中国利率走势展望：财政软预算约束和跨境资本流动波动下的利率1126

1、 2012 年 11 月 20 日 固定收益证券 证券研究报告 债券专题报告 分析师王皓宇s1080510120005 研究助理 研究助理 研究助理 杨镇瑀 唐弋迅 黄谦 s1080112070046 s1080112070045 s1080112070047 财政软预算约束和跨境资本流动波动下的利率 - 2013 年中国利率走势展望 电 话： 邮 件：摘要： 两个因素主导 2013 年中国利率走势。我们认为，主导 2013 年中国利率走势的主要因素为两个方面： 其一是今年下半年以来财政软预算约束下地方政府激进的投资规划以及由其衍生的正在进一步深化 的金融脱媒；其

2、二是跨境资本流入的波动与反复对资金面形成的冲击和对央行公开市场操作形成的 制约。以上两个因素，前者决定央行 2013 年货币政策以公开市场操作的基本取向，是大原则、大方 向；后者是变量性因素，阶段性的影响央行在相应阶段的操作策略。 财政软预算约束下央行角色已转换：从“宽货币”推动“宽财政”到“紧货币”遏止“宽财政”。时 过境迁，央行的角色已不同。2008 年国际金融危机突然爆发时，央行率先启动“宽货币”，促成了 当时非常宽松的资金面和非常低的银行间利率，以激励和推动四万亿“宽财政”的落实。而当下， 情况已与金融危机期间完全不同。在保增长的基调下，今年的财政软预算约束现象尤其突出，7 月 份以来

3、，地方政府公布的投资计划已累计达到 20 万亿元，国家发改委在其中也推波助澜。在如此剧 烈的投资冲动下，地方政府、发改委和央行三方博弈，央行如何能再启动“宽货币”？一旦信贷政 策放松，即放弃银行间的从紧，那又将是一个加强甚至超级版的“四万亿”。所以，我们相信，2013 年央行在信贷政策上将是审慎的，需要用“紧货币”去遏止地方政府推动的“宽财政”。 央行“紧货币”取向在公开市场操作上的体现：利率从高从紧。从资金供给和资金运用两个方面来 看，央行将遵循“紧货币”的操作取向，使银行间资金面总体上从高从紧，以防止银行信贷不按节 奏地放出天量，抑制地方政府 20 万亿投资需求的快速释放。从资金供给角度看

4、，“紧货币”能够控 制商业银行的可贷资金；从资金运用角度看，“紧货币”推高了债券收益率曲线的起点，进而能够提 高非贷款资产的收益率，降低银行放贷的意愿。因此，为了控制 2013 年银行信贷的放量和节奏，我 们判断，央行在公开市场上对利率操作总体的策略是从高从紧。 财政软预算约束及数量型的货币管制衍生出剧烈的金融脱媒。在融资需求巨大的背景下，央行看似 正常的选择应该是提高法定存贷利率（加息），而不只是对银行间的利率从高从紧。提高法定存贷利 率（加息），可以让融资主体在更高的贷款利率下重新考虑投资项目的内部收益率，逼退贷款需求。 然而，一方面是保增长的压力，另一方面是以地方政府为主体的融资方对贷款

5、利率不敏感。央行不 可能也无法加息，因此只能实施数量性的货币管制，提供有限规模的信贷，这就将产生极其剧烈的 金融脱媒！因为贷款的需求还在，而银行提供的融资规模又有限，融资主体只能绕开银行进行直接 融资。剧烈的金融脱媒将为社会资金提供大量的高收益率产品，最终抬高总体的社会利率水平。 金融脱媒爆发性的增长将刺激社会资金利率水平维持在高位。主要体现在三个方面：其一是量的刺 激。央行实施强制的货币数量控制，融资需求大量转向借助债券市场、信托市场等。地方政府 20 万 亿的投资规划下，债券发行量会越来越大，信托融资额会越来越多，银行也通过大量理财产品吸收 资金，数量庞大的脱媒融资无疑会推高社会平均的利率

6、水平；其二是融资效率的刺激。融资效率越 高，融资成本越低。金融脱媒中，除了债券是高效的（仅对大型企业而言），中小企业的债券融资、 本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分 2 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 信托融资、民间借贷等渠道对资金使用和监管力度相对薄弱，因而融资利率通常也远高于银行贷款 和债券融资，高收益产品的提供自然会刺激社会资金水平维持高位甚至上升；其三是融资主体的刺 激。财政预算软约束下，地方政府对利率并不敏感，只要能融资，其愿意向市场提供高收益率的产 品（比如政信合作信

7、托），这也会推高全社会的利率水平。同时，地方政府财政性投资对社会资金的 “挤出效应”，资金利率也是被迫升高。 跨境资本流动是对利率水平形成主导影响的另一个因素。我们对去年以来新兴经济体如金砖国家、 韩国和台湾地区，以及上一轮拉美三国债务危机出现的跨境资本波动研究显示：高速增长的经济体 若经济增速放缓，跨境资本流出会出现并且有时非常剧烈，此时货币市场利率就成为汇率贬值和资 本外流的“加速器”，因此各国货币当局在权衡利弊之后，通常不得不被动的抬高货币市场利率，以 应对资本流入的“急刹车”。以我们所见，央行在货币市场的操作取向，主要取决于两个方面的考虑： 其一是内部经济增长，这主要是依靠调节货币市场

8、利率的高低，实现对数量型目标如信贷、m2 等指 标的调控；其二是外部的国际收支平衡，同样是调节货币市场利率的高低，实现汇率方面的目标， 或是压低本币货币市场利率以抑制跨境资本大幅流入（过去数年，央行经常这么做），或是抬高本币 货币市场利率以防止跨境资本大幅流出（今年 6 月到 9 月中旬，央行是这么做的）。 跨境资本流动今年已严重影响了公开市场操作，2013 年这一情况仍然会继续。从 2011 年下半年开 始，我国国际收支方面发生了持续的、比较严重的跨境资本流出，这引起了国家外管局2012 上半 年国际收支报告的高度关注。但今年三季度以来宏观经济企稳的些许迹象稳住了资本流出，人民 币转而变成强

9、劲升值，跨境资本流出变成流入，央行在公开市场的操作空间增大，也因此由从紧变 得相对松。我们相信，2013 年跨境资本的流入与流出波动将是常态，进而阶段性的主导央行阶段性 的从紧或从松操作。不过，从近期公布的 10 月份宏观数据来看，本轮经济复苏的成色很不足，加之 美国大选、十八大等影响人民币走强的政治因素消退，经济因素已不足以支持人民币的持续升值， 未来随着强势人民币走势的反转，资本流出的压力很可能再次浮现，进而利率的上升亦将再现。 对 2013 年利率走势的展望：社会资金利率水平包括银行间资金利率水平都将维持在高位，很难持 续性的掉下去。银行间 1 天回购利率的平均水平估计是 2.4-3.1

10、%，银行间 7 天回购利率的平均水平 估计是 3.0-3.7%。跨境资本流动的方向将主导以上两个利率的波动中枢，当跨境资本持续流出时， 流动性将偏紧，利率水平将逼近我们所预测利率区间的上限甚至高很多；当跨境资本持续流入时， 流动性将相对偏松，利率水平将逼近我们所预测利率区间的下限但亦不会比下限水平低多少（因为 央行总体是要从紧的）。利率债的收益率曲线，将依据以上两个利率定位。 请务必阅读正文后免责条款部分 3 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 目录 1 财政软预算约束下的利率 .6 1.1 什么是财政软预

11、算约束 .6 1.2 央行角色已转换：从“宽货币”推动“宽财政”到“紧货币”遏止“宽财政” .6 1.3 央行“紧货币”取向在公开市场操作上的体现：利率从高从紧 .14 2 金融脱媒深化推高资金利率水平 .16 3 跨境资本流动的大幅波动对货币市场利率的影响 .22 3.1 资本流入急刹车的风险不容忽视 .22 3.2 中国正在发生资本流入的大幅波动 .23 3.3 资本流入大幅波动对新兴经济体货币市场的冲击 .26 3.4 当下央行公开市场操作策略分析 .30 4 结论：对未来一年利率走势的判断 .34 请务必阅读正文后免责条款部分 4 第一创业证券股份有限公司 first capital

12、securities corporation limited研究报告 图表目录 图 1：1990 年以来我国投资的高速增长反映出我国地方政府的投资冲动 .6 图 2：2008 年期间货币政策取向十分宽松 .7 图 3:2008 年期间银行间 7 天回购利率快速下降到低位 .7 图 4：2008 年期间，“宽货币”在前，“宽财政”在后，“宽货币”催动“宽财政”意图明显 .8 图 5：08 年期间贷款获得爆发式增长 .9 图 6：08 年期间基建投资快速增长 .9 图 7：如今，在地方政府近 20 万亿投资计划推出之后，央行的态度明显转变为谨慎 . 11 图 8：现阶段，地方政府、发改委和央行三者

13、之间的博弈分析图 .12 图 9：2008 年刺激政策之后通货膨胀压力巨大 .13 图 10：住宅房地产销售价格指数在刺激政策之后大涨 .13 图 11：目前我国经济下滑并非 2008 年间急剧下滑的局面 .14 图 12：高的银行间回购利率会推高债券的收益率 .15 图 13：美国企业债券直接融资规模远高于工商业贷款融资 .16 图 14：今年财政政策力度强劲（财政支出/收入比） .17 图 15：前三季度城投债发行远超前 3 年全年水平.17 图 16：基建设投资增速大幅上升 .18 图 17：贷款、权益信托发行额持续上升（1-9 月:亿元） .18 图 18：今年大型企业发债规模加大（1

14、-9 月：亿元） .18 图 19：企业债券融资占比有所上升.18 图 20:预计未来债券和信托融资占比将超过 20% .19 图 21：三季度企业债发行量加大抬高收益率水平（5 年期） .19 图 22: 工行理财产品预期收益率.20 图 23: 招行理财产品预期收益率.20 图 24：0-1 年期信托高于债券、信贷收益率：% .21 图 25：1-2 年信托、债券、信贷收益率：% .21 图 26：2011 年民间借贷利率高达 24%，大约同期 1 年期贷款利率的 4 倍（6.56%）.21 图 27：上世纪 80 时代以来发达经济体与新兴经济体经济增速对比 .22 图 28：热钱流入流出

15、情况统计.23 图 29：外汇占款增速急剧放缓 .24 图 30：金融机构外汇存款创纪录增长 .24 图 31：即便人民币汇率近期持续强劲升值，但贬值预期依旧未发生改变 .24 图 32：ppi 环比转正，同比出现拐点 .25 图 33：进口实际值的下滑表明需求仍较为疲软 .25 图 34：1990-2012 年上半年经常项目差额和储备资产增加额与 gdp 之比 .26 图 35：其他金砖三国的国际储备增速均持续放缓 .27 图 36：巴西汇率和货币市场利率走势 .27 图 37：印度汇率和货币市场利率走势 .27 图 38：俄罗斯汇率和货币市场利率走势 .27 图 39：韩国和中国台湾的国际

16、储备增速 .28 图 40：韩国和台湾地区的出口增速.28 图 41：韩国汇率和货币市场利率走势 .28 图 42：台湾地区汇率和货币市场利率走势 .28 图 43：美国利率及汇率走势（%） .29 图 44：墨西哥比索危机时期货币利率走势 .29 请务必阅读正文后免责条款部分 5 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 图 45：资本外流导致股市出现大跌.29 图 46：阿根廷债务危机货币利率走势 .30 图 47：同期股市出现大跌.30 图 48：巴西债务危机货币利率走势 .30 图 49：资本外流导致股市

17、出现大跌.30 图 50：央票存量 .31 图 51：存款准备金率（%） .31 图 52：2001 年以来资金和金融项目主要子项目的收支状况 .32 图 53：今年以来人民币汇率和货币市场利率显示出非常强的负相关性 .32 图 54：央行逆回购投放规模（亿元） .33 图 55：央行逆回购投放中标利率.33 请务必阅读正文后免责条款部分 6 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 1 财政软预算约束下的利率 1.1 什么是财政软预算约束 财政软预算约束指政府预算无法对政府行为形成强有力的约 束力，是造成政府支

18、出膨胀的制度性缺陷。在财政软预算约束下， 政府不以自身资源为限，不按已有预算行事，财政支出膨胀，原有 的收支平衡计划被打破，严重时会形成大量的财政赤字。相比市场 经济国家，社会主义国家或转型国家更容易患上软预算约束综合 症。 我国是社会主义国家，并且处于经济转型的过程中，存在较为 严重的财政软预算约束问题。在软预算约束情况下，我国地方政府 有过度投资的倾向。而且，以 gdp 增长率为核心的地方政府官员 业绩考核标准更是加剧了地方政府的投资冲动，造成地方政府财政 支出膨胀加剧、债务高筑的现象。例如，1993 年期间，我国投资 增速高达 60%，反映出我国地方政府的投资冲动。 图 1：1990 年

19、以来我国投资的高速增长反映出我国地方政府的投资冲动 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 1.2 央行角色已转换：从“宽货币”推动“宽财政”到 “紧货币”遏止“宽财政” （1）2008 年期间“宽货币”催动“宽财政” 请务必阅读正文后免责条款部分 电网 机场 交通 7 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 2008 年金融危机背景下，我国推出了大规模的刺激政策，当 时货币政策十分宽松，财政政策也非常积极，即“宽货币”和“宽 财政”双管齐下。 “宽货币”方面，法定存款准备金率和基准利率经过多次大幅 下调，

20、意在创造宽松的货币和利率环境。中小型和大型存款类金 融机构的法定存款准备金率从 17.5%分别下调至 13.5%和 15.5%； 1 年期定期存款基准利率从 4.14%下调至 2.25%。而且，当时下调 的幅度和速度均比较大。 在“宽货币”下，当时我国的货币市场环境变得极为宽松。以 银行间回购利率 r007 为例，在法定存款准备金率快速下调的情况 下，资金十分充裕，银行间 r007 快速下行，从 2008 年 10 月 3.7% 的高位快速下行，在 2009 年 1 月初便位于 1%以下，并在 1%以 下的水平维持了半年之久。可见，当时的资金面是多么的宽松。 图 2：2008 年期间货币政策取

21、向十分宽松图 3:2008 年期间银行间 7 天回购利率快速下降到低位 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 “宽财政”方面，以中央政府的“4 万亿”印象最为深刻。在 中央政府“4 万亿”的带动下，当时地方政府也相应地加大投资力 度，推出相应的投资计划，投资计划数额也达到数万亿。 表 1：2008 年中央政府“4 万亿”投资计划一览 今后两至三年内将建设规模为 110 千伏及以上线路 26 万公里、变电容量 13.5 亿千伏安， 这一计划总投资将达 1.1 万亿元。 在 2010 年底前投资 4000 亿元人民币建设机场，这笔钱将用于建造 50 个新机场,改良或 搬迁 90 个其他机场。

22、 2008 年第四季度投入交通基础设施工程建设 100 亿元，力争明后两年交通固定资产投资 规模年均达到 1 万亿元水平。 请务必阅读正文后免责条款部分 铁路 水利 能源 房地产 8 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 2008 年将争取超额完成 500 亿元基本建设投资，2009 年计划完成投资 6000 亿元，这一 数字是今年投资规模的两倍。 2008 年四季度中央将新增 200 亿元加快水利基础设施建设。 国务院核准总投资 955 亿元的广东阳江核电工程和浙江秦山核电厂扩建工程，并核准总 投资 930

23、 亿元的西气东输二线项目东段工程.同时年内将有一批能源基础设施项目开工建 设，包括成都千万吨级炼油厂等 通过三年多时间，增加 200 多万套的廉租住房、400 多万套经济适用住房，总投资可能达 到 9000 亿元，每年可带动投资近 6000 亿元。同时，今年中央追加投资补助资金 50 亿元 加快城镇污水处理设施及城镇垃圾处理设施建设。 资料来源：第一创业证券研究所整理 巨大的以政府主导的投资需求需要资金的支持才能得到具体 的落实。而当时“宽货币”的政策为这种需求提供了十分便利的条 件。从“宽货币”的时间点和节奏来看，当时“宽货币”催动“宽 财政”的意图十分明显。 2008 年期间货币政策和财政

24、政策的时间顺序是“货币在前， 财政在后”：2008 年 11 月 9 日，“4 万亿”的积极财政政策宣布 推出，此时“4 万亿”的投资项目还在筹划中，具体的投资项目还 没有推出来。在“4 万亿”宣布之后但具体投资项目还没有推出之 前，央行便加大了基准利率和法定存款准备金率的下调幅度，1 年 期基准利率和法定存款准备金率分别于 2008 年 11 月 27 日和 12 月 5 日一次性大幅下调 1.08%和 2.00%；随后还进行了一次下调。 央行催动“宽财政”投资项目落实的意图十分明显。 图 4：2008 年期间，“宽货币”在前，“宽财政”在后，“宽货币”催动“宽财政”意图明显 资料来源：wi

25、nd 第一创业证券研究所整理 请务必阅读正文后免责条款部分 9 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 此外，为了进一步较快满足“宽财政”下政府投资的资金需求， 当时货币政策还推出窗口指导、修改贷款通则等一系列宽松举措， “宽货币”推动“宽财政”的意图可见一斑。 在“宽货币”催动下，银行信贷投放量获得了爆发式的增长。 在银行信贷的支持下，政府的投资资金需求获得较好的满足，投资 刺激方案得到落实，基建投资得以快速增长。 图 5：08 年期间贷款获得爆发式增长图 6：08 年期间基建投资快速增长 资料来源：wind

26、 第一创业证券研究所整理 （2）如今的“紧货币”遏止“宽财政” 如今，我国经济一度面临着持续下行的压力，国务院也随之提 出了“把稳增长放在更加重要的位置”的政策指向。在“稳增长” 基调下，自 2012 年 7 月以来，各地地方政府的投资冲动加剧，纷 纷推出数额巨大的投资计划。截止目前为止，各地地方政府的投 资项目总数累计达 20 万亿以上，俨然是 2008 年“4 万亿”的翻 版，或更甚之；以地方政府为主的“宽财政”上演。 表 2：2012 年地方政府计划投资 20 万亿一览 7 月 16 日，率先启动刺激经济政策下发了市政府关于推进工业经济稳增长调 宁波市 南京市 贵州省 不详 不详 3 万

27、亿 结构促转型的若干意见，26 条新政内容涉及清费减税、扩大投资、调整结构、科 技创新等六个方面。 7 月 23 日，江苏省南京市发布市政府关于进一步扩大内需拉动消费的若干意见， 出台一系列扩大内需、拉动消费的政策，涵盖房地产消费、汽车消费、旅以及绿色 消费等 10 个方面。 7 月 23 日，贵州省贵州生态文化旅游产业发展规划提出，未来 10 年完成投资 3 万亿元。按照 10 年投资预期，政府每年为此规划需投入 1000 亿元左右，主要用 于交通和医院等基础设施建设。 请务必阅读正文后免责条款部分 10 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corpo

28、ration limited研究报告 长沙市 重庆市 广州市 黑龙江省 福建省 重庆市 山西省 广东省 天津市 浙江省 8292 亿元 1.5 万亿 2000 亿 不详 1.4 万亿 1.5 万亿 2 万亿 1 万亿元 1.5 万亿元 1.2 万亿 7 月 25 日，长沙对外宣布，2012 年重大推介项目 195 个，总投资额达 8292 亿元， 涉及民生、综合交通体系、城市设施体系、新型城市化布局、产业发展等领域。 8 月重庆市宣布在“十二五”期间，全市工业将累计投入 1.5 万亿元，建成 7 大千 亿级产业集群和 30 个百亿级产业集群，工业总产值突破 3 万亿元。 广州下半年要重点抓好年

29、度投资 714 亿元的 101 个重点项目建设和列入省现代产业 500 强的 120 个项目建设；抓好国有企业总投资为 1270 多亿元的 76 个续建和新 开工项目建设。获批的 7 条新地铁在未来几年将大大拉动广州的固定资产投资额， 而广州白云机场的扩建也即将开工，并着手开展广州南部第二机场的规划研究。 黑龙江此次出台的政策措施共 17 条，涵盖 7 个方面，4 个核心内容。具体为，一 是支持企业增加生产；二是缓解企业资金难题；三是帮助企业拓展市场；四是减轻 企业负担。 十二五期间，福建将累计完成技术改造投资 1.4 万亿元，年均增长 30%以上，其中 2012 年和 2013 年分别完成

30、2000 亿元和 2600 亿元。每年推进 300 项实施、150 项投产、150 项开工建设，累计建成投产“百项千亿”重点项目 600 项，年新增销售 收入 3000 亿元以上。 重庆市政府 20 日发布工业领域主要产业的三年振兴规划，“十二五”期间，全市 工业将累计投入 1.5 万亿元，建成 7 大千亿级产业集群和 30 个百亿级产业集群， 工业总产值突破 3 万亿元。 奖惩并举下，山西招商引资工作亦有大幅提升，今年上半年，山西省共引进各类资 金 2580 亿元，是去年同期的两倍多，加上上述两项活动引资额度，山西已经引资 2 万亿元之多。 2013 年，广东要完成海洋经济发展试点阶段任务，

31、全省海洋经济生产总值超过 1.1 万亿元。而 8 月 20 日印发的经过国务院批准实施广东海洋经济综合试验区发展 规划，到 2015 年，广东海洋经济规模能达到 1.5 万亿元，占到 gdp 总量的近四 分之一，基本建成海洋经济强省；到 2020 年，广东省将实现建设海洋经济强省的 战略目标。 石油化工产业链，将投资 5000 亿元，2016 年产值突破 1 万亿元；重型装备产业链， 将投资 3700 亿元；汽车（新能源汽车）产业链，将投资 1500 亿；物联网云计算 产业链，将投资 1500 亿元；航空航天产业链，将投资 700 亿元；绿色能源产业链， 将投资 700 亿元；新材料产业链，将

32、投资 650 亿元；生物医药与健康产业链，将投 资 404 亿元；节能与循环利用产业链，将投资 500 亿元；绿色食品产业链，总投资 600 亿元。 编制了涵盖 490 个重点项目、总投资超过 1.2 万亿元的海洋经济发展建设重点项目 规划 请务必阅读正文后免责条款部分 - 11 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 四川扎实推进“四个一批”目工作，即策划储备一批、新开工一批、加快建设一批、 四川省 国家发改 委 6.49 万亿投产达产一批，截至 8 月底，四川全省“四个一批”项目共计 26184 个，投资总

33、规 模达 6.49 万亿元。 国家发改委网站先是公布 25 个轨道交通、城际铁路项目的建设规划或可行性研究 报告获批的信息，继而又批准或批复了 13 条公路建设项目的申请报告或可行性研 究报告。这些轨道交通项目涉及 18 个城市、8000 多亿元总投资，13 个公路项目 总里程超过 2000 公里。同一天，发改委还批复了 9 个污水处理项目、1 个垃圾焚 烧发电项目和 7 个码头港航项目。此次涉及的基建项目总投资额达上万亿元。 资料来源：和讯网第一创业证券研究所整理 然而，在 20 万亿的地方政府投资项目面前，央行感到忌惮。 在 2008 年期间极为宽松货币政策造成的通货膨胀压力、房价上涨 压

34、力等后遗症影响，以及如今 cpi 已经行至底部的情况下，央行 不敢也不能再如 2008 年“4 万亿”计划推出后那样大幅去下调法 定存款准备金率和基准利率。 因此，自 2012 年 7 月 6 日降息以来，也就是地方政府开始陆 续推出庞大的投资项目以来，央行已无再次进一步宽松的措施。并 且，在货币市场利率高企的情况下，央行在公开市场上持续通过逆 回购来平滑资金，将货币市场利率维持在较高位置。在货币市场利 率高企和信贷政策没有明显放松的情况下，信贷投放量并没有如 2008 年期间爆发式地增加，而是适当地有所增加。 图 7：如今，在地方政府近 20 万亿投资项目推出之后，央行的态度明显转变为谨慎

35、资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 如今的货币政策，尤其是 2012 年 7 月以后的货币政策表现明 请务必阅读正文后免责条款部分 12 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 显谨慎。央行试图通过从紧的货币环境避免 20 万亿的地方政府投 资需求再次对中国经济造成不良后果，利用“紧货币”去遏制“宽 财政”。 （3）央行与发改委、地方政府的博弈分析 下面我们利用央行和发改委、地方政府的博弈分析来诠释一下 央行当前政策选择的合理性。 我们已经提到，在财政软预算约束下，以 gdp 增长率为核心 的政绩考核指

36、标使地方政府存在投资冲动。而在“稳增长”的基调 下，地方政府的投资冲动则表现得尤为明显。 地方政府的投资项目需要通过国家发改委的审批，资金来源则 需要得到银行信贷的支持，进而与央行的货币政策密切相关。也就 是说，地方政府投资项目的具体落实还需要通过发改委和央行这两 道闸门。而实际上，地方政府、发改委和央行三者之间的目标可能 会不同，甚至会存在冲突。 央行的目标有促进经济增长、维持物价稳定、维持金融体系的 稳定性等；地方政府的主要目标则是为了政绩的提高和个人晋升， 极力促进当地的经济增长，在财政软预算约束下存在投资冲动；发 改委有规划重大项目和生产力布局等众多职责，而从最近发改委多 次加紧项目的

37、审批时间来看，现阶段发改委“促进经济增长”的意 图较为明显，与地方政府保持较高一致性，对地方政府的投资冲动 推波助澜。 现阶段，央行与发改委、地方政府之间的博弈可以用图 8 来表 示。地方政府由于自身的投资冲动，已经推出 20 万亿的投资项目 计划，并且也已经取得国家发改委的审批通过。在这种情况下，央 行有两种可以选择的结果。 图 8：现阶段，地方政府、发改委和央行三者之间的博弈分析图 资料来源：第一创业证券研究所整理 结果 1：“宽财政宽财政”和和“宽货币宽货币”。 这类似于 2008 年期间的情况。该组合的经济结果是经济能够 摆脱下滑，获得增长；但同时会带来较大的通胀威胁等不利后果。 请务

38、必阅读正文后免责条款部分 13 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 以 2008 年期间“4 万亿”的情况为例，从经济增长的角度来 说，当时的“宽货币”和“宽财政”实现了我国经济“v 型”变化， 减轻了金融危机对我国经济的不利冲击。 然而，如此宽松的货币政策和积极的财政政策造成了之后我国 巨大的通货膨胀压力，期间房价也大涨，对后续民生造成不利影响。 而且此轮扩张政策中断了我国产业结构和经济结构的调整进程，加 剧了结构性的产能过剩问题。在此轮以政府为主导的投资刺激中， 政府也积累了过高的债务，银行的不良贷款上

39、升，银行体系的金融 风险增加。 显然，在“20 万亿”地方政府投资计划情况下，“宽货币” 和“宽财政”的组合可能会带来比 2008 年那时更大的通胀压力， 引起房价更快上涨，银行体系风险再度上升等不良经济后果。尽 管该组合在短期能够带来很高的经济增长率，但会和央行维持物 价稳定和金融体系的稳定性的目标相冲突。 图 9：2008 年刺激政策之后通货膨胀压力巨大图 10：住宅房地产销售价格指数在刺激政策之后大涨 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 结果 2：“宽财政宽财政”和和“紧货币紧货币”。 该组合能够实现经济的适度增长，不会带来巨大的通胀压力， 银行体系也不会积累过高的信贷风险等金融

40、风险。 显然，只要该组合实现的经济增长率在央行可以接受的范围， 那么“结果 2”就与央行的目标相一致，就要好于“结果 1”。 而实际上，我国此轮经济下滑过程是缓慢的，并不是 2008 年 急剧下滑的局面（尤其是出口方面并非是 2008 年期间“一塌糊涂” 的令人恐慌的表现）。而且，中央政府已经十分注重调结构的问题， 在今年年初已经主动调低经济增长速度，将今年经济增长目标调低 为 7.5%。而目前看来，7.5%的经济增长目标实现并不难。 请务必阅读正文后免责条款部分 14 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告

41、因此，该组合的经济结果能够与央行的目标相符合，央行选择 “紧货币”要优于“宽货币”。 图 11：目前我国经济下滑并非 2008 年间急剧下滑的局面 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 因此，基于央行自身目标和对经济形势的判断，在三者的博弈 中，央行会倾向于选择结果 2 对应的措施。我们相信，2013 年央 行在信贷政策上将是审慎的，需要用“紧货币”去遏止地方政府 推动的“宽财政”。 1.3 央行“紧货币”取向在公开市场操作上的体现：利 率从高从紧 为了抑制巨大的地方政府投资需求的快速释放，央行需要控制 银行信贷的投放节奏。而从资金供给和资金运用两个方面来看，央 行将遵循“紧货币”的操作

42、取向，使银行间资金面总体上从高从紧， 以防止银行信贷不按节奏地放出天量。 （1）从资金供给角度来说，“紧货币”能够控制银行信贷的 可贷资金。 法定存款准备金率和回购是央行进行流动性管理的重要工具。 其中，调整法定存款准备金率的操作频率低，并且可逆性不高。一 次“降准”释放出的流动性一般持续的时间较长，在这期间由于季 节性因素、财政存款、节日效应等因素会导致市场的流动性发生变 动，有可能会出现流动性过多的现象，不宜对银行的可贷资金进行 控制。相比而言，回购则方便央行对市场的流动性进行精准的控制： 回购可以在每周周二和周四进行，操作频率高，并且资金期限短， 可逆性强，央行可以根据市场上的流动性状况

43、及时进行流动性释放 请务必阅读正文后免责条款部分 15 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 或回收，将流动性控制在预想的范围内。因此，“紧货币”下逆回 购的频繁操作易精准实现流动性的控制，从而将银行信贷的可贷资 金控制在合理的范围内。 （2）从资金运用角度，“紧货币”推高了债券收益率曲线的 起点，进而能够提高非贷款资产的收益率，降低银行放贷的意愿。 “紧货币”控制货币市场的资金数量，数量有限的资金在“紧 平衡”下使货币市场利率维持在较高的位置，进而会推高债券等非 贷款资产的收益率。例如，图 12 中的收益率

44、曲线表明，低的银行 间回购利率对应低的债券收益率，反之则对应较高的债券收益率。 当非贷款资产的收益率上升，并且在可用资金一定的情况下， 银行从收益最大化的角度出发，会增加非贷款资产的配置，而降低 配置贷款资产的意愿或冲动。因此，通过维持银行间回购利率在高 位能够降低银行的放贷意愿。 因此，为了控制 2013 年银行信贷的放量和节奏，我们判断， 央行在公开市场上对利率操作总体的策略是从高从紧。 图 12：高的银行间回购利率会推高债券的收益率 9.5000 8.5000 7.5000 6.5000 5.5000 4.5000 3.5000 2.5000 1.5000 0.5000 银行间回购加权利

45、率:7天 银行间固定利率企业债到期收益率(aaa):10年 固定利率国债到期收益率:10年 银行间固定利率企业债到期收益率(aa ):10年 2007103120081031200910312010103120111031201210 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 总的来说，预计央行未来仍旧会保持审慎的态度，避免“宽货 币”再次引发巨大的政府投资需求的快速释放，从而对我国经济和 社会造成巨大的不利影响。因此，今年以及明年，央行的政策思路 会有别于 2008 年间的政策思路，不再是“宽货币”催动“宽财政”， 请务必阅读正文后免责条款部分 03-0203-0703-1204-0504

46、-1005-0305-0806-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-04 16 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 而是要用“紧货币”去遏止“宽财政”，控制信贷的投放。例如， 可能是每年确定具体数量的贷款额度，让近 20 万亿的贷款需求在 银行信贷市场上竞争贷款。在“紧货币”政策下，我们相信利率会 维持在高位，信贷放量会得到控制。 2 金融脱媒深化推高资金利率水平 金融脱媒，指资金供求双方不经过

47、商业银行金融媒介，运用直 接融资工具进行融资的行为。 从金融史来看，大规模金融脱媒的现象起源于美国。20 世纪 70 年代后，美国发生了严重通货膨胀，市场利率大幅飙升，而银 行业存款利率仍受当局严格的利率上限管制，致使实际存款利率呈 现负值，导致银行存款向证券市场分流，进而分流银行信贷资产。 同时，金融管制放松极大地激发了金融创新的积极性，股票、债券 和衍生市场迅速膨胀，资金需求方能够借助多元化的金融工具，对 银行信贷的依赖日趋减少。90 年代后，金融脱媒的深化改变美国 的融资体系。一方面，直接融资超过信贷融资。截止到 2000 年， 美国债券和股票市值达到私人贷款规模的 3 倍，每年以债券和

48、股 票为主的直接融资额也远高于信贷融资额。另一方面，存款类金融 机构资产占比呈现出长期下降的趋势。据统计，1960 年美国存款 类金融机构资产占全美金融机构资产总值的 57.9，基金和投资 公司资产仅占 12.6。但到了 1997 年，基金和投资公司资产占比 升至 25.9，商业银行资产占比则下降为 23。 图 13：美国企业债券直接融资规模远高于工商业贷款融资 美国企业债券发行（亿元）美国工月度新增工商业贷款（亿元） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 通常，金融脱媒的产生主要

49、是因为以下两个原因： 请务必阅读正文后免责条款部分 17 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 第一，金融创新和深化，特别是债券市场的发展。当债券市场 发达后，大型企业能利用自身的优质资信，通过发行债券进行较低 成本的融资，这也使其获得信用套利的机会。融资成本优势使得大 型企业更加倾向于债券融资，促进金融脱媒。 第二，紧缩的货币数量管制衍生的结果。当政府对货币供给和 信贷额度实施控制时，巨大的资金需求不得不“借道”债券、信托 等直接融资渠道，产生金融脱媒。 我们主要谈论第二个问题，即当前，央行实施紧缩的货币数

50、量 管制衍生出的金融脱媒。在融资需求巨大的背景下，央行看似正 常的选择应该是提高法定存贷利率（加息），而不只是对银行间的 利率从高从紧。提高法定存贷利率（加息），可以让融资主体在更 高的贷款利率下重新考虑投资项目的内部收益率，逼退贷款需求。 然而，一方面是保增长的压力，另一方面是以地方政府为主体的融 资方对贷款利率不敏感。央行不可能也无法加息，因此只能实施数 量性的货币管制，提供有限规模的信贷，这就将产生极其剧烈的金 融脱媒！因为贷款的需求还在，而银行提供的融资规模又有限，融 资主体只能绕开银行进行直接融资。剧烈的金融脱媒将为社会资金 提供大量的高收益率产品，最终抬高总体的社会利率水平。体现在

51、 三个方面： 其一，量的刺激。数量庞大的脱媒融资推高社会平均利率水平。 政府实施投资拉动，企业需维持正常经营，资金潜在需求巨 大，但央行实施强制的货币数量控制，银根紧缩，融资需求大量转 向借助债券市场和信托市场。 图 14：今年财政政策力度强劲（财政支出/收入比）图 15：前三季度城投债发行远超前 3 年全年水平 1.50 1.20 2012年20012011年平均2009年 6,000 5,000 发行额（亿元）发行数量 5,309.70 600 500 0.90 4,000 3082.4 400 0.60 3,000 2462 2220 300 2,000200 0.30 0.00 1,0

52、00 0 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 2009年2010年2011年2012年（1-9月） 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 受“紧货币”遏制，财政投资促使城投债爆发性增长。今年 1-9 月份城投债的发行数量为 444 只，发行额度 5309.7 亿元，均 请务必阅读正文后免责条款部分 18 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 远超前 3 年全年发行水平。信托也成为重要融资渠道，其中支撑 基建融资的政信合作快速扩张。截止到今年三季度末，新发信托产 品增长到 5155 亿，与基

53、建投资最为相关的贷款投资和权益投资信 托大量增加，前三季度发行总额分别为 1,188 亿和 1,196 亿，两者 占比最高，超过 22%。同时，大型企业投资需求旺盛与银行信贷 有限配给的矛盾催生表外融资的扩张。今年企业债、短融和中票的 发行力度加大，其中，企业债发行量激增，前 1-9 月新发额为 4349.03 亿，较前三年的均值增长了近一倍，企业债融资占社会融 资总额比重也从 2010 年初的 6%大幅升至今年三季度的 13.3%。 图 16：基建设投资增速大幅上升图 17：贷款、权益信托发行额持续上升（1-9 月:亿元） 制造业房地产基础设施投资 权益投资信托:亿元贷款投资信托：亿元 60

54、.0% 1,200 50.0% 1,000 40.0% 30.0% 20.0% 800 600 10.0% 400 0.0% -10.0% -20.0% 200 0 2011-022011-062011-102012-022012-06 2009年2010年2011年2012年 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 图 18：今年大型企业发债规模加大（1-9 月：亿元） 图 19：企业债券融资占比有所上升 7,000 6,000 5,000 4,000 2012年 近三年均值 70 60 50 40 新增贷款/社会融资总量(累计值) 企业债券/社会融资总量(累计值) 30 3,000 2

55、0 2,000 10 1,000 0 0 企业债券短融中票 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 随着债券发行量越来越大，信托融资额越来越多，数量庞大的 脱媒融资将推高社会资金利率水平。仅考虑财政投资一项，超过 20 万亿的融资需求主要在“十二五”期间完成，即使项目平均推 进，剩余 3 年年均新增融资额将超过 5.5 万亿。而在央行货币数量 的管制下，银行信贷供给将相对有限，可以预计财政投资仍需通过 债券和信托渠道吸纳资金，目前新增贷款占社会融资总额的比重已 降至 60%一下，而债券和信托的比重上升接近至 20%，未来超越 20%是大概率事件。粗略估计，这意味着“十二五”期间每年为支 请

56、务必阅读正文后免责条款部分 19 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 撑财政投资拉动的债券发行和信托融资将不少于 1.1 万亿元，加上 配套建设所需的融资额将更多。在巨大的市场供给下，融资方必然 要提高较高回报率才能吸引投资者。因此，数量庞大的脱媒融资将 推高社会平均资金利率水平。 图 20:预计未来债券和信托融资占比将超过 20%图 21：三季度企业债发行量加大抬高收益率水平（5 年期） 信托贷款 6.0%其他 9.6% 8.50 8.00 aaaaa+aaaa- 票据 6.5% 委托贷款 7.50 7.

57、00 6.50 6.00 7.3% 企业债券 13.3% 贷款 57.3% 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 银行通过大量理财产品从表外吸收资金，也会推高整体资金利 率水平。由于债券市场提供风险较小的高收益率，存款投资吸引力 将下降，银行存款有巨大流失压力。为保证流动性，银行一方面提 高存款利率，另一方面大量发行理财产品，通过表外手段竞相揽储， 这同样会推高整体资金利率水平。首先，作为与货币、债券类似的 低风险投资品，银行理财也必须给予投资者类似的回报；同时，作 为银行负债，理财产品原本是存款，转为理财后导致银行边际成本 上升，进而带

58、动社会资金成本上升；此外，从银行自身盈利角度出 发，理财产品往往投资于拥有更高收益率的信用债或信托等高收益 资产，若能保证较高息差，银行也可以容忍高位资金成本，资金利 率也就居高不下。 未来大量新增高收益债券、信托产品的出现，也需要理财产品 来消化，通过“高息债券和信托发行发行高收益率理财吸收 资金成本上升更高收益债券和信托发行发行更高收益率 理财产品”的反馈效应下，银行大量发行理财产品最终将推高整个 资金水平。 表 3：央行降息后，银行纷纷选择利率上浮：央行降息后，银行纷纷选择利率上浮 日期 之前 2012.6.8 降息后 2012.7.6 降息后 基准利率 3.50 3.25 3.00 工

59、行、农行 - 3.80 3.25 定期存款利率:1 年 建、中、交 3.50 3.25 全国性股份制银行 - 3.575 3.30 请务必阅读正文后免责条款部分 11-01 11-0211-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-0911-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04

60、 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 20 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited 图 22: 工行理财产品预期收益率图 23: 招行理财产品预期收益率 研究报告 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 理财产品预期年收益率:1m理财产品预期年收益率:3m 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 理财产品预期年收益率:1m理财产品预期年收益率:3m 资料来源：wind 第一创业证券研究所整理 其二，融资效率的刺激。融资效率主要以融资成本、市场成 熟