我国股指期货市场波动性分析

1、我国股指期货市场波动性分析高阔九江学院，研究方向：现代物流与供应链管理； 甘筱青教授,博士生导师,九江学院院长，中国物流学会常务理事，研究方向：数量经济模型与方法，现代物流与供应链管理，管理科学与系统动力学； 胡凯九江学院，博士，副教授，研究方向：系统动力学，现代物流与供应链管理；摘 要：本文主要采用计量方法，以沪深300指数作为研究对象，以日收益率方差测度了股指、股指期货的波动性，对我国股市的波动性进行了研究。最后得到结论：指数期市场的成熟程度与波动程度相关，标的指数设计是否合理，市场组织是否有效等许多因素决定了指数期货的产品成熟度。成熟度与指数波动性存在负相关性，发育越成熟 波动性越小；我

2、国股市还具有典型的新兴市场特征，运行不是很平稳，日收益率波动幅度非常大，这有可能会给投资者的投资造成较大的风险，股指期货的推出将有可能有利于这种情况的改善。关键词：沪深300指数；波动性；偏度系数；峰度系数一、引言市场波动性（ Volatility ）是市场价格对信息的反应而引起的波动程度，描述了市场的风险程度。 股指期货推出最主要的原因和目的就是为股票现货市场投资者提供一种避险工具， 通过套期保值交易达到管理风险这个基本功能。由于波动性对于市场运行效率是十分重要的 ，而且与市场信息效率的联系非常紧密。 因此世界各个国家或地区在推出股指期货时，均相当重视其对于股票现货市场波动性的影响。 有关股

3、指期货推出是否增加了现货市场波动性的问题一直是各个国家或地区所重点关注的焦点。本文在回顾了股指期货市场波动性的研究文献，发现新兴市场的股指期货品种在已有的文献没有得到充分的研究，从而在一定程度上影响了关于股指期货对于市场波动性影响的完整性和全面性。同时就股指期货推出对于其基础现货市场波动性的影响这一问题设计了研究模型，尝试在股指期货的波动性研究方面开展一些富有创造性的分析研究，尤其是针对沪深300指数的波动性。整个研究分为两大部分：第一、选择以美国为发达国的代表和韩国为新兴市场代表的股指期货品种及其现货样本进行较为全面的波动性分析，既探求研究样本的波动性共性，检验发达国家品种的波动特点，又讨论

4、新兴市场品种的一些个性特点以及同发达国家品种的异同。第二、以我国的沪深300指数作为研究样本，以数学计量方法分析它们自2005年1月至2006年12月指数全过程的波动情况。综合以上两方面研究的内容分析我国股市波动的情况。二、股指期货波动性研究回顾为了探究股指期货对于市场波动性的影响，学者们就这个问题进行了研究。本文按照波动性减小，不变和增大三种结论将主要的研究进行分类和归纳。（一）支持波动性减小的研究Bessembinder和Seguin(1992)分析了1978年至1989年S&P500指数期货推出前后的情况，发现期货使现货市场波动性减小。Lee和Ohk(1992)研究了1984年至1988

5、年香港恒生指数期货与恒指的关系，认为股指期货不但没有增加现货市场的波动性，而且在某种程度上减小了波动幅度。Robinson1994对1980年至1993年FT-SE100指数的期现货市场进行了研究，发现波动减小。Antoniou et.al.(1995)研究了DAX指数1987年至1993年的情况，认为股指期货降低了现货市场的波动性。（二）支持波动性不变的研究Edwards对S&P500指数和价值线指数VLCI在推出前后的波动性情况进行了分析，发现股价指数的日波动增加不是由于股指期货引起的。Beckettihe 和 Roberts(1990)研究了S&P500指数期货与现货市场的关系，认为抑制

6、股指期货交易量不能减少股票市场的波动，而断路器机制和提高保证金等措施能够有效降低股票市场波动。Freris(1990)通过对香港恒生指数期货推出前后的波动性情况的分析，认为股指期货对股指波动没有产生影响。Hodgson和Nicholls(1991)分析了引进股指期货后澳洲所有普通股指数All Ordinaries的波动情况，发现股指期货并没有加大澳洲股市的波动。Baldauf和Santoni(1991)在研究S&P500指数时，考虑了ARCH效果，认为指数期货上市对股票市场波动性影响并不显著。Brorsen(1991)研究了S&P500股指期货的影响，发现短期波动上升，长期并无影响。Geret

7、y和Mulherin(1991)通过研究道琼斯工业指数期货的对股价指数的影响，发现变异比率并无明显改变。Lasstsch(1991)对MMI股指期货和构成指数的20只成份股的关系进行了研究，认为期货交易没有而波动变大。Lee 和 Ohk(1992)分别研究了美国价值线指数、香港恒生指数、澳洲所有普通股指数、新加坡交易的日经指数和英国的FT-SE 100指数期货与相应的现货市场的关系.发现美国市场中期性波动上升，长期并无影响;香港市场的波动短期下降,长期上升;澳洲市场无显著性差异,日本市场的波动显著上升英国市场的波动短中期上升，长期并无影响。Pericli和Koutmos(1997)在分析了S&

8、P500股指期货后，认为除了1987年10月股灾的特殊情况外，股价指数与选择权交易并未促使现货市场的波动产生结构的变化。（三）支持波动性增大的研究Antoniou和Holmes(1995)对FT-SE 100指数进行了分析，发现股指期货交易加大了股价的波动性，但改善了现货市场的信息反应速度与品质。Damodaran(1990)研究了S&P500指数期货后，发现S&P500成份股的波动有增大的趋势，但 a 值并没有显著的不同。Lockwood和Linn(1990)通过对道琼工业指数的研究，认为市场报酬变异数上升。三、关于已有研究文献的评论从已有的实证研究结果来看，支持股指期货增加股票市场波动性的

9、研究结果所占比例较小，不支持股指期货增加股票现货市场波动性的观点，占了研究总结果数的74.42%。在这其中，绝大多数研究支持股指期货不改变股票现货市场波动性。 部分研究注意到股指期货对现货市场存在重要的短期影响，在考虑股指期货对股票现货市场的波动影响时，需要关注到期日现象。由于股指期货采用现金结算方式，当期货到期日来临前，投资者往往采用反向头寸冲销的操作，造成现货市场上买卖失衡和价格波动。当股市处于非正常情况，投资者对后市的信心丧失时，期货套利交易会加剧股市的波动。同时大多数研究认为，如果使用的观察期较短，则股市非正常涨跌、到期日现象等短期影响相对较为明显，延长观察期则影响趋于不显著。所列研究

10、文献所检验的股指期货品种集中于S&P500指数期货FT-SE100指数期货等发达国家的合约。它们的上市时间长，研究资料较为丰富，对于这些品种的研究能够在一定程度上发掘出股指期货的共性特征。然而新兴市场的股指期货品种由于上市时间短、资料数据少，没有得到充分的研究。对于中国这样的新兴市场,要想摸索未来股指期货的波动性影响,除了参考发达国家的经验外,更应该研究类似新兴市场国家或者地区上市不久的股指期货品种. 论文尝试在股指期货的波动性研究方面重点对于新兴市场的股指期货品种进行研究.四、股指波动性比较分析上一部份回顾了股指期货市场波动性的研究文献，发现新兴市场的股指期货品种在已有的文献没有得到充分的研

11、究，从而在一定程度上影响了关于股指期货对于市场波动性影响的完整性和全面性。本部分尝试在股指期货的波动性研究方面开展一些富有创造性的分析研究。尤其是针对沪深300指数的波动性。整个研究分为两大部分：第一、选择以美国为发达国的代表和韩国为新兴市场代表的股指期货品种及其现货样本进行较为全面的波动性分析，既探求研究样本的波动性共性，检验发达国家品种的波动特点，又讨论新兴市场品种的一些个性特点以及同发达国家品种的异同。第二、以我国的沪深300指数作为研究样本，以数学计量方法分析它们自2005年1月至2006年12月指数全过程的波动情况。综合以上两方面研究的内容分析我国股市波动的情况。（一）股指期波动性计

12、量方法关于市场波动性的研究，大致可以分为两类：一类主要对股票价格指数或者个股股价的涨跌幅度、频率进行定性分析来研究市场的波动状况；另一类则主要利用数量模型,对股票价格指数等金融资产价格的收益率的波动情况进行分析来研究市场的波动特性。以数学计量方法估计股票价格指数及其指数期货的方法主要有两种：一种用收益率（也称为报酬率）的标准差或方差来估计波动性；另一种则采用更为复杂的ARCH(GARCH)模型来估计;此外还有运用较少的极值法、风险值法等方法。本文分析采用第一种方法：用收益的标准差来估计波动性。由于市场波动性主要体现为价格的波动变化，因此在讨论波动性之前有必要先分析股指期货及其股指现货的价格情况

13、 。1、股指期货定价模型根据持有成本模型，股指期货的理论价格为：其中 Ft 为股指期货合约在时刻 t 的价格；St 为股指期货合约标的股票现货资产在时刻t的价格；Dt为股票现货资产在t时间段内的股息在时刻t的现值；i 为无风险收益年利率；d 为年均股息红利收益率；h 为至到期日还剩余的时间；由上述的股指期货定价公式，研究股指期货价格Ft和股指现货价格St之间的关系可以从变量i、d 和 h 着手。从理论上讲，股指期货和股价指数现货虽然在不同的市场交易，但是由于两者具有等价资产报酬的时间关系。若市场内有新信息产生，则两者的市场价格应同时同向变动。在均不存在市场摩擦的理想状态下，任何一个市场的价格变

14、动应不至于领先或落后另一个市场反应新信息。但是现实市场中存在着市场摩擦，而且股指期货市场和现货市场的摩擦程度不同，故此许多实证研究发现两个市场间的价格变化存在着领先或落后(lead-lag)的关系。股指期货的价格反映了市场对未来股价指数的预期，可以作为现货市场未来价格的先行指标，并且当股指期货市场形成一定的规模后，股指期货价格会通过指数套利或其他途径对现货市场价格产生影响。2、股指收益率计算公式 收益率或称为报酬率，是反映价格波动变化程度的指标。收益率的标准差或方差可以用来体现市场的波动特征和风险特征。设 Pt 为 t 期末的指数值，Pt-1为t-1期末的相应值，Rt表示 t 期指数的收益率。

15、通常收益率 Rt 以指数的涨跌幅度百分比衡量，即 Rt=(Pt - Pt-1)/ Pt-1*100% 但是现代金融研究结果表明，股票等金融资产价格的对数差分收益率更加符合收益率的实际情况。对数差分收益率能够更有效地描述持有期间内的连续复利收益率，同时可以修正涨跌幅度往往随着价格的上升而加大的失真程度，稳定价格变化，消除价格变动对于价格水平的依赖关系。另外，百分比益率具有正偏形态，而对数差分收益率的值更接近正态分布。故此，本文的收益率采用了对数收益率，以对数一阶差分的值表示。计算公式为 Rt= (In(Pt)-In(Pt-1) *100% ，其中In(Pt)和In(Pt-1)分别为 Pt和 Pt

16、-1 的自然对数值，乘以100%则是为了让差分结果以百分比形式表示，更加便于理解。（二）波动性分析本节的实证比较分析运用了发达国家和新兴国家的股票价格指数及其股指期货数据资料。1、发达国家市场的代表样本分析美国的S&P 500指数及其指数期货分析中选择美国作样本，人们通常将美国的资本市场视为较成熟的市场，其指数及其指数期货的波动相对较为平稳。1982年5月6日美国纽约证券交易所NYSE上市纽约证券交易所股指期货合约1982年6月1日美国商业期货交易所CME上市S&P500股指期货合约。在股指期货诞生的第一年内，上述2种股指期货合约被列入市场中最活跃的5种合约之中。在这些股指期货合约中S&P50

17、0的交易量最大，上市仅6个月就跃居第一位，超过了国债期货合约3年才取得的成绩。在1986年10月26日，S&P500股指期货合约当天就成交了约37000份合约。表（1）S&P500 指数及指数期货的计量分析研究对象 MEANSTD.DEVMINIMUMMAXIMUMSKEWNESSKURTOSIST VALUE均值标准差最小值最大值偏度系数峰度系数T 值S&P500指数日收盘值1101.74148.4851776.761380.80-0.2158-0.8802170.98S&P500指数期货日结算价1104.06150.5169777.801382.50-0.2008-0.8894169.03

18、S&P500指数日收益率 对数-阶差分-0.06951.5097-5.04685.57320.27840.9546-1.06S&P500指数期货日收益率对数一阶差分-0.07041.5270-5.31355.75490.19620.9231-1.06（注： 本表研究数据期间为 2000 年 11 月 27 日至 2003 年 1 月 10 日，每个研究对象的样本数均各为 531 个。指数期货和相应现货的数据被特意安排在一起，以便进行比较。日收益率以对数一阶差分值表示，计算公式为 Rt=(In(Pt)-In(Pt-1)*100%， 置信水平参数为 5%。本表数据来源于 ：徐旭初 股指期货的国际比

19、较研究模型、实证及中国课题 p79 .）S&P500 指数的样本股由在纽约股票交易所上市的400家工业企业、40家公用事业企业、20家运输企业及40家金融企业的股票组成，这些企业的股票价值占纽约股票交易所上市股票总价值的80%左右。具有很好的代表性。从上表我们可以看出，S&P500指数的日均收益率在-5.0468到5.5732之间，非常平稳；股指期货也显示出同样的特征，波动率在-5.3135至5.7549之间。且现货、期货日收益率均值统计检验的T=-1.06，在5%的显著性水平下无法拒绝0均值的假设，表明s&p500股指期现货价格都是随机漫步，体现一种成熟市场的特征。从下图中我们很明显看出S&

20、P500期、现货日收益率这种随机游走的特点。图（1） S&P500 指数及指数期货的日报酬率比较分析（注：本图来源于路透社数据库 ，其中p-logreturn表示S&P500 指数日收益率；f-logreturn表示S&P500指数期货的日收益率）再加上S&P500交易量大，流动性水平高，这些为利用S&P500指数期货进行套期保值提供了可能。2、新兴地区市场的代表样本分析 韩国KOSPI200指数及其指数期货韩国股票价格指数期货(Korean Stock Price lndex 200)简称（KOSPI200)，1996年5月在韩国证券交易所KSE上市。它既是韩国的第一个股指期货合约，也是韩国

21、的第一个期货合约，标志着韩国期货市场的开始。它是以韩国证券交易所中具有代表性的200只股票，以市价总值方式开发的指数为标的物的股指期货。指数的基期为1990年1月3日，基准指数为100，样本股票所代表的市价值占韩国全部总市值的约70%。韩国股票价格指数期货（KOSPI200）上市后快速发展，2004底已经是世界上交易量最大的股指期货。我们选用2000年12月20日至2003年1月10日KOSPI200的数据，用计量的方法来分析它的波动性。每个样本的容量为501，日收益率以对数一阶差分表示，计算公式Rt=In(Pt)-In(Pt-1)*100%，显著性水平5%。表（2）韩国 KOSPI 200

22、指数及指数期货的计量分析研究对象MeanStd.devMinimumMaximumSkewnessKutosisT value均值标准差最小值最大值偏态系数峰度系数T 值Kospi200指数日收盘值82.9614.460558.03117.660.4144-0.7580128.41Kospi200指数期货日结算价82.8414.614857.35118.200.4283-0.7102126.87Kospi200指数日收益率对数一价差分0.03682.1775-12.73908.0460-0.35292.69720.38Kospi200指数期货日收益率对数一价差分0.03672.2.06-10.

23、49447.0084-0.19651.40290.37（注：表中数据引自徐旭初 股指期货的国际比较研究模型、实证及中国课题 p82 2003.）比较表中数据，Kospi200 指数日收益率波动范围是：-12.7390至8.0460大于Kospi200 指数期货日收益率波动范围：-10.4944至7.0084;两者的标准差分别为：2.1775和2.2206，期货市场稍大于现货市场，表明两者的整体波动幅度相差不大。当我们对比表（1）中和表（2）中的数据时（S&P500指数日收益率：-5.0468/5.5732，Kospi200 指数日收益率：-12.7390/8.0460；S&P500指数期货日收

24、益率 ：-5.3135/5.7549，Kospi200指数期货日收益率：-10.4944/7.0084），发现无论从期货、还是现货来看，韩国200的波动幅度都要大过标准普尔500波动幅度。且整体风险，Kospi200指数也要大于S&P500指数。这些数据也验证了我们平常的观测：发达市场指数现货市场和期货运行都较平稳，而新兴市场相较于发达市场，它的波动性会更大。3、我国市场代表样本分析沪深300指数为什么选取沪深300指数？沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数。它选取沪深两市300只A股作为样本股编制而成的成分指数，覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场

25、代表性。根据新公布的期货交易管理条例来看，我国的第一支金融期货有可能在近期推出，而沪深300指数就是该股指期货的标的物。目前，沪深300指数样本股覆盖了交易所全部21个大行业，按流通市值计算的行业分布比较均匀。截至3月30日，行业比例最大的是金融、保险业，占20.19%；金属、非金属排第二，占13.66%；机械、设备、仪表排第三，占9.59%；交通运输、仓储业排第四，占9.12%；信息技术业排第五，占6.01%。其他行业均低于6%。对比目前S&P500指数的行业分布情况，最大的行业分别为金融业22.3%，其他第2-5位是：信息技术业15.1%，健康业12.0%，工业10.8%，任意消费品10.

26、6%。可见，与国际市场相比，目前金融保险业在沪深300指数成份股中的比重比较合理，沪深300指数成份股的行业分布情况也基本反映我国目前工业化阶段的经济现状。从统计上看，沪深300指数采自由流通量加权，权重相对较为分散。以1月30日来看，民生银行的权重最大，仅为4.31。另外，沪深300指数前5大权重股累计权重为15.70，前10大权重股累计权重为26.06，前20家大权重股累计权重为38.59，前50大权重股累计权重为54.52。由于小市值股票价格上涨，到3月底沪深300指数成份股中民生银行等大市值股票权重有所下降，沪深300指数权重进一步分散。3月30日，民生银行的权重由1月底的4.31下降

27、到了3.48%，招商银行的权重由1月底的3.96下降到了3.27%。其中，前10大权重股累计权重由1月底的26.06下降到了23.29%；前20家大权重股累计权重由1月底的38.59下降到了35.61%；前30家大权重股累计权重由1月底的46.74下降到了43.43%；前100家大权重股累计权重由1月底的71.58下降到了69.16%。沪深300指数成份股权重相对较为分散，与其它指数相比更难操纵，是未来沪深300指数期货平稳运行的重要基础。故此本文选取沪深300指数来研究中国股票现货市场的价格波动性。由于股价指数的日报酬率反映了每日的指数值较上一个交易日的收盘指数值的涨跌幅度，通过对日报酬率的

28、方差、偏系数和峰度系数等分布特征的捕捉，可以比较直观地解析市场的波动特性。本文选取了沪深 A 股市场的主要股价指数沪深300的日收盘值作为原始数据，研究期间为2006年04月03日至2007年04月11日，研究对象的样本量为487，资料来源于中证指数有限公司。考虑到以对数差分值表示的日报酬率的计量性能优于简单算术报酬率，本文的日报酬率亦以对数一阶差分值表示。表（3） 沪深300指数波动性分析研究对象meanStd.devMinimumMaximumSkewnessKurtosisT value均值标准差最小值最大值偏度系数峰度系数T 值沪深300指数日收盘值1327.81553.61818.0

29、33121.321.4751.20952.929沪深300指数日收益率对数一阶差分0.243381.52594-10.06866.52682-0.6805.9213.520(注：本数据来源于中证指数有限公司在95%的置信水平下，运用SPSS统计软件处理得到上表各项结果。)分析表中的数据，沪深300指数日收益率的波动幅度较大，波动范围（-10.0686%至6.52682%）明显大于美国S&P500指数的日收益率的波动范围（-5.0468%至5.5732%），比韩国的KOSPI200的日收益率的波动范围（-12.7390%至8.0460%）小。图（3.2）沪深300指数日收益率分析14710131

30、6192225283134374043464952555861646770737679828588919497100103106109112115118121124127130133136139142145148151154157160163166169172175178181184187190193196199202205208211214217220223226229232235238241244247250253256259262265268271274277280283286289292295298.Case-10.000000-5.000000（注：本图原始数据来源于中证指数有限公司

31、）比较图（2）和图（1）,可以看出沪深300指数的日收益率的波动性大于S&P500指数的日收益率，具有新兴市场特征。沪深300指数日收益率偏态系数为负0.680，稍微左偏，左侧有极端值；峰度系数较大为5.921，成尖峭峰分布，说明日收益率分布较集中，从图中看，主要分布在-5.00%至5.00%之间。沪深300指数的日收益率的均值=0.243380%，标准差=1.52594%，说明收益率离散度小，主要分布在0值左右，这也说明沪深300指数的日收益率的整体波动性较小。S&P500指数期货设计较为成功，运作时间长，波动性小。韩国的KOSPI200指数期货上市时间较短，其波动性就较大。单从标准差来，我

32、国沪深300指数的标准差（std.dev=1.52594%）小于韩国KOSPI20的标准差（std.dev=2.1775%）,和s&p500指数的标准差（std.dev=1.50970%）相接近，表明沪深300指数设计得较成功，整体波动性较小。但是沪深300指数日收益率的波动幅度还很大，最大的跌幅为-10.0686%，最大的涨幅为6.526819%，远远大于S&P500指数日收益率的5%左右的涨跌幅。这还是在沪深300指数实行10%日涨跌幅的限制条件下，否则沪深300指数日报酬率的市场真正的波动值有可能大于波动统计量值。特别需要指出的是沪深300收益率的峰度系数很高（kurtosis=5.92

33、1）不仅远远高于S&P500指数日收益率的峰度系数0.9546,也高于kospi200指数日报酬率的峰度系数2.6972.说明沪深300指数的日收益率有许多偏离均值较远的值。这表明中国股票现货市场还具有新兴证券市场的初期特征，价格的波动性较大。从市场的风险控制角度考虑，越是高价格波动的股票市场越是迫切地需要股指期货这种避险工具。这也是我国要推出股指期货的原因之一。图（3） 沪深300指数日收益率的总体分布（注：图中原始数据来源中证指数公司）据我国学者对韩国KOSPI200等新兴指数期货研究结论表明 徐旭初 股指期货的国际比较研究模型、实证及中国课题 2003.04 上海：P95，指数期货在推出

34、的短期内会增大现货市场的波动性，但如果指数期货合约设计的合理、上市准备工作做得充分、上市时机合适，即使在短期内，指数期货的上市也只会在很小的程度上增加其现货市场波动性，或者不增加其波动性。从长期看，指数期货推出后，市场会逐渐变成熟，波动性会逐渐变小。并且随着指数期货的发展，指数期货的优势会逐渐显现出来。首先，股指期货的交易成本小于现货市场，机构在利用股指期货实施证券组合或套期保值时可以降低成本；第二，股指期货更有利于机构构筑相应的头寸，以应对市场风险；第三，股指期货的保证金使其具有杠杆作用，从而有利于投资者提高资金的使用效率。研究表明：股指期货具有发现价格的功能。期货市场先行对现货市场价格作出

35、预测，并通过套利交易等方式对现货市场的价格产生影响，使现货市场价格波动减小。故随着股指期货的发展，现货市场也会更趋向稳定。由此看，如果中国推出指数期货，可以预料在上市后的短时期内，指数期货市场的波动性可能会较大，其现货市场的波动性也会有所增大。市场组织、监管各方都迫切需要在发展中积累经验，希望股指期货市场一下子步入成熟，跳过幼稚阶段是不现实的，比较现实的思路是吸取韩国等新兴市场发展指数期货的经验，缩短幼稚期，降低发展成本、加快市场成熟化的进程。如果指数期货合约设计合理、上市准备工作充分、上市时机合适、市场组织有效， 那么指数期货的上市将会更多地发挥其低成本和高杠杆的优势以及高效配置资产的作用，

36、即使在短期内也只在很小的程度上增加其现货市场波动性，或者不增加其波动性；而从较长时期来看指数期货推出后自身逐步走向成熟，而波动性也会逐步减小，由于指数期货能够发挥套期保值和发现价格的功能和作用，具有较高的信息效率和运行效率，因此指数期货市场的价格会率先反映市场信息的变化，而其价格的领先变动会提供现货市场价格的变化预期，从而降低现货市场的价格波动幅度。故此，中国推出股指期货后随着股指货市场的发展成熟，其相应的股票现货市也将趋于更加稳定和成熟。五、结论 本文主要采用计量方法，以日收益率方差测度了股指、股指期货的波动性。本文以沪深300指数作为研究对象，对我国股市的波动性进行了研究。针对目前我国股指

37、期货尚未推出的实际情况，选取了S&P500指数、KOSPI200指数及期货分别作为成熟市场、新兴市场的代表，进行对照研究。据对S&P500指数、KOSPI200指数及我国沪深300指数等样本资料分析的结果来看，以日收益率方差衡量的市场整体波动性显示我国沪深300指数最小，S&P500次之，KOSPI200最大。这可能说明沪深300指数设计比较合理，或者样本数据选取期间我国股市整体运行相对平稳。但我国股市单日日收益率的波动幅度还是很大，具有新兴市场的特征。最后得到结论：指数期市场的成熟程度与波动程度相关，标的指数设计是否合理，市场组织是否有效等许多因素决定了指数期货的产品成熟度。成熟度与指数波动

38、性存在负相关性，发育越成熟 波动性越小；我国股市还具有典型的新兴市场特征，运行不是很平稳，日收益率波动幅度非常大，这有可能会给投资者的投资造成较大的风险，股指期货的推出将有可能有利于这种情况的改善。参考文献1徐旭初。股指期货的国际比较研究模型、实证及中国课题。2003：10-972滋维.博迪，亚历克斯。凯恩，艾伦。马库斯著（朱宝宪，楼远，吴洪译）,投资学（第6版） .北京：机械工业出版社 ，2005.073华仁海等期货市场套期保值理论评述J.经济学动态,2002,(11).4美约翰。马歇尔，维普尔.班塞尔著(宋逢明，朱宝宪，张陶伟译)，金融工程M.北京:清华人学出版社，2002: 146-1505 英 大卫. 福特, 吴林祥译 ,(1999) 上海 :上海财经大学出版社6范龙振 张子刚,( 1998), 第 2 期7高鸿桢, （1996）, 第 4 期8吴世农,（ 1996），, 第 4 期9俞乔, （199