公司化改革对上交所运作的影响分析毕业论文

1、毕毕 业业 论论 文文 题 目 浅析公司化改革对上交所运作的影响 英文题目 analysis of operational influences on corporation reform of shanghai stock exchange 毕业论文毕业论文选题报告选题报告 院（系）：商学院 学 生 姓 名指 导 教 师 论 文 题 目浅析公司化改革对上交所运作的影响 题 目 来 源 及 意 义 1、题目来源 根据兴趣方向与指导老师商讨定题。 2、题目意义 随着全球经济的一体化和信息技术的迅速发展，全球各主要证券交易所纷纷从传统的会员 制组织形式转向公司制企业，并最终形成了一股证券交易所“公

2、司化”的浪潮。我国上交所作 为我国证券交易所的代表必须面对体制转轨和国际化的双重挑战，认识到证券交易所的公司化 改革对我国上交所运作的各方面的影响，采取积极的应对措施，为与国际市场接轨做好准备。 为此，我国上交所公司化改革具有十分重要的意义。 论 文 题 目 研 究 领 域 状 况 全球证券交易所公司化的改革并不是纯粹的出于偶然因素。公司化改革可以强化证券交易 所的自治地位。改善证券交易所的自律监管。 上海证券交易所副总经理方星海认为：传统的会员制组织形式不适应迅速变化的市场环境, 各国和地区的证券交易所为了维持其市场份额，纷纷放弃反应迟钝、缺乏竞争力的会员制组织 结构，转而选择更具竞争力、更

3、灵活务实的公司制组织结构以应对挑战。 国信证券认为：我国应该借鉴境外公司制交易所的经验，考虑把我国目前运行的会员制交 易所改造为公司制交易所，以改善我国证券市场的运行效率。这样才能在资本账户逐渐开放后 应对国外证券交易所的竞争。 内 容 提 要 或 实 施 方 案 1、内容提要 第一章 证券交易所公司化趋势及发展动因 第二章 我国上交所发展与改革现状 第三章 公司化改革对我国上交所运作的影响 第四章 我国上交所公司化发展的阻力与展望 2、实施方案 第一阶段：2008-1-20 搜集资料，阅读资料，分析资料，确定写作思路，完成选题报告； 第二阶段：2008-2-25 写出详细写作大纲； 第三阶段

4、：2008-3-25 将论文第一稿的电子稿和纸质稿各一份上交指导老师审阅； 第四阶段：2008-4-20 修改初稿，确定二稿； 第五阶段：2008-5-10 修改二稿，确定终稿，准备答辩。 主 要 观 点 或 主 要 技 术 指 标 主要观点：传统的会员制组织形式不适应迅速变化的市场环境，各国和地区的证券交易所 为了维持其市场份额，纷纷放弃会员制组织结构，转而选择公司制组织结构以应对挑战。我国 证券市场作为世界证券市场的一部分，全球证券交易所公司化浪潮必然对我国证券交易所的组 织形式造成冲击，我们要做好充分的准备，做出更为理性的决策，以改善我国证券市场的运行 效率。这样才能在资本账户逐渐开放后

5、应付国外证券交易所的竞争。上海证券交易所作为我国 证券市场的一部分，更是要义不容辞的肩负起改革的重任，采取积极的措施，为最终树立竞争 导向的发展理念和国际化的发展战略，与国际市场接轨做好充分的准备。 主 要 参 考 文 献 1施东辉.证券交易所竞争论.上海:上海远东出版社,2001.3875 2杨再斌,匡霞.全球交易所公司化改革趋势及对我国的启示.经济经纬,2005,(6):57 3储诚忠,文建东.证券交易所的公司化及其影响.证券市场导报,2001,(7):812 4杨大楷,刘伟.论我国证券交易所的公司化战略.财经论丛,2003,(6):6165 5李曙光,温观音.积极应对交易所公司化的国际趋

6、势.上海证券报,第 9 版.2006-06-06 6巢克俭,海外证券交易所公司制改革的现状及对我国的借鉴,云南财贸学院学报,2004,(1): 3337 7陈雨.竞争力、市场微观结构与证券交易所变革.证券市场导报,2005,(11):5057 8胡继之.中国股市的演进与制度变迁.北京:经济科学出版社,1999.135146 9吴志攀.金融全球化与中国金融法. 广东:广州出版社,2000.5370 10于绪刚.交易所非自助化及其对自律的影响.北京:北京大学出版社,2001.2145 11杨洁.祖国大陆、香港和台湾地区证券交易所制度比较研究.广西大学学报(哲学社会科学版) ,2003,(2):74

7、78 12上海证券交易所投资者教育中心.海外主要证券交易所简介及其发展趋势.上海证券报. 2007-08-17 13刘尚林，高辉.论证券交易所的公司化改革.财会通讯,2005,(11):1921 14nyse, new york stock exchange market quality, august 2004. 15becker, brian c. profitability analysis of nyse trading specialists, precision economics, llc, february 2004. http:/www.precisionecono- 浅析公

8、司化改革对上交所运作的影响 摘摘 要要 交易所公司化是席卷全球证券交易所的一场变革浪潮，其根本 原因是信息技术的运用和推动，以及资本的大量需求。本文介绍了 交易所公司化现状、公司化改革的动因以及我国上交所发展改革的 现状，分析了公司化改革对其运作的影响,并提出了上交所公司化发 展需要解决的问题，以及今后上交所的发展方向。 【关键词】公司化, 会员制, 影响, 上交所 analysis of operational influences on corporation reform of shanghai stock exchange abstract exchange company is sw

9、eeping across the world stock exchanges in a wave of change. the fundamental reason is the use and promotion of information technology and large demand of capital as well. this article introduces the status quo of the exchange company, the motives of the corporatization for reform and the status quo

10、 of development of chinas shanghai stock exchange. also it analyzes the impacts of the corporatization to the operation of the exchange, and proposes the problems that shanghai stock exchange needs to settle in the process of its corporatization and the direction of development of shanghai stock exc

11、hange in the future. 【keywords】corporation, membership, influence, shanghai stock exchange 目录 引 言1 第一章 证券交易所公司化趋势及发展动因2 1.1 证券交易所公司化趋势2 1.2 证券交易所公司化的发展动因4 第二章 我国上交所发展与改革现状6 2.1 上交所简况6 2.2 上交所发展与改革状况6 第三章 公司化改革对我国上交所运作的影响9 3.1 消极影响9 3.2 积极影响10 第四章 我国上交所公司化发展的阻力与展望13 4.1 上交所公司化发展的制约因素13 4.2 上交所公司化发展需要

12、解决的问题13 4.3 上交所公司化发展展望14 结束语16 参考文献17 致 谢18 引言 20 世纪 90 年代以前全球的证券交易所几乎都是以会员制的形式发展起来 的。会员制证券交易所的初始投资是由会员按照平等的原则或根据每个会员预 计的受益程度共同出资，会员制证券交易所的运作目标是追求会员利益的最大 化，而不是证券交易所利益的最大化。 20 世纪 90 年代以后，随着电子化交易技术日益普及，证券交易所面临的 竞争日趋激烈，证券交易所所处的市场环境发生了巨大变化。正是在这种背景 下，各国证券交易所开始了公司制改革。 全球各大证券交易所竞争激烈，之所以纷纷放弃了会员制组织形式，改为 管理更为

13、方便的公司制，目的源于获取更多的市场份额筹集更多的资金，以期 利用更为积极方便的模式在世界证券市场上占领更大的份额，从而在全球交易 所竞争中赢得先机。上交所是我国当前两大交易所之一，在全球的公司化浪潮 中，我国也要高度重视，本文将就公司化改革对上交所运作的影响作粗浅分析。 第一章 证券交易所公司化趋势及发展动因 1.1 证券交易所公司化趋势 一直以来，证券交易所采取的是所有权和交易权相结合的会员制组织形式， 属于合作性的机构，实行自律性管理，是非营利性时期最显著的特点。证券交 易所治理结构的另外一种形式是由分散股东控制的公司制。公司制打破了会员 的垄断地位，所有权、控制权与交易权相分离，以营利

14、为目标，拥有灵活的决 策机制和广泛的融资渠道。证券交易所由会员制转为公司制，也就是传统的证 券交易所为了使证券交易所出资者、证券交易所设施的使用者和证券交易所决 策者身份相分离，交易权与所有权、经营权与交易权分离，改变自己互助性会 员制的治理结构，使传统证券交易所成为营利性的股份有限公司。 以 1993 年瑞典斯德哥尔摩证券交易所的公司制改革为起点，全球证券交易 所开始了由会员制转变为公司制，并通过股份化实现公开上市的浪潮。目前， 斯德哥尔摩证券交易所、伦敦证券交易所、香港证券交易所、澳大利亚证券交 易所、新加坡证券交易所等世界上各大主要的交易所大部分都已经完成了公司 制的改造，并以不同的方式

15、将交易所股票上市交易。世界证券交易所联合会的 调查显示，2004 年年底已经完成公司制改造的证券交易所达到 34 家，相对于 1999 年的 11 家增长了 3 倍多。证券交易所公司化已经成为当今全球证券交易 所的主导治理模式。 从各国交易所公司制改革的实践来看，整个公司化的改造过程事实上是对 传统治理结构及自身经营管理缺陷的重新审视的过程，也是自身不断发展的过 程（见表 1-1） 。各个主要证券交易所的改造方案各有千秋，不尽相同。 澳大利亚证券交易所的公司化改革不涉及合并、新股发行和引入其他所有 者等事项，只是向原有会员平均分配股权，过去的会员继续保留其在澳大利亚 证券交易所（asx）的交易

16、权，以后申请 asx 交易权的组织，并不是要求 asx 的 股东。 香港证券交易所是由香港联合交易所和香港期货交易所合并，其会员按照 70:30 的比例分配在香港交易所的股份，在改制后的两年内，暂停发售新的在 资料来源:巴曙松等.论证券交易所制度变迁趋势及对中国的启示,2007 年 3 月 数据来源:巴曙松.全球交易所制度变迁及对中国的启示.期货通讯,2007 年 6 月 两个交易所的交易权，两年后交易权的发售价格也有最低要求。 表 1-1 全球主要证券交易所公司化改革情况表 交易所名称公司化时间上市时间 斯德哥尔摩证券交易所 19931993 赫尔辛基证券交易所 1995 哥本哈根证券交易所

17、 1996 阿姆斯特丹证券交易所 1997 意大利证券交易所 1997 维也纳证券交易所 1998 澳大利亚证券交易所 19981998 雅典证券交易所 19982000 冰岛证券交易所 1999 新加坡交易所 19992000 德国交易所集团 20002001 泛欧交易所 20002001 香港证券交易所 20002000 伦敦证券交易所 20002001 纳斯达克市场 2000 多伦多证券交易所 20002002 大阪证券交易所 2001 奥斯陆证券交易所 2001 菲律宾证券交易所 2001 东京证券交易所 2001 新西兰证券交易所 2002 西班牙交易所 2002 瑞士交易所 200

18、2 芝加哥商业交易所 20022002 韩国证券交易所 2004 吉隆坡证券交易所 2004 太平洋证券交易所 2004 东京国际金融期货交易所 2004 芝加哥期货交易所 20052005 南非约翰内斯堡证交所 2005 国际证券交易所 20052005 纽约证券交易所 20062006 资料来源:各交易所网站。 新加坡交易所是由新加坡证券交易所和新加坡国际金融期货交易所合并， 新加坡交易所向新加坡证券交易所和新加坡国际金融交易所的股东发行新股予 以补偿，改革合并完后，新加坡交易所再次对其股本进行重组，除了原有会员 外，引入雇员、机构投资者，以及对未来发展具有重要影响的战略投资者和散 户投资

19、者。 nasdaq 通过两阶段减持，将 nasd 的持股比例降低到 20%，引入对 nasdaq 过去和未来做出重要贡献的新投资者。 1.2 证券交易所公司化的发展动因 综合各个方面来看，推动全球证券交易所公司化改革的主要动力来自两个 方面： 一方面是来自于资本全球化和信息技术迅猛发展的竞争压力。由于经济日 趋全球化，资本在国际间快速流动，证券交易所所承受的竞争压力越来越大。 传统交易所与网上交易所之间、成熟的资本市场与新兴的市场、主板市场与二 板市场以及各交易所之间展开多层次的激烈竞争，竞争的核心在于争夺融资者 和投资者。与此同时，信息技术革命和电子化交易使得各种各样的另类交易系 统纷纷涌现

20、 。1999 年 4 月美国证券交易所委员会出台了对替代交易系统的管 理规则，放宽证券市场管制，让替代交易系统可以注册成为证券交易所，对传 统证券交易所构成严重的威胁。这些交易系统凭借它自身的技术优势提供更多 的交易机会，包括提供更多的交易品种、延长交易时间、开展闭市后交易、链 接广泛的投资群体而不受投资者身份和国籍的限制，并且其虚拟性、匿名性以 及低成本等诸多优势能够满足投资者，特别是机构投资者对高流动性与低交易 价差的需求，因此吸引了越来越多的投资者。据统计，2000 年 nasdaq 市场另 类交易系统完成的证券交易量占全部成交量的 30%多，占成交额的 40%。 在剧烈的竞争压力下，证

21、券交易所必须适应市场的变化，做到决策高效。 但会员制交易所最大的缺点在于会员所有权与交易权统一，而会员的利益往往 与市场使用者利益不一致，从而造成内部矛盾与冲突，使得交易所无法对市场 变化做出迅速和有效的反应。要形成高效的决策机制，必须改进交易所的治理 结构。各国和地区的证券交易所为了维持他们的市场份额，纷纷放弃了缺乏竞 争力的会员制组织结构，选择更加具有竞争力、更加灵活的公司制组织形式， 来应对各方面的挑战。 另一方面是筹集证券交易所资金的需要。信息技术的发展促使证券交易所 日益成为一个技术密集型组织，为了维持市场的高效运作和竞争优势，近年来 数据来源:杨再斌,匡霞.全球交易所公司化改革趋势

22、对中国的启示.经济经纬,2005 年第 6 期 各交易所都是很重视在技术设备上的投资。持续的技术设备投资支出成为证券 交易所经营性现金流量的主要支出项目，从而对证券交易所的现金流量造成了 一定的压力。如纽约证券交易所在过去 10 年中在技术系统上投资高达 20 亿美 元，纳斯达克计划在未来的几年中技术投资将达 6 亿美元。但是会员制交易所 只是一个互助性组织，在融资机制方面存在明显的缺陷。因为会员融资一般按 照等比例的原则，但因为各会员在交易所所占的交易额不一样，因而受惠程度 不同，并且项目投资对市场带来的正面效应往往在几年后才有体现，这就使得 等比例出资很难获得大多数会员的支持。一般情况下，

23、会员制证券交易所只能 通过使用留存收益、提高会员席位、发行债券和无表决权的权益类证券进行融 资。因此许多交易所为了吸引新资本，纷纷做出了实行公司化改革，向外部开 放所有权的战略决定。 尽管大多数证券交易所实施公司制改革的时间并不长,但都对公司制改革的 影响做出了积极的评价,认为公司制改革使证券交易所的治理结构和决策机制更 有效率,各项业务更加注重以客户需要为导向,采取的发展战略也更加主动和积 极。然而,对于各交易所对公司制改革的正面评价,到现在为止还没有交易所市 场绩效改善的证据支持,而这却是判断海外证券交易所公司化改革趋势的重要依 据。 第二章 我国上交所发展与改革现状 2.1 上交所简况

24、我国上交所成立于 1990 年 11 月 26 日，同年 12 月 19 日开业，是为不以营 利为目的的法人，采用互助性的会员制，属于中国证监会直接管理。秉承“法 制、监管、自律、规范”的八字方针，上交所致力于创造透明、开放、安全、 高效的市场环境，切实保护投资者权益。 上交所是由全体会员共同出资组建，认购等额的会员份额作为注册资本， 治理结构围绕会员展开，主要为会员提供产品和服务。上交所提供的产品和服 务主要服务于证券经纪商会员，而会员一般也限于证券交易所的客户。 会员制有利于保证交易的公平、公开和公正进行。有时，会员制证券交易 所也在会员范围之外发行股份，但是这些股份是没有投票权的，转让通

25、常是禁 止或有限制的，有时对这种股份的最高回报率也有限制。 上交所的特点是：不以营利为目的；交易所的所有权、控制权与使用权归 全体会员共同所有；实行会员集体决策，自我管理，它的决策机制是按照“一 员一票”的原则确定的，各种利益也是按照完全平等的原则分配。 上交所的主要职能包括：提供证券交易的场所和设施；制定证券交易所的 业务规则；接受上市申请，安排证券上市；组织、监督证券交易；对会员、上 市公司进行监管；管理和公布市场信息。 2.2 上交所发展与改革状况 2.2.1 交易金额快速增长，市场规模迅速扩大 随着中国资本市场制度的不断变化，各交易所交易金额快速增长，市场规 模迅速扩大(见表 2-1)

26、。据统计，2007 年上交所股票累计成交金额超过 5 万亿 元，增幅居全球第一。再有就是权证市场，2006 年其成交金额较 2005 年增长 了 8 倍，远远高于香港 109%的增幅，并以总成交额超过 2439 亿美元的成绩超 过曾三年蝉联全球冠军的香港市场，成为全球最活跃的认沽权证市场。 截至 2008 年 5 月，上交所共有 123 家会员单位，其中包括 120 家证券公司， 3 家非证券公司，共计 4878 个交易席位。上市公司总计 864 家，上市股票数为 907 只，包括 853 只 a 股股票，54 只 b 股股票，其中，44 家公司同时发行 a、b 股，19 家公司以 a 股和

27、h 股形式同时在上交所和香港联合交易所上市，6 家公司以 b 股和 ard 的形式同时在上交所和纽约证券交易所上市。上市证券品 种 1158 只，股票发行 15001 亿股，股票市价总值 175，829 亿元，股票流通 4180 亿股，股票流通总值 52531 亿元。 表 2-1 2006 年上交所累计成交金额 上交所 单位：亿元年度年度增幅（%） 股票合计 57816.60200.50 债券合计 18130.28-35.57 etf247.00-41.32 证券投资基金 777.35398.74 权证 14941.10747.45 资料来源:上海证券交易所网站，2007 年 3 月 根据世界

28、交易所联合会的统计，截至 2007 年 3 月底上交所市价总值由 2006 年底的第 17 位，一跃向前进步了 7 名，排列在世界十大证交所的最末一 名。尤其是以中国银行、中国工商银行、中国远洋、中国建设银行、中国石油 等为代表的一批超大型蓝筹股公司在上交所发行上市，极大地提高了上海证券 市场的投资价值。 同时，上交所的筹资功能得到了有效提升。截至 2007 年 12 月底，上交所 2007 年股票发行筹资累计达到 6616.35 亿元，同比增幅达 285.92%，融资额居 全球首位。其中，首次发行公司 23 家，筹资总额 4379.93 亿元，增幅为 271.11%；再融资 116 家，筹资

29、额 2236.41 亿元，增幅为 318.65%；有 6 家公司 通过发行可转债筹资 52.6 亿元，增幅为 82.83%。到 2008 年 5 月 30 日，投资 者开户总数达 6232.43 万户，其中个人投资者为 6202.14 万户，占 99.51%，机 构投资者 30.28 万户，占 0.49%。 2.2.2 股权分置改革基本结束，结构性问题初步解决 股权分置改革是 2005 年以来中国证券市场最重要的改革任务。截至 2007 年 4 月 20 日，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共 1290 家，占应 股改上市公司的 96%，对应市值占比 98%，超过三分之一的省（自治区、

30、直辖 数据来源:上海证券交易所.http:/ 数据来源:07 年沪深总市值超 32 万亿元.财经,2007 年 12 月 29 日 市）辖区内公司已经全部股改，股权分置改革已经基本完成。在初步解决了市 场长期存在的结构性问题后，中国证券市场具备了快速发展的基础，中国证券 市场正面临着崭新的历史发展机遇。 2.2.3 技术和基础设施日益完善，人员素质不断提高 我国证券交易所已经建成了覆盖全国的卫星证券通讯网与数字数据传输网 和相应的交易与结算系统，数千个单向广播、双向通信卫星地面站将证券交易 的实时行情传遍全国各地并通达海外，基本上实现了安全、高效、便捷的证券 交易和证券帐户管理。上交所的电脑系

31、统经过多次更新换代，容量与能力已经 居于世界先进水平，并且已经建成覆盖全国的设备先进、功能齐全、用户规模 最大的证券专业卫星通信网络。上交所历时 5 年自主创新开发的新一代交易系 统于 2007 年正式切换上线。这个交易系统支持多市场、跨境交易、现货与衍生 品交易，该系统引进了参与者交易业务单元，能够支持几乎所有的交易品种和 交易方式。新交易系统的上线实质性地提高了上交所的核心竞争力，在业务创 新和内部业务流程上更具有灵活性和高效率，在技术体系上更加集约化、整体 化，为上海证券市场的进一步发展打好了坚实的技术基础。 在技术和基础设施日益完善的同时，上交所业务人员的素质和能力也有很 大程度的提高

32、，已经形成了知识结构与年龄层次合理的业务人才队伍。 2.2.4 自律监管体系基本建立，风险防范机制不断完善 上交所已经建立了符合市场运作需要、功能较强的监控系统，对市场交易 实施及时监控，并初步形成了一个以上市公司监管、会员监督和市场监控为主 要内容的自律监管体系。同时，基本建立有效的风险防范机制，通过完善应急 预案、确定交易运行特别保障等级和安全事故责任登记、进行应急演练、对现 有相关设备进行全面检查评估、完善安全运行奖惩办法等措施，加强安全运行 管理；建立风险研究小组，以防范新产品和技术风险为重点，确立新交易产品 的风险评估和监管体制。 2.2.5 国际业务交流合作不断加深 上交所有计划地

33、加大与国际交易所的交流与合作，加强与各国交易所的高 层互访与人员往来，已经加入 3 个国际政权组织并与 31 家境外交易所签署合作 谅解备忘录。国际业务交流合作的不断加深，使得上交所具有国际视野，监管 数据来源:07 年沪深总市值超 32 万亿元.财经,2007 年 12 月 29 日 能力提高到世界较高水平。 第三章 公司化改革对我国上交所运作的影响 交易所公司化改革的核心是采纳公司形式的所有权模式和治理结构，从而 使交易所发展成一个以客户为主导、以营利为导向的商业机构。但对于公司化 改革过程中所出现的问题，必然给我国上交所带来很多影响，主要包括消极影 响和积极影响两个方面。 3.1 消极影

34、响 公司化改革对我国上交所运作的消极影响，主要体现在两点： 3.1.1 证券交易所公司化改革带来的潜在利益冲突 证券交易所的公司化改革过程是证券交易所由“市场”向“企业”的转变 过程，在较低交易成本的同时，也不可避免的产生一系列的消极影响，表现在 各种潜在利益冲突以及由此引发的问题。 首先，由于上交所的经济功能对我国的经济稳定有很大的作用，因而我国 证券交易所也是监管者，具有公共机关的性质，所以产生了商业角色和监管角 色之间的利益冲突。作为商业角色是追求利润最大化，而作为监管者目标是要 保护公众的利益，双重职能使其行为具有矛盾性，主要表现有：第一，为了吸 引客户或投资者可能会降低业务和资质标准

35、，故意放松或者执法不严，对某些 收入贡献较大的客户的异常行为甚至违规操作视而不见，从而加大了市场风险， 损害公众投资者的利益；第二，公司的营利性目标要求降低经营成本，证券交 易所很可能会压缩与收益并无直接关系的监管投入，从而导致监管资源不足， 影响监管的效率；第三，如果交易所选择公开上市，有可能利用提高知名度达 到筹资的目的，从而造成监管的不公平。 其次，公司制证券交易所内部不同股东之间也存在着潜在的利益冲突。对 于大众股东而言，利润分红是其主要收益来源，而对于客户股东来说，则希望 用最低的费用使用交易所提供的服务，从而服务价格偏低，如果客户股东对证 券交易所实施有效控制，证券交易所就不会采取

36、利润最大化的定价政策，使得 其他股东的利益受到损害。 最后，证券交易所所有权与交易权的分离，允许投资者直接将买卖委托输 入交易系统而不需要通过经纪商，使得传统经纪商和证券交易所之间的界限日 益模糊。 3.1.2 证券交易所公司化改革对市场监管方面的影响 从短期来看，证券交易所组织形式的改革必然会对证券交易所的监管职能 造成一定的影响，特别是证券交易所的各个利益相关者之间的潜在利益冲突， 需要通过一系列的制度进行防范。 第一，就是治理结构方面，公司制证券交易所设立股东大会，核心领导则 是董事会，日常业务由经理层负责。主要是看三者能否通过自己的治理安排保 持证券交易所的公益性质。 第二，在财务运行

37、方面，证券交易所公司化改革将造成监管资源的不足， 直接影响到证券交易所的财务稳定性。比如，当证券交易所试图扩大他的新产 品或服务的市场份额时，可能会把价格降在比较低的水平，而难以产生足够的 收入开展监管活动。 3.2 积极影响 虽然公司化改革会给上交所带来一系列的问题，但根据一些公司制交易所 的发展情况，可以看到公司化改革的确可以给上交所的运作带来积极的影响， 这主要体现在以下四个方面: 3.2.1 决策机制和治理结构高效率 公司制证券交易所，所有者的利益和交易所自身的利益是一致的，这时管 理层以客户和交易所自身的最高利益作为决策导向，更加迅速和有效地做出战 略决策。如斯德哥尔摩证券交易所在

38、1993 年完成公司化改革后，采取了灵活而 积极的经营策略，1995 年在欧洲首次提供跨国交易服务，1996 年又允许机构投 资者直接进入交易系统，1999 年和哥本哈根证券交易所推出了世界上第一个跨 国联合交易系统 norex，用来交易波罗的海地区各国证券市场的股票。然而， 这些措施都受到了瑞典本国会员的抵制，因为这损害了他们作为交易中介的利 益，但非会员股东从市场整体利益出发大力地支持这些措施，并最终使这些措 施得以贯彻落实，从而使斯德哥尔摩证券交易所在欧洲资本市场一体化中发挥 了重要作用。 3.2.2 战略性并购的能力大大提高 随着股东类型的多元化，交易所在资本市场上的筹资能力也已经大大

39、的加 资料来源: 公司化改革对交易所运作影响巨大,上海证券报,2006 年 6 月 15 日 强,这为战略并购提供了强大的资本支持。如德国证券交易所在 2001 年 2 月上 市后筹集了 10 亿欧元资金，2001 年 12 月，德国交易所宣布收购专为金融业提 供技术解决方案的 entory 公司，从而强化了自身在证券业信息技术开发上的核 心竞争力，并成为德国最大的金融业技术方案提供商。 3.2.3 产品创新和市场开发更加积极 因为外部股东投资于证券交易所的主要目的是获取利润，因此交易所的经 营形式将变的更加有利可图，而交易所管理层的主要财务管理目标就是赚取超 过资金成本的利润，从而达到为股东

40、创造价值的最终的目标。在这种背景下， 上交所为了改善盈利能力和创造股东价值，必须继续不断扩大服务领域和收入 来源，因此在产品创新和市场拓展方面更加积极。比如澳大利亚交易所在 1998 年上市后，确立了产品创新和连接海外的发展战略，先后引入了 etf 和股指期 货交易，并在 2001 年建立了和新加坡交易所的交易连接机制，使两国投资者均 能直接买卖对方市场的蓝筹股。 3.2.4 规模经济性大为提高 从组织形式来看，公司制的证券交易所将更频繁地使用多样化经营和收购 联盟策略，从而导致一种新的交易所组织模式，即交易所集团的出现，如德国 证券交易所集团、泛欧交易所集团、瑞典的 om 集团、以及香港的交

41、易及结算所 有限公司等。这种交易所集团将提供包括现货、衍生产品、存管结算以及技术 发展等相关业务的一揽子服务，我国上交所可以通过公司化改革充分发挥交易 所运营中的规模经济性，增强我国证券市场在全球范围内的竞争力。 清晰的战略导向、高效的决策机制和积极的经营策略使公司制交易所取得 了良好的经营业绩。国际证券交易所联合会于 2005 年进行的一项统计表明，在 它的成员交易所中，已经上市交易所 2004 年的净资产收益率高达 35%，完成公 司化改革但未上市的交易所的净资产收益率为 15.1%，而其他类型交易所的净 资产收益率平均仅为 14%。与此同时,投资者和市场也对公司制交易所的业绩做 出了积极

42、的反应。德国交易所自 2001 年 2 月上市后，其股价在当年上升 19.4%，而同期 dax 指数却下跌了 10%。斯德哥尔摩证券交易所的控股公司 om 集团的股价在过去 5 年中年均递增 19%，而该国基准指数的增长率为 14%。 数据和资料来源:交易所不只是交易平台. http:/ 资料来源:公司化改革对交易所运作影响巨大.上海证券报,2006 年 6 月 15 日 数据和资料来源:德证券交易所颁布进入 dax 成份股的新规定.德国财经网, 2006 年 5 月 14 日 基于上述证券交易所公司化改革对上交所的影响，我们认为公司化改革对 我国上交所运作的积极影响终归是大于消极影响的，国外

43、一些证券交易所的出 色表现给我国上交所的公司化改革提供了有利的证据。 第四章 我国上交所公司化发展的阻力与展望 4.1 上交所公司化发展的制约因素 我国上交所作为我国证券市场的一部分，它的制度改革直接影响到我国经 济的发展，综合证券交易所公司化改革对我国上交所的影响，以及与国外证券 市场的比较，我国证券市场作为一个新兴的证券市场，我国的证券交易所也存 在自身特殊的弊端。 第一，产品种类单一。上交所作为我国资本市场体系的一部分，产品种类 少，投资者选择的空间小。还没有推出规范场外交易体系，产权交易体系还不 完善。资本市场上能够交易的金融产品很少，公司债券、可转债、金融衍生工 具等发展滞后，投资者

44、规避风险的空间小。 第二，法人属性不明确，产权模糊不清。从法律形态上看上交所是法人组 织，但是法人属性不明确。新证券法第 102 条规定， “证券交易所是为证券 集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。 ” 证 券交易所管理办法第 3 条也做了类似的规定。证券交易所是市场经济条件下 从事一定经济活动的主体，必须具有独立的承担民事权利和民事义务的能力， 以保障与其他民事主体之间的经济交往能够顺利的进行。但是根据中国民法理 论，法人可以分为企业法人和非企业法人、非企业法人又分为机关法人，事业 单位法人和社会团体法人。上交所究竟属于哪一种法人，法律规定不清楚。 法律之所以不明

45、确证券交易所的法人组织形态，主要原因就是上交所的出 资状况混乱，难以界定交易所的所有者权益。上交所成立时国家没有投入任何 资金，交易所是以会员缴纳席位费的一部分作为注册资金来源。由于相关法律 制度不明确，席位费的性质不能确定，导致交易所与会员的财产关系没有具体 的法律保障。 第三，行政色彩浓厚，自律功能薄弱。上交所实行的是会员制组织模式。 但是我国的这种会员制却与国外证券交易所的会员制绝不相同，区别主要在于 我国的证券交易所存在过多的行政干预，政府直接插手交易所的内部事务，导 致行政色彩浓厚，形成中国特色的证券交易所会员制组织形式。 4.2 上交所公司化发展需要解决的问题 我国上交所公司化改革

46、所面临的需要解决的问题很多，通过与全球其他交 易所的比较发现，我们必须首先解决以下各个问题。 第一，发现问题，解决问题，适应资本市场全球化趋势。上交所对于我国 来说，是我国资本的重要运营平台，以及我国的关键部门和经济命脉，提高我 国上交所的竞争力，也就是在为提高我国资本市场在国际市场现在和将来的地 位而努力。上交所还没有全面开放，但是全球金融的一体化却是世界经济发展 的必然趋势，我国证券交易所将直接面对海外交易所的竞争。所以，上交所必 须重视自身的改制和整合问题，把证券交易所的改革作为中国资本市场的崛起， 甚至于作为我国经济发展的重要环节。 第二，改善治理结构，提高上交所的竞争力。上交所可以通

47、过一系列的改 革，使之从行政导向转换成市场导向，激发其自我竞争、自我创新、自我发展、 自我重组的发展战略，提高自己的综合竞争力。证券交易所公司化改革的核心 就是使用公司形式的所有权模式和治理结构，从而使自己发展成为一个以客户 为中心，以盈利为导向的商业机构。所有者的权益和交易所自身的利益一致， 管理层将以客户和交易所自身的最高利益为决策指导，更加有效迅速的做出战 略决策。 第三，明确产权。上交所成立时，国家没有投入资金，交易所职能以会员 缴纳席位费的一部分作为注册资金的来源，所以交易所资产负债表所有者权益 中没有“实收资本”一栏，但在工商登记时注册资金为 3 亿元。但由于有关法 律制度不明确，

48、席位费的性质不能明确，导致交易所与会员财产关系没有具体 的法律保障。由此导致产权不明确，所有者缺位，会员对交易所的管理与运作 漠不关心，也不可能形成有效的激励机制。实施公司化改革，有利于明确所有 者权益，统一权利义务关系。 第四，淡化政府直接控制，促进我国证券市场改革。市场化改革是我国证 券市场的发展方向。要真正实现市场化，就必须改变政府直接控制与管理交易 所的做法。通过证券交易所的股份制改造，上交所将被改早成中国公司法下的 股份有限公司，在股东大会、董事会与经营管理者之间形成规范的治理方式， 交易所管理者将直接对股东负责，并依法促使市场完善，从而对监管者负责。 这就明确了证监会与证券交易所的

49、职责分工，摆脱政府对交易所的直接控制， 有利于中国证券市场的市场化发展，实现政府对市场从管理到监管的转变。 4.3 上交所公司化发展展望 上交所是我国证券市场体系不可分割的重要部分，是我国经济发展的重要 组成部分，上交所的发展就代表了中国经济的发展。上交所的公司化改革是一 个艰难的过程，而它的运作又是完全附属于行政机构，政府色彩浓重。所以， 我国上交所公司化改革必须通过政府的推动，必须由政府引导才有可能成功， 这也是由我国的国情决定的。 上交所发展的可能方向： 第一，会员制向公司制转变。从我国经济发展的水平以及我国证券市场的 现实来看，上交所这种组织形式的证券交易所在一段时期内还会继续存在，但

50、 从长远来看，证券交易所公司化已经是大势所趋。在保持上交所现在的管理体 制基本稳定的基础上，借鉴国际上交易所公司化的改革趋势，上交所可以进行 相应的改进。需要注意的是，一定要处理好股东利益冲突的问题，还要对除国 有股股东之外的股东的持股比例做出详细的规定，防止被大股东控制。 第二，上市。上交所公司化改革之后，其股票可以进一步上市发行，为进 一步发展所需要的资源提供前提保证。但是监管规则必须作出相应的调整。 在全球资本市场一体化的背景下，上交所要认识到自身发展的重要性，应 当积极进行公司化改革，以便以市场化的方式进行运营和整合。 结束语 我国上交所作为我国重要的交易所，在近几年表现非常突出，2007 年成为 世界上筹资最多的证券交易所。然而，鉴于我国的特殊国情，我国上交所是具 有了中国特色的会员制组织形