南纺股份退市之争的案例分析与启示

1、南纺股份退市之争的案例分析与启示郑珺 黄怡 李开伟摘 要2014 年发生的南纺股份退市之争在资本市场与监管层引起了高度关注，本文围绕南纺股份是否应该退市的争议进 行了分析，并从中得出完善退市制度要与 ipo 注册制改革共同对接、实施重大违法公司强制退市制度、培育与保护 市场投资者的理性投资的启示。关键词 上市公司 退市制度 重大违法案例一、南纺股份案例介绍南纺股份（600250）的全称是南 京纺织品进出口股份有限公司。其前身 是南京市纺织品进出口公司，1988 年 获得国家外经贸部批准的专业性外贸公 司资质，营业范围集中于针纺织、轻工 产品等进出口事项及对外劳务和工程派 遣。2014 年 5

2、月 16 日晚间， 南纺股 份发布的一纸公告，令财经媒体与资本市场震惊。公告称公司于 2014 年 5 月15 日收到中国证监会下发的行政处 罚决定书，经证监会认定，南纺股份 在 2006-2010 年连续五年虚构利润总计 3.4 亿元，违反了证券法第 63 条关于上市公司信息披露的规定，构成 了证券法第 193 条所述的虚假记载、 误导性陈述或者重大遗漏的违法行为， 依据证券法第 193 条，行政处罚法第 27 条的规定，中国证监会对南纺股份给予警告，并处以 50 万元罚 款，对公司领导及相关负责人员给予警 告，并处以 3 万 -30 万元不等的罚款。证监会认定公司存在的违法事实如表 1 所

3、示。二、南纺股份是否应该退市的依据南纺股份违法情况的披露，在市场年度年报披露的利润虚构的利润扣除虚构后的利润虚构利润占其披露利润的比例20062,440.50 万3,109.15 万-668.65 万127.39%20072,792.74 万4,223.33 万-1,430.59 万151.22%20081,579.36 万15,199.83 万-13,620.47 万962.40%20091,582.78 万6,053.18 万-4,470.40 万382.43%2010-104.89 万5,864.12 万-5,969.01 万5,590.73%表 1 南纺股份违法事实情况分析表资料来源：

4、根据上海证券交易所网站披露资料整理得出法律条文具体条款说明现行证券法第上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其股票上市交易：( 一 ) 公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件； ( 二 ) 公司不按照规定公开其财务状况五十五条：暂停上市或者对财务会计报告作虚假记载，可能误导投资者； ( 三 ) 公司有重大违法行为； ( 四 )公司最近三年连续亏损； ( 五 ) 证券交易所上市规则规定的其他情形。现行证券法第 五十六条：终止上市上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：( 一 ) 公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不

5、能达到上市条件； ( 二 ) 公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载 且拒绝纠正； ( 三 ) 公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利； ( 四 )公司解散或者被宣告破产； ( 五 ) 证券交易所上市规则规定的其他情形。表 2 证券法的退市条款说明资料来源：根据中华人民共和国证券法（2005 修订）整理得出退市条件退市风险警示处理暂停上市终止上市净利润连续亏损两年（含追溯重述）三年四年（扣除非经常性损益前后的净 利润孰低者为负值）净资产连续为负一年（含追溯重述）两年三年营业收入连续低于 1000 万元一年（含追溯重述）两年三年财务会计报告连续被会计师事务所 出具

6、否定意见或者无法表示意见一年两年三年表 3 2012 年上交所有关终止上市的规定情况表资料来源：根据上海证券交易所网站披露资料整理得出收购而发生的自主退市方式。2012 年， 证监会进一步改革、完善了退市制度。 表 2 所示为证券法中的退市相关 条款。暂停上市、终止上市是证券法 规定的针对上市公司的淘汰制度，其目 的在于控制资本市场过度投机风险，维 护公众投资者合法权益。暂停上市仅是 暂时停止股票或公司债券的交易，而不 是否定上市公司的上市资格。而终止上 市则是完全否定上市公司的上市资格。（二）证券交易所上市规则的规定，进一步来看，目前沪深证券交易所的退市指标主要包括以下几类：(1) 财 务类

7、指标，如净利润、净资产，营业收，入等；（2）交易类指标，如股票成交量、股票收盘价等；(3) 规范类指标， 如未改正财务会计报告中的重大差错或 者虚假记载，未在规定期限内披露年报 或中报等；(4) 主体资格存续类指标， 如股本总额或股权分布不再具备上市条 件、公司解散、被吸收合并、被法院宣 告破产等。以上交所 2012 年修订的股 票上市规则来看，我们重点关注与南纺 股份案相关的财务类指标的情况，如表 3 所示。由上述表 3 可以发现，上交所股 票上市规则对上市公司因追溯重述出方面是一石激起千层浪，争议之声不绝 于耳。争议主要聚焦在一家公司如此长 时间、大规模的情节恶劣的财务造假居 然仅被罚款

8、50 万，并没有被强制退市。 激烈的争议把做出处罚决定的证监会也 推上舆论的风口浪尖。针对这个问题， 在 5 月 23 日证监会召开的新闻发布会 上，新闻发言人称，南纺股份未触及现 行直接退市条款，按照现行证券法 和股票上市规则，无法对其实施暂 停上市或者直接退市；28 日下午，证监会又在其官方微博上与投资者进行了 关于退市制度的微访谈。那么现行的证 券法规是如何规定退市情形的？南纺股 份又是怎样躲过踩上退市红线的呢？（一）现行的退市法律制度1993 年公司法规定了上市公 司股票暂停上市和终止上市的情形，标 志我国上市公司强制退市制度的正式确 立。2006 年修订生效的公司法、证 券法 规定了

9、公司强制退市的具体情 形，同时，增加了因为吸收合并、要约现亏损的处理有三方面的规定：一是因 追溯重述导致最近两年连续亏损的，对 公司实施退市风险警示；二是实施退市 风险警示后的下一年度继续亏损的，公 司暂停上市；三是暂停上市后，公司下 一年度在净利润、净资产、主营业务收 入、审计意见类型等方面不符合恢复上 市条件的，其股票将被终止上市。交易 所股票上市规则对追溯重述导致连 续亏损的情形，首先设置了退市风险警 示环节，及时向市场和投资者提示风险，案例此后是否暂停和终止公司股票上市，主 要取决于公司接下来的经营和财务状 况。上述三方面的规定是环环相扣的， 追溯重述出现“最近两年连续亏损”， 要先实

10、施退市风险警示，继续亏损，再 暂停上市，再亏才退市。 通过梳理南纺案例的前因后果关 系，我们可以更准确地理解南纺股份 是否该退市的分歧。一方面，投资者 认为，既然在不造假的情况下，南纺 股份退市无悬念，怎么会南纺股份通 过造假就可以不退市了。另一方面， 证监会据证券相关法律制度认定南纺 股份不符合现行退市规定。 三、南纺股份案例的分析证券法第 55 条暂停上市的条 件中虽然提及“公司有重大违法行为”， 但在随后的第 56 条有关终止上市的规 定中却未出现该条款，有重大违法行为 的公司至今鲜有被终止上市，跟法规的 这一缺失不无关系。加之前述证券法 中关于股票暂停上市和终止上市的条文 中并未提及追

11、溯重述的利润情况，实践 中的操作性降低，我们可以运用交易所 细化的股票上市规则来对照分析南 纺股份案例。此前，南纺股份 2012 年4 月 28 日披露了前期会计差错更正， 亏损的情况从 2006 年延续至 2011 年，上交所依据股票上市规则，也只是对南纺股份最近两年（2010 年和 2011 年）的亏损作出实施退市风险警 示 的 决 定。 而 此 后，2012 年、2013 年南纺股份公布连续盈利，由此并未出 现股票上市规则所规定的暂停上市 和终止上市情形，就此走出退市阴影。 加之南京永华会计师事务所出具的审计 报告连年都是标准无保留意见，只有在 2012 年初南纺股份遭证监会立案调查 并

12、对前期会计差错进行更正后，事务所 才对公司 2011 年年报出具保留意见的 审计报告。这些条件的具备确保南纺股 份始终没有触及暂停上市和终止上市的 红线。问题的症结就在于现行股票上 市规则，未将追溯重述导致连续三年 及三年以上亏损作为直接退市情形。通过梳理南纺案例的前因后果关 系，我们可以更准确地理解南纺股份是 否该退市的分歧。一方面，投资者认为， 既然在不造假的情况下，南纺股份退市 无悬念，怎么会南纺股份通过造假就可 以不退市了。另一方面，证监会据证券 相关法律制度认定南纺股份不符合现行 退市规定。证监会发言人表示，追溯重 述导致的连续亏损通常是偶发的、突发 的，如果公司股票直接被暂停和终止

13、上 市，对投资者特别是中小投资者而言，将缺乏必要的缓冲和准备。故从证监会 角度来看，南纺股份造假不退市，是遵 循程序正义，是为了保护投资者的利益。 但换到投资者立场思考，单纯的程序正 义事实上违背了实质正义：既然连续追 溯重述之后已有 3 年连续亏损，却因为近 2 年盈利而不退市，那么制定连 续亏损标准的意义就大减。在退与不退、 程序与实质的争论中，意见分歧的矛头 自然指向了我国上市公司的退市制度。四、对我国上市公司退市制度的反思我国的资本市场制度建立发展仅仅 二十余年，上市公司退市制度又是其中 较薄弱的环节，退市制度的有效性一直 广受诟病，好在从市场层面到政府层面 都对此问题予以高度关注，不

14、断探索退 市制度的变革之路。证监会近日就上市 公司退市制度相关意见公开征求意见， 从而启动新一轮退市制度改革。我们结 合南纺股份案例提出以下几点思考。（一）完善退市制度要与 ipo 注册制改革共同对接退市制度是资本市场重要的基础性 制度。“流水不腐，户枢不蠹”，健全 完善的退市制度，有利于实现优胜劣汰， 市场有效性得以提升，增强市场竞争力和活力。但退市制度的完善并非一个孤 立的问题，在资本市场这一大背景下， 上市与退市问题紧密相关。我国企业融资的途径并不丰富，在 核准制的股票发行机制下，上市资格无 疑成为宝贵的资源品。企业获准上市， 意味着取得了低成本的资金来源，甚至 是企业综合优势的体现。即

15、便一家绩差 公司困境重重，各级地方政府与公司大 股东也会想尽办法进行援助重组，或者 由其他企业接手以完成借壳上市。各方 利益关系博弈的结果就是不能让宝贵的 壳资源凭白浪费，因而退市制度很难正 常发挥作用，市场投资环境被扰乱。因 此，如果改善退市制度，必须配套改 变上市制度。目前，证监会推进中的 ipo 注册制改革正是顺应市场化的变 革方向。在注册制下，证券发行审核机 构只对呈报申请注册的文件进行形式审 查 , 不进行实质审核与价值判断，申报 文件历经法定期间，主管机关若无异议， 申请即自动生效。上市的资格不再是人 为制定的稀缺资源品，壳资源贬值，借 壳之风退热，绩差公司再难立足于市场。社会资金

16、回流绩优公司，还原市场资源 配置的重要功能。上市也好，退市也罢， 都只是手段，最终目标是促成资本市场 的健康有序发展。（二）实施重大违法公司强制退市制度针对诸如南纺股份一类存在重大违 法、严重侵害投资者利益的上市公司无 法正常退出市场的实际情况，沪深交易 所退市制度改革新增了两类退市情形。 一是上市公司因欺诈发行罪，受到 中国证监会行政处罚，或者因涉嫌欺诈 发行罪被依法移送公安机关的，交易 所对公司股票实施退市风险警示，公司 股票可继续交易 30 个交易日。其股票被实施退市风险警示且交易满 30 个交 易日后，交易所对公司股票予以暂停上 市；在其股票被暂停上市后，在证监会 作出行政处罚决定或移

17、送公安决定之日 起 12 个月内，交易所作出终止其股票 上市交易的决定。二是上市公司上市后存在重大信息 披露违法行为受到中国证监会行政处 罚，并在行政处罚决定书中被认定构成重大违法行为，或者因涉嫌违规披露、 不披露重要信息罪被依法移送公安机关 的，交易所自公司公告前述事项后对公 司股票实施退市风险警示，公司股票可 继续交易 30 个交易日。其股票被实施退市风险警示且交易满 30 个交易日后， 交易所对公司股票予以暂停上市；在其 股票被暂停上市后，在证监会作出行政 处罚决定或移送公安决定之日起 12 个 月内，交易所作出终止其股票上市交易 的决定。（三）培育与保护市场投资者的理性投资行为退市制度改革的目标并不是增加上 市公司的退市数量，而是促进资本市场 的健康发展，投资者合法权益得到保障， 引导投资者形成理性的投资理念。在提 高中国资本市场的监管水平与效率的进 程中