农林牧渔4季度投资策略：板块机会露端倪行业逆袭犹可期1018

1、板块机会露端倪 行业逆袭犹可期 2012 年 4 季度投资策略 investment strategy of 4nd quarter2012 年 10 月 17 日 康敬东 农林牧渔行业分析师 胡申 研究助理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 证券研究报告 板块机会露端倪 行业逆袭犹可期 行业研究投资策略 农林牧渔行业 2012 年 4 季度投资策略 本期内容提要: 2012 年 10 月 17 日 前三季度行业整体走弱。行业前三季度下跌 6.7%，跑输大盘。其中农产品加工跌幅最大； 看好中性看淡 康敬东 行业分析师 实现上涨的有海洋捕捞、林业、饲料和畜禽养殖，海洋捕捞涨幅最大。

2、种业板块处于上升期。 畜禽养殖供需两头受困。畜禽需求不旺和饲料成本提高，严重挤压了畜禽养殖业。生猪和母 上次评级：看好，2012.09.13 农林牧渔行业相对沪深 300 表现 资料来源：信达证券研发中心 行业规模及信达覆盖（2012.10.16） 股票家数（只） 82 执业编号：s1500510120009 联系电话：+86 10 63081261 邮箱： 胡申 研究助理 联系电话：+86 10 63081425 邮箱： 相关研究 金新农（002548）产能瓶颈打开 持续增长加速2012.9 海大集团（002311）深化服务创 猪的存栏仍处高位，目前生猪供应过于饱和，价格仍难反转、板块机会不

3、大。 水产养殖表现值得期待。经历了一年的价格走弱，在当前严峻的通胀形势和食品安全意识的 空前提升，高端水产品机会难掩；秋季在没有南参冲击的形势下，海参板块业绩有支撑。 饲料行业表现预期会出现分化。上下游两头挤压，行业成本转嫁和利润提升受阻；但目前生 猪和能繁母猪存栏量仍在高位，饲料需求量还在高位。高端饲料的需求会保持旺盛，公司间 的分化加剧，关注服务到位、产能释放及时的相关公司。 内资龙头种业公司将迎来发展的黄金期。农业部明确了多项种业扶持政策出台时间表，“育 繁推一体化”概念逐步在政策层面上不断的落实，我们看好民族种业龙头公司的中长期表现。 行业投资评级和个股推荐。我们维持对行业“看好”评级

4、。重点推荐海大集团、金新农和万 向德农。关注亚盛集团。 风险因素：气候灾害、疫情、调控政策。 重点公司盈利预测与评级 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 3622 2493 造价值2012.8 大坝合龙开始贡献利润2012.6 三文鱼销量看明年2012.6 亏损周期与进口压力叠加 简称 亚盛集团 股价 （元） 5.51 eps（元）（元） 2011a 12e 0.06 0.15 13e 0.24 pe（倍）（倍） 2011a 12e 86 36 13e 23 pb（倍）（倍） 2012e 2.6 投资 评级 增持 信达覆盖家（只） 覆盖流通市值（亿元） 11 429 2012.6 三文鱼起步 海

5、参放量2012.5 担忧经济 农产品价格总体回落 益生股份 东方海洋 11.21 13.39 0.83 0.39 0.44 0.38 0.63 0.53 13 34 25 36 18 25 3.2 2.4 增持 增持 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 cinda securities co.,ltd 北京市西城区闹市口大街 9 号院 一号楼 6 层研究开发中心 2012.5 业绩有起色 米价空间大2012.5 疫情影响即至 猪价或将回升 2012.4 国际谷物产量预期提高 价格反 弹2012.3 疫情犹在，猪价回升可期 北大荒 好当家 海大集团 金新农 万向德农 8.06 8.

6、99 15.57 11.95 13.76 0.25 0.32 0.59 0.41 0.47 0.42 0.30 0.59 0.51 0.53 0.57 0.40 0.91 0.80 0.67 32 28 26 29 29 19 30 26 23 26 14 22 17 15 21 2.2 2.2 4.1 2.0 4.9 增持 增持 买入 买入 增持 邮编：100031 2012.2 资料来源：wind，信达证券研发中心预测注：股价为 2012 年 10 月 16 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图

7、 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 目 录 投资聚焦. 1 关键假设点 . 1 与大众认识不同之处 . 1 判断的核心逻辑. 1 行业估值市场表现的催化剂因素. 1 核心假设的风险. 1 重点推荐公司的阐述 . 2 农林牧渔及其子板块表现 . 2 农业板块相对大盘的估值溢价减少 . 3 行业动态分析. 4 小麦价格上涨节奏有望减缓 . 4 玉米价格预期会出现阶段性走弱. 5 大米价格呈稳中有升的走势 . 6 棉花表现依旧疲软 . 7 豆类产品价格回落概率大 . 8 主要水产品价格出现回升 . 10 生猪价格仍处下降通道 . 12 子行业投资机会 . 13 畜禽养殖

8、供需两头受困 . 13 水产养殖表现值得期待 . 13 饲料行业业绩预期会出现分化 . 13 内资龙头种业公司将迎来发展的黄金期 . 14 行业评级、投资主线、投资逻辑 . 15 行业评级 . 15 投资主线 . 15 投资逻辑 . 15 风险因素. 15 海大集团（002311）：深化服务创造价值 . 16 金新农（002548）：产能瓶颈打开 持续增长加速 . 17 万向德农（600371）：公司经营效果开始显现 后期业绩值得期待 . 18 表 目 录 图 目 录 1：2012 年第三季度农林牧渔板块相对涨幅 . 3 2：2012 前三季度农业子板块累积涨跌 . 3 3：农业板块相对大盘

9、pe 溢价有回落趋势. 4 4：农业板块相对大盘 pb 溢价减小 . 4 5：近三年农业板块 pe . 4 6：近三年农业板块 pb . 4 7：全球小麦供过于求 . 5 8：中国小麦库存消费比远高于国际水平. 5 9：小麦价格近期涨势走缓 . 5 10：小麦加工利润有所回落 . 5 11：全球玉米供需预期实现双降 . 6 12：中国玉米供需预期双升 . 6 13：玉米现货价格短期有走弱的趋势. 6 14：玉米加工利润近期有所回升 . 6 15：全球大米供需相对稳定 . 7 16：中国大米供需状况稳步增长 . 7 17：粳稻现货价格持续走强 . 7 18：早籼稻加工利润处于相对高位 . 7 1

10、9：全球棉花供需稳定 . 8 20：中国棉花供远过于求. 8 21：棉花现货价格走势疲软 . 8 22：全球大豆预期产量减幅较小 . 9 23：大豆现货价格有回落趋势 . 9 24：全球豆粕供需相对稳定 . 9 25：豆粕现货价格回归概率大 . 9 26：全球豆油库存消费比下滑 . 10 27：豆油价格波动性走弱. 10 28：鲍鱼大宗价近期回升. 11 29：海参大宗价出现反弹. 11 30：扇贝大宗价稳重有升. 12 31：对虾大宗价高位保持平稳 . 12 32：近期猪价依旧在下降通道 . 12 33：近期猪粮比、猪料比和养殖利润. 12 34：生猪存栏量高位振荡. 13 35：主要家禽价

11、格处于历史相对高位. 13 表 1：主要水产品价格走势. 11 表 2：海大集团简要盈利预测 . 16 表 3：金新农简要盈利预测. 17 表 4：万向德农简要盈利预测 . 18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 投资聚焦 关键假设点 1、 宏观经济形势堪忧，周期性行业将长期疲弱； 2、 食品及粮食安全问题及有机农业的发展方向将逐渐为市场所接受； 3、 无论是基于国内通胀形势还是房粮比价效应，国内粮食价格向上趋势强劲； 4、 农业板块攻守兼备，仍是资金避险的重要方向； 5、 中国农业现状和面临的形势决定了农业板块将继续享受较高溢价。 与大众认识不同之处 与周期性行业萎靡的前景

12、相比，农业板块显然要乐观得多。粮食安全及食品安全对农业板块的影响远未被市场所体现，资源 与安全的重估或将是未来农业板块估值的核心。大豆、玉米价格回落将缓解下游行业成本压力。 判断的核心逻辑 从中期来看，在宏观经济不佳状况下，农业板块很难寻找到整体性机会，但是由于农业具有子板块多、覆盖产业链条长的特 点。通过对行业梳理，我们认为，农业存在局部带动整体走强的机会。根据我们的判断，作为饲料主要原料的大豆、玉米等 价格四季度走弱的可能性较大，原料价格走弱能很大程度上释放饲料行业的成本压力，也能缓解下游养殖业的困境。 从长期考虑，农业具有较大产值，但是产业技术水平较低，产业升级空间很大。我们认为，农业很

13、可能成为下一个重要的经 济增长点，这也是我们长期看好农业的重要依据。 行业估值市场表现的催化剂因素 尽管当前农业板块估值仍然相对较高，但我们认为农业板块的估值与绝大多数过剩行业没有太多的可比性，因为农业处于大 行业小公司的局面，产业积聚和技术升级空间很大。一旦政策、思路调整方向符合我们的假设，加之市场人士的普遍认同， 农业板块的估值就会体现其核心价值。 核心假设的风险 我们的投资逻辑存在的最大风险为新自然灾害发生扰乱当前市场秩序。由于美国气候的极度干旱，国外期货市场的游资开始 做多主要的粮食价格，导致以豆类为代表的粮食价格的疯涨。目前我们认为国内主要农产品价格将逐步回归基本面，但是如 果类似美

14、国旱情的灾害再次发生，农产品价格会趋势性快速上涨的可能，而农产品价格对整个板块具有决定性的影响。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 重点推荐公司的阐述 海大集团通过对养殖户的有效服务，公司产业链上各项产品增长开始发力，公司决策层胸怀宽广，志向高远，战略不俗且持 之以恒，与农户利益捆绑，在行业竞争中占据有利位置，有望成为农业公司中的佼佼者，我们预计公司未来三年收入增长 42%、 35%和 25%，eps 分别为 0.59、0.91 和 1.18 元。 金新农饲料项目陆续顺利投产、市场占有率稳步提升以及饲料价格能够转移成本压力。公司决策层长年笃实主业，低调稳健， 各项储备扎实，在

15、行业逆境中可望迅速发展壮大，我们预测公司 20122014 年实现收入 20.21、27.77 和 37.09 亿元，三年 增长率为 36%、37%和 34%，eps 分别为 0.51、0.80、1.11 元。 万向德农作为民族种业的代表，在行业利好政策不断出现，以及玉米种子市场规模不断扩大的背景下，公司不断强化品种引 进力度和销售以及服务能力，有望成为国家扶持政策的最大受益者之一；预计公司 2012-2014 年 eps 分别为 0.53 、0.67 和 0.86 元。除此之外，我们认为其它一些品种仍然值得关注，如好当家、亚盛集团等。 农林牧渔及其子板块表现 第三季度农林牧渔板块跌幅为 10

16、.47%，表现略好于大盘（同期沪深 300 下跌 12.88%）。农林牧渔二级子行业第三季度全部 下跌，跌幅超过农林牧渔行业的子板块有农产品加工、农业综合、畜禽养殖和动物保健等，其中农业综合跌幅最大；所有子 板块中饲料板块跌幅最小，第三季度下跌了 3.22%；饲料行业能成为表现最好的子板块，有赖于行业中报的优异表现，良好 的业绩是市场表现的重要支撑。 前三个季度，农林牧渔在这个期间整体走弱，下跌 6.67%，跑输沪深 300 指数 4.42 个百分点。在各个子板块中，农产品加 工板块下跌 20.02%，跌幅最大；实现上涨的有海洋捕捞、林业、饲料和畜禽养殖板块，其中海洋捕捞涨幅最大，上涨 14.

17、45%。 通过对比前三季度和第三季度表现，种业板块第三季度市场表现处于上升的行情，我们认为主要原因是随着种业发展规划的 逐渐明朗，市场对种业板块有了较好的预期，所以我们继续看好该板块四季度的表现。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 图 1：2012 年第三季度农林牧渔板块相对涨幅图 2：2012 前三季度农业子板块累积涨跌 % 涨跌幅 % 涨跌幅 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：wind，信达证券研发中心 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：wind，信达证券研发中心 农业板块相对大盘的估值溢价减少 由于农业行业具

18、有较大的产值，而目前处于大行业小公司的局面，产业升级和转型的诉求较强，行业拥有广阔的发展空间， 令投资者对农业板块长期看好，加之社会各界对农产品安全的担忧，农林牧渔板块相对大盘的溢价有望得以长期维持。 从相对 pe 的角度看，目前农业板块中饲料、动物保健和畜禽养殖子板块相对低估，相对全部 a 股 pe 估值倍数依次为 1.41、 2.32、2.56 倍。估值最高的是农业综合、林业和种植业相对 pe 估值倍数分别为 7.20、6.76、4.20 倍。 从相对 pb 角度来看。动物保健、饲料被相对低估，相对 a 股 pb 估值倍数分别为 1.95、1.99 倍；渔业、种植业相对 a 股 pb 估值

19、倍数均分别为 2.77、2.47 倍，是相对估值较高的板块。 对比沪深 300，农林牧渔的估值溢价有回落的趋势。从 pe 角度来看，2010 年底农业板块相对沪深 300 的估值溢价达到 307%， 而截至到三季度底，溢价回落至 147%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 4 图 3：农业板块相对大盘：农业板块相对大盘 pe 溢价有回落趋势图 4：农业板块相对大盘：农业板块相对大盘 pb 溢价减小 倍 估值溢价sw农林牧渔沪深300 倍 sw农林牧渔沪深300 70 60 50 40 30 20 10 0 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50%

20、0% 7 6 5 4 3 2 1 0 2009-10-142011-01-052012-03-302009/10/122010/10/122011/10/12 资料来源：wind，信达证券研发中心 图 5：近三年农业板块：近三年农业板块 pe 资料来源：wind，信达证券研发中心 图 6：近三年农业板块：近三年农业板块 pb 150 倍 sw林业 sw农产品加工 sw农业综合 8 倍sw农产品加工 sw农业综合 sw饲料 sw饲料sw渔业 100 50 0 sw渔业 sw种植业 sw畜禽养殖 sw动物保健 4 2 sw种植业 sw畜禽养殖 sw动物保健 2009/10/122010/10/12

21、2011/10/122009/10/122010/10/122011/10/12 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 行业动态分析 小麦价格上涨节奏有望减缓 usda 于 9 月份公布的全球小麦供需数据显示：2012/13 年度全球总供给较前一年下降 3.1%，总需求上涨 1.9%；而国内总 供给较前一年下降 1.1%，总需求上涨 1.24%。国内库存消费比为 45%，远高于全球的 26%。 由全球经济形势的影响，国际范围对小麦的需求较 8 月份预期有所减少，但是国内却持续增加。这主要是由于小麦用作饲料 的量不断增加，同时推动小麦价格持续上涨。但是，随着新

22、季玉米的上市，小麦用作饲料的需求有望得到缓解。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图 7：全球小麦供过于求：全球小麦供过于求图 8：中国小麦库存消费比远高于国际水平：中国小麦库存消费比远高于国际水平 总供给总需求库存消费比(右轴)总供给总需求库存消费比(右轴) 1000 800 600 400 200 0 百万吨 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 200 150 100 50 0 百万吨 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 资料来源：us

23、da，信达证券研发中心 图 9：小麦价格近期涨势走缓：小麦价格近期涨势走缓 现货价:平均价:小麦 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 资料来源：usda，信达证券研发中心 图 10：小麦加工利润有所回落：小麦加工利润有所回落 小麦加工利润 2,300 元/吨 250 元/吨 2,250 2,200 2,150 2,100 2,050 2,000 资料来源：wind，信达证券研发中心 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 资料来源：布瑞克，信达证券研发中心 玉米价格预期会出现阶段性走弱 usda 预估 12/13

24、 年度数据显示国际范围的总需求和总供给实现双降（分别下降 2.06%和 0.92%），而国内的总需求和总供给 分别上涨 5.58%和 6.91%。作为主要的饲料原料，玉米的供需直接关系到下游饲料产业和畜禽养殖产业的利润空间。 受自然灾害的影响，美国玉米减产已成定局。作为重要的玉米生产国，其产量的下降势必会推高玉米市场期现货价格，cbot 玉米期货收盘价从年初开始最高涨幅曾超过 90%。与国际期货价格的飙升形成鲜明对比的是国内期货和现货价格上涨幅度有 限。我们认为，国内玉米价格涨幅有限首先得益于国内玉米种植面积和产量的稳步提高，其次是国家相对强有力的调控政策。 在新季玉米上市和国家宏观调控的合力

25、作用下，预计玉米会出现阶段性走弱的趋势，但是下降空间有限。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图 11：全球玉米供需预期实现双降：全球玉米供需预期实现双降图 12：中国玉米供需预期双升：中国玉米供需预期双升 1200 1000 800 百万吨 总供给总需求库存消费比(右轴) 25% 20% 15% 300 百万吨 250 200 总供给总需求库存消费比(右轴) 40% 35% 30% 25% 60015020% 400 200 0 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 资料来源：usda，信达证券研发中心 图 13：玉

26、米现货价格短期有走弱的趋势：玉米现货价格短期有走弱的趋势 10% 5% 0% 100 50 0 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 资料来源：usda，信达证券研发中心 图 14：玉米加工利润近期有所回升：玉米加工利润近期有所回升 15% 10% 5% 0% 现货价:玉米:平均价 元/吨 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：布瑞克，信达证券研发中心 大米价格呈稳中有升的走势 从全球范围来看大米的总供给和需求预期都有增加，但是需求的

27、增长速度快于供给，所以国际范围内大米价格有上涨的动力； 国内 12/13 年度预估供给和需求将同步上涨。作为主要的粮食品种，大米价格除了受自身供需的影响之外，还受其他基础农 产品价格带动。 二季度以来粳稻价格持续走强，而籼稻价格相对疲软。近期受学校开学以及双节来临的影响，大米销售进入旺季，带动价格 会出现上涨。但是长期来讲，大米价格同其他基础农产品类似，依然是稳中有升的走势。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图 15：全球大米供需相对稳定：全球大米供需相对稳定图 16：中国大米供需状况稳步增长：中国大米供需状况稳步增长 600 500 400 百万吨 总供给总需求库存消费比

28、(右轴) 25% 20% 15% 300 百万吨 250 200 总供给总需求库存消费比(右轴) 40% 35% 30% 25% 30015020% 200 100 0 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 资料来源：usda，信达证券研发中心 图 17：粳稻现货价格持续走强：粳稻现货价格持续走强 10% 5% 0% 100 50 0 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 资料来源：usda，信达证券研发中心 图 18：早籼稻加工利润处于相对高位：早籼稻加工利润处于相对高位 15

29、% 10% 5% 0% 现货价:平均价:粳稻 元/吨 3,200 3,150 3,100 3,050 3,000 2,950 2,900 2,850 2,800 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：布瑞克，信达证券研发中心 棉花表现依旧疲软 由于宏观经济的不景气，下游纺织企业经营困难，缺乏采购积极性。在冬装需求的刺激下，纺织企业对原料的需求有所回升， 但是总体形势仍不容乐观，近期国家 2011 年度储备棉或轮出，助涨了棉纺企业的观望情绪。预计四季度棉花上涨的空间有限。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图 19：全球棉花供需稳定：全球棉花供需稳定图 20：中国棉花供

30、远过于求：中国棉花供远过于求 600 500 400 百万吨 总供给总需求库存消费比(右轴) 25% 20% 15% 300 百万吨 250 200 总供给总需求库存消费比(右轴) 40% 35% 30% 25% 30015020% 200 100 0 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 资料来源：usda，信达证券研发中心 10% 5% 0% 100 50 0 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 资料来源：usda，信达证券研发中心 15% 10% 5% 0% 图 21：棉

31、花现货价格走势疲软：棉花现货价格走势疲软 现货价:平均价:棉花 元/吨 30,000 25,000 20,000 15,000 资料来源：wind，信达证券研发中心 豆类产品价格回落概率大 9 月份 usda 预测 12/13 年度全球大豆产量较 8 月份预测数据调减 0.89%，其中干旱的重灾区美国的大豆产量调减 2.16%，8 月曾较 7 月份预计值下调 11.73%。我们判断产量下调幅度减小的原因是目前大豆进入收割期，干旱对大豆产量的影响已经基 本成定局，所以后续调减空间有限。 美国大豆产量占到全球产量的将近 1/3，其大豆的产量预期对全球大豆价格的走势影响显著，尤其是中国的大豆几乎完全

32、依赖 进口，所以国内豆类价格波动完全跟随国际走势。对比 11/12 年度，美国 12/13 年度大豆的产量预计下滑 13.80%，而全球范 围大豆的产量预计增长 9.36%。所以我们判断大豆及其相关产品价格将会回落。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图 22：全球大豆预期产量减幅较小：全球大豆预期产量减幅较小图 23：大豆现货价格有回落趋势：大豆现货价格有回落趋势 300 百万吨 期初库存 出口 产量 期末库存 进口 总供给 国内消费总计 库存消费比 30% 5,100 元/吨 现货价:大豆 250 200 150 100 50 0 25% 20% 15% 10% 5% 0

33、% 4,900 4,700 4,500 4,300 4,100 3,900 3,700 05/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/13 资料来源：usda，信达证券研发中心 图 24：全球豆粕供需相对稳定：全球豆粕供需相对稳定 资料来源：wind，信达证券研发中心 图 25：豆粕现货价格回归概率大：豆粕现货价格回归概率大 250 百万吨 期初库存 出口 产量 期末库存 进口 总供给 国内消费总计 库存消费比 6% 5,000 元/吨 现货价:豆粕 200 150 100 50 0 5% 4% 3% 2% 1% 0% 4,500 4,000 3,500 3,00

34、0 2,500 05/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/13 资料来源：usda，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 图 26：全球豆油库存消费比下滑：全球豆油库存消费比下滑图 27：豆油价格波动性走弱：豆油价格波动性走弱 50 45 40 百万吨 期初库存 出口 产量 期末库存 进口 总供给 国内消费总计 库存消费比 12% 10% 10,500 10,000 元/吨 平均价:豆油 35 30 25 20 15 10 5 0 8% 6% 4% 2% 0% 9,500 9,000 8,5

35、00 8,000 05/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/13 资料来源：usda，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 主要水产品价格出现回升 海参、鲍鱼、扇贝和对虾等海水养殖产品进入 2012 年以后，一、二季度价格出现了持续性的下滑。而近期山东威海水产品批 发市场价格数据显示，海参价格涨至 196 元/公斤，今年上半年最低价为 8 月下旬的 150 元/公斤。8 月底以来海参价格持续攀 升，较半个月前已上涨 25%，仅比去年同期略低 2%。 我们认为上涨的原因一方面是因为秋季上市海参主要集中在大连、威海一带，没有南方海参的冲击，价格必然

36、上涨；另外， 随着双节的来临，水产品市场的需求比较旺盛，会带动价格的走强。鲍鱼当前价格升至 180 元/公斤，扇贝和对虾价格也出现 了不同程度的回升。 淡水水产品价格近期一直处于震荡上升的局势，小带鱼年涨幅达到 26.58%，小黄花鱼涨幅也达到 21.90%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 表 1：主要水产品价格走势：主要水产品价格走势 品种 鲍鱼大宗价 海参大宗价 扇贝大宗价 对虾大宗价 批发价:小黄花鱼 批发价:大黄花鱼 批发价:小带鱼 批发价:大带鱼 批发价:鲫鱼 批发价:草鱼 批发价:鲢鱼 批发价:鲤鱼 数据来源 农业部 农业部 农业部 农业部 商务部 商务部

37、商务部 商务部 商务部 商务部 商务部 商务部 最新价格 180.00 196.00 7.00 160.00 23.13 34.96 20.43 29.46 15.51 13.29 9.34 11.82 单位 元/千克 元/千克 元/千克 元/千克 元/千克 元/千克 元/千克 元/千克 元/千克 元/千克 元/千克 元/千克 周涨跌幅 0.00% 4.26% 0.00% 0.00% -2.16% -1.02% -0.83% -0.44% 1.97% -0.89% -2.30% -0.25% 月涨跌幅 0.00% 16.67% 0.00% 0.00% 0.52% 0.17% 2.05% 2.4

38、0% -2.58% -1.92% -3.41% -3.98% 年涨跌幅 -28.00% -9.26% -36.36% 6.67% 18.86% 1.54% 25.11% 9.88% 11.18% 4.48% 5.06% -5.82% 截止时间 10 月 12 日 10 月 12 日 10 月 12 日 10 月 12 日 10 月 12 日 10 月 12 日 10 月 12 日 10 月 12 日 10 月 12 日 10 月 12 日 10 月 12 日 10 月 12 日 资料来源：wind，信达证券研发中心 图 28：鲍鱼大宗价近期回升：鲍鱼大宗价近期回升图 29：海参大宗价出现反弹：

39、海参大宗价出现反弹 300 元/千克 大宗价:鲍鱼 250 元/千克大宗价:海参 250 200 150 100 50 0 资料来源：中国政府网，信达证券研发中心 200 150 100 50 0 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图 30：扇贝大宗价稳重有升：扇贝大宗价稳重有升图 31：对虾大宗价高位保持平稳：对虾大宗价高位保持平稳 12 元/千克 大宗价:扇贝 200 元/千克 大宗价:对虾 10 8 6 4 2 0 资料来源：中国政府网，信达证券研发中心 150 100 50 0 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 生猪价格

40、仍处下降通道 22 省市猪粮比统计数据显示，我国在四月份跌破 6:1 以来，整体生猪养殖一直处于亏损状态，近期有小幅回升。猪粮比和生 猪价格走势具有一致性，但是我们并不能认为小幅的回升是生猪养殖的基本面的改善，因为目前生猪存栏量和能繁母猪存栏 量仍然处于相对的高位，在需求不旺的情况下猪肉价格整体还处于下行通道。 图 32：近期猪价依旧在下降通道：近期猪价依旧在下降通道图 33：近期猪粮比、猪料比和养殖利润：近期猪粮比、猪料比和养殖利润 元/千克 45 22个省市:平均价:猪肉 22个省市:平均价:生猪 22个省市:平均价:仔猪 35 25 15 5 资料来源：中国畜牧业信息网，信达证券研发中心

41、资料来源：布瑞克，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图 34：生猪存栏量高位振荡：生猪存栏量高位振荡图 35：主要家禽价格处于历史相对高位：主要家禽价格处于历史相对高位 48,000 万头 47,000 全国:生猪存栏 全国:生猪存栏:能繁母猪(右轴) 万头 5,100 5,00019 元/公斤 50个城市平均价:鸡:白条鸡 50个城市平均价:鸭 50个城市平均价:鸡蛋（右轴） 元/公斤 12 46,000 45,000 44,000 43,000 资料来源：中国政府网，信达证券研发中心 4,900 4,800 4,700 4,600 4,500 17 1

42、5 13 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 10 8 6 子行业投资机会 畜禽养殖供需两头受困 一方面受到宏观经济形势影响，下游对生猪等畜禽的需求不旺；另一方面，玉米和大豆等原料价格的上涨带动饲料价格不断 上涨，给畜禽养殖带来了巨大的成本压力；另外，目前生猪和能繁母猪的存栏量还处在相对的历史高位，加上前期积极的生 猪进口政策，目前生猪的供应量还是处于过饱和状态。在供需两方面的压力状况下目前畜禽养殖很难有良好的表现，价格出 现反转的可能性较小。当前板块存在的机会较小，建议关注行业内产业链条较长的一体化企业。 水产养殖表现值得期待 水产养殖行业内上市公司主要经营的水产品有鲍鱼、扇贝和对虾等。

43、由于主要的渔业产品价格走弱，上市公司中期业绩没有 很抢眼的表现，但是我们四季度对水产养殖仍然抱乐观态度。首先，由于年底会进入水产品的产销旺季，并伴随着上市公司 主要经营品种价格的触底回升，四季度行业内公司业绩值得期待；其次，由于养殖技术的提高，传统上只能在北方养殖的海 参养殖区域被扩展很多，形成了“北参南养、东参西养”的格局，这对北方市场产生很大的冲击，但受养殖周期影响，南北 海参质量存在一定差异，随着市场秩序的转好，南参的冲击无论在时间上还是力度上都将有限，不同品质的价格差异也将得 到市场的认可，另外秋季只有大连、威海等地区有海参上市，没有南方海参的冲击，行业内公司业绩预期会有不错的表现。

44、继续看好东方海洋、好当家等行业内龙头企业。 饲料行业业绩预期会出现分化 作为饲料行业的上下游，粮食价格和生猪等畜禽价格对饲料行业具有重要的影响。 玉米和大豆作为主要的饲料原料气价格走势决定了饲料行业的原料成本的基本面。国内玉米和大豆作为基础农产品又有不同 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 的特点。我国玉米的自给能力较强，政府的调控能力决定了其价格波动性较弱。我国大豆生产存在着较大的的缺口，国内自 给率只有 20%左右，远远满足不了国内的需求，大量的进口决定了国内豆类价格完全受制于国际价格的走势。 根据玉米全球和国内的供需，我们认为国内玉米的价格和供需保持相对稳定，很难出现大

45、的波动。由于美国干旱的影响，前 期国内大豆价格疯涨，但是目前市场趋于理性，并且 usda 公布数据显示，豆类基本面没有恶化到原来预估状况，所以，我 们认为后期豆类价格会有一个回落的过程，但是不能否认的是其价格会停留在一个相对的高位，对下游饲料加工形成的压力 依然存在。 生猪养殖作为饲料行业的下游，其景气程度对饲料的需求量具有决定性的作用。生猪价格从 2011 年底以来一直处于下降通道， 从四月份开始猪粮比跌破 6 以来到目前都没有重新站上盈亏平衡点。尽管前期猪肉价格有缓慢的回升，但是我们认为是受双 节到来消费的带动所致，行业的基本面没有发生改变。 在下游养殖不景气的情况下，饲料行业的成本转移能

46、力相对减弱，利润提升空间受阻；但是，目前生猪和能繁母猪存栏量仍 然保持在高位，饲料的需求量还保持在高位。在下游需求不能放量和成本转嫁能力减弱的情况下。我们认为高端饲料的需求 会保持旺盛，行业内公司在走差异化路线的同时以量代价或许能成为保持盈利能力的关键。 我们认为在当前背景下，饲料行业企业经营会出现分化，建议关注行业内龙头企业新希望、大北农、海大集团、金新农等。 内资龙头种业公司将迎来发展的黄金期 近几年伴随着主要农产品价格的不断攀升，农民种地的积极性有所提高。以玉米、水稻等为代表的农产品的比较优势逐渐凸 显，市场对相关作物种子的需求也日益增加。国内的上市种业公司的经营品种以水稻和玉米等为主。

47、由于下游需求的拉动， 种业行业的市场有较大的发展空间。另外种业发展还伴随着商品化率不断提高的过程，商品化率的提高对行业内公司的业绩 也有催化作用。 农业部曾发布贯彻落实党中央国务院有关“三农”重点工作实施方案，明确了多项种业扶持政策出台时间表，其中，7 月10 月份做种子工程建设规划（2011-2015 年）论证、修改等工作，有望年底前发布全国现代农作物种业发展规划（2011-2020 年）。此外，专门为扶持“育繁推一体化”种子企业发展提供资金支持的种业发展基金预计也将于 10 月份成立。国家不断强 化“育繁推一体化”概念，并逐步在政策层面上不断的落实，提高行业发展门槛和规范种业市场秩序，这必

48、然会促进产业集 中度的提高和产业水平的升级。 国家对种业企业的扶持意在培养具有国际竞争力的民族种业公司，所以行业内的龙头企业将会成为最大的受益者。建议关注 万向德农、隆平高科、荃银高科、登海种业等行业龙头企业。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 行业评级、投资主线、投资逻辑 行业评级 在经济疲软的情况下，农业板块难以形成整体性的机会；但是，我们认为四季度有机会的子板块有望带动农业行业上涨。仍 然给予农林牧渔“看好”评级。 投资主线 今年在宏观经济形势不好的情况下，大豆、玉米等基础农产品价格处于高位，造成下游行业的经营困难，所以第四季度的投 资要侧重于部分有机会的板块，建议关

49、注饲料、种业和水产养殖板块。饲料板块推荐海大集团和金新农等，种业公司推荐万 向德农、隆平高科等民族种业企业；水产养殖推荐好当家、东方海洋。同时关注业务模式转型，业绩开始释放的亚盛集团。 投资逻辑 我们认为农业行业的表现机会存在于部分子行业。在豆类价格预期走弱和生猪存栏量依旧在高点的共同作用下，饲料板块有 望延续前期的良好业绩；伴随着下半年渔业主要经营品种价格的回暖，渔业板块上市公司业绩也值得期待；由于种业下游需 求稳定，随着国家种业扶持政策不断落实，种业发展或进入黄金期，我们依旧看好种业板块四季度的表现。 风险因素 自然灾害和疫情风险。极端的天气会严重影响农作物的产量，导致供需失衡，从而影响农

50、产品的价格，农产品价格的上升会 造成以农产品加工为主的企业的成本上升。养殖疫情的出现不仅会影响到农产品的供应，还会影响到消费者的消费信心，同 样会对行业内公司业绩产生负面影响。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 海大集团（002311）：深化服务创造价值 饲料行业竞争激烈 空间大：我国虾料 60%的产量集中在华南的粤海、恒兴和海大三公司。近年来虾料市场几乎没有增长， 海大集团的虾料业务仍然保持高速增长。公司有望成为中国水产饲料及养殖方面的行业引导者，从而分享中国水产饲料 巨大的潜在市场。 让农民赚钱才是硬道理：公司十多年来迅速崛起的根本原因还在于公司真正做到了一切围绕让农民

51、赚钱这个硬道理 ，事 实上公司决策层还致力于改变中国农村现状，抱负远大，前景可期。 服务创造价值 主业亮点多：通过对养殖户的有效服务，公司产业链上各项产品增长开始发力，特别是鱼苗、微生态制剂 和猪料将保持快速增长之势。服务还将公司各个产业点上的优势形成整体优势，避免在单一产品上的低层次竞争，在经 济低谷中得以逆势发展，真正实现可持续增长。 风险因素：养殖产品价格下跌以及原料成本上升、行业竞争过度以及疫情、气候、原料安全等。 股价催化剂或者与众不同之处：公司决策层胸怀宽广，志向高远，战略不俗且持之以恒，与农户利益捆绑，在行业竞争 中占据有利位置，有望成为农业公司中的佼佼者。 盈利预测、估值及投资

52、评级：我们预计公司未来三年收入增长 42%、35%和 25%，eps 分别为 0.59、0.91 和 1.18 元， 维持“买入”评级 表 2：海大集团简要盈利预测：海大集团简要盈利预测 2010a2011a2012e2013e2014e 主营业务收入(百万元) 增长率 yoy % 净利润(百万元) 增长率 yoy% 毛利率% 净资产收益率 roe% 每股收益 eps(元) 市场一致预期 eps(元) 市盈率 p/e(倍) 市净率 p/b(倍) 7697.69 46.61 211.07 36.04 8.63 9.94 0.72 0.72 54 3.98 11975.72 55.58 344.1

53、1 63.03 9.26 14.65 0.59 0.57 33 3.52 16977.53 41.77 448.24 30.26 9.59 16.77 0.59 0.65 25 4.00 22952.60 35.19 689.22 53.76 9.82 21.55 0.91 0.89 17 3.22 28797.14 25.46 890.22 29.16 9.70 22.32 1.18 1.27 13 2.57 资料来源：wind，信达证券研发中心预测注：股价为 2012 年 10 月 15 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ - 17 金新农（002548）：产能瓶颈打

54、开 持续增长加速 中国饲料产量、增速世界第一：近 7 年全球饲料产量年均增长 5.01%，一般不高于 1%。99 年以来中国饲料产量年均增 速 10.32%，远高于其它国家。近两年中国的饲料产量已超过美国，居全球第一。国内行业集中度不高，但随着中小企业 退出，行业集中程度将加速提升。 全球饲料空间仍大：全球人口增长及城镇化的趋势要求到 2050 年全世界食品产量必须增长 60 %70 %，动物蛋白产品 产量将增长更多，这将为饲料行业发展提供巨大的空间。 项目陆续投产 产能瓶颈打开：我们预计公司 20122016 年猪料总产量分别为 42、59、73、82 和 83 万吨。20122014 年成

55、为产能释放的高潮期。 股价催化剂或者与众不同之处：公司饲料项目陆续顺利投产、市场占有率稳步提升以及饲料价格能够转移成本压力。公 司决策层长年笃实主业，低调稳健，各项储备扎实，在行业逆境中可望迅速发展壮大。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司 20122014 年实现收入 20.21、27.77 和 37.09 亿元，三年增长率为 36%、 37%和 34%，eps 分别为 0.51、0.80、1.11 元。维持“买入”评级。 风险因素：原料安全、疫情、在建项目投产及公司 1036 规划不能如期实现及其它突发性未预期风险。 表 3：金新农简要盈利预测：金新农简要盈利预测 2010a2011a

56、2012e2013e2014e 主营业务收入(百万元) 增长率 yoy 净利润(百万元) 增长率 yoy 毛利率% 净资产收益率 roe 每股收益 eps(元) 市场一致预期 eps(元) 市盈率 p/e(倍) 市净率 p/b(倍) 1,149.74 8.85% 56.30 -3.55% 14.24% 30.69% 0.40 30 5.42 1,491.57 29.73% 57.28 1.74% 12.69% 11.63% 0.41 0.72 29 1.43 2,021.33 35.52% 71.70 25.17% 12.94% 8.94% 0.51 0.56 23 2.03 2,777.03

57、 37.39% 113.20 57.88% 12.90% 13.29% 0.80 0.73 15 1.90 3,709.22 33.57% 156.04 37.84% 12.71% 17.04% 1.11 0.93 11 1.76 资料来源：wind，信达证券研发中心预测注：股价为 2012 年 10 月 15 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ / 18 万向德农（600371）：公司经营效果开始显现 后期业绩值得期待 行业利好政策不断出现，现代种业规划即将出台。政府对种业的发展重视程度越来越强，自 2004 年以来每年（除 2011 年）的中央一号文件都会涉及到种业发

58、展规划。并且近几年政策越来越倾向于对国内龙头种业公司发展的扶植。 玉米种子市场规模不断扩大。统计数据显示，2000 年来玉米种植面积以 3.49%的平均速度增长，2009 年以来玉米价格 的平均增速达到 12.73%，通过从 2004 年到 2010 年玉米种子的市场需求规模数据可以计算出期间平均增长率达 15.33%。 品种引进力度加大。公司最近几年引进的品种越来越多，品种使用权账面价值也以平均每年 38%的速度快速增长。通过 新品种的引进，一方面能缓解“郑单 958”等品种被冲击市场份额减小的局面，另外多种品种经营也能避免公司出现因单 一品种业绩不稳定带来经营上较大的波动性。 销售能力不断

59、增强。万向德农的销售理念一直是走低价格路线，低端价格保证较大的市场占有率。在销售方式上万向德 农也不断的进行改进，例如，“德农”品牌村试点，以惠农的方式帮助农民实现增收，实现玉米销售的长远发展。为了夺 回近几年损失的市场份额，公司于 2011 年引进 11 名中高层管理人员，分别负责营销等重要环节。通过预付款等先行指 标的快速增长，我们判断未来销售有望实现突破。 盈利预测与投资评级：预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.53 、0.67 和 0.86 元，pe 分别为 26、21 和 16 倍，维 持“增持”评级。 股价催化剂：国家对种业企业的扶持政策、自然灾害、公司营业收入的止降回升。 风险因素：玉米种子的供大于求，公司较高的负债率。 表 4：万向德农简要盈利预测：万向德农简要盈利预测 2010a2011a2012e2013e2014e 主营业务收入(百万元) 增长率 yoy 净利润(百万元) 增长率 yoy 毛利率 净资产收益率 roe 每股收益 eps(元) 市场一致预期 eps(元) 市盈率 p/e(倍) 市净率 p/b(倍) 587.22 -11.74% 41.71 3.80% 31.99% 12.23% 0.24 0.27 56 6.79 562.15 -4.27% 80.04 91.91% 37.81% 21.67% 0.47 29 6.00 65