广州药业(600332)三季报点评：“新广药”增势良好1031

1、1.3 0.8 s-12 证券研究报告动态报告 公司研究page 1 医药保健 制药与生物 一年该股与沪深 300 走势比较 广州药业（600332） 2012 年三季报点评 财报点评 推荐 （维持评级） 2012 年 10 月 30 日 2.3 广州药业沪深300 “新广药”增势良好 1.8 广州药业：业绩增长23%，eps0.36 元 1-9 月广州药业收入 54.8 亿元增 33%，净利润 2.93 亿元增 22%，eps0.36 元/ 股，扣非后 2.83 亿元增 23%略低于我们预期的 26%。其中 q3 收入 19.8 亿增 n-11 j-12 m-12 m-12 j-12 股票数

2、据 51%，扣非净利 0.73 亿增 25%，eps0.09。q3 诺诚生物的狂犬疫苗因一过性 因素影响销售，致投资净收益减少，q4 将恢复正常。若剔除该因素 q3 和 q1-3 总股本/流通 (百万股) 总市值/流通 (百万元) 811/591 17,467/12,730 扣非净利润分别约 0.93 亿增 59%、3.03 亿增 32%。经营性现金流 0.73 元/股 （+464%）主要为王老吉经销商预付款。 上证综指/深圳成指2,059/8,377 红罐王老吉快速扩产和铺货之中，绿盒王老吉收入增长约 26% 12 个月最高/最低元）33.76/11.94 q3 估计红罐王老吉实现销售收入

3、7-8 亿元，但因部分代工企业财务系统彼时尚 未纳入公司管理体系，实际确认的报表收入预计 5 亿多，短期暂不贡献利润。 相关研究报告： 广州药业-600332-2012 年半年报点评：增 势良好 2012-08-27 广州药业-600332-深度报告：新发展，新期 待 2012-07-16 广州药业-600332-深度报告：新发展，新期 待 2012-07-13 广州药业-600332-恢复性平稳增长 2011-10-30 广州药业-600332-成本压力下平稳增长 2011-09-05 证券分析师：贺平鸽 电话：e-mail： 证券投资咨询执业资格证书编码：s0

4、980510120026 证券分析师：杜佐远 电话：e-mail： 证券投资咨询执业资格证书编码：s0980512070001 绿盒王老吉收入 15-16 亿元增长约 26%。红罐王老吉最新产能 800-1000 万箱/ 月，预计全年红罐王老吉收入 20-25 亿元，红绿合计 40-45 亿元。 白云山：业绩增长 33%，eps0.60 元 1-9 月白云山收入 34 亿元增 19%，净利润 2.80 亿元增 33%，eps0.60 元，扣 非后 2.73 亿元增 33%，经营性现金流 0.93 元/股（+95%）远超净利润。白云 近年业绩和经营质量持续表现优异：

5、应收款历年变化小显示现金回流好，应收 款占收入比重小显示现款现货比例高，表明白云山产品和品牌强势；应付款变 化小显示对上游较强势。第三季度收入 10.1 亿增 25%，净利润 0.62 亿增 22%， 扣非后 0.61 亿增 27%。未来有望持续整合出效益。 “新广药”整体增势良好，维持“推荐”评级 1-9 月 “广药+白云山”收入 88.72 亿元增 27%，净利润 5.72 亿元增 27%，整体增 势良好。维持白云山 12-14 净利润 3.4/4.0/4.6 亿元和广州药业 3.7/4.5/5.4 亿元，维 持重组后新广药（广药+白云山+广药拟购买资产）12-14 净利润 7.2/8.7

6、/10.1 亿元， 对应 eps0.56/0.67/0.78，增速 28%/20%/17%（未包括红罐王老吉）。广州药业借重 组白云山、王老吉商标回归，有望实现“大南药+大健康”产业双轮驱动发展：1）“优 势资源+管理和营销改善”推动现有广药工商业资产经营上升趋势值得期待；2）借红 罐王老吉运作发力大健康产业值得期待；3）吸并白云山之后广药集团实现整体上市， 优势互补效益提升值得期待。 考虑红罐王老吉，重组后整体业绩的敏感性分析显示 13eps 为 0.98-1.14 元，对应 13pe1922x，王老吉价值被低估，建议在调整中增持。 盈利预测和财务指标 201020112012e2013e2

7、014e 营业收入(百万元) (+/-%) 7,912 16.7% 9,361 18.3% 11,133 18.9% 12,871 15.6% 14,623 13.6% 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 净利润(百万元) (+/-%) 摊薄每股收益(元) ebitmargin 净资产收益率(roe) 市盈率(pe) ev/ebitda 市净率(pb) 486 46.9% 0.38 5.4% 12.1% 57.2 53.5 6.9 563 15.7% 0.44

8、 5.6% 13.5% 49.4 46.1 6.3 720 28.1% 0.56 5.9% 14.8% 38.6 35.5 5.8 867 20.3% 0.67 6.0% 15.5% 32.1 29.2 5.2 1,013 16.9% 0.78 6.3% 16.1% 27.5 24.6 4.7 资料来源：wind、国信证券经济研究所 注：摊薄每股收益按重组后总股本计算，未计红罐王老吉贡献 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 page 2 2012 年中报收入和净利润按子公司分拆 1、广州药业、广州药业 表 1：广州药业中期收入分拆（亿元）：广州药业中期收入分拆（亿元） 10h1

9、11h112h1 下属企业 医药工业 中一药业 陈李济药厂 奇星药业 星群药业 潘高寿药业 敬修堂药业 广西盈康 王老吉药业（合营） 诺诚生物（合营） 销售收入 18.31 3.33 1.16 1.54 1.16 1.50 1.06 0.19 8.36 0.01 增长率销售收入 22.93 3.78 1.37 1.98 1.40 1.78 1.28 0.22 10.89 0.23 增长率 25.26% 13.6% 18.3% 28.4% 21.2% 18.4% 20.7% 13.7% 30.3% 2015% 销售收入 28.48 4.54 1.60 2.28 1.68 1.95 1.38 0.

10、23 13.41 1.42 增长率 24.21% 20.3% 16.6% 15.0% 19.8% 9.6% 8.0% 3.1% 23.1% 505.6% 王老吉大健康产业 医药商业 广州医药（合营） 采芝林药业 进出口公司 盈邦分公司 82.51 67.05 8.01 1.74 5.71 95.45 76.87 8.88 9.60 0.09 15.7% 14.6% 10.9% 450.5% -98.4% 118.25 94.53 11.77 11.94 0.01 23.9% 23.0% 32.5% 24.3% -85.5% 药品研发 拜迪生物 广州汉方 上述合计收入（不包括合营企业） 其他（关

11、联交易等） 广药总收入 0.01 0.45 25.86 -2.64 23.22 0.01 0.53 30.92 -2.74 28.17 5.1% 18.6% 20% 21% 0.14 0.69 38.21 -3.23 34.98 2226% 30.5% 24% 24% 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所；医药工业和医药商业分别的加总收入按子公司 100%股权加总计算。 表 2：广州药业中期净利润分拆（万元）：广州药业中期净利润分拆（万元） 净利润（万元）10h111h112h1 医药工业 持股比例净利润 13129 增长率净利润 13712 增长率 4% 净利润 18433 增长率 34%

12、 中一药业 陈李济药厂 奇星药业 星群药业 潘高寿药业 敬修堂药业 广西盈康 王老吉药业（合营） 诺诚生物（合营） 100% 100.00% 75.00% 88.99% 87.77% 88.40% 51.00% 48.05% 49.24% 6327 1205 1222 457 783 851 34 6457 -583 4004 1498 1369 772 1008 1076 56 10260 -605 -37% 24% 12% 69% 29% 26% 64% 59% 4% 5069 1632 1848 1023 1341 1144 79 10340 4926 27% 9% 35% 32% 33

13、% 6% 40% 1% 大幅盈利 王老吉大健康产业100.00%-186亏损 医药商业3993442711%496812% 广州医药（合营） 采芝林药业 进出口公司 盈邦分公司 50.00% 100.00% 100.00% 100.00% 6044 490 168 313 6760 671 271 106 12% 37% 61% -66% 8107 488 420 6 20% -27% 55% -94% 药品研发 拜迪生物 广州汉方 上述合计贡献母公司净利润 98.48% 99.26% -788 -251 16384 -769 -215 17467 续亏 续亏 7% 1763 239 2294

14、8 大幅盈利 扭亏 31% 其他（母公司费用等）494496-1240 广药归母公司净利润16878179626%2170821% 数据来源：wind。注：合营公司净利润按全额列；诺诚生物净利润体现在拜迪生物（控股诺诚生物 50%股权）；医药工业和医药商业分别的加总净利润按各子 公司股权比例加总计算。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 page 3 2、白云山、白云山 表 1：白云山中期收入分拆（百万元）：白云山中期收入分拆（百万元） 12h111h1 持股比例主营收入增长率主营收入增长率 天心制药 光华制药 明兴制药 白云山和黄 百特侨光 母公司及其他 合计 82.49%

15、84.48% 100% 50% 50% 444 273 264 725 97 1406 2387 15% 22% 18% 13% 21% 17% 17% 385 224 225 643 81 1201 2034 资料来源：公司资料、国信证券经济所；注：母公司及其他包括白云山制药总厂、白云山化学制药厂、何济公等。 表 2：白云山中期净利润分拆（百万元）：白云山中期净利润分拆（百万元） 12h111h1 持股比例净利润增长率净利润增长率 天心制药 光华制药 明兴制药 82.49% 84.48% 100% 34 21 24 42% 27% 19% 24 17 20 白云山和黄 百特侨光 50% 50

16、% 68 1 13% 扭亏 60 -3 10% 续亏 投资收益（剔除和黄、百特侨光） 公允价值变动净收益 0 5 0 0 母公司及其他 合计 109 218 42% 37% 77 160 资料来源：公司资料、国信证券经济所；注：母公司及其他包括白云山制药总厂、白云山化学制药厂、何济公等。 表 3：白云山过亿产品销售情况：白云山过亿产品销售情况 20062007200820092010201111h112h1 收入（亿元） 阿莫西林 清开灵 一力咳特灵 注射用头孢硫脒系列 头孢克肟 头孢曲松钠原料药 182 182 133 74 184 191 193 151 103 79 124 222 17

17、8 176 138 104 231 218 197 205 119 82 223 274 208 265 147 127 207 357 152 354 181 110 126 178 69 177 89 70 119 217 86 283 131 51 头孢呋辛钠 小柴胡 阿咖酚散 89101 95 95 110 129 141 60 73 70 52 117 70 复方丹参片 板蓝根颗粒 241 183 270 242 292 294 296 411 399 360 358 337 249 231 中/长链脂肪乳注射液16416220577 增长率(%) 阿莫西林 清开灵 一力咳特灵 注射

18、用头孢硫脒系列 头孢克肟 头孢曲松钠原料药 13.54% 10.15% 10.33% 56.08% 4.57% 6.25% 13.01% 38.26% -32.46% 16.61% -7.87% 16.72% 34.23% 31.29% 3.71% 22.27% 12.02% 48.85% 14.45% -3.41% 25.72% 5.49% 29.23% 23.27% 54.41% -7.13% 30.63% -26.81% 33.69% 22.95% -13.68% 5.95% 24.04% -26.84% 26.96% 21.84% 43.48% -5.30% 21.54% 25.69%

19、 59.81% 48.04% -27.81% 头孢呋辛钠 小柴胡 阿咖酚散 13.71%8.91% 36.09% 47.65% 29.66% 56.97% 26.27% -13.67% 61.15% 0.56% 复方丹参片 板蓝根颗粒 -20.55% -4.23% 12.31% 32.00% 7.92% 21.66% 1.47% 39.69% 34.80% -12.41% -10.40% -6.47% -3.32% 18.76% 中/长链脂肪乳注射液 毛利率 26.51%9.62% 阿莫西林 清开灵 一力咳特灵 注射用头孢硫脒系列 头孢克肟 头孢曲松钠原料药 35.60% 60.12% 13.

20、47% 55.00% 4.67% 23.65% 57.21% 23.02% 49.64% 55.48% 3.82% 35.90% 52.74% 16.94% 53.81% 63.75% 47.05% 53.30% 12.71% 51.01% 70.21% 2.08% 48.48% 49.98% 9.18% 47.99% 70.90% -1.44% 44.11% 49.49% 4.20% 50.18% 71.82% -9.29% 43.76% 49.55% 0.89% 50.10% 70.26% -6.75% 50.53% 48.73% 2.83% 58.03% 69.34% -4.96% 头孢

21、呋辛钠 小柴胡 阿咖酚散 6.15%3.55% 42.20% 42.65% 4.56% 36.09% 47.65% 2.09% 37.80% 46.19% 10.94% 36.58% 50.24% 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所；注：复方丹参片、板蓝根颗粒为合营企业白云山和黄产品，中/长链脂肪乳注射液为合营企业百特侨光产品。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 page 4 盈利预测 1、广州药业（未包括红罐王老吉）、广州药业（未包括红罐王老吉） 广州药业（未包括红罐王老吉）收入预测按子公司（单位：亿元） 销售收入（亿元）2009201020112012e2013e20

22、14e 下属企业 医药工业 中一药业 陈李济药厂 奇星药业 星群药业 潘高寿药业 敬修堂药业 广西盈康 王老吉药业（合营） 收入 32.13 6.20 2.26 2.70 1.49 2.37 1.92 0.32 14.86 增长率 9.7% 10.3% 15.0% 18.6% -21.0% -4.6% 2.3% 15.6% 15.2% 收入 35.80 6.84 2.29 3.24 2.20 2.74 2.08 0.37 15.52 增长率 22.19% 10.2% 1.3% 20.0% 47.3% 15.4% 8.1% 14.6% 4.4% 收入 44.11 7.48 2.75 4.00 2

23、.59 3.33 2.50 0.45 19.30 增长率 23.20% 9.5% 19.9% 23.4% 17.9% 21.7% 20.3% 20.0% 24.4% 收入 53.01 8.61 3.10 4.60 3.01 3.66 2.75 0.52 24.13 增长率 20.19% 15.0% 13.0% 15.0% 16.0% 10.0% 10.0% 16.0% 25.0% 收入 62.92 9.47 3.48 5.29 3.46 4.21 3.08 0.60 28.96 增长率 18.69% 10.0% 12.0% 15.0% 15.0% 15.0% 12.0% 15.0% 20.0%

24、 收入 73.22 10.32 3.82 6.08 3.91 4.72 3.39 0.68 34.17 增长率 16.37% 9.0% 10.0% 15.0% 13.0% 12.0% 10.0% 14.0% 18.0% 诺诚生物（合营）0.521.70223.2%2.6354.8%4.3866.7%6.1340.0% 医药商业 广州医药（合营） 采芝林药业 进出口公司 盈邦分公司 137.02 113.11 13.79 2.69 7.42 13.6% 14.8% -1.4% -9.0% 45.1% 161.96 132.61 16.00 6.85 6.49 18.2% 34.6% 14.3%

25、131.4% -12.5% 193.20 157.98 17.85 17.24 0.13 19.3% 19.1% 11.6% 151.5% -98.0% 232.70 189.58 22.31 20.68 0.13 20.4% 20.0% 25.0% 20.0% 0.0% 273.90 223.70 25.66 24.41 0.13 17.7% 18.0% 15.0% 18.0% 0.0% 316.43 259.50 28.74 28.07 0.13 15.5% 16.0% 12.0% 15.0% 0.0% 药品研发 拜迪生物 广州汉方 上述合计收入（不包括合营企业） 0.02 0.75 41

26、.96 56.6% 276.8% 8% 0.01 0.85 49.97 -7.8% 12.7% 19% 0.16 1.03 59.51 1045.5% 20.6% 19% 0.19 1.23 70.80 20.0% 20.0% 19% 0.23 1.45 81.46 18.0% 18.0% 15% 0.26 1.69 91.81 15.0% 16.0% 13% 其他（关联交易等）-3.14-5.11-5.11-5.11-5.11-5.11 广药总收入38.8210%44.8616%54.4021%65.6921%76.3516%86.7014% 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所。注：合营

27、公司收入按全额列；医药工业和医药商业分别的加总收入按子公司 100%股权加总计算。 表 2：广州药业（未包括红罐王老吉）净利润预测：广州药业（未包括红罐王老吉）净利润预测按子公司（单位：万元）按子公司（单位：万元） 净利润（万元）2009201020112012e2013e2014e 医药工业 持股比例净利润 15020 增长率 84% 净利润 20027 增长率 33% 净利润 21056 增长率 5% 净利润 28261 增长率 34% 净利润 35823 增长率 27% 净利润 43099 增长率 20% 中一药业 陈李济药厂 奇星药业 星群药业 潘高寿药业 敬修堂药业 广西盈康 王老吉

28、药业（合营） 100% 100.00% 75.00% 88.99% 87.77% 88.40% 51.00% 48.05% 7684 1953 718 -4578 334 849 -9 16401 163% 1% 扭亏 续亏 -50% -37% 续亏 -5% 8831 2080 1465 543 813 1530 63 10516 15% 6% 104% 扭亏 143% 80% 扭亏 -36% 3555 2830 2304 1150 1793 1961 125 14234 -60% 36% 57% 112% 121% 28% 98% 35% 5155 3198 2879 1495 2242 2

29、157 162 15942 45% 13% 25% 30% 25% 10% 30% 12% 6444 3582 3455 1869 2578 2416 203 18811 25% 12% 20% 25% 15% 12% 25% 18% 7411 3940 4077 2243 2887 2658 243 21821 15% 10% 18% 20% 12% 10% 20% 16% 诺诚生物（合营）49.24%7803470345%9750181%1625067%2275040% 医药商业68108%756911%82429%938814%1050912%1174412% 广州医药（合营） 采芝林药

30、业 进出口公司 盈邦分公司 50.00% 100.00% 100.00% 100.00% 11120 817 -100 533 26% -39% -153% 31% 12070 843 157 534 9% 3% 257% 0% 13462 867 529 115 12% 3% 237% -78% 15885 694 740 12 18% -20% 40% -90% 17792 728 874 12 12% 5% 18% 0% 19927 765 1005 12 12% 5% 15% 0% 药品研发 拜迪生物 广州汉方 98.48% 99.26% -840 -1498 na na -682 -

31、1602 na na 637 80 扭亏 扭亏 5402 96 748% 20% 8002 113 48% 18% 10602 132 32% 16% 上述合计贡献母公司净利润1951681%2494928%2829613%3666330%4536324%5389219% 其他15821762458000 广药归母公司净利润2109916%2671127%287538%3666328%4536324%5389219% 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所。注：合营公司净利润按全额列；诺诚生物净利润体现在拜迪生物（控股诺诚生物 50%股权）；医药工业和医药商业 分别的加总净利润按各子公司股权比

32、例加总计算。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 page 5 2、白云山、白云山 表 4：白云山收入分拆及预测（百万元）：白云山收入分拆及预测（百万元） 2009201020112012e2013e2014e 持股比 例 主营收 入 增长 率 主营收 入 增长 率 主营收 入 增长 率 主营收 入 增长 率 主营收 入 增长 率 主营收 入 增长 率 天心制药 光华制药 明兴制药 白云山和黄 百特侨光 母公司及其他 合计 82.49% 84.48% 100% 50% 50% 445 264 278 930 168 1808 2795 17% 12% 16% 21% 17% 2

33、% 6% 514 316 339 1024 196 2148 3317 16% 20% 22% 10% 17% 19% 19% 615 398 436 1106 211 2350 3799 20% 26% 29% 8% 7% 9% 15% 708 485 510 1239 253 2726 4429 15% 22% 17% 12% 20% 16% 17% 807 582 592 1363 298 3107 5088 14% 20% 16% 10% 18% 14% 15% 912 687 681 1472 343 3511 5791 13% 18% 15% 8% 15% 13% 14% 资料来源

34、：公司资料、国信证券经济所；注：母公司及其他包括白云山制药总厂、白云山化学制药厂、何济公等。 表 5：白云山净利润分拆及预测（百万元）：白云山净利润分拆及预测（百万元） 2009201020112012e2013e2014e 持股比例 净利 润 增长率 净利 润 增长率 净利 润 增长率 净利 润 增长率 净利 润 增长率 净利 润 增长率 天心制药 光华制药 明兴制药 白云山和黄 百特侨光 82.49% 84.48% 100% 50% 50% 27 8 24 97 -39 31% 671% 137% 4% 续亏 25 11 24 89 -19 -6% 39% 1% -7% 续亏 32 29

35、32 103 5 28% 158% 33% 15% 扭亏 45 36 38 115 6 38% 25% 18% 12% 25% 52 44 45 128 7 16% 22% 17% 11% 23% 59 52 52 140 9 15% 20% 16% 9% 20% 投资收益(剔除和黄、百特侨光) 公允价值变动净收益 2 2 5 3 0 -1 0 -1 0 -1 0 -1 母公司及其他 合计 23 108 284% 41% 108 205 380% 90% 124 261 15% 28% 174 340 40% 30% 207 399 19% 17% 240 459 16% 15% 资料来源：公

36、司资料、国信证券经济所；注：母公司及其他包括白云山制药总厂、白云山化学制药厂、何济公等。 3、重组后新广药、重组后新广药 表：广州药业、白云山、合并后新广药收入（亿元）、净利润（万元）模拟预测（未包括红罐王老吉）。 2009201020112012e2013e2014e 收入38.8244.8654.4065.6976.3586.70 1、广州药业、广州药业 a/h 其中：诺诚生物（持股 49.24%） 王老吉药业（持股 48.0465%） 2、白云山、白云山 3、本次重组广药拟购买资产、本次重组广药拟购买资产 合并后新广药 a/h（1+2+3） 净利润 增速 eps 收入 净利润 增速 贡献

37、 eps 收入 净利润 增速 贡献 eps 收入 净利润 增速 eps 收入 净利润 收入 净利润 增速 摊薄 eps 21099 0.26 0 0 0.00 14.86 16401 0.10 27.95 10777 0.23 1.03 1241 67.80 33117 0.26 26711 27% 0.33 0.52 780 0.00 15.52 10516 -36% 0.06 33.17 20474 90% 0.44 1.09 1447 79.12 48632 46.9% 0.38 28753 8% 0.35 1.70 3470 345% 0.02 19.30 14234 35% 0.08

38、 37.99 26109 28% 0.56 1.22 1393 93.61 56254 15.7% 0.44 36663 28% 0.45 2.63 9750 181% 0.06 24.13 15942 12% 0.09 44.29 33965 30% 0.72 1.34 1409 111.33 72038 28.1% 0.56 45363 24% 0.56 4.38 16250 67% 0.10 28.96 18811 18% 0.11 50.88 39884 17% 0.85 1.48 1427 128.71 86674 20.3% 0.67 53892 19% 0.66 6.13 227

39、50 40% 0.14 34.17 21821 16% 0.13 57.91 45945 15% 0.98 1.63 1447 146.23 101284 16.9% 0.78 注：广药拟购买的 4 个资产中百特医疗以现金分红形式贡献利润，保联拓展 100%并表，房屋建筑物和商标每年贡献稳定净利润（减少租赁支出、收取商 标许可费）。摊薄 eps 指广药、白云山合并后总股本 12.91 亿计算的 eps。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 page 6 红罐王老吉对业绩增厚的盈利预测敏感性分析 盈利预测敏感性分析： 红罐王老吉对重组前广药 eps 增厚贡献的敏感性分析（广药重组

40、前总股本 8.11 亿股） 假设红罐王老吉销售收入（亿元） 净利率 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 10 0.02 0.05 0.07 0.10 0.12 0.15 0.17 0.20 0.22 0.25 20 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.39 0.44 0.49 30 0.07 0.15 0.22 0.30 0.37 0.44 0.52 0.59 0.67 0.74 40 0.10 0.20 0.30 0.39 0.49 0.59 0.69 0.79 0.89 0.99 50 0.12 0.25 0.37

41、0.49 0.62 0.74 0.86 0.99 1.11 1.23 60 0.15 0.30 0.44 0.59 0.74 0.89 1.04 1.18 1.33 1.48 70 0.17 0.35 0.52 0.69 0.86 1.04 1.21 1.38 1.55 1.73 80 0.20 0.39 0.59 0.79 0.99 1.18 1.38 1.58 1.78 1.97 90 0.22 0.44 0.67 0.89 1.11 1.33 1.55 1.78 2.00 2.22 100 0.25 0.49 0.74 0.99 1.23 1.48 1.73 1.97 2.22 2.47

42、 110 0.27 0.54 0.81 1.09 1.36 1.63 1.90 2.17 2.44 2.71 120 0.30 0.59 0.89 1.18 1.48 1.78 2.07 2.37 2.66 2.96 数据来源：公司资料、国信证券经济研究所（黄色、橙色分别代表 2012 年、2013 年情景） 红罐王老吉对重组后新广药 eps 增厚贡献的敏感性分析（广药重组后总股本 12.91 亿 假设红罐王老吉销售收入（亿元） 净利率 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 10 0.02 0.03 0.05 0.06 0.08 0.09 0.11 0.12

43、0.14 0.15 20 0.03 0.06 0.09 0.12 0.15 0.19 0.22 0.25 0.28 0.31 30 0.05 0.09 0.14 0.19 0.23 0.28 0.33 0.37 0.42 0.46 40 0.06 0.12 0.19 0.25 0.31 0.37 0.43 0.50 0.56 0.62 50 0.08 0.15 0.23 0.31 0.39 0.46 0.54 0.62 0.70 0.77 60 0.09 0.19 0.28 0.37 0.46 0.56 0.65 0.74 0.84 0.93 70 0.11 0.22 0.33 0.43 0.

44、54 0.65 0.76 0.87 0.98 1.08 80 0.12 0.25 0.37 0.50 0.62 0.74 0.87 0.99 1.12 1.24 90 0.14 0.28 0.42 0.56 0.70 0.84 0.98 1.12 1.25 1.39 100 0.15 0.31 0.46 0.62 0.77 0.93 1.08 1.24 1.39 1.55 110 0.17 0.34 0.51 0.68 0.85 1.02 1.19 1.36 1.53 1.70 120 0.19 0.37 0.56 0.74 0.93 1.12 1.30 1.49 1.67 1.86 数据来源

45、：公司资料、国信证券经济研究所（黄色、橙色分别代表 2012 年、2013 年情景） 2013 年模拟 eps（2013 年新广药+红罐王老吉贡献 eps(整个年份整个年份)） 假设红罐王老吉销售收入（亿元） 净利率 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 30 0.86 0.90 0.95 1.00 1.04 1.09 1.14 40 0.92 0.98 1.04 1.11 1.17 1.23 1.29 50 0.98 1.06 1.14 1.21 1.29 1.37 1.45 60 1.04 1.14 1.23 1.32 1.42 1.51 1.60 70 1.11 1.21

46、 1.32 1.43 1.54 1.65 1.76 80 1.17 1.29 1.42 1.54 1.66 1.79 1.91 90 1.23 1.37 1.51 1.65 1.79 1.93 2.07 数据来源：公司资料、国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 page 7 附表 1：广州药业财务预测与估值：广州药业财务预测与估值 资产负债表（百万元） 现金及现金等价物 应收款项 存货净额 其他流动资产 流动资产合计 固定资产 无形资产及其他 投资性房地产 长期股权投资 资产总计 短期借款及交易性金融负债 应付款项 其他流动负债 流动负债合计 长期借款及应付债

47、券 2011 384 931 859 135 2312 1020 95 168 1255 4851 145 356 371 871 0 2012e 736 900 930 163 2732 1033 92 168 1265 5291 145 664 252 1061 0 2013e 669 1150 1165 189 3176 1041 89 168 1275 5750 145 776 293 1215 0 2014e 645 1425 1408 215 3697 1015 86 168 1285 6251 145 880 332 1357 0 利润表（百万元） 营业收入 营业成本 营业税金及

48、附加 销售费用 管理费用 财务费用 投资收益 资产减值及公允价值变动 其他收入 营业利润 营业外净收支 利润总额 所得税费用 少数股东损益 归属于母公司净利润 2011 5440 4043 44 711 481 2 154 (4) 0 309 26 335 35 12 288 2012e 6569 4883 53 859 588 9 250 (2) 0 425 27 452 68 17 367 2013e 7635 5697 62 993 674 8 330 (2) 0 530 28 559 84 21 454 2014e 8670 6451 70 1124 761 8 380 (2) 0 6

49、34 29 663 99 25 539 其他长期负债85105125145 长期负债合计 负债合计 少数股东权益 股东权益 负债和股东权益总计 85 956 114 3782 4851 105 1166 124 4002 5291 125 1339 136 4274 5750 145 1502 151 4598 6251 现金流量表（百万元） 净利润 资产减值准备 折旧摊销 公允价值变动损失 2011 288 5 108 4 2012e 367 (1) 89 2 2013e 454 0 94 2 2014e 539 0 99 2 财务费用2988 关键财务与估值指标 每股收益 每股红利 每股净

50、资产 ros roe 毛利率 ebit margin ebitda margin 收入增长 净利润增长率 资产负债率 息率 p/e p/b ev/ebitda 2011 0.35 0.06 4.66 5% 8% 26% 3% 5% 21% 8% 22% 0.3% 60.7 4.6 68.4 2012e 0.45 0.18 4.94 6% 9% 26% 3% 4% 21% 28% 24% 0.8% 47.6 4.4 67.9 2013e 0.56 0.22 5.27 6% 11% 25% 3% 4% 16% 24% 26% 1.0% 38.5 4.1 61.7 2014e 0.66 0.27 5

51、.67 6% 12% 26% 3% 4% 14% 19% 26% 1.2% 32.4 3.8 52.3 营运资本变动 其它 经营活动现金流 资本开支 其它投资现金流 投资活动现金流 权益性融资 负债净变化 支付股利、利息 其它融资现金流 融资活动现金流 现金净变动 货币资金的期初余额 货币资金的期末余额 企业自由现金流 权益自由现金流 (433) 6 (23) (57) 9 (351) 1 0 (47) 143 51 (323) 707 384 (222) (79) 141 11 609 (100) 0 (110) 0 0 (147) 0 (147) 352 384 736 288 280 (

52、338) 12 225 (101) 0 (111) 0 0 (182) 0 (182) (68) 736 669 (166) (172) (381) 15 273 (71) 0 (81) 0 0 (215) 0 (215) (24) 669 645 (129) (136) 资料来源：wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 page 8 附表 2：白云山财务预测与估值：白云山财务预测与估值 资产负债表（百万元） 现金及现金等价物 应收款项 存货净额 其他流动资产 流动资产合计 固定资产 无形资产及其他 投资性房地产 长期股权投资 资产总计 短期借款及

53、交易性金融负债 应付款项 其他流动负债 流动负债合计 长期借款及应付债券 2011 268 584 701 60 1613 687 198 379 270 3147 806 356 410 1572 0 2012e 453 680 812 70 2015 701 191 379 300 3586 856 412 477 1745 0 2013e 630 782 929 81 2421 710 185 379 330 4025 856 472 548 1875 0 2014e 851 889 1052 92 2885 714 178 379 360 4517 856 534 623 2013 0

54、 利润表（百万元） 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 投资收益 资产减值及公允价值变动 其他收入 营业利润 营业外净收支 利润总额 所得税费用 少数股东损益 归属于母公司净利润 2011 3799 2515 34 507 432 51 54 0 0 314 14 328 48 19 261 2012e 4430 2877 40 589 518 41 58 (7) 0 415 14 429 64 25 340 2013e 5090 3290 46 687 597 41 67 (7) 0 488 14 503 75 29 398 2014e 5791 3727 52

55、 788 687 38 75 (7) 0 566 14 581 87 34 460 其他长期负债168184201217 长期负债合计 负债合计 少数股东权益 股东权益 负债和股东权益总计 168 1740 64 1344 3147 184 1929 84 1573 3586 201 2076 107 1842 4025 217 2230 134 2152 4517 现金流量表（百万元） 净利润 资产减值准备 折旧摊销 公允价值变动损失 2011 261 (4) 73 (0) 2012e 340 1 52 7 2013e 398 0 58 7 2014e 460 0 63 7 财务费用5141

56、4138 关键财务与估值指标 每股收益 每股红利 每股净资产 roic roe 毛利率 ebit margin ebitda margin 收入增长 净利润增长率 资产负债率 息率 p/e p/b ev/ebitda 2011 0.56 0.10 2.87 14% 19% 34% 8% 10% 15% 28% 57% 0.8% 41.7 8.1 32.9 2012e 0.72 0.24 3.35 18% 22% 35% 9% 10% 17% 30% 56% 1.0% 32.1 6.9 28.0 2013e 0.85 0.28 3.93 20% 22% 35% 9% 10% 15% 17% 54

57、% 1.2% 27.4 5.9 24.6 2014e 0.98 0.32 4.59 21% 21% 36% 9% 10% 14% 15% 52% 1.4% 23.7 5.1 21.9 营运资本变动 其它 经营活动现金流 资本开支 其它投资现金流 投资活动现金流 权益性融资 负债净变化 支付股利、利息 其它融资现金流 融资活动现金流 现金净变动 货币资金的期初余额 货币资金的期末余额 企业自由现金流 权益自由现金流 (96) 17 251 (60) 0 (74) 0 0 (85) (81) (250) (73) 341 268 183 103 (77) 19 342 (67) 0 (97) 0

58、0 (110) 50 (60) 184 268 453 252 267 (82) 23 404 (67) 0 (97) 0 0 (129) 0 (129) 177 453 630 307 273 (88) 27 468 (67) 0 (97) 0 0 (149) 0 (149) 222 630 851 363 331 资料来源：wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 推荐 回避 推荐 回避 page 9 国信证券投资评级 类别 股票 投资评级 行业 投资评级 级别 谨慎推荐 中性 谨慎推荐 中性 定义 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%

59、以上 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通 过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响， 特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客 户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证 该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务。我公司不保证本报