建筑工程行业策略报告：平淡的周期中关注驱动盈利集中的内生力量1224

1、证券研究报告 暗 机会 孟杰 行 业 研 究 table_maininfo 建筑装饰 平淡的周期中关注驱动盈利集中的内生力量 行 推荐（上调） 2013 年建筑工程行业策略报告2012 年 12 月 19 日 业 投 资 策 略 报 告 重点公司 重点公司 中国铁建 中国中铁 中国水电 葛洲坝 12e 0.35 0.64 0.47 0.45 13e 0.41 0.73 0.58 0.52 评级 增持 增持 增持 增持 投资要点 2001-2011 年建筑工程行业收入规模 cagr 达 23.00%，利润总额 cagr 达 34.24%， 2011 年行业收入 cr4 为 14.24%，净利润

2、cr4 为 8.90%，行业盈利快速增长的同时， 并没有呈现集中的趋势。我们认为主要原因在于过去 10 年行业盈利增长是由需求 端的快速增长驱动的。近年来，行业需求增长对盈利增长驱动效应衰减，行业盈利 增速存在回归趋势，伴随 2012 年行业需求增速拐点来临，行业盈利的驱动因素将 逐渐由需方向供方转变，在供方力量的驱动下，行业盈利将呈现集中的趋势。 中国交建 中国化学 东华科技 中国建筑 金螳螂 洪涛股份 广田股份 铁汉生态 普邦园林 中材国际 精工钢构 0.78 0.68 0.83 0.52 1.46 0.45 0.72 1.07 0.86 1.17 0.50 0.91 0.89 1.09

3、0.64 2.02 0.67 1.01 1.61 1.19 1.34 0.64 增持 买入 增持 买入 买入 增持 增持 增持 增持 增持 增持 建筑工程行业轻资产、高营运资金占用的行业特性决定了资产周转能力是建筑工程 企业的核心能力。企业的资产周转能力主要取决于从拿单、施工、结算回款各个周 期的业务管理能力，但具体到相关指标，人均产值、资金使用效率、人均费用是重 要的参考系。随着建筑工程行业需求趋于平淡，龙头企业的竞争优势将逐步体现， 需求在向周转能力突出的公司集中的同时，市场份额提升将驱动盈利以更快的速度 向龙头企业集中，行业盈利集中将呈现加速趋势。 2012 年的建筑工程行业需求端经历了

4、“新签订单不足，存量快速去化”的困境，供 给端面对着“需求降速将引致行业供给（人员、资金）的难以快速去化”的问题。 今年一路下行的市场中，我们以寻求盈利增长的确定性和持续性为核心，基于“客 户分散+弱周期+低集中度=高盈利增长”认为装修、园林子行业具有超额收益，并 成功把握了上半年装修园林的投资机会。但根据对企业的微观跟踪，我们对下半年 的装修园林企业基本面保持谨慎，提出资产负债表的恶化可能进入利润表，同时提 出下半年“估值分化后的一线蓝筹价值回归”等投资主线。然而，由于对基本面的 相关报告 规模成长，穿越黎明前的黑 循着成长脉络，捕捉结构性 table_author 分析师： 王挺 021-

5、38565724 s0190512040002 研究助理：坚持，我们忽视了上海建工、四川路桥以及中国铁建等股票的收益机会。 我们认为 2013 年建筑工程板块在短期新签订单复苏与盈利集中的共同驱动下，上 市公司盈利增速将达到 25%以上，建筑工程板块整体具备超额收益机会，给予行业 “推荐”评级。具体而言：（1）基于订单好转和盈利集中，投资性子行业中，铁路 市政水利公路；制造业相关行业中，国际工程专业工程钢结构；消费性子行业 中，园林装修房建工程；（2）在时点上，上半年我们认为基建类公司随着投资好 转具备超额收益机会，下半年或者中期我们看好装修公司的成长价值，全年看好

6、专 业工程和园林工程。 2013 年在全行业盈利增速好转的局面下，我们认为盈利增速确定的重要性下降，而 盈利增速的持续和盈利弹性会更受到市场青睐，全年明显的超额收益机会存在于业 绩增速反转和高业绩增速持续的板块和公司，具体而言：（1）大盘蓝筹的“pb”价 值：推荐中国中铁、中国铁建、中国水电、葛洲坝、中国交建；（2）eps 增速反转 下的估值修复：推荐中材国际、精工钢构；（3）龙头公司市场份额扩张带来 eps 高 增速持续：推荐中国建筑、中国化学、东华科技、金螳螂、洪涛股份、广田股份、 铁汉生态、普邦园林。 风险提示：新开工低预期，固定资产投资低预期，政策放松超预期 请阅读最后一页信息披露和重

7、要声明 敬请参阅最后一页特别声明 行业投资策略 目录 1、序言 . - 4 - 2、建筑工程行业盈利驱动力量变化：需方转向供方. - 5 - 2.1 建筑工程行业过去十多年盈利提升之路 . - 5 - 2.2 过往十年需求增长是驱动行业盈利增长的主要力量 . - 6 - 2.3 需求拐点导致盈利驱动因素由需方向供方转换 . - 9 - 2.4 驱动盈利提升的供方力量：彰显竞争优势的资产周转能力 . - 10 - 3、供方驱动盈利集中的经典投资案例 . - 13 - 3.1 盈利集中驱动的经典案例：装修工程行业 . - 13 - 3.2 装修工程行业的供方力量解析：周转制胜 . - 14 - 4

8、、2012 年建筑工程行业研究回顾 . - 16 - 4.1 2012 年研究回顾：需求降速下寻找盈利增长的确定性和持续性 . - 16 - 4.2 2012 年建筑工程行业：“四万亿后紧缩”+“换届”= “拐点” . - 17 - 4.3 2012 年建筑工程行业的市场表现与我们的判断 . - 23 - 5、2013 年建筑工程行业：关注驱动盈利提升的内生力量 . - 25 - 5.1 2013 年兴业建筑研究框架：章现企业竞争优势的资产周转能力 . - 25 - 5.2 2013 年建筑工程需求：三大投资增速缓步企稳 . - 26 - 5.3 2013 年建筑工程行业盈利变化与板块策略 .

9、 - 28 - 6、重点覆盖公司盈利预测及风险提示 . - 30 - 图 1、2001-2011 年建筑业收入复合增速达 23.00% . - 5 - 图 2、2001-2011 年建筑业利润总额复合增速达 34.24% . - 5 - 图 3、2011 年建筑业产值利润率与净利率创历史新高 . - 5 - 图 4、2011 年建筑业 roe 创历史新高 . - 5 - 图 5、建筑工程行业盈利提升驱动因素分析. - 7 - 图 6、建筑工程行业过往 10 年集中度提升不足 1 倍 . - 7 - 图 7 全行业利润总额 cagr34.24% 单个建筑企业利润 cagr28.01% 从业人 员

10、人均利润 cagr25.10% . - 8 - 图 8、建筑工程企业的盈利质量没有明显改善. - 8 - 图 9、固定资产投资增速下台阶常态化 . - 9 - 图 10、建筑业长期需求增速趋势性下滑 . - 9 - 图 11、基础设施产值在建筑业总产值中的占比逐年提升 . - 10 - 图 12、过往 10 年基建投资大幅增长趋势难以持续 . - 10 - 图 13、随着建筑业总产值增速的回落，行业产值利润率的上升趋势减缓 . - 10 - 图 14、资产周转能力是驱动企业 roe 提升的核心动力 . - 11 - 图 15、某典型建筑工程项目的资金流动曲线. - 11 - 图 16、企业周转

11、能力的评价指标 . - 12 - 图 17、装修工程行业前 4 大企业收入 cagr 达 38.80% . - 13 - 图 18、装修工程行业前 4 大企业净利润 cagr 达 59.28% . - 13 - 图 19、装修工程板块自 2010 年超额收益达 157.57% . - 13 - 图 20、金螳螂上市以来表现 . - 13 - 图 21、建筑工程产值利润率低于装修工程行业. - 14 - 图 22、建筑工程行业收入增速高于装修工程行业. - 14 - 图 23、建筑工程行业亏损率低于装修工程行业. - 15 - 图 24、金螳螂 roe 高于同业公司 . - 15 - 图 25、

12、2012 年兴业建筑工程研究框架 . - 16 - 图 26、固定资产投资增速下台阶常态化 . - 17 - 图 27、新签订单同比 建筑企业收入同比 . - 17 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 行业投资策略 图 28、建筑业在手合同额增速下台阶 . - 17 - 图 29、固定资产投资新开工项目个数同比增速下滑. - 18 - 图 30、建筑业新开工面积下滑 . - 18 - 图 31、商品房新开工面积同比持续为负 . - 18 - 图 32、竣工面积同比单个建筑企业利润总额 cagr28.01%从业人员人均利润总额 cagr25.10%（图 7）以及行业全

13、要素生产率（tfp）没有明显提升（表 3） 均说明行业的生产效率基本止步不前；（2）上市企业盈利质量没有明显改善： 以 a 股上市企业的盈利质量（经营性现金流净额/净利润）来看（图 8），在 行业盈利持续提升的过程中并没有明显的改善。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 行业投资策略 图 5、建筑工程行业盈利提升驱动因素分析 低进入壁垒规模经济不明显 低毛利率 产能费用化 高费用 营运资金占用 规模扩张，提升盈利 需求增长市场份额提升 需方力量 数据来源：兴业证券研究所 图 6、建筑工程行业过往 10 年集中度提升不足 1 倍 25.00% 20.00% 15.00%

14、10.00% 5.00% 0.00% 供方力量：竞争优势 20012002200320042005200620072008200920102011 cr4 数据来源：enr，兴业证券研究所 表 2、2011 年行业前四大企业 roe 拆解 cr8 公司 中国中铁 中国铁建 中国建筑 中国交建 行业平均 综合毛利率 10.37 10.50 12.04 12.47 12.15 净利率 1.57 1.72 3.98 3.99 2.97 权益乘数 6.18 6.33 5.43 4.96 3.10 资产周转率 1.07 1.18 1.07 0.88 1.32 roe 9.64 12.86 16.28 1

15、7.16 12.05 数据来源：wind，建筑业统计年鉴，兴业证券研究所 注：如果不考虑业务多元化的影响，中国建筑与中国交建工程业务净利率应在 2%上下浮动 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112001 20022003 20042005 2006 20072008 2009 20102011 行业投资策略 图 7 全行业利润总额 cagr34.24% 单个

16、建筑企业利润 cagr28.01% 从业人员人均利润 cagr25.10% 500070012000 4000 3000 2000 1000 cagr=34.24% 600 500 400 300 200 100 cagr=28.01% 10000 8000 6000 4000 2000 cagr=25.10% 0 建筑业利润总额（亿元） 0 单个建筑企业利润总额（万元） 0 从业人员人均利润总额（元） 数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所 表 3、部分学者计算的建筑业全要素生产率 全要素 生产率 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2

17、006 2007 2008 2009 李忠富&邹心勇 （2008） 0.993 0.999 1.021 1.006 1.038 0.968 0.996 1.029 1.001 1.005 戴永安&陈才 （2010） 1.00 1.04 1.03 1.03 1.07 1.03 1.02 1.16 1.08 史修松&徐康宁 （2006） 0.983 1.076 0.996 1.024 1.016 0.822 1.087 陈敏&杨为根 （2011） 8.48% -5.64% -1.03% -1.77% -8.11% -7.28% -13.49% 1.76% -7.88% -0.36% -1.01%

18、-16.64% -2.88% 数据来源：兴业证券研究所 注：陈敏&杨为根计算的是建筑业全要素生产率的年增长率 图 8、建筑工程企业的盈利质量没有明显改善 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 20042005200620072008200920102011 (0.50) (1.00) cs建筑板块经营性现金流净额/净利润 数据来源：wind，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月20

19、10年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月2007年3月2007年9月2008年3月2008年9月2009年3月2009年9月2010年3月2011年3月2011年9月2012年3月2010年9月 ； 行业投资策略 2.3 需求拐点导致盈利驱动因素由需方向供方转换需求拐点导致盈利驱动因素由需方向供方转换 随着我国投资驱动经济高速增长时代的“见顶回归”，2012 年迎来建筑工程 行业需求拐点。具体而言：（1）总体需求趋势性下滑：固定资产投资增速下 台阶将常态化（图 9），建筑工程行业的长期需求将趋势性下滑（图 10）

20、，过 往动辄 20%以上的行业产值增速可能将成为“明日黄花” （2）需求端结构 性回调：过去 10 年间，我国建筑业市场的需求结构发生变化，房屋建筑工程 产值在建筑业总产值中的占比有所下滑，由政府主导的基础设施产值占比持 续提升（图 11）。但是在经历了 08 年“4 万亿”的经济刺激计划后，以铁路 工程、路桥工程为代表的基建需求严重透支。短期来看，行业需求仍在债务 的泥沼中苦苦挣扎，长期来看，虽然行业增长的源动力仍存，但是很难期待 投资出现趋势性的大幅增长（图 12），建筑业需求端结构性回调。 近年来，随着建筑业总产值增速的回落，行业产值利润率的上升趋势减缓（图 13）。这意味着需求增长对建

21、筑工程行业盈利的驱动效应逐渐衰减。随着 2012 年行业需求拐点的到来，未来在平淡周期下行业盈利的驱动因素将逐渐由需 方向供方转变。 未来建筑工程行业盈利在供方力量的驱动下，将表现为：（1）行业盈利增速 放缓：过往 10 年行业产值 23%的年均复合增速对盈利的驱动效应十分明显， 在主要驱动因素由需方向供方切换后，需求增速的下滑将导致未来行业的盈 利增速放缓；（2）行业盈利呈现集中的趋势：在行业需求回归平淡时，供方 力量将通过集中度的提升来驱动行业盈利的提升，届时在集中度提升与盈利 提升的共同驱动下，行业将呈现盈利集中的趋势，建筑工程企业间的盈利分 化加剧。 图 9、固定资产投资增速下台阶常态

22、化、固定资产投资增速下台阶常态化图 10、建筑业长期需求增速趋势性下滑、建筑业长期需求增速趋势性下滑 3500.00 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 固定资产投资：百亿元（左轴） 固定资产投资增速：%（右轴） 数据来源：wind，兴业证券研究所 36.00 34.00 32.00 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 新签合同额：百亿元（左轴） 新签合同额增速：%（右轴） 数据

23、来源：wind，兴业证券研究所 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月 行业投资策略 图 11、基础设施产值在建筑业总产值中的占比逐年提升、基础设施产值在建筑业总产值中的占比逐年提升图 12、过往 10 年基建投资大幅增长趋势难以持续 25.00%

24、20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 68.00% 66.00% 64.00% 62.00% 60.00% 58.00% 56.00% 54.00% 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 (10.00) 铁路道路产值占比（左轴） 水利港口产值占比（左轴） 房屋工程产值占比（右轴） 数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所 基建投资：百亿元（左轴） 基建投资增速：%（右轴） 数据来源：wind，兴业证券研究所 图 13

25、、随着建筑业总产值增速的回落，行业产值利润率的上升趋势减缓、随着建筑业总产值增速的回落，行业产值利润率的上升趋势减缓 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 建筑业总产值同比增速：%（左轴）产值利润率：%（右轴） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 数据来源：wind，兴业证券研究所 2.4 驱动盈利提升的供方力量：彰显竞争优势的资产周转能力 建筑工程行业轻资产、营运资金占用的特性决定了行业需求将向资产周转能 力强的企业集中。未来随着建筑工程行业需求增速回归平淡，行业龙头企业 将凭借自身的资产周转能力

26、不断整合行业，通过提升市场份额驱动盈利的提 升，进而驱动行业盈利的集中。因此，我们认为驱动行业盈利提升与集中的 供方力量的核心在于企业的资产周转能力。 从建筑工程企业 roe 的杜邦分析来看，资产周转能力是驱动企业 roe 提升 的核心动力（图 14、表 4）（1）净利率：平淡周期中，企业的资产周转能力 将驱动净利率的提升；（2）权益乘数：建筑工程企业的资产与负债项中，应 收账款、货币资金以及应付账款是主要组成部分，而企业资产周转的过程即 是资金循环的过程（图 15），这意味着企业可以通过加速资产的周转速度实 现权益乘数的提升。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 行业

27、投资策略 企业的资产周转能力取决于从拿单、施工、结算回款各个周期的业务管理能 力。落实到财务指标的层面，我们认为，企业的资产周转能力主要表现为较 高的人员使用效率、资金使用效率和管理效益，分别对应企业的人均产值、 资金占用比例&工期、人均费用（图 16）。 图 14、资产周转能力是驱动企业、资产周转能力是驱动企业 roe 提升的核心动力 零散结构，完全竞争 净利率 盈利集中 周转能力资产周转率 roe 权益乘数 营运资金占用 数据来源：兴业证券研究所 表 4、2002-2011 年建筑工程行业 roe 拆解情况 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200

28、9 2010 2011 综合毛利率 11.40% 11.14% 11.08% 11.24% 11.07% 10.89% 11.73% 11.00% 11.14% 12.15% 净利率 1.46% 1.72% 1.92% 2.08% 2.29% 2.40% 2.95% 2.93% 2.95% 2.97% 权益乘数 2.75 2.75 2.77 2.83 2.85 2.90 2.93 2.93 3.02 3.10 资产周转率 0.92 0.98 1.05 1.08 1.17 1.23 1.26 1.31 1.34 1.32 roe 3.86% 4.64% 5.59% 6.30% 7.61% 8.4

29、7% 10.82% 11.19% 11.78% 12.05% 资料来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所 图 15、某典型建筑工程项目的资金流动曲线 资产负债表项 保证金其他应收账款 资产负债表项 储备资金 预付款预付、预收款 损益表项 营业成本 货币资金 短、长期借款 货币资金 资金循环 生产资金 成本开支 费用开支 销售、管理、财务费用 存货 应付账款、其他应付 资产负债表项 资产负债表项 结算资金 结算 工程进度款 结算款 物化资金 损益表项 营业收入 利润、税金 存货 存货 应收款、其他应收 资产负债表项 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声

30、明 行业投资策略 图 16、企业周转能力的评价指标 人员使用效率人均产值 资金占用比例 周转能力 资金使用效率 项目周期 管理能力 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 人均费用 2010/10/42011/10/42012/10/4 2010/1/42010/4/42010/7/4 2011/1/42011/4/42011/7/4 2012/1/42012/4/42012/7/4 行业投资策略 3、供方驱动盈利集中的经典投资案例、供方驱动盈利集中的经典投资案例 3.1 盈利集中驱动的经典案例：装修工程行业 2007-2011 年，装修工程行业前

31、 4 大企业收入规模增长 4 倍，收入 cagr 达 38.80%（图 17），净利润规模增长 6 倍，净利润 cagr 高达 59.28%（图 18）。 净利润 cagr 远超收入 cagr，在收入缓步集中的同时，盈利以更快的速度 集中。截至 2011 年，装修工程行业收入 cr4 1.06%，而行业净利润 cr4 2.09% （表 5）。 伴随盈利持续增长，装修工程板块自 2010 年以来上涨 125.49%，同期 a 股下 跌 32.08%，超额收益达 157.57%（图 19）。其中，行业龙头金螳螂上市 6 年 以来股价历史涨幅超过 14 倍（图 20），装修工程成为盈利集中驱动的经典

32、投 资案例。 图 17、装修工程行业前、装修工程行业前 4 大企业收入 cagr 达 38.80% 300.00 250.00 图 18、装修工程行业前 4 大企业净利润 cagr 达 59.28% 18.00 16.00 14.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 cagr=38.80% 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 cagr=59.28% 2007200820092010201120072008200920102011 行业前4大企业的收入规模（亿） 数据来源：wind，兴业证券研究所 图 19、装修工程板块自、装

33、修工程板块自 2010 年超额收益达 157.57% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 行业前4大企业的净利润（亿） 数据来源：wind，兴业证券研究所 图 20、金螳螂上市以来表现、金螳螂上市以来表现 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 装修工程 数据来源：wind，兴业证券研究所 全部a股 金螳螂 数据来源：wind，兴业证券研究所 全部a股 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 行业投资策略 表 5、装修工程行业前四大企业的收入与净利润占比 项目 收入 c

34、r4（%） 净利润 cr4（%） 2007 0.48% 1.73% 2008 0.47% 1.86% 2009 0.53% 1.95% 2010 0.80% 2.00% 2011 1.06% 2.09% 数据来源：wind，兴业证券研究所 3.2 装修工程行业的供方力量解析：周转制胜 2001-2011 年，建筑工程行业产值利润率均值 2.78%装修工程行业 收入 cagr14.34%（图 22），这意味着装修工程行业过往 10 年盈利提升中的 过程中，除了需求的快速增长外，供方力量的驱动作用亦十分显著。在供方 力量的驱动下，装修工程行业的盈利呈现集中的趋势（表 5）。值得注意的是， 2001

35、-2011 年建筑工程行业亏损率均值 16.82%装修工程行业亏损率均值 24.31%（图 23），说明装修工程行业的盈利分化较建筑工程行业更为严重， 进一步印证了在供方力量驱动下行业盈利集中加剧的判断。 从供需双方的角度来看，装修工程行业 2007-2011 年收入增长 0.67 倍，集中 度（cr4）提升 1.21 倍，进一步说明驱动装修工程行业盈利集中的核心在于 供方力量，而行业前 4 大企业明显高于行业平均的总资产周转率亦印证了建 筑工程企业的供方力量在于资产周转能力的判断（表 6）。 装修工程行业龙头企业金螳螂 2011 年总资产周转率为 1.94，远高于行业平均 的 1.32，亦远

36、高于同业公司（表 6）。在快速周转的驱动下，金螳螂 2011 年 roe 高达高达 48.16%（图（图 24），冠绝整个装修工程行业，放眼整个建筑工程行 业也难以找到能与其比肩者。 从财务指标的角度来看，行业前 4 大企业的人员使用效率、资金使用效率与 管理效益均高于行业平均（表 7），而金螳螂在人员使用效率与同业公司相差 不大的前提下，远高于同业公司的资金使用效率和管理效益是驱动其周转能 力持续提升的核心因素。 图 21、建筑工程产值利润率低于装修工程行业、建筑工程产值利润率低于装修工程行业 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 2002 2003 200

37、4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 建筑工程行业产值利润率 装修工程行业产值利润率 数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所 图 22、建筑工程行业收入增速高于装修工程行业、建筑工程行业收入增速高于装修工程行业 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 建筑工程行业收入增速（%） 装修工程行业收入增速（%） 数据来源：wind，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 行业

38、投资策略 图 23、建筑工程行业亏损率低于装修工程行业、建筑工程行业亏损率低于装修工程行业 30.00% 图 24、金螳螂 roe 高于同业公司 60.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 48.16% 15.61% 5.00% 0.00% 10.00% 10.17%10.45% 8.24% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 建筑工程行业亏损率（%） 装修工程行业亏损率（%） 数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所 0.00% 金螳螂 亚厦股份

39、广田股份 洪涛股份 瑞和股份 2011年roe水平 数据来源：wind，兴业证券研究所 表 6、装修工程行业前四大企业的总资产周转率与、装修工程行业前四大企业的总资产周转率与 roe 情况 项目 资产周转率 roe （%） 公司 金螳螂 亚厦股份 广田股份 洪涛股份 行业平均 金螳螂 亚厦股份 广田股份 洪涛股份 行业平均 2007 2.12 1.25 2.19 2.92 1.15 15.12 23.10 35.03 35.21 5.83 2008 1.64 1.46 2.00 2.46 1.25 17.73 21.89 27.21 27.41 6.56 2009 1.49 1.55 2.49

40、 0.88 1.29 21.44 25.29 33.50 6.71 8.38 2010 1.64 1.01 1.18 0.90 1.29 31.24 10.87 8.53 8.71 8.32 2011 1.32 1.08 1.01 1.08 1.32 48.16 15.61 10.17 10.45 10.11 数据来源：wind，建筑业统计年鉴，兴业证券研究所 注：亚厦股份、广田股份、洪涛股份的权益乘数与资产周转率低于行业平均只要是由于募集资 金的影响 表 7、2010 年装修工程行业前 4 大企业周转能力分析 财务指标 人均产值（万元/人） 资金使用效率 人均费用（万元/人） 金螳螂 219

41、.97 23.69 6.54 亚厦股份 205.81 5.32 7.74 广田股份 457.74 4.24 10.32 洪涛股份 283.73 3.15 11.76 行业平均 142.24 12.71 数据来源：建筑业统计年鉴，兴业证券研究所 注：资金使用效率=12/（项目周期资金占用比例） 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 行业投资策略 4、2012 年建筑工程行业研究回顾 4.1 2012 年研究回顾：需求降速下寻找盈利增长的确定性和持续性 基于兴业宏观对 2012 年“cpi 下行但全年不高不低，gdp 增速略降但总体不 死不活，政策预期改善但整体不紧不松”的经

42、济判断，我们认为 “后紧缩时 代”和政府“换届”叠加之年的 2012 年，建筑工程行业将面临“新签订单 不足，存量快速去化”，需求降速引致的行业供给（人员、资金）去化是 2012 年的核心。据此，结合建筑工程行业“营运资金占用、轻资产、产业结构零 散”等特点构建了“规模成长”和“盈利质量”的研究分析框架（图 25）， 2012 年全年我们都坚持以此框架对重点公司进行跟踪分析。 我们认为宏观经济降速对建筑工程的行业的影响：（1）行业总体需求继续下 滑，驱动行业需求的“基建、制造业、地产”三大投资增速都将下台阶，全 行业新签合同面临单季度个位数增长；（2）需求降速可能引致行业“产能” 去化：人员分

43、流、企业解散。在行业产能去化上，民营企业好于国有企业， 部分央企过快增长的员工可能成为盈利下降的主要因素；（3）子行业经营分 化加剧：投资驱动子行业如铁路工程、路桥工程需求下滑，竞争加剧；消费 驱动子行业如装修园林工程需求稳中有增，前高后低；（4）工程行业弱周期、 结构零散决定“低盈利弹性”，2012 年在原材料价格快速下降的过程中行业 有可能迎来毛利率略微上扬；（5）2012 年企业微观层面：宏观紧缩之后伴随 企业现金流恶化，企业资产负债表恶化趋势加重，未来存在向利润表传导的 可能。然而，建筑工程行业会计处理上过浓的“主观估计”特性决定了企业 具有较强的盈余管理能力，紧缩后经济下滑影响是否进

44、入企业利润表在一定 程度上还取决于企业的利益诉求。 图 25、2012 年兴业建筑工程研究框架 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 2004/022004/072005/052005/102006/032006/082007/112008/042008/092009/022009/122010/052010/102011/032012/06 2012年3月 2008/072009/052010/032011/012006/062006/112007/042007/092008/022008/122009/102010/082011/062011

45、/112012/042012/09 2009年3月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月2007年3月2007年9月2008年3月2008年9月2009年9月2010年3月2010年9月2011年3月2011年9月 2012/112004/122007/012007/062009/072011/082012/01 ； ； 行业投资策略 4.2 2012 年建筑工程行业：年建筑工程行业：“四万亿后紧缩四万亿后紧缩”+“换届换届”= “拐点拐点” 需求拐点：2012 年作为四万亿经济刺激后紧缩和政府换届的叠加之年，中国 投资驱动的经济发展模式面临转型，固定投资增速下台阶常态化，建

46、筑工程 行业总需求增速向下，具体表现：（1）需求之三大投资增速下台阶，在投资 驱动经济高速增长模式迈过成年的门槛后，未来经济可能长期面临 10%-20% 之间的固定资产投资增速水平，而且随着转型的推进在一定时间内呈现缓慢 下行（图 26）（2）建筑工程行业新签订单（合同）增量不足，存量订单（在 手合同）快速去化（图 27，图 28）；（3）投资项目新开工项目减少，同比大 幅下滑：基建项目新开工在换届之年源于政治因素难有起色、房地产新开工 受制于宏观调控（限购、限贷）开发商投资谨慎会出现下滑、制造业项目新 开工在产能过剩背景下陷入盈利泥潭短期内不可能修复（图 29、图 30、图 31）（4）由于

47、宏观经济降速，在建项目施工进度有所拖延：在建筑业新开工 面积大幅下滑的背景下，建筑业竣工面积同比持续大幅低于施工面积同比（图 32）。 图 26、固定资产投资增速下台阶常态化、固定资产投资增速下台阶常态化 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 固定资产投资完成额同比增速 数据来源：wind，兴业证券研究所 图 27、新签订单同比、新签订单同比 建筑企业收入同比 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 图 28、建筑业在手合同额增速下台阶 40.00 35.00 30.00 25.00 2

48、0.00 15.00 10.00 5.00 0.00 新签合同增速（%）建筑企业收入增速（%） 累计同比：签订合同额 % 数据来源：wind，兴业证券研究所数据来源：wind，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 2011年9月2005年1月2005年9月2006年5月2007年1月2007年9月2008年5月2009年1月2009年9月2010年5月2011年1月 2004/122005/082006/042006/122007/082008/042008/122009/082010/042010/122011/082012/04 2004/092005

49、/012005/052005/092006/012006/052006/092007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/09 2012年5月 行业投资策略 图 29、固定资产投资新开工项目个数同比增速下滑 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 30.00 25.00 20

50、.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 2011年固定资产新开工项目个数（左轴） 2012年固定资产新开工项目个数（左轴） 同比增速:%（右轴） 数据来源：wind，兴业证券研究所 图 30、建筑业新开工面积下滑、建筑业新开工面积下滑图 31、商品房新开工面积同比持续为负 500,000.00 400,000.00 300,000.00 200,000.00 100,000.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 (10.00) 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,

51、000.00 0.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 0.00 建筑业新开工面积累计值（万平方米） 同比增速（%） 数据来源：wind，兴业证券研究所 (20.00) 累计值：商品房新开工面积 万平方米 累计同比 % 数据来源：wind，兴业证券研究所 图 32、竣工面积同比市政水 利公路；制造业相关行业中，国际工程专业工程钢结构；消费性子行业 中，园林装修房建工程；（2）在时点上，上半年我们认为基建类公司随着 投资好转具备超额收益机会，下半年或者中期我们看好装修公司的成长价 值，全年看好专业工程和园林工程（图 53）。 2013 年在全

52、行业盈利增速好转的局面下，年在全行业盈利增速好转的局面下，我们认为盈利增速确定的重要性下 降，而盈利增速的持续和盈利弹性会更受到使市场青睐。我们认为全年明显 的超额收益机会存在于业绩增速反转和高业绩增速持续的板块和公司，具体 而言：（1）大盘蓝筹的“pb”价值：推荐中国中铁、中国铁建、中国水电、 葛洲坝、中国交建；（2）eps 增速反转下的估值修复：推荐中材国际、葛洲 坝、精工钢构；（3）龙头公司市场份额扩张带来 eps 高增速持续：推荐中国 建筑、中国化学、东华科技、金螳螂、洪涛股份、广田股份、铁汉生态、普 邦园林（图 53）。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 行

53、业投资策略 表 10、兴业证券建筑工程子行业 2013 年运行预计 数据来源：兴业证券研究所 图 53、2013 年兴业建筑工程行业研究框架 投资结构分化： 上半年基建，下半年地产 预期变动带动 “估值修复” 中期需求稳定后企业分化： 规模+管理=竞争优势 竞争优势带动 “基本面分化” 估值溢价：上半年“周期性”，下半年“消费性” 选 股逻辑：一、eps增速反转，二、eps高增速持续 投 资性子行业：铁路 市 政 水 利 公 路 大盘蓝筹的“pb”价值：pb1倍上下，roe 15% 推荐“两铁”、“中交建”“葛洲坝”“中水电” 制造业相关子行业：国际工程 工业工程 钢结构 海 外复苏来动、中国

54、制造业僵持 推荐“中材国际”、“精工钢构” “中国化学” 消 费性子行业：园林 装 修 房 建 今年基数效应，订单启动低预期 推荐“洪涛股份”、“金螳螂”“铁汉生态” “中国建筑” 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 敬请参阅最后一页特别声明 行业投资策略 6、重点覆盖公司盈利预测及风险提示、重点覆盖公司盈利预测及风险提示 我们根据 2013 年建筑工程行业的运行分析和结构变化，调整了重点公司的盈 利预测，而且对照相应的策略修订了行业和公司评级，见表 11。 风险提示：新开工低预期，固定资产投资低预期，政策放松超预期 表 11、兴业建筑工程重点公司列表、兴业建筑工程重点

55、公司列表 公司 2012 eps 201320142012 p/e 20132014 铁路工程 路桥工程 水利工程 国际工程 钢结构 工业工程 房建工程 园林工程 装修工程 中国中铁 中国铁建 中国交建 成都路桥 苏交科 中国水电 葛洲坝 围海股份 中工国际 中材国际 精工钢构 鸿路钢构 中国化学 三维工程 东华科技 中国建筑 东方园林 棕榈园林 铁汉生态 普邦园林 金螳螂 亚夏股份 广田股份 洪涛股份 瑞和股份 0.35 0.64 0.78 0.76 0.63 0.47 0.45 0.52 1.12 1.17 0.50 0.89 0.68 0.56 0.83 0.52 2.51 0.82 1

56、.07 0.86 1.46 1.07 0.72 0.45 0.69 0.41 0.73 0.91 0.98 0.75 0.58 0.52 0.65 1.53 1.34 0.64 1.16 0.89 0.74 1.09 0.64 3.70 1.18 1.61 1.19 2.02 1.43 1.01 0.67 0.83 0.46 0.82 1.10 1.26 0.93 0.71 0.61 0.77 2.01 1.54 0.75 1.36 1.17 0.96 1.42 0.75 4.80 1.51 2.18 1.56 2.59 1.79 1.38 0.84 0.98 8.74 9.06 6.62 11.88 13.92 7.83 11.84 30.85 26.42 10.93 14.84 13.11 11.47 39.23 25.13 6.88 21.91 26.04 27.88 30.51 25.96 22.88 26.29 31.00 19.35 7.46 7.95 5.67 9.