6 1