11月月报：“维稳”思路下的博弈1105

1、2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2012 32 28 24 12 15 5 t_analyst 1 a 股市场 t_reportabstract 策略定期报告/证券研究报告月报 t_reportdate “维稳”思路下的博弈 2012 年 11 月月报 报告日期 货币和信贷 2012-11-02 报告关键点： 36 货币信贷 三季报低于预期 cpi和ppi裂口分析 十八大结束后市场趋向谨慎 报告摘要：20 四季度单季，我们之前预计全部上市公司净利润同比增速为

2、8%，非金融上市16 公司的净利润增速为0%。按照三季报的情况来看，企业盈利可能低于我们的 预期，在悲观情景假设下（净利润率继续下滑0.1个百分点，收入企稳但没 有反弹），我们预期非金融企业四季度单季的净利润增速为-15%-10%；乐观 情景假设下（收入略有反弹，净利润率企稳），企业净利润增速在-5%-0%。 上市公司 roe 我们预期明年随着国内需求的企稳反弹，企业营业收入增速可能回到10%以 上，但大幅回升的可能性不高。就成本端来看，企业成本调整的进度低于我20 全部a股非金融 们的预期，随着原材料成本、劳动力成本、企业产能投资、财务费用的进一 步调整，我们可能在二季度前后观察到企业盈利能

3、力的短周期底部。 四季度，经济基本面较为平淡。一方面，去年四季度基数较低，房地产投资、 政府投资以及零售数据从同比上看可能企稳或者略有反弹，没有明显的利 空。另一方面，从终端的链条上看，无论出口、政府投资或者国内消费，都 没有看到明显的恢复，经济看不到向上的拉力，也没有明显的利好。 四季度可能看到的正面因素包括：1、在6月份-8月份去库存周期结束后，中 国工业生产出现企稳甚至略有反弹。2、ppi同比的见底反弹，与cpi裂口收 窄。3、铁路投资反弹。其中，需要关注的是ppi与cpi裂口的收窄。可能看 10 到的负面因素主要来自于美国的财政悬崖的扰动。 范妍高级策略分析

4、师 执业证书编号 因为资金面通常在年末对股市产生负面的影响，历史上股票市场上的跨年度 程定华行情都是靠强劲的经济基本面推动，例如2003年底、2006年底以及2008年底， 执业证书编号 而我们今年很难看到类似的经济基本面。我们对11月中下旬到12月末的市场 诸海滨保持谨慎。 执业证书编号 行业配臵上建议继续超配保险、地产、水泥、重卡等行业的一线周期股。 t_relatedreport s1450511020012 首席策略分析师 s1450511020035 高级策略分析师 s1450511020005 风险提示：十八大后ipo加速、年

5、末资金紧张、12月底创业板解禁。 前期研究成果 季节的转换 2012-10-09 预期的错位 2012-09-04 南橘北枳 2012-8-3 抱团取暖 2012-7-3 敬请阅读本报告正文后各项声明 2010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/09 2 策略定期报告 1. 三季报分析 1.1. 净利润增速低于预期 从上市公

6、司三季报来看，企业盈利低于我们之前的预期，我们预计企业盈利能力向下 调整仍将持续 1-2 个季度，企业盈利的短期底部可能出现在明年二季度前后。 全部上市公司扣除非经常损益的净利润增速三季度单季为-3.3%，二季度为-2.8%，一 季度为 1.5%，三季度净利润增速低于我们原来同比增长 3%的预测。非金融企业单季 度净利润增速为-20.5%，二季度为-22.6%，我们之前预测三季度为-18%。（见图 1） 四季度单季，我们之前预计全部上市公司净利润同比增速为 8%，非金融上市公司的净 利润增速为 0%。按照三季报的情况来看，企业盈利可能低于我们的预期，在悲观情景 假设下（净利润率继续下滑 0.1

7、 个百分点，收入企稳但没有反弹），我们预期非金融 企业四季度单季的净利润增速为-15%-10%；乐观情景假设下（收入略有反弹，净利润 率企稳），企业净利润增速在-5%-0%。 分板块看，中小板三季度单季净利润增速为-7.4%，创业板为-9.4%，我们预期全年创 业板和中小板的净利润增速在-5%-10%。（见图 2） 图 1、扣除非经常损益单季度净利润同比增速（%） 图 2、扣除非经常损益单季度净利润同比增速（%） 70 全部单季非金融单季 40 中小板创业板 50 30 10 -10 -30 数据来源：wind，安信证券研究中心 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：wind，安信证

8、券研究中心 1.2. 杜邦分析法 目前全部 a 股 roe 为 13.4%，非金融 a 股 roe 为 9.9%。为了更清楚地分析企业盈利见 底的过程和时点，我们将企业盈利能力按照杜邦分析法拆解：roe=资产周转率（营业 收入/总资产）*杠杆（总资产/股东权益）*销售净利润率（净利润/营业收入） 在 2003 年-2011 年，中国非金融上市公司 roe 由不到 8%上升至近 14%的水平，其中净 利润率围绕一个平台周期性的波动，杠杆率和周转率呈现出趋势性的上升。整体来看， 中国 roe 上升主要来自于杠杆率和资产周转率的提高。2003 年一季度与 2011 年四季 度相比，中国非价格管制型行

9、业的上市公司资产周转率上升了 32%，杠杆率上升了 32%， 净利润率反而下降了 17%（见表 1、图 3-图 6） 敬请阅读本报告正文后各项声明 2002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/09 2003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092

10、007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/09 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/09 3 策略定期报告 表 1 非价格管制型行业 roe 杜邦分析 单季资产周转率单季杠杆率单季净利润率 期初期末升幅期初期末升幅期初期末升幅 2003q1

11、-2007q4 2009q1-2010q4 2003q1-2011q4 16.3% 17.2% 16% 21.1% 20.9% 22% 30% 22% 32% 1.9 2.3 1.9 2.2 2.4 2.5 18% 4% 32% 5.7% 4.3% 5.7% 7.9% 6.2% 4.8% 38% 46% -17% 数据来源：wind，安信证券研究中心 图 3、roe（ttm，%）图 4、非价格管制行业的资产周转率 18 全部非金融 0.25 营业收入/资产季调 16 14 12 10 8 6 数据来源：wind，安信证券研究中心 图 5、资产负债率（%） 0.22 0.19 0.16 0.13

12、 数据来源：wind，安信证券研究中心 注：价格管制行业不包括金融、公用事业和石油石化 图 6、非价格管制行业单季度净利润率（%） 63 非金融非价格管制行业 0.10 净利润/营业收入 60 57 54 51 48 45 数据来源：wind，安信证券研究中心 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 数据来源：wind，安信证券研究中心 1.2.1.周转率的变化 2011 年以来，我们认为企业盈利调整的核心问题在于需求增速出现了大幅的下降，其 中部分是由于周期性因素的波动，例如欧债危机导致的出口下降以及房地产投资调整； 部分是由于结构性因素的影响，例如国际竞争力下降带来的

13、出口阶梯型下降、政府长 期投资能力的下降和居民耐用品需求的阶梯型下降。 对应于上市公司收入的增速，体现在 2003 年-2010 年，中国非金融上市公司的营业收 入基本处于 20%-30%的区间，而 2011 年以后，上市公司的营业收入增速逐步由 30%下 降到 2012 年三季度 的 3%。 收入增速的大幅放缓使得原来我们看到的一些和周转相关的指标出现了趋势性的下 敬请阅读本报告正文后各项声明 2003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/09 2003q42004q22004q42005q22005q

14、42006q22006q42007q22007q42008q22008q42009q22009q42010q22010q42011q22011q42012q2 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/03200

15、8/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/09 4 策略定期报告 降，例如资产周转率、存货周转率已经连续 7 个季度下降。由于收入增速异常低，在 这样的情况下，即使存货累积速度放缓，我们还是看到了存货相对于终端需求来说依 然处于偏高的水平。每隔 1-2 个季度，我们就能较为明显的感受到去库存的压力。（见 图 4、图 8） 图 7、非金融营业收入单季同比增速（%）图 8、非价格管制行业的存货/ttm 营业收入（%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 非金融 0.31 0.29 0.27 0.25 0.

16、23 0.21 存货比过去四个季度的营业收入 0.19 数据来源：wind，安信证券研究中心数据来源：wind，安信证券研究中心 同样，由于销售增速的放缓，由规模效应带来的管理费用率、销售费用率的长期下降 趋势也出现了逆转，导致净利润率恶化。（见图 9、图 10） 图 9、非价格管制型行业管理费用率（%）图 10、非价格管制型行业销售费用率（%） 0.09 管理费用/营业收入季调 0.06 销售费用/营业收入季调 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 数据来源：wind，安信证券研究中心 0.05 0.04 0.03 数据来源：wind，安信证券研究中心 三季度单季来看，

17、非价格管制行业销售费用同比增速为 17%，管理费用为 13%，总资 产同比增速为 14%，存货同比增速为 17%，我们预期随着需求的平稳，上市公司销售 收入的增速将逐步反弹，但考虑到需求的结构性下降，销售收入很难在回升到过去 20% 的平台。只有销售收入的增速达到 10%-15%左右的水平，那么周转率相关的指标才可 能短期结束下降趋势。 1.2.2.杠杆率的变化 从上市公司杠杆使用情况来看，非金融上市公司的资产负债率为 60.2%，较二季度末 上升 0.1 个百分点。非价格管制行业的资产负债率为 61.1%，较二季度末上升 0.2 个 百分点，上市公司资产负债率上升的趋势仍未结束。 敬请阅读本

18、报告正文后各项声明 2003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/09 2003/062004/062005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/06 2003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092

19、009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/09 2012/06 10 9 21 20 19 （ 5 策略定期报告 但是，从负债结构来看，上市公司的负债结构是在恶化的。一方面，上市公司经营性 负债的比重在下降，似乎由于要价能力减弱，上市公司的应付账款/资产连续数年维 持在 12%左右的水平，而应收账款/资产自 2009 年以来上升了近 3 个百分点。 另一方面，上市公司从银行融资在近两年更多采用了短期融资的方式，短期有息债务 的比重自 2010 年年末上升了 1.3 个百分点，长期债务占比自 2010 年年末上升了 0.8 个百分点

20、。短期借款与长期借款相比更容易导致现金流出现断裂。而且目前 6 个月短 期票据贴现的利率在 5.4%，短期融资相对于长期贷款来说并没有体现出成本优势。 图 11、非价格管制行业应收账款和应付账款比总资 产（%） 图 12、非金融公司长短期有息负债/总资产（%） 8 7 6 5 应收账款/资产应付账款/资产（右轴） 13 12 11 10 9 8 7 18 17 16 15 14 13 12 非金融公司短期有息负债/总资产 非金融公司长期有息负债/总资产 数据来源：wind，安信证券研究中心数据来源：wind，安信证券研究中心 1.2.3. 净利润率下滑 由于销售收入的增长明年大概率上不会出现大

21、幅的回升，周转率可能继续下降或者保 持平稳；企业 60%的债务水平也制约了杠杆率上升的空间，因此我们预期如果企业盈 利存在见底反弹的可能性，最可能出自企业成本调整后的净利润率周期性反弹。我们 将销售净利率进一步拆分成毛利率（含原材料成本、折旧和员工成本的变动）、财务 费用率、管理费用率、销售费用率、和税收占比。其中可能在明年出现下降的指标包 括：财务费用率、企业折旧、原材料成本以及劳动力成本的调整。 我们观察到财务费用已经开始出现下降，税收占比随着企业盈利下滑也开始下降，但 是由于销售增速的放缓，管理费用率和销售费用率仍在继续上升。见图 9-10、13-14） 图 13、非价格管制行业利息费用

22、率（%）图 14、非价格管制行业税收/营业收入（%） 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 利息/营业收入利息/带息债务(右轴) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 税收/营业收入 数据来源：wind，安信证券研究中心 敬请阅读本报告正文后各项声明 数据来源：wind，安信证券研究中心 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/

23、032010/092011/032011/092012/03 2003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/09 2012/09 2010/092011/092012/09 6 策略定期报告 从毛利率口径来看，三季度单季毛利率较二季度继续下降 0.4 个百分点。由于 7、8 月份原材料价格下跌，因此企业的原材料成本有所下降，对毛利率产生正面贡献。但 是我们关注的企业折旧和劳动力成本的趋势低于我们之前的预期。（

24、见图 15） 图 15、非价格管制行业毛利率（%） 0.23毛利率 0.21 0.19 0.17 0.15 数据来源：wind，安信证券研究中心。 今年前三季度，从现金流量表看，劳动力报酬的增速为 18%，虽然大幅低于去年 23% 的水平，但仍远高于营业收入增速，我们预期劳动力报酬增速将在明年上半年进一步 下降，但由于销售收入的增长较为缓慢，劳动力成本可能难以有明显的下降。（见图 16、图 17） 图 16、非价格管制行业工资占营业收入比重图 17、1-非价格管制行业原材料占比 0.09 工资占营业收入比重实际数季调 1-购买商品支付的现金/营业收入季调 0.35 0.08 0.07 0.06

25、 0.05 数据来源：wind，安信证券研究中心 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 数据来源：wind，安信证券研究中心 另外，虽然缺乏三季度对于折旧数据的统计，但是考虑到企业折旧占固定资产的比列 较为稳定，我们这里用固定资产代替。我们猜测在三季度，企业的折旧成本依然上升， 同时存在大量在建工程未能及时转固的隐性风险。但是由于企业盈利疲软，企业可能 明年继续拖延固定资产转固的时点。（见图 18、图 19） 综合考虑以上因素，我们预期明年随着国内需求的企稳反弹，企业营业收入增速可能 回到 10%以上，但大幅回升的可能性不高。就成本端来看，企业成本调整的进度低于

26、 我们的预期，随着原材料成本、劳动力成本、企业产能投资、财务费用的进一步调整， 我们可能在二季度前后观察到企业盈利能力的短周期底部。 敬请阅读本报告正文后各项声明 2004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/09 35 7 策略定期报告 图 18、非价格管制行业固定资产/营业收入(ttm)图 19、非价格管制行业在建工程/固定资产（%） 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 固定资产/过去四

27、个季度的营业收入 30 25 20 15 在建工程/固定资产固定资产增速(右) 28 24 20 16 12 8 数据来源：wind，安信证券研究中心数据来源：wind，安信证券研究中心 1.3. 行业变化 从行业层面来看，企业盈利低于预期的行业集中在机械、汽车零部件、信息设备等中 游制造业；纺织、家具、造纸等轻工业；钢铁、煤炭、有色、玻璃、基础化工等原材 料行业；金融行业中，保险行业的业绩低于预期。盈利基本符合预期的行业包括医药、 家电、食品饮料、石油化工、电力等行业（见表 2、图 20）。我们预期周期性行业和 弱周期行业如此巨大的盈利差异将随着 ppi、cpi 裂口收窄逐步消失（详见 2.

28、1.1 节 的分析）。 表 2、近 2 个月分行业自下而上盈利预测的调整情况（%） 金融地产原材料轻工及消费 银行 保险 证券 房地产开发 建筑施工 价格管制行业 电力 石油化工 (0.52) (20.78) (10.97) (0.80) (3.55) 0.42 4.11 玻璃 水泥 有色 钢铁 煤炭 基础化工 橡胶 民爆用品 化肥 农药 (14.69) (10.24) (29.94) (74.29) (6.88) (15.69) (0.73) 16.08 (12.34) 6.37 纺织 家具 造纸 医药 饮料 食品 家纺 服装零售 零售 农产品 (19.25) (30.14) (33.19)

29、 (2.38) 2.40 (0.70) (10.79) (9.49) (7.98) (14.13) tmt中游机械 白电(0.61)机械(14.47)交通运输 视听器材(12.66)铁路电气1.57航运亏损 电子元器件(6.42)非汽车交运设备 (2.77)航空(8.76) 计算机应用 信息服务 信息设备 (7.67) (4.57) (30.34) 汽车零部件 汽车整车 电气设备 (10.70) (5.93) (8.14) 高速公路 机场 港口 (2.17) (3.11) (5.34) 数据来源：wind，安信证券研究中心。 敬请阅读本报告正文后各项声明 房地产 基础化工石油化工 电力及公用事

30、业 煤炭 建材 钢铁 有色 国防军工 机械 电力设备 汽车 家电 电子元器件 计算机 通信 传媒 餐饮旅游农林牧渔轻工制造商贸零售食品饮料 医药 纺织服装 建筑 交通运输 8 策略定期报告 图 20、三季度分行业净利润率环比变化与过去 5 年当季情况比较 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 数据来源：wind，安信证券研究中心。 注：开盘价代表过去 5 年的中位数，最低点为 1/4 位数，最高点为 3/4 位数，收盘价 为当前值， 2. 经济平淡，关注资金面的季节性波动 2.1. 经济基本面平淡 四季度，经济基本面较为平淡。一方面，去年四季度基数较低，房

31、地产投资、政府投 资以及零售数据从同比上看可能企稳或者略有反弹，没有明显的利空。另一方面，从 终端的链条上看，无论出口、政府投资或者国内消费，都没有看到明显的恢复，经济 看不到向上的拉力，也没有明显的利好。 经济层面上，四季度可能看到的正面因素包括：1、在 6 月份-8 月份去库存周期结束 后，中国工业生产出现企稳甚至略有反弹。2、ppi 同比的见底反弹，与 cpi 裂口收窄。 3、铁路投资反弹。其中，需要关注的是 ppi 与 cpi 裂口的收窄。 2.1.1. 国内 cpi 与 ppi 裂口收窄 我们认为 cpi 体现的是消费品的价格变动，与劳动力收入的增速相关性较高。而 ppi 体现的是工

32、业品的价格变动，与周期性行业的盈利相关性较高。如果剔除价格管制型 行业，中国上市公司的盈利中，周期性行业约占 80%，弱周期行业约占 20%。因此， ppi 基本与中国非金融上市公司的 roe 波动是一致的。（见图 21-图 23） 历史上看，ppi 与 cpi 裂口的收窄大部分情况对应着周期性行业相对于弱周期行业利 润增速的上升，也有例外。我们认为这种对应关系是否成立取决于 ppi 反弹的原因， 如果 ppi 反弹来自于原油、煤炭等成本上升推动，由于中国大部分上市公司属于加工 型制造业，将受到负面的影响。例如 2007 年末-2008 年三季度出现的原油价格上涨， 使得 ppi 的反弹反而对

33、应了企业盈利能力的下降。如果 ppi 反弹来自于企业产能利用 率的提升，供求关系改善，那么企业盈利和 ppi 将呈现同步的关系。从 2003 年-2012 年二季度，ppi 同比增速的季度变化与企业 roe 的季度变化相关性在 0.7 左右。 如果不考虑短周期波动，我们看到在 2002 年-2005 年，周期性行业的净利润增速大部 分情况下高于弱周期行业；在 2006 年-2012 年，周期性行业的净利润增速大部分情况 下低于弱周期行业。我们认为这种现象产生的原因来自于劳动者报酬滞后企业盈利出 现的调整，以及投资对消费的挤出作用。例如 1998 年-2002 年，在企业盈利能力长期 敬请阅读本

34、报告正文后各项声明 1999/122000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/09 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 1996/121998/122000/122002/122004/122005/062005/122006/062006/12

35、2007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/06 8 9 策略定期报告 过低的情况下，劳动力市场将出现持续而显著的调整。国企改革导致了大量的员工下 岗，劳动力市场松弛使得压制了劳动力收入增速，对应着 cpi 长期在 2%以下徘徊，以 及 1998-2005 年中有 6 年弱周期行业净利润增速跑输周期性行业。 图 21、ppi、cpi 裂口收敛 vs 周期性相对于弱周期行业盈利增长（%） 100 70 40 10 -20 -50 周期行业盈利增速-弱周期行业盈利增速ppi-cpi(右轴) 6

36、 4 2 0 -2 -4 -6 -8 数据来源：wind，安信证券研究中心。 注：弱周期行业指不是指盈利弹性小的行业，而是指企业盈利波动和经济相关度不高 的行业，我们统计口径中包括餐饮旅游、农林牧渔、商贸零售、食品饮料、医药、纺 织服装、信息服务和信息设备行业。 图 22、ppi 和 roe 的同步性（%） 非金融上市公司roe 18 16 14 12 10 8 6 4 数据来源：wind，安信证券研究中心。 图 23、cpi 与职工报酬同比增速（%） ppi(右轴) 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) 29 26 23 20 17 14 11 敬请阅读本

37、报告正文后各项声明 职工报酬同比增速cpi(右轴) 6 4 2 0 -2 2008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/01 2010/062011/062000/062001/062002/062003/062004/062005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062000/062001/062002/06200

38、3/062004/062005/062006/062007/062008/062009/062012/06 2012/07 10 策略定期报告 数据来源：wind，安信证券研究中心。 2.1.2.海外经济偏弱 经济层面上可能看到的负面因素来主要来自于海外，根据海外机构研究，财政悬崖最 有可能影响的是居民收入，例如高端收入群体所得税优惠到期和失业救济补助的下降。 在这样的情况下，在四季度和明年一季度，我们可能会看到消费者大额开支的调整（如 购车、购房），就业市场的数据也可能会低于预期。 但是我们认为这样的情况并不会对海外明年经济弱复苏的趋势构成威胁。一方面是因 为美国居民的开支大部分来自于工资报

39、酬而不是政府的转移支付，美国居民实际可支 配收入自 2012 年年初以来已经在不断上升。另外一方面，经过几年的调整，美国居 民的杠杆水平目前和中国居民部门的杠杆水平接近。收入和杠杆是支持美国居民消费 稳健的动力。（见图 24、图 25） 图 24、美国居民收入增速（%）图 25、房屋和汽车销售增速（%） 个人收入同比实际可支配收入同比现房销售同比汽车销售同比 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 数据来源：wind，安信证券研究中心 50 30 10 -10 -30 -50 数据来源：wind，安信证券研究中心 另一方面，企业的资本开支已经连续两个季度受到财政悬崖预期的影响。因为企业投

40、资通常难以逆转，所以在没有明确的政策预期之前，企业没有贸然进行大额资本开支。 因此我们看到即使美国企业盈利处于历史高位，但资本开支活动与企业盈利发生了显 著背离。我们预期随着财政悬崖平稳过渡，私人部门的投资性支出将在明年上半年回 升。私人部门消费和投资将在明年二季度前后形成合力，对美国经济弱复苏构成支持。 图 26、美国非住宅固定资产投资同比增速（%）图 27、标普 500roe 20 非住宅投资同比增速 20 roe 10 0 -10 -20 -30 数据来源：wind，安信证券研究中心 敬请阅读本报告正文后各项声明 18 16 14 12 10 8 数据来源：wind，安信证券研究中心 2

41、00320042005200620072008200920102011 11 策略定期报告 2.2. 资金成本和交易行为 因为资金面通常在年末对股市产生负面的影响，历史上股票市场上的跨年度行情都是 靠强劲的经济基本面推动，例如 2003 年、2006 年、2008 年、2009 年，而我们今年很 难看到类似的经济基本面。 图 28、11 月-12 月上证指数涨幅 50% 最后两个月上证指数涨幅 40 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：wind，安信证券研究中心。 历年 11 月至次年春节前，资金偏紧的原因主要包括： 1、 信贷投放来看，如果没有大规模货币刺激，四季度新增信贷占比为

42、全年最低。 2、 企业投资的节奏通常是年初低、年末高，和信贷分布有较大的差异。 3、 企业有春节前支付年终奖的惯例。 4、 年末结算。企业可能在年末相互收回今年拖欠的款项，表现为应收应付账款占比 的下降。资本市场的部分投资者，尤其是追求绝对回报的投资者，年末也存在结 算的需要。 今年年末资本市场还存在特殊的情况：一是在十八大后，ipo 可能会出现加速；二是 在今年年底，创业板的解禁高峰来临。这两件事情均会对资金面产生负面的影响。 结合国内和海外的情况，我们认为四季度经济基本面平淡，在刚刚经历了一轮去库周 期周后，经济企稳的概率较高，但仍然缺乏明确的需求复苏主线。因此，11 月份下旬 十八大结束

43、后，对于资本市场影响更大的因素可能来自于资金成本和交易行为，我们 认为市场向下调整的概率更高。 3. 市场判断及行业配臵 综上所述，四季度我们预期看到平淡的经济基本面和相对紧张的资金面，因此我们在 11 月中旬以后对市场的看法将转向谨慎，预期市场下跌的概率较大。建议投资者在 12 月末资金紧张、创业板解禁的时点逐步增加仓位。 行业配臵来看，我们仍然偏向保险、地产、水泥、重卡等行业的一线股票。cpi 和 ppi 裂口的收窄并不同步于股票市场的上涨，因为 2002 年以来，我们经历的经济周期都 是强势经济复苏，在 cpi 和 ppi 裂口收窄之前，因为有明确的企业盈利复苏预期，周 期性行业已经提前

44、表现。但是这一次的情况不同以往，我们更大概率上可能会看到经 济弱势企稳，企业盈利反弹的时点和程度也较弱，因此资本市场并没有提前对此作出 反应。 我们预期如果明年经济强势复苏，周期性行业的盈利弹性和市场表现毫无疑问将高于 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 策略定期报告 弱周期行业。但即使经济弱势复苏（我们认为该情景假设发生的概率最高），周期性 行业的盈利弹性仍要好于弱周期行业。相反，如果经济在明年继续走弱，由于连续三 年的企业盈利下滑，我们预期劳动力收入将类似 1998-2002 年，出现显著的调整，ppi 和 cpi 的裂口依然收敛。在这种情况下，周期性行业因为较为充分地记入的经济下降 预期

45、，下跌的幅度也将小于弱周期类股票。 具体的行业配臵见表 3： 表 3 行业配臵 行业基准比例超配标配低配重点公司 石油石化 煤炭 有色金属 电力及公用事业 钢铁 基础化工 建筑 建材 轻工制造 机械 电力设备 国防军工 汽车 商贸零售 餐饮旅游 家电 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔 银行 非银行金融 房地产 交通运输 电子元器件 通信 计算机 传媒 12.43 5.00 4.39 3.16 2.27 3.09 2.71 1.48 0.71 3.66 1.95 0.81 2.74 2.44 0.68 1.40 1.19 5.00 5.18 1.48 16.38 7.07 4.63 3.66

46、2.21 1.49 1.30 0.82 5.69 3.25 1.92 0.82 19.65 6.94 4.39 5.00 3.66 1.95 0.81 2.74 2.44 1.40 5.00 5.18 1.48 9.76 3.07 1.59 2.47 0.35 0.60 5.65 1.54 1.20 1.04 0.41 万昌科技、双龙股份、中国石化、中国石油 中国神华、兰花科创、潞安环能 紫金矿业、山东黄金、宁波韵升、江西铜业、利源铝业 国投电力、京能热电、天富热电 新兴铸管、久立特材、攀钢钒钛、方大特钢 盐湖股份、红宝丽、江苏三友 江河幕墙、东华科技、中国化学、普邦园林 华新水泥、海螺水泥、

47、建研集团 上海绿新 中国北车、海油工程、中国南车、中海油服、太阳鸟 思源电气、国电南瑞、平高电气 中航精机、中航电子、航空动力 宇通客车、信质电机 中百集团、欧亚集团、友阿股份、王府井、银座股份 中国国旅、峨眉山 a、丽江旅游、湘鄂情 格力电器、老板电器、天银机电 探路者、百隆东方、奥康国际、兴业科技 恒瑞医药、云南白药、双鹭药业、天士力、东富龙 金种子酒、山西汾酒 登海种业、东方海洋 招商银行、浦发银行、兴业银行、民生银行、农业银行 中国太保、中国平安、海通证券、中信证券、光大证券 万科 a、保利地产、金地集团、招商地产 大秦铁路、上海机场、宁沪高速、中海集运 宝石 a、安洁科技、三安光电

48、星网锐捷、中国联通、天源迪科 大华股份、东华软件、华平股份 数码视讯、蓝色光标、华策影视 注：行业基本权重自 2012 年 1 月起采用中信一级行业分类。 行业基本权重为 2012 年 10 月 28 日中信分行业流通市值占比。 股票为安信行业研究员推荐。 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 策略定期报告 t_authorinfo 分析师简介 范妍，复旦大学企业管理学士，复旦大学金融工程硕士。2008 年 9 月加入安信证券研究所，从事策略研究。 程定华，上海社会科学院经济学博士，11 年证券投资与研究经验，曾担任光大证券投资决策委员会委员，获得上 海市第五届哲学社会科学优秀著作一等奖。200

49、7 年 4 月加盟安信证券研究中心。 诸海滨，统计学学士，10 年证券研究经验，2007 年 5 月加盟安信证券研究中心，从事策略、行业组合研究。 分析师声明 t_authorstatement 范妍、程定华、诸海滨分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。 本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具 有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 t_companystatement 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本 公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投