中报分析：三季报业绩或将比中报更不乐观0905

1、宏观策略研究 究所 1 策略深度报告 证券研究报告 a 股投资策略 2012 年 9 月 3 日湘财证券研究所 策略深度报告 三季报业绩或将比中报更不乐观 2012 年中报分析 相关研究： 利润结构有望呈现新变化 2011年报和2012年一季报分析 返“璞”归“真”，加快再平衡 从一季度宏观数据看市场 “收官”之战3月策略 市场的“小阳春”2月投资策 略，2012-2-1 积极布局，迎接反弹1月投资策 略，2012-1-3 分析师：朱礼旭（） 执业证书编号： s0500511080003 (8621) 68634510-8675 z 分析师：牛鹏云 (8621) 68634510-8278 执

2、业证书编号： s0500511050002 地址：上海市浦东新区陆家嘴环路 958号华能联合大厦5层湘财证券研 http:/ 敬请阅读末页之重要声明 报告要点： 中报业绩较一季报下滑幅度扩大。截止 8 月 31 日，两市可比 2395 家上市公司 公布了中报业绩。从中报的整体情况来看，可比全部 a 股上市公司的净利润增 速延续一季报下滑的态势，创 2010 年以来季报利润增速的新低。可比 2395 家 a 股上市公司实现净利润 1.07 万亿元，同比下滑 0.5%，环比一季报回落 1.5 个 百分点；实现营业收入 11.6 万亿元，同比增长 8.7%，比一季报回落 1.9 个百分 点。 中报业

3、绩主要呈现以下三个方面的特征：1、上市公司受制于需求与成本上涨的 双重挤压。可比 2395 家上市公司上半年净利润同比下滑 0.5%，同时营业收入 增长 8.7%，环比一季报下滑 1.9 个百分点，营业成本及三项费用增速均高于营 业收入增速。2、从金融、非金融公司分类来看，非金融公司特别是工业上市公 司成为拖累全部 a 股上市公司利润下滑的主要因素。今年上半年，非金融公司 净利润同比下滑 15.1%，工业上市公司同比下滑 17%，下滑的幅度均高于全部 a 股上市公司下滑 0.5 的增速。3、从主板、中小板与创业板三个层次来看，主板 的净利润增速要略好于中小板与创业板，而中小板利润增速下滑的幅度

4、最大。 毛利率是拖累中报业绩下滑的最大负面因素。我们通过对非金融上市公司和工 业上市公司净利润增速分财务指标的分解发现，毛利率是拖累上半年非金融和 工业上市公司净利润增速下滑最大的负面因素。我们的分解显示，毛利率对非 金融和工业上市公司负贡献率最大，分别对非金融和工业上市公司净利润增速 的负贡献率为 131.2%和 142.9%，负贡献率分别大于三项期间费用对净利润增速 的拖累。 利润集中度提升导致利润结构的“中间陷落”。到目前为止，利润结构仍然处 在自我强化的过程中。从中报分行业利润占比相较去年同期来看，银行利润占 比进一步提升，相较去年同期提升 8 个百分点达到 51.9%，银行业利润集中

5、度 进一步提升，进而形成利润利润结构的“中间陷落”模式。从分行业的净利润 增速来看，目前行业的利润增速变化难以对目前的利润结构产生重大的影响。 虽然银行业利润增速持续回落，但由于其占比较大及利润增速仍高于全部 a 股 利润增速，未来利润进一步向银行集中的趋势仍将延续。 房地产供需的调整或将使房价向企稳回升的方向转移房。一方面，房地产上市 公司进入第二季度之后去库存的速度明显加快，预计未来还将进一步加快去库 存的步伐。我们的统计显示，上半年房地产库存为 1.69 万亿元，同比增长 27.6%， 相较 2011 年三季报时的最高增速 43.9%已经大幅回落了 16.4 个百分点。同时， 上半年房地

6、产上市公司在建工程为 246.4 亿元，同比增长 23.3%，这一增速相较 2011 年三季报的高点已经大幅回落了 41.3 个百分点。另一方面，我们检测的房 地产上市公司的货币资金对短期借款和 1 年内到期的非流动负债的覆盖率为 115.5%，较一季报回升了 11.3 个百分点。房地产企业资金状况的大幅缓解将进 一步减弱企业降价的意愿和力度，供需关系的逐步调整或将使得房价不断企稳。 三季报上市公司利润增速或将进一步回落。首先，从宏观经济背景来看，6 月 份以来工业生产景气及国内需求不断疲软，将进一步拖累企业的营业收入增速。 其次，根据上述的中报分析，成本的上涨特别是毛利率的回落将持续拖累上市

7、 公司的业绩。最后，根据我们对已经发布三季报业绩预告的可比 811 家上市公 司的统计来看，三季报利润增速将进一步从中报下滑 0.5%扩大至下滑 8.7%。 1 策略深度报告 1 需求疲软与成本上涨拖累 a 股利润增速 图表 1：可比 2395 家 a 股上市公司分财务指标与增速（亿元；%） 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 截止 8 月 31 日，两市可比 2395 家上市公司公布了中报业绩。从中报 的整体情况来看，可比全部 a 股上市公司的净利润增速延续一季报下滑的态 势，创 2010 年以来季报利润增速的新低。可比 2395 家 a 股上市公司实现 净利润 1.07 万亿元，

8、同比下滑 0.5%，环比一季报回落 1.5 个百分点；实现 营业收入 11.6 万亿元，同比增长 8.7%，比一季报回落 1.9 个百分点。从整 体市场来看，主要呈现如下特点： 1、上市公司受制于需求与成本上涨的双重挤压。可比 2395 家上市公司 上半年净利润同比下滑 0.5%，同时营业收入增长 8.7%，环比一季报下滑 1.9 个百分点，营业成本及三项费用增速均高于营业收入增速，而且无论是 金融与非金融公司的分类别统计，还是按主板、中小板与创业板的统计，均 显示成本及三项费用增速大幅高于营业收入的情形，显示上市公司在目前的 宏观经济背景下面临需求放缓与成本上涨的双重压力。 2、从金融、非金

9、融公司分类来看，非金融公司特别是工业上市公司成 为拖累全部 a 股上市公司利润下滑的主要因素。今年上半年，非金融公司净 利润同比下滑 15.1%，工业上市公司同比下滑 17%，下滑的幅度均高于全 部 a 股上市公司下滑 0.5 的增速。 3、从主板、中小板与创业板三个层次来看，主板的净利润增速要略好 于中小板与创业板，而中小板利润增速下滑的幅度最大。上半年主板净利润 同比增长 0.16%，中小板与创业板分别同比下滑 11.69%和 2.33%，主要是 由于中小板与创业板主要是由于主板银行股占比较大的缘故。 敬请阅读末页之重要声明 20101q 20102q 20103q 20104q 2011

10、1q 20112q 20113q 20114q 20121q 20122q 2 策略深度报告 图表 2：可比 2395 家上市公司分市场板块的财务指标同比增速对比（%） 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 2、二季度稳增长政策对上市公司业绩影响甚微、二季度稳增长政策对上市公司业绩影响甚微 图表 3：可比 1851 家 a 股上市公司净利润及增速（亿元；%） 6000 5000 净利润净利润同比 70% 60% 50% 4000 3000 2000 1000 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 从单季全部 a 股上市公司的净

11、利润来看，2012 年第二季度单季净利润 降幅比一季度进一步扩大。2012 年第二季度，可比 1851 家上市公司的净利 润 4805.3 亿元，同比下滑 2.66%，降幅比一季度扩大 1.7 个百分点。我们 关注到，二季度净利润 4805.3 亿元的规模相较去年同期创下的 4936.6 亿元 敬请阅读末页之重要声明 -51.5% 失 税 -33.0% 费 费 减 投 资 营 用 资投 资 用 用 3 策略深度报告 史上最大规模的单季利润出现回落，显示上市公司的业绩已经走过顶峰，进 入缓慢的回落阶段。 从政策方面来看，二季度是管理层推出稳增长政策较为密集的时期，二 季度业绩的大幅回落显示年初以

12、来的稳增长政策并未对稳定上市公司业绩 下滑的态势，存量项目的复工对上市公司业绩几乎没有影响。 3、毛利率是拖累中报业绩下滑的最大负面因素、毛利率是拖累中报业绩下滑的最大负面因素 图表 4：分财务指标对 2354 家 a 股上市公司 2011 年报累计净利润同比增速的贡献率与贡献百分点（%） 200% 150% 146.5% 非金融分财务指标贡献率（%） 150% 100% 117.3% 工业上市公司分财务指标变动贡献 100%50% 0.6%0.1% 25.1% 32.0% 50% 0% -50% -100% 营 业 收 入 毛 利 率 -2.7% 销 管 业 售 理 税 费 费 金 -41.

13、7% 用 及 附 加 财 -5.8% 务 产 费 减 用 值 -60.2% 损 0.0% 公 允 价 值 变 动 -5.7% 资 净 收 益 24.9% 26.3% 营 所 业 得 外 税 利 润 0% -50% -100% -150% 营 业 收 入 毛 利 率 -142.9% 加 营 销 管 财 -3.2% 业 售 理 务 产 金 用 -42.5% -45.2% 值 及 损 附 失 公 允 价 值 变 动 -7.8% 净 收 益 营 业 外 利 润 所 得 税 -150% -131.2% -200% 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 我们通过对非金融上市公司和工业上市公司净利润

14、增速分财务指标的 分解发现，毛利率是拖累上半年非金融和工业上市公司净利润增速下滑最大 的负面因素。我们的分解显示，毛利率对非金融和工业上市公司负贡献率最 大，分别对非金融和工业上市公司净利润增速的负贡献率为 131.2%和 142.9%，负贡献率分别大于三项期间费用对净利润增速的拖累。 4 利润集中度提升导致利润结构的“中间陷落” 图表 5：全部 a 股、中小板、创业板、非金融及工业上市公司净利润增速（%） 敬请阅读末页之重要声明 2006-3-12006-7-1 2006-11-1 2007-3-12007-7-1 2007-11-1 2008-3-12008-7-1 2008-11-1 2

15、009-3-12009-7-1 2009-11-1 2010-3-12010-7-1 2010-11-1 2011-3-12011-7-1 2011-11-1 2012-3-1 2006-3-12006-7-1 2006-11-1 2007-3-12007-7-1 2007-11-1 2008-3-12008-7-1 2008-11-1 2009-3-12009-7-1 2009-11-1 2010-3-12010-7-1 2010-11-1 2011-3-12011-7-1 2011-11-1 2012-3-1 石化钢铁有色机械建材 民航业 化工 航运业 化纤 电气设备 石油证券 造纸包装

16、汽车及配件 保险 建筑业 纺织服装 商业 元器件 化学原料药 园区土地开发 贸易 化学药 铁路运输 计算机硬件 医药流通供水供气 软件及服务 通信其他信托 城市交通仓储 生物制品医疗器械 日用品 农业公路 酒店旅游 综合家电传媒中药煤炭 房地产开发 电力食品银行 4 策略深度报告 100 100 80 全部a股中小企业板创业板 80 非金融工业上市公司 60 40 20 0 -20 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 从全部 a 股、中小板、非金融及工业上市公司的净利润增速 2006 年以 来的走势来看，截止到今年中报，这些板块的净利润增速已经走

17、过了“m 型” 的轨迹。对应净利润 m 型的走势，市场行情也经历了大的 m 的走势，两者 走势轨迹的大致契合意味着过去的经济增长模式已经走到了尽头。 这一变化背后反映的是利润结构的变化。到目前为止，这种利润结构仍 然处在自我强化的过程中。从中报分行业利润占比相较去年同期来看，银行 利润占比进一步提升，相较去年同期提升 8 个百分点达到 51.9%，银行业利 润集中度进一步提升，进而形成利润利润结构的“中间陷落”模式。 图表 6：2012 年中报相较去年同期分行业利润占比的变化（%） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 敬请阅读末页

18、之重要声明 化纤 -4.9% -5.3% -5.3% -5.6% -15.4% -15.9% 5 策略深度报告 图表 7：2012 年中报分行业净利润占比（%） 银行 石油 煤炭 汽车及配件 机械 保险 建筑业 房地产开发 食品 石化 电力 家电 证券 化工 商业 有色 电气设备 建材 中药 铁路运输 元器件 通信 公路 纺织服装 民航业 化学药 6.7% 5.3% 3.5% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.5% 2.2% 1.4% 1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5%

19、2012年中报利润占比 51.3% 传媒 钢铁 软件及服务 农业 供水供气 贸易 医药流通 园区土地开发 化学原料药 城市交通仓储 生物制品 酒店旅游 综合 造纸包装 计算机硬件 医疗器械 日用品 航运业 信托 其他 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 2012年中报利润占比 0.1% 0.0% 0.0% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.5% 0%10%20%30%40%50%60%0%0%0%0%0%0%1% 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 这种利润结构“中间陷落”的结果是

20、导致资源错配与实体经济的无效率，进 而拖累整体经济的增长，即这种模式将逐步呈现负作用，导致全市场利润增 速的持续回落乃至低迷。 图表 8：可比 2351 家 a 股上市公司分行业中报净利润增速（%） 综合 信托 食品 电力 传媒 酒店旅游 日用品 其他 银行 中药 房地产开发 医疗器械 农业 煤炭 家电 公路 生物制品 城市交通仓储 全部a股 -0.5% 通信 -0.5% 软件及服务 -3.0% 建筑业-4.2% 石油-4.6% 供水供气 铁路运输 汽车及配件 保险 34.9% 31.3% 25.2% 24.9% 18.6% 18.1% 18.1% 17.6% 13.9% 12.5% 9.3%

21、 5.6% 5.5% 4.7% 4.7% 3.5% 2012中报利润增速 45.9% 61.8%医药流通 商业 化学药 元器件 证券 纺织服装 贸易 机械 园区土地开发 计算机硬件 化学原料药 电气设备 化工 石化 建材 有色 民航业 造纸包装 钢铁 航运业 化纤 -102.6% -6.0% -7.0% -7.2% -10.4% 2012中报利润增速 -16.4% -19.8% -22.1% -23.4% -25.6% -34.3% -37.1% -46.6% -49.2% -55.2% -57.2% -61.4% -77.9% -90.5% -10%0%10%20%30%40%50%60%7

22、0% -120%-100%-80%-60%-40%-20%0% 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 图表 9：2012 年中报和 2012 年一季度分行业利润增速横向对比（横轴：2012 中报；纵轴 2012 年一季报） 敬请阅读末页之重要声明 其他 银行 日用品 医疗器械 中药 生物制品 农业 供水供气 铁路运输 汽车及配件元器件 -20% 0% 20% 40% 贸易 石油 家电煤炭 公路 化学药 机械 证券 电气设备 建材 6 策略深度报告 100% 酒店旅游 50% 通信 电力 食品 -120%-100%-80%-60%-40% 有色 传媒 园区土地开发城市交通仓储 软件及服务

23、 0% 商业全部a股房地产开发 医药流通 化学原料药保险 纺织服装 信托 60% 综合 80% 石化 化工 计算机硬件 -50% 化纤 民航业 造纸包装 -100% 钢铁 航运业 -150% 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 从分行业的净利润增速来看，目前行业的利润增速变化难以对目前的利润结 构产生重大的影响。从 2012 年中报分行业的利润增速来看，我们关注到一 些消费类行业的增速超过了周期性行业的增速，如信托、电力、传媒、酒店 旅游和日用品等行业利润增速最快。我们认为，信托行业的利润增速主要是 基于去年的宏观调控导致的表外融资需求推动所致，随着房地产市场的调整 及稳增长政策实施

24、，信托行业的利润表现或将昙花一现。另外电力行业主要 是受到近期电价上调与煤炭价格下降所致，也不具有持续性。另外，传媒、 酒店旅游和日用品虽然净利润增速较快，但占比太小，难以对当前的利润结 构形成大的影响。相反，虽然银行业利润增速持续回落，但由于其占比较大 及利润增速仍高于全部 a 股利润增速，未来利润进一步向银行集中的趋势仍 将延续。 5 房地产供需的调整或将使房价向企稳回升的方向 转移 图表 10：房地产开发企业存货与增长速度（%） 敬请阅读末页之重要声明 20062012201220112011201120112010201020102010200920092009200920082008

25、20082008200720072007200720062006200620062006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2006-032006-092007-032007-092007-122008-062008-122009-062009-122010-032010-092011-032011-092011-122006-062006-122007-062008-032008-092009-032009-092010-062010-122011-062012-03 2006 2006 2006 2006 2007

26、 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 2012 40 7 策略深度报告 18000 16000 14000 房地产存货 同比增速 90% 80% 70% 300 250 在建工程 同比 80% 60% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报

27、 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200 150 100 50 0 一 三 一 三 一 三 一 三 一 三 一 三 一 季 季 季 季 季 季 季 季 季 季 季 季 季 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 图表 11：房地产企业短期资金状况与房地产开发投资增速（%） 250% 200% 150% 100% 50% 0% 货币资金/(短期借款+1年内到期的非流动负债) 45 城镇固定资产投资完成额:房地产:累计同比 35 30 25 20 15 10 5 0 一 中 三 年 一 中

28、 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 三 年 一 中 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 季 报 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 我们的统计发现，上半年房地产上市公司运营主要呈现两个方面的变 化，一方面，房地产上市公司进入第二季度之后去库存的速度明显加快，预 计未来还将进一步加快去库存的步伐。我们的统计显示，上半年房地产库存 敬请阅读末页之重要声明 2006-3-12007-3-12008-3-12008-7-1 2009-3-12009-7-1 2010-3-12010-7-12011-7-

29、1 2006-11-1 2007-11-12010-11-1 2011-11-12008-11-1 2009-11-1 2012-7-12006-7-12007-7-12011-3-12012-3-1 8 策略深度报告 为 1.69 万亿元，同比增长 27.6%，相较 2011 年三季报时的最高增速 43.9% 已经大幅回落了 16.4 个百分点。同时随着房地产上市公司在建工程的增速 的回落，房地产库存增速将进一步回落。上半年房地产上市公司在建工程为 246.4 亿元，同比增长 23.3%，这一增速相较 2011 年三季报的高点已经大 幅回落了 41.3 个百分点。在建工程增速的大幅回落将减少

30、房地产存货的供 给，并加快出清。 另一方面，随着房地产销售的回暖和房地产企业减少开工缩减在建工程 等，房地产企业的资金状况持续改善。我们检测的房地产上市公司的货币资 金对短期借款和 1 年内到期的非流动负债的覆盖率为 115.5%，较一季报回 升了 11.3 个百分点。房地产企业资金状况的大幅缓解将进一步减弱企业降 价的意愿和力度，供需关系的逐步调整或将使得房价不断企稳。 6 三季报上市公司利润增速或将进一步回落 图表 12：三季报利润增速或将进一步大幅回落（%） 100 80 60 40 20 0 -20-8.7 -40 数据来源：同花顺 ifind；湘财证券研究所 我们认为三季报净利润增速或将进一步大幅回落。首先，从宏观经济背 景来看，6 月份以来工业生产景气及国内需求不断疲软，将进一步拖累企业 的营业收入增速。其次，根据上述的中报分析，成本的上涨特别是毛利率的 回落将持续拖累上市公司的业绩。最后，根据我们对已经发布三季报业绩预 告的可比 811 家上市公司的统计来看，三季报利润增速将进一步从中报下滑 0.5%扩大至下滑 8.7%。 敬请阅读末页之重要声明 9 策略深度报告 从投资机会的角度来看，在目前宏观经济持续放缓及上