宏观经济展望一岁一

1、13.2 赵文利 张一平 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 2011 年 12 月 1 日 主要预测 一岁一枯荣 核心观点： 2012年宏观经济展望 %11 e12e gdp cpi ppi 社会消费品零售 工业增加值 出口 进口 固定资产投资 m2 人民币贷款余额 1 年期存款利率 1 年期贷款利率 人民币汇率 9.5 4.5 5.9 18.0 14.0 12.3 16.5 20.0 16.5 14.7 3.50 6.56 6.30 8.1 2.7 3.2 16.5 10.5 12.1 16.5 16.1 12 14.9 3.25 6.31 6.12 1、我们对明年 gdp 增长的初步预

2、测在 8.1%左右，分季度看大约呈现上半年放左右，分季度看大约呈现上半年放 缓、下半年企稳回升的两头高、中间低的 v 型格局。中国经济增长在边际上十 分倚重固定资产投资，而投资又表现出政府行政驱动和银行贷款支持的特征。中 央已经认识到通过银行体系作为刺激投资、拉升经济的主要渠道存在巨大的风 险。几乎可以肯定的是，无论是基建投资、房地产投资，还是制造业投资，明年 均将呈增长速度放缓之势。此外，一直以来，消费对 gdp 增长的贡献比较稳定， 除非政府推出进取的减税措施，否则刺激消费拉动经济也是一句空话。而明年的 净出口，由于欧洲债务危机的恶化，外部需求将快速放缓，预计对经济增长的贡 献为负。 最新

3、数据（10 月） 工业 2、预计全年通胀水平大约 2.7%左右。关于左右。关于 cpi 的走势，我们认为将会呈现快 速下滑的趋势。原因何在？源于我们对这一轮通胀性质的判断。今年以来，市场 城镇投资 零售额 cpi ppi 资料来源：ceic，招商证券 丁安华 首席经济学家 dinganhuacmschina. s1090511030013 谢亚轩 86-755-83295524 s1090511030010 24.9 17.2 5.5 5.0 上盛行“刘易斯拐点”和劳动力成本上升解释这一轮通胀的原因，而我们坚持认 为这是典型的食品价格通胀。理解两种不同性质的通胀，对判断短期通胀走势是 至关重要

4、的。用“刘易斯拐点”判断短期通胀走势是不能“逻辑自洽”的，而食 品价格通胀才会呈现快速下滑的势头，这已被近期农产品价格走势所验证。当然， “刘易斯拐点”理论在分析长期通胀走势方面是有说服力的，但对这一轮通胀的 上行和下滑的解释力非常弱。 从通胀滞后经济的角度分析，我们预计 2012 年通胀可能呈现逐季下滑的趋势， 随着经济在二季度见底，三季度通胀会见底，四季度略有回升。 3、从全球视角观察国际资本流动，我们预计人民币汇率升值可能将进入平台期， 升值速度放缓，幅度缩小至年均升值 3%，这无疑将对升值预期和国际资本流入，这无疑将对升值预期和国际资本流入 中国的积极性产生一定负面影响。考虑贸易顺差的

5、规模，预计 2011 年 11 月至 2012 年 3 月月均外汇占款增量在 1600 亿至 2000 亿之间，低于正常水平。但除 非出现欧债危机急剧恶化的情形，外汇占款余额持续下降的可能性不大。 852-31896126 s1090511040016 研究助理： 孙彬彬 86-21-68407302 86-755-82944676 闫玲 86-755-83896863 敬请阅读末页的重要说明 4、我们预计如果经济在二季度明显下滑，政策会展现比当前更为宽松的一面。 但是由于受到货币条件、财政问题以及政治周期的影响，政策宽松的力度和幅度 都将受到限制。 5、货币政策宽松依然首选数量工具，预计存准

6、会有多次下调，二季度通胀回到 3%以下，可能会有一次降息。以下，可能会有一次降息。 6、2012 年政策放松关键还是要看财政政策，重点是税制改革，通过减税或者税 收返还的方式刺激内需是我们的良好愿望。 宏观经济 正文目录 一、趋势向下：经济库存调整阶段的再探讨 . 3 二、三驾马车动力消退：投资、出口趋势向下，消费独木难支 . 6 1、2012 年固定资产投资预计增速为 16%左右 . 6 2、受内需拉动政策影响，社会消费品零售总额增速预计为 16.3% .11 3、外围经济不确定性导致进出口增速快速下滑 . 12 三、2012：中国经济再次回到 8 时代 . 14 1、2012 年 gdp

7、增速的估计方法探讨. 14 2、受库存调整和政策波动影响，2012 年经济可能呈现上半年放缓、下半年企稳回升的 两头高、中间低的 v 型格局 . 16 3、预计受经济下滑影响，规模以上工业企业利润增速大约 15.3% . 17 四、预计 2012 年通胀回落至 2.7%、四季度可能略有回升、四季度可能略有回升 . 18 1、产出缺口下行拉低核心通胀水平. 18 2、货币供给因素决定通胀走势 . 19 3、对于 2012 年通货膨胀走势的判断 . 20 五、全球视角多维度透视中国国际资本流动 . 22 1、分析中国国际资本流动的主要考量因素 . 22 2、全球视角下的国际资本流动 . 24 3、

8、外汇占款的预测. 25 六、相机抉择是否力不从心政策路径的选择 . 26 1、潜在增长率下降、不确定性和宏观政策选择 . 26 2、货币条件回归常态、有限宽松首推数量工具 . 27 3、财政政策的良好愿望：税制改革刺激消费 . 28 七、2012 年主要经济数据预测 . 30 敬请阅读末页的重要说明page 2 20112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319811979 1977 宏观经济 中国经济增长在边际上十分倚重固定资产投资，而投资又表现出政府行政驱动和银行贷 款支持的特征。中央已经认识到通过银行体系作为刺激投

9、资、拉升经济的主要渠道存在 巨大的风险。几乎可以肯定的是，无论是基建投资、房地产投资，还是制造业投资，明 年均将呈增长速度放缓之势。此外，一直以来，消费对 gdp 增长的贡献比较稳定，除 非政府推出进取的减税措施，否则刺激消费拉动经济也是一句空话。而明年的净出口， 由于欧洲债务危机的恶化，外部需求将快速放缓，预计对经济增长的贡献为负。 因此，总体上，我们对明年 gdp 增长的初步预测在 8.1%左右，分季度看大约呈现上 半年放缓、下半年企稳回升的两头高、中间低的 v 型格局。 一、趋势向下：经济库存调整阶段的再探讨 如果从资本周期的角度切入进行判断，那么我们自改革开放以来已经经历了三轮朱格拉

10、周期（也称资本支出周期）。目前的时点应该是新旧周期的交替阶段。 整体的经济调整期如果按照 cycle 值小于 0 来确认，那么 1978 年以来历次调整时期分 别为 1980-1983、1989-1992 和 1999-2005。对应的如果我们按照这一趋势延续计算， 本轮经济调整期应该是从 2010 年开始，2011-2013 年是可能的调整区域。 站在朱格拉中周期的角度，2012 年可能仍然处于趋势向下的周期调整阶段。 图1：改革开放以来我们经历了三轮朱格拉周期 0.06 0.04 % cycle 0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 资料来源：wind，招商证券研发中

11、心 如果从库存调整周期的角度进行分析，按照 gdp 支出法核算，存货增加形成投资的变 动对应于国民经济的库存波动，那么 1978 年以来中国经历的库存调整周期平均为 3.2 年左右。从 2000 年以来的库存调整情况看，我们一共经历了三轮调整周期。具体调整 情况除了观察存货增加/gdp 外，还可以从用电量增速指标中观察到。 敬请阅读末页的重要说明page 3 19781981198419871990199319961999200220052008 宏观经济 图2：1978年以来存货投资被动增加与经济调整期相对应 0.12 0.10 % 存货增加/gdp gdp 16 14 12 0.08 0.

12、06 0.04 0.02 0.00 资料来源：wind，招商证券研发中心 图3：从用电量增速和装机增速的走势看库存调整周期 10 8 6 4 2 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 用电量增速装机增速 9193959799010305070911e -5% 资料来源：ceic，招商证券研发中心 从库存指标来看，库存增加形成投资的高点一般对应于经济向下充分调整的阶段。我们 可以从规模以上工业企业产成品资金的数据上进一步看到这一趋势，最近几个月规模以 上工业企业的产成品资金同比继续上升，环比出现较为剧烈的波动，这表明规模以上工 业企业的库存正在从被动增加向主动减少演变，这一趋势应该会延

13、续到明年初。 按照上述指标，2012 年处于库存从被动增加到主动减少的阶段，这一阶段的经济走势 相对疲弱。 敬请阅读末页的重要说明page 4 200002200011200108200205200302200311200408200505200602200611200708200805200902200911201008201105 199801199811199909200007200105200203200301200311200409200507200605200703200801200811200909201007201105 宏观经济 图4：应收账款余额持续回落预示库存调整的总体趋

14、势不会改变 35 % 产成品应收账款净额 30 25 20 15 10 5 0 5 资料来源：wind，招商证券研发中心 进一步观察工业增加值情况，从轻重工业增速差值变动周期来看，工业生产活动还存在 向下进一步收缩的需要。 图5：轻重工业增速差看经济周期波动 12 10 % 轻重工业增速差 轻重工业累计同比增速差 8 6 4 2 0 2 4 6 8 资料来源：wind，招商证券研发中心 总而言之，2012 年处于经济周期中的调整阶段，整体向下的趋势明显，总需求相对疲 弱，这是分析 2012 年整体经济状况的宏观大背景。 敬请阅读末页的重要说明page 5 1998061999062000062

15、00106200206200306200406200506200606200706200806200906201006201106 宏观经济 二、三驾马车动力消退：投资、出口趋势向下，消费独木 难支 1、2012 年固定资产投资预计增速为 16%左右 尽管受紧缩政策和房地产调控影响以及高铁事故的意外冲击，2011 年固定资产投资在 四万亿计划的惯性推动下依然维持了较快增长。展望明年，2012 年固定投资增速将不 可避免的快速下降。当然，这一结论的前提假设是：房地产调控政策不变、保障房开工 数量下降、制造业投资热情逐步消退以及地方政府债务问题困扰地方投资。 当然，值得一提的是，明年固定资产投资不

16、乏热点：农田水利投资、保障房建设以及重 点在建续建的基建投资。 （1）受资金因素影响，2012 年固定资产投资将显著下滑。 观察 1998 年以来的固定资产投资增速，1999 年是低谷，2002 年以前基本上在 20%以 下波动，2002 年以后名义固定资产投资增速基本上保持在 20%以上，即使是经济调整 比较充分的 2004-2005 年和外围冲击特别剧烈的 2008 年，名义同比增速也没有降到 20%以下。 我们需要明确回答市场的一个问题是：处在经济调整阶段的 2012 年，固定资产投资还 能保持怎样的增速水平？ 从历史实际增速情况来看，2002 年以来，最低增速水平为 2008 年，四个

17、季度的实际 累计同比增速分别为：16.0%、15.3%、15.7%和 16.3%。而截止 2012 年三季度，固 定资产投资的实际同比增速已回落至 19.8%。从经济缓慢调整的角度分析，未来固定资 产投资继续下滑趋势显著。那么未来一个可供参考的增速水平，可能就是 2008 年的实 际固定资产增速。 图6：1998年以来固定资产投资波动情况 70 60 % 固定资产投资累计同比实际增速 固定资产投资累计同比名义增速 50 40 30 20 10 0 资料来源：wind，招商证券研发中心 以上是从经济调整的趋势进行的分析，如果进一步考虑 2004 年以来我国固定资产投资 更多的是作为逆周期管理的工

18、具，体现积极财政政策的取向。那么最终决定 2012 年整 体投资增速的关键因素就是投资需求。而投资需求又取决于项目来源和资金来源。 从项目来源分析，由于工业化和城镇化差异导致地区和城乡间差异依然较为明显，因此， 敬请阅读末页的重要说明page 6 jul-05jul-06jul-07jul-08jul-09jul-10 jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10 jul-05jul-06jul-07jul-08jul-09jul-10 jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11 jul-11 jan-05 jul-05 j

19、an-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-11 jul-11 宏观经济 至少从增量空间而言，可投的固定资产投资项目领域确实依然广阔。 图 7：2005 年以来东中西部地区固定资产投资增速比较 图 8：农业投资增速今年以来迅速上升：农业投资增速今年以来迅速上升 50 %120 % 第一产业第二产业第三产业 100 40 30 20 80 60 40 20 东部中部西部 0 10 资料来源：ceic，招商证券研发中心资料来源：ceic，招商证券研发中心 但是我们都知道

20、，有需要不等于有需求，需要转化为需求的前提在于广义收入水平。制 约未来固定资产投资增速的关键正是资金来源问题。 一方面；地方政府债务问题持续困扰地方政府。 在政府债务问题专题研究系列报告中，我们详细分析了国内外债务问题的历史轨迹、发 展路径和解决方式，尽管我们认为“本轮地方政府债务问题以债务延期、经济温和增长 和全面资产负债表膨胀的方式解决的概率高，而以通胀失控、经济硬着陆和危机方式终 结的风险比较小”，但是巴西政府治理地方政府债务问题的经验显示中央政府对债务问 题强硬态度是避免债务问题恶化的重要因素。根据审计署公布的数据，2010 年地方政 府性债务余额约为 10.72 亿元，接近当年 gd

21、p 的 30%。高额债务的背后还有大量的利 息支付，尤其是短期内缺乏足够现金流债务主体（如铁道部、县级及乡镇政府投资平台） 的利息负担在这一轮加息周期中突出地显示出来。目前固定资产投资中地方项目比重已 超过 90%；并且，近年来中部和西部地区投资增速明显超过东部地区，但是中西部地 区地方政府债务占财政收入比重要高于东部沿海地区政府。综合以上分析，我们认为地 方政府债务问题的隐忧将会遏制地方政府投资增速的快速增长势头。 图 9：地方政府债务问题将会遏制地方项目增速：地方政府债务问题将会遏制地方项目增速图 10：东中西部地区地方政府债务占收入比重：东中西部地区地方政府债务占收入比重 50 40 %

22、 固定资产投资累计增速:地方项目 固定资产投资累计增速:中央项目 60 50 % 30 20 10 0 40 30 20 10 -10 0 北京吉林山东河南广西海南重庆宁夏 资料来源：ceic，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：ceic，招商证券研发中心 page 7 200402200409200504200511200606200701200708200803200810200905200912201007201102201109 宏观经济 另一方面，民间投资能否持续也受到民间金融安全性的考问 2004 年以来，民间固定资产投资出现过两轮高峰，分别是 2004-2005

23、年和 2010-2011 年，这两个阶段分别是中央和国有投资受到政策限制的阶段。宏观政策偏紧的状况下， 地方政府投资和中央国有投资项目会受到压缩，相反，资金来源主要依靠自筹的民间投 资反而会出现较快速发展。 但是本轮民间投资增速能否持续却受到了民间金融安全性的考问。温州民间金融问题的 爆发，揭开了 2008 年 4 万亿投资之后，金融生态不平衡发展的恶果。2012 年民间投 资能否持续当然也受到了民间资金金融问题的牵制。 图11：2004年以来民间固定资产投资情况 100 90 % 民间固定资产投资累计同比 民间固定资产投资占比 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：w

24、ind，招商证券研发中心 （2）固定资产投资的分项估计 按照固定资产投资领域划分，固定资产投资可以分为一下四个部分：制造业投资、房地 产投资、基建投资和其他（主要是农业农村投资）。分别占比为：31%、23.9%、27.8% 和 17.3% 以下从上述四个方面分别估计投资增速情况： 首先，制造业投资热情随经济放缓而逐渐消褪，预计 2012 年制造业投资增速为 23% 制造业投资是固定资产投资中比重最高的领域，2011 年制造业投资的快速增长抵消了 部分房地产投资和基建投资放缓对固定资产投资增速的影响。2010 年年末制造业投资 规模约占城镇固定资产投资的 31%，截至到今年 10 月，这一比例已

25、上升到 34.3%。但 是，由于明年经济的进一步放缓和外围经济形势的恶化，我们认为始自 2010 年这一轮 制造业投资热情将会逐渐消褪。而且，从国外经验来看，随着城镇化率的不断提高，制 造业投资增速的趋势是逐步向下的。根据世界银行的数据，我国 2010 年的城镇化率约 为 44.9%，日本历史数据显示当城镇化率在，日本历史数据显示当城镇化率在 40%到到 50%区间时，投资平均增速约为区间时，投资平均增速约为 23.6%。 另一方面，虽然受到经济调整的影响，但是在十二五计划中所规划的未来投资重点 七大战略新兴产业依然引领着制造业投资升级的方向，从机器替代人和进口替代两个维 度考虑，制造业投资增

26、速下滑幅度有限。特别是按照十二五计划，七大战略新兴产业增 加值在 gdp 比重在 2015 年力争达到 8%，在 2020 年力争达到 15%。从 2005 年以来 制造业投资增速的相对低位在 20%附近，我们预计明年制造业投资增速约为 23%。 敬请阅读末页的重要说明page 8 jul-05jul-06jul-07jul-08jul-09jul-10 jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11 jul-11 apr10apr11 jul10 oct10 jul11 jan-10jan-11 jul-10 1960 1962 1964 1966 19

27、68 1970 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1982 1984 1986 1988 1990 jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09 jul-05jul-06jul-07jul-08jul-09jul-11 oct11jan10jan11 25 % 宏观经济 图 12：制造业投资增速与固定资产投资增速：制造业投资增速与固定资产投资增速图 13：制造业投资在投资中的重要地位：制造业投资在投资中的重要地位 40 % 40 % 制造业房地产基建投资 35 30 25 30 20 20 制造业投资累计增速 固定资产投资累计增速 10 15 资料来源

28、：ceic，招商证券研发中心 图 14：日本制造业投资增速随着城镇化率提高而降低：日本制造业投资增速随着城镇化率提高而降低 0 资料来源：ceic，招商证券研发中心 图 15：主要制造业投资增速快速下降：主要制造业投资增速快速下降 65 % 60 30100 80 通信设备、计算机及其他电子设备 电气机械及器材 交通运输设备 55 20 60 通用设备 15 50 45 40 城镇化率 制造业投资增速趋势，右轴 10 5 0 40 20 0 -20 资料来源：bloomberg，world bank，招商证券研发中心资料来源：ceic，招商证券研发中心 其次，考虑保障房因素，房地产投资增速仍将

29、快速下降，预计 2012 年增速为 13% 对于 2012 年房地产投资的展望，我们主要从商品房投资和保障房项目两个维度进行考 察。随着住房市场化改革的发展，房地产逐步成为我国的支柱产业，房地产投资规模仅 次于制造业投资。因此，房地产投资规模和增速的变化对于展望明年固定资产投资有着 重要的意义。 商品房投资方面，由于限购、惜贷等房地产调控政策在短期内无任何退出的迹象，一方 面抑制了投机性的房地产投资，另一方面房地产刚需持币观望的人数不断上升，这导致 今年商品房传统销售旺季“金九银十”辉煌不再。不少房地产企业为应对银根紧缩收回 流动性，均不同程度推出了房价变相打折政策。近期以来，商品房销售面积和

30、房屋新开 工面积同比增速双双下滑，这预示着明年商品房投资将会继续维持房地产调控政策执行 以来的颓势。我们认为在没有任何意外事件发生的前提下，只有当存量保障房数量达到 一定规模，足以对商品房价格形成一定制衡能力的情况下，房地产限购政策才会逐步放 松，届时商品房投资才会逐步恢复，而目前保障房项目的建设进度还未达到上述条件。 保障房项目方面，2011 年新开工 1000 万套，根据住建部部长姜伟新向全国人大常委会 汇报保障房工作情况的报告，1000 万套保障房建设投入资金约 1.3 万亿。不过 2011 年 新增 1000 万套的实际投入是低于 1.3 万亿的，1.3 万亿是指项目建设的全部投入资金

31、， 而按照保障房建设进度三分之一结构完成，三分之一出地面，三分之一基础浇筑混凝土 的要求，当年开工的保障房项目是不会全部竣工的。结合续建的去年保障房项目投入， 我们估算今年保障房项目实际投入规模可能为 7400 亿左右，明年保障房项目实际投入 增速可能为 25.1%左右。 敬请阅读末页的重要说明page 9 aug-08aug-09nov-08aug-10nov-09 may-08may-09may-10may-11 aug-11nov-10feb-08feb-09feb-10feb-11 jul-05jul-06jul-07jul-08jul-09jul-10 jan-05jan-06jan

32、-07jan-08jan-09jan-10 apr-08apr-09apr-10jan-08jan-09jan-10jan-11apr-11 jul-08jul-09jul-10 oct-08oct-09oct-10 jul-11 oct-11 jan-11 jul-11 mar-07 jun-07 sep-07dec-07mar-08 jun-08 sep-08dec-08mar-09 jun-09 sep-09dec-09mar-10 jun-10 sep-10dec-10mar-11 jun-11 sep-11 % 40 宏观经济 展望明年，2012 年保障房项目新开工面积很可能小于今年

33、的开工面积，商业房地产投 资受制于资金年来源的下降，这一部分新开工面积也会出现下降。2011 年 1-10 月新开 工面积累计增速已降至 21.7%，明年新开工面积增速还将进一步下降。中央的政策基调 也不允许房地产价格进一步上升，房地产业在短期内很难复制过去一段时期的快速增 长。我们预计明年房地产投资累计增速为 13%左右。 图 16：商品房销售与新开工面积下滑：商品房销售与新开工面积下滑图 17：新开工面积累计增速与房地产投资累计增速：新开工面积累计增速与房地产投资累计增速 200 % 商品房销售面积房屋新开工面积 80 房地产投资新开工面积 150 100 60 40 20 50 0 0

34、-20 -50 资料来源：ceic，招商证券研发中心 图 18：房地产开发资金来源：房地产开发资金来源 -40 资料来源：ceic，招商证券研发中心 图 19：房地产投资单月增速明显滑落：房地产投资单月增速明显滑落 120 % 银行贷款 50 % 固定资产投资单月增速 100 80 60 40 非银行金融机构贷款 自有资金 其他资金 30 20 10 房地产单月投资增速 20 0 0 -20 资料来源：ceic，招商证券研发中心资料来源：ceic，招商证券研发中心 第三、受政治周期影响，基建投资明年最多呈现恢复性增长，预计增速在 5-10%之间之间 2011 年基建投资增速下滑明显。电力、燃气

35、及水的生产和供应业延续了去年的投资下 滑趋势，累计增速已低于 5%；交运投资受高铁事故和刘志军案的影响，投资增速在年 中戛然而止，其中铁路投资负增长 21.9%，公路投资增长 9.9%，整个交运仓储物流行 业累计增长仅为 4.1%。 展望 2012 年，随着城镇化的深入并考虑到各地区基础设施建设的差距，环境、教育、 文化、社会保障等领域的投资还将保持平稳增长；而目前在建因缺乏资金而停工的铁路、 公路项目明年也会继续得到资金投入而复工（实际上，据新闻报道近期已有不少铁路项 目重新获得资金支持），显然明年新开工项目可能会下降，但目前已开工的在建项目还 是会得到国家资金支持。因此，从这方面来看明年基

36、建投资不会继续今年增速过低的局 面。但另一方面，我国的基建投资主要靠政府政策和银行信贷支持驱动，“中央已经认 识到通过银行体系作为刺激投资、拉升经济的主要渠道存在巨大的风险”；而从政策上， 我们观察到每一届政府最后一年任期的基建投资增速在大多数情况下都会出现下降，基 建投资的政治周期现象较为明显。综上，我们认为明年基建投资增速较今年会有所上升， 这种上升是一种回归中性的增速回升，是恢复性的增长。 敬请阅读末页的重要说明page 10 nov-10 jul-10 jan-10 sep-10 jan-11 jul-11 may-10 1996 1997 1998 1999 2000 2001 20

37、02 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1905 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 may-11 sep-11mar-10mar-11 5 1 宏观经济 最后，2012 年投资的亮点主要集中在农田水利投资，根据我们的测算，今年农田水利 方面投资累计增速已接近 40%。保守预计除却水利投资，明年农业农村投资增速水平。保守预计除却水利投资，明年农业农村投资增速水平 较今年会略有下降但是整体增速

38、维持在 20%以上。以上。 图 20：基建投资与政治周期：基建投资与政治周期1图 21：农田水利投资与固定资产投资单月增速：农田水利投资与固定资产投资单月增速 45 40 35 30 % 120 100 80 % 农田水利投资单月增速 固定资产投资单月增速 % 40 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：ceic，招商证券研发中心 60 40 20 0 资料来源：ceic，招商证券研发中心 20 10 0 综合上述四项固定资产投资的预测，2012 年整体固定资产投资大约为 16%左右。左右。 2、受内需拉动政策影响，社会消费品零售总额增速预计为 16.3% 2011 年通胀水平持续上

39、升，抑制了居民的消费意愿。实际消费增速上半年持续回落， 汽车、家电等主要商品的消费均呈现下降趋势，受消费者保值需求的推动，金银珠宝等 奢侈品消费增速创出了近年来的新高。总体来看，物价水平高企导致今年消费增速较 2010 年出现明显的下降。 随着物价水平的回落，价格因素在 2012 年对消费的抑制作用将会逐步减少，经济回落 是拉低明年消费增速的主要因素。随着未来保障房建成规模的逐步扩大、社会保障制度 和收入分配制度的进一步改革，并考虑到消费本身较之于投资、出口更加稳定的特点， 按照十二五期间社会消费品零售总额 5 年翻一番的要求测算，消费年均增速约为 15%。 考虑到 2012 年拉动内需政策的

40、影响，我们预计明年消费增速约为 16.3%。 图 22：2012 年通胀水平下移会降低对消费的抑制作用 图 23：奢侈品消费快速增长：奢侈品消费快速增长 25 20 % 80 60 食品饮料烟酒 日用品 建筑装潢 化妆品 文化办公 金银珠宝 家具 15 10 零售额名义增速零售额实际增速 40 20 0 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月8月 9月 10月 资料来源：ceic，招商证券研发中心 2011 年数据为 1-10 月累计增速 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：ceic，招商证券研发中心 page 11 may-06may-07may-08may-09may-10may-11

41、nov-05nov-06nov-07nov-08nov-09nov-10 apr-08apr-09apr-10apr-11 jul-08jul-09jul-10 jan-08jan-09jan-10jan-11oct-08oct-09oct-10 jul-11 jun-06jun-07jun-08jun-09jun-10 dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10 jun-11 oct-11 mar-03sep-03mar-04sep-04mar-05sep-05mar-06sep-06mar-07sep-07mar-08sep-08mar-09sep-09mar

42、-10sep-10mar-11sep-11 宏观经济 图 24：社会保障投资与实际消费增速：社会保障投资与实际消费增速图 25：可支配收入上升是消费增加的核心因素：可支配收入上升是消费增加的核心因素 80 %卫生、社会保障和社会福利业投资 % 2525 % 60 40 实际消费增速 20 15 10 20 15 10 20 0 5 0 5 0 城镇人均可支配现金收入 农村人均现金收入 资料来源：ceic，招商证券研发中心资料来源：ceic，招商证券研发中心 3、外围经济不确定性导致进出口增速快速下滑 今年出口增速好于预期，主要是由于以下四个因素： 第一。欧洲债务主权问题虽然愈演愈烈，但核心国家

43、法国和德国所受影响还较小且目前 的问题主要集中于资本市场，正在向银行体系蔓延，但尚未波及实体经济，故今年 8 月 之前对欧洲出口未出现预期的大规模回落；第二，下半年美国经济好于预期，三季度对 美出口在经历二季度的低潮后有所恢复；第三，对金砖国家出口近年来有了显著上升， 对本地区贸易伙伴日本、韩国和东盟增速稳定，我国出口市场多元程度有所加强，对欧 美市场的依赖度有所下降；第四，尽管外围经济不确定性增强，但是中国出口企业的需 求弹性和低端出口部门暂时无法被他国取代的现实决定了我国出口增速出现断崖式减 速的可能性小。 进口方面，由于国内通胀因素和国外大宗商品价格因素的干扰，我们原本预期的库存调 整并

44、没有完全展开，并且今年经济增速实现软着陆，内需较之于外需更具韧性，故而今 年进口增速高于出口，贸易顺差逐步收窄。 图 26：进出口累计增速稳步向下收敛：进出口累计增速稳步向下收敛图 27：今年以来对各贸易伙伴出口增速出现分化：今年以来对各贸易伙伴出口增速出现分化 100 %出口累计同比进口累计同比 100 %日韩东盟金砖国家 8080 美国欧洲 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：ceic，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：ceic，招商证券研发中心 page 12 apr-10apr-11 jul-10 ja

45、n-10jan-11oct-10 jul-11 jul-05jul-06jul-07jul-08jul-09jul-10 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-11 jul-05jul-06jul-07jul-08jul-09jul-10jul-11 jul-11 oct-11 宏观经济 图 28：出口地区多元化有利于出口增速的稳定：出口地区多元化有利于出口增速的稳定图 29：一般贸易进口反映内需的变化：一般贸易进口反映内需的变化 70 60

46、50 % 一般贸易进口占比 加工贸易进口占比 资料来源：ceic，招商证券研发中心 美欧市场 金砖国家 日韩东盟 其他 40 30 20 10 0 资料来源：ceic，招商证券研发中心 展望 2012 年，随着欧洲主权债务问题进一步发展，欧洲经济将会陷入停滞，美国经济 复苏进程缓慢，预计明年欧洲经济增速为-0.5%，美国经济增速为 1.8%。并且，美欧政 府财政再平衡压力较大，这不但会直接导致上述地区进口需求的降低，还会逐步导致世 界其他地区经济增速的回落，进而引起我国对金砖国家、日韩东盟地区出口增速的下滑。 对于进口，一方面出口需求下降的引致效应会导致进口需求回落，另一方面，明年内需 的继续

47、回落也会引起进口增速的下降，但是外需的波动性大于内需，且外围经济的不确 定性更大，因此我们认为明年进口的下滑水平应低于出口增速。 从主要贸易商品来看，我国对美国、欧盟的主要出口商品以劳动密集型的纺织品和资本 密集型的机电产品为主。进口商品以机电设备为主；对金砖国家最主要的进口商品是矿 产品，出口商品是机电产品；而对日本韩国而言，主要进口商品除了机电设备还包括化 工产品，而出口商品还是以纺织和机电产品为主。纺织品较为低端、产品附加值低，但 其需求弹性更低，出口需求更稳定；机电产品附加值较高，但出口需求对经济敏感度更 高一些；因此，在明年世界经济不确定性进一步上升且不排除欧债危机全面爆发的判断 下

48、，从贸易商品的角度也能映证出口增速快速下滑的估计。主要进口商品，无论是矿产 品、化工产品还是机电设备都对明年国内经济增速较为敏感。 图 30：美国经济走势依然偏弱：美国经济走势依然偏弱图 31：欧洲经济对我国进出口影响不容乐观：欧洲经济对我国进出口影响不容乐观 65 % 60 ism pmi 出口同比3个月移动平均(右轴) % 50 40 65 % 55 3055 50 45 40 20 10 0 -10 45 35 欧洲pmi 新出口订单 35 30 资料来源：ceic，招商证券研发中心 敬请阅读末页的重要说明 -20 -30 进口 25 资料来源：ceic，招商证券研发中心 page 13

49、 jul-06jul-07jul-08jul-09jul-10 jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11 jul-11 jan01 jul01 jan02 jul02 jan03 jul03 jan04 jul04 jan05 jul05 jan06 jul06 jan07 jul07 jan08 jul08 jan09 jul09 jan10 jul10 2 宏观经济 图 32：gdp 与进口增速走势趋同图 33：进出口同比数据：进出口同比数据 20 % gdp累计同比 进口累计同比 % 100100 % 出口同比进口同比 15 10 50 80 60 40

50、5 0 资料来源：ceic，招商证券研发中心 0 -50 20 0 -20 -40 -60 资料来源：ceic，招商证券研发中心 综上，我们预计明年出口增速约为 13%，进口增速约为 17.1%，出口快速下滑使得其 对明年经济增速造成负贡献，估计会拉低 gdp 增速 0.3%左右。对于顺差，我们维持 一贯的观点，即当内需相较于外需更加稳定时，贸易顺差将会逐步缩小甚至转为逆差， 明年我国贸易顺差预计为 1047 亿美元左右。 三、2012：中国经济再次回到 8 时代 无论是从经济调整的阶段，还是三驾马车增速乏力，我们都明确的看到经济增速的趋势 性下滑，但是 2012 年 gdp 增速最终会是怎样

51、的一个水平呢？ 1、2012 年 gdp 增速的估计方法探讨 对于 gdp 增速的估计有多种方法： 方法一：货币和贷款增速推测 gdp 增速 为了简单说明货币与经济增速间的关系，省去回归计量的繁琐，参照央行货币政策执 行报告的计算，我们通过货币和贷款增速与 gdp、cpi 的差异进行运算。1998 年-2008 年，稳健货币政策时期，m2 增速的平均水平大约 16.2%，与 gdp 和 cpi 的增速差平 均值为 4.7%；贷款的平均增速水平大约为 15.2，与 gdp 和 cpi 的增速差平均值为 3.7%。 按照 2012 年 cpi 大约 2.7%，贷款增速 15%2的假设估计，对于实际

52、 m2 增速应该在 16%左右，考虑到整体货币政策环境应该较今年有所放松，那么对应的增速差应该分别 略高于平均值，则按照 4%和 5%估计，对应 gdp 增速为 8.3%。 贷款增速估计详见后文货币政策分析部分，考虑到稳健时期一般水平为 15%左右，预计 2012 年贷款增速应该维持 15%的水平。 敬请阅读末页的重要说明page 14 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 19900319910619920919931219950319960619970919981220000320010620020

53、9200312200503200606200709200812201003201106 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 宏观经济 图34：1998年以来货币与gdp、cpi增速差异水平 25 % m2gdpcpi 贷款增速 gdp cpi 20 15 10 5 0 5 资料来源：wind，招商证券研发中心 方法二：工业增加值推测 由于我们国家一直处于工业化的进程中，工业增加值占 gdp 比重较高，基本维持在 40% 左右。如果我们能够给出一个合适的工业增加值

54、水平，那么根据工业增加值就可以粗略 估算出 gdp 的增速水平。 结合此前对于经济阶段的分析，我们分别截取 1998-2002、1998-2008、2000-2002 三 段时期的工业增加值平均数与 gdp 对应平均增速比较，分析可知，工业增加值的可能 平均增速水平大约为 10.2-13.4%，对应 gdp 的平均增速为：8.2-8.6%。 图 35：工业增加至占：工业增加至占 gdp 比重较高且较稳定图 36：工业增加值增速水平：工业增加值增速水平 0.5工业增加值/gdp % 1630 %工业增加值三个月移动平均 gdp 0.4 0.3 0.2 资料来源：ceic，招商证券研发中心 14

55、12 10 8 6 4 2 0 25 20 15 10 5 0 5 10 资料来源：ceic，招商证券研发中心 方法三：支出法估计 由于我们已经给出了投资、消费、出口的增速预测，按照支出法进行分析似乎会更加合 理和准确一些，但是困难在于，三驾马车的贡献比较难以提前衡量，一个可供参考的依 据，还是历史数据的比较。 根据历史数据比较，特别是 2011 年三季度的支出法贡献分解，我们大致可以判断：2012 年投资对经济拉动大约 3.6%，消费大约拉动，消费大约拉动 5.1%，净出口大约拉动，净出口大约拉动-0.5%，则据此可，则据此可 以计算得知 2012 年 gdp 大约为 8.1%。 敬请阅读末

56、页的重要说明page 15 201107201011201003200907200811200803200707200611200603200507200411200403200307200211200203200107200011200003199907 宏观经济 图37：gdp支出法核算分项情况 25 20 % 货物和服务净流出 资本形成总额 最终消费 15 10 5 0 5 10 15 资料来源：wind，招商证券研发中心 上述方法可能都有缺陷，但是核算的最终数值都指向 8.1%左右。这意味着，中国经济左右。这意味着，中国经济 再次进入 8 时代。 2、受库存调整和政策波动影响，2012

57、 年经济可能呈现上半年放缓、 下半年企稳回升的两头高、中间低的 v 型格局 2010 年三季度以来经济主体逐步开始加库存，特别是在通胀预期的影响下，库存增速 明显。2011 年初以来，在央行持续紧缩货币政策的影响下，企业预期和库存投资行为 逐步发生改变。特别是进入 4 月，领先和同步指标均显示企业开始去库存，由此带动经 济进入库存调整期。但是进入 7、8 月份以后，从数据来看，库存走势与预期出现一定 偏差。我们当时的判断是，库存调整的趋势不改但是周期拉长。从 9-10 月份的数据来 看，工业企业被中断的库存调整再次展开。 从库存调整的同步指标来观察，2011 年 8 月开始通胀快速回落，产成品

58、库存依然在上 升过程中。换言之，虽然经济主体已经部分开始主动的大幅度去库存进程，但是需求的 缓慢下降导致库存去化的进程相对缓慢。 图38：工业企业产成品资金和通胀指标变动情况对比 35 30 %产成品累计同比 cpippirmppi,右侧% 12 10 敬请阅读末页的重要说明 25 20 15 10 5 0 5 10 15 资料来源：wind，招商证券研发中心 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 page 16 20010320011220020920030620040320041220050920060620070320071220080920090620100320101220110

59、9 宏观经济 而且从总体经济的角度分析，目前仍然处于库存被动上升向库存主动下降转变的进程 中。这一过程必将导致经济先进入一个加速下滑的过程，随后逐步企稳。 比较历史上正常情况下的库存调整，自 2000 年以来，除了 2008 年危机冲击下的周期 影响和库存调整相叠加的情形外，整体经济因库存变动而出现深度调整的概率较低。从 gdp 环比折年率来看，库存调整的平均时长大约为 2-3 个季度，波动幅度有限。 图39：库存调整带来的gdp波动大约2-3个季度 15 13 11 9 7 5 gdp同比 季调后环比折年率 25 20 15 10 5 0 资料来源：ceic，招商证券研发中心 从 2011 年 7-8 月的表现来看，年内二季度开始的库存调整暂告一段落。短期库存有所 回升，但是整体调整的趋势仍将维持，结合当前整体通胀显著回落的态势，在没有外部 超预期事件干扰下，初步预计库存调整可能会延续到明年二季度。 特别是考虑到政策因素的影响，预计上半年经济增速持续下降可能导致政策更大幅度的 宽松，而宽松的政策必然会导致经济在下半年有所好转。 换言之，我们认为受到外部冲击、库存调整和政策放松的影响，2012 年上半年经济将 持续下降，下半年略有回升。 3、预计受经济下滑影响，规模以上工业企业利润增速大约 15.3% 进一步考察企业盈利状况，当前无论是从利润率还是利润总额同比增速来看，盈