资本成本和资本预算[稻谷书苑]

1、风险、资本成本和资本预算风险、资本成本和资本预算 第13章 Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. McGraw-Hill/Irwin 0教学运用 13-1 关键概念与技能 o知道如何确定一家公司的权益资本成本 o理解贝塔系数对确定公司权益资本成本的 影响 o知道如何确定公司的总体资本成本 o理解发行成本（ flotation costs）对资本预算 的影响 1教学运用 13-2 本章大纲 13.1 权益资本成本 13.2 用CAPM估算权益资本成本 13.3 贝塔系数的估计 13.4 贝塔系

2、数, 协方差与相关系数 13.5贝塔系数的确定 13.6股利贴现模型 13.7分部或项目的资本成本 13.8固定收益证券的成本 13.9加权平均资本成本 13.10伊士曼化学公司的资本成本估计 13.11发行费用与加权平均资本成本 2教学运用 13-3 我们目前所处何处 o关于资本预算，前面的章节更多关注 的是现金流量的规模与发生时间。 o本章将讨论当现金流量不确定时，应 当怎样选择合适的贴现率。 3教学运用 13-4 进行项目投资进行项目投资 13.1 权益资本成本 有剩余现金有剩余现金 的公司的公司 股东得到最股东得到最 终价值终价值 支付现金股利支付现金股利 股东投资于股东投资于 金融资

3、产金融资产 由于股东可将股利再投资于风险金融资产，一项资本预算的期望收 益至少应当高于风险类似的金融资产的期望收益。 A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investment 4教学运用 13-5 权益资本成本 o站在公司的立场上，期望收益就是权益 资本的成本： )( F M iF iRRRR 要估算公司的权益资本成本，需要知道以下三 种信息： 1. 无风险利率, RF F MRR 2. 市场风险溢酬， 2 , )( ),( M Mi M Mi i RVar RRCov 3. 公司的贝塔系数 5

4、教学运用 13-6 例 o假定Stansfield公司是一家 PowerPoint演示文稿 的出版商，其公司股票的贝塔系数为 2.5。该公 司的资金100%地都来自于权益资本。 o假定无风险利率为5%，市场风险溢酬为10%。 o对该公司的扩张项目而言，适当的贴现率应当 为多少？ )( F M iF RRRR %105 . 2%5R %30R 6教学运用 13-7 例 假定Stansfield公司正在对下列三个独立项目进行评估。 每个项目的投资成本都是$100，有效期1年。 项目项目b值项目在下一年 的估计现金流 量 IRR贴现率 为 30% 时的 NPV A2.5$15050%$15.38 B

5、2.5$13030%$0 C2.5$11010%-$15.38 7教学运用 13-8 利用证券市场线（SML） 如果一家公司全部使用权益资金，则应接受 IRR超过权益资本成本率的项目，拒绝IRR低于 权益资本成本率的项目。 项目的IRR 公司的风险公司的风险 (贝塔值贝塔值) SML 5% 好项目 差项目 30% 2.5 A B C 8教学运用 13-9 无风险利率 o短期国库券的收益率是无风险利率的较好代表。 oCAPM是一个期间模型，而项目通常都是长期的， 因此，应使用各期（短期）平均利率比较合适。 o从政府债券的历史数据来看，长期（20年）政府债 券的利率比短期国库券利率平均要高出2%左

6、右。 o因此，在CAPM中使用的无风险利率可使用20年期 国库券利率减去2%以后来表示。 9教学运用 13-10 市场风险溢酬 o方法1: 使用历史数据 o方法2: 使用股利贴现模型 n使用股利贴现模型时，也可利用市场数据和分 析师的预测数据。 g P R D 1 10教学运用 13-11 13.3 贝塔系数的估计 市场组合 由经济生活中所有资产构成的组 合。在实务中，可使用广义的股票市场指 数，如 S&P 500，来代表市场的情况。 Beta 一只股票的收益变动相对市场组合 收益变动的敏感性计量指标。 11教学运用 13-12 贝塔系数的估计 )( ),( M Mi RVar RRCov 存

7、在问题 1. 贝塔系数可能随时间推移而发生变化 2. 样本容量可能会不够充分 3. 贝塔系数受财务杠杆和经营风险变化的影响 解决办法 第1个和第2个问题可通过采用更复杂的统计技术加以缓解 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔系数进行相应的调整有助 于解决第3个问题 注意同行业类似企业的平均贝塔系数估计值 12教学运用 13-13 贝塔系数的稳定性 o大部分分析师认为，只要公司不改变其经 营行业，其贝塔系数通常是比较稳定的 o但这并不是说公司的贝塔系数是一成不变 的 n产品生产线的改变 n生产技术的改变 n市场管制的放宽 n财务杠杆的变化 13教学运用 13-14 行业贝塔系数的应用 o很多人认为

8、，应用整个行业的数据来估算公司的 贝塔系数会更好。 o如果你相信公司的经营模式与同行业其他公司是 类似的，那么确实应当使用行业贝塔系数是合适 的。 o如果你感觉公司的经营与同行业的其他公司有着 本质的不同，那么就不应当使用行业贝塔系数。 o而且，别忘了还应当根据财务杠杆水平对行业贝 塔系数进行调整。 14教学运用 13-15 13.4 贝塔系数、协方差与相关系数 o贝塔系数在本质上与协方差十分类似，因为它们的分母 （市场收益的方差）都是常数。 o贝塔系数与相关系数是相关的，但却是不同的。一只股票 可能与市场表现高度民主相关，但如果这只股票收益分布 的离差非常小的话，它的贝塔系数也可能是非常低的

9、。 )( )( )( )( 2 , M i M Mi i R R R RRCov b 15教学运用 13-16 13.5 贝塔系数的确定 o经营风险 n收入的周期性 n经营杠杆 o财务风险 n财务杠杆 16教学运用 13-17 收入的周期性 o周期性强的股票具有较高的贝塔值。 n实证研究数据表明，零售业和汽车业随商业周期 而波动。 n交通运输业和公用事业则受商业周期影响比较小。 o注意，周期性并不等同于波动性标准离 差大的股票并不一定具有更高的贝塔系数。 n电影制片业的收入由于受是否受市场欢迎的影响 而波动很大，但它们的收入并不一定要受商业周 期的影响。 17教学运用 13-18 经营杠杆 o

10、经营杠杆计量了一家公司（或一个项目）的 效益相对其固定成本的敏感程度。 o经营杠杆的大小与固定成本成正比，与变动 成本成反比。 o经营杠杆能放大商业周期对贝塔系数的影响。 o经营杠杆的程度可由下式计算得到： DOL = EBITD Sales SalesD EBIT 18教学运用 13-19 经营杠杆 Sales $ 固定成本 总成本 D EBIT D Sales 经营杠杆随固定成本的增加而加大， 随变动成本的下降而减小。 固定成本 总成本 19教学运用 13-20 财务杠杆与贝塔系数 o经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关。 o财务杠杆则反映企业对债务融资的依赖程度。 o公司债务贝塔、权益贝

11、塔和资产贝塔之间的关 系是： 在有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。 B资产 = 负债+权益 负债 b负债+ 负债+权益 权益 b权益 20教学运用 13-21 例 假定古兰德体育用品公司目前全部使用的是权益资金， 其贝塔系数为0.90。 该公司打算调整其资本结构，使负债与权益资金的比 值为1：1。 由于公司还会继续在同一行业里经营，其资产贝塔值 将仍然保持0.90不变。 但是，在假定负债的贝塔为零的情况下，公司的权益 贝塔将上升为原来的2倍： B资产 = 0.90 = 1 + 1 1 b权益y B权益= 2 0.90 = 1.80 21教学运用 13-22 13.6 股利贴现模型

12、o股利贴现模型（DDM）是除CAPM之外的 另一种计算公司权益资金成本的方法。 o股利贴现模型与资本资产定价模型是内在一致的， 但学术界一般比较倾向于CAPM，而企业通常也 更喜欢使用CAPM一点。 n这可能是由于股利贴现模型估算公司增长率的原因， 因为增长率的估算常常有较大误差。 g P R D 1 22教学运用 13-23 资本预算与项目风险 如果公司长期使用一个单一的贴现率来对所有的项目进行贴 现，必然不能增大其公司价值，从而会加大公司的风险。 项目IRR 公司风险 (贝塔) SML rf bFIRM 被错误拒绝的NPV为 正的项目 被错误接受的NPV为 负的项目 贴现率 )( F M

13、F RRR 公司 SML能解释： 23教学运用 13-24 假定Conglomerate公司按CAPM模型计算出的资本成本为 17%， 无风险利率为4%，市场风险溢酬为10%，而公司的贝塔系数为 1.3。 17% = 4% + 1.3 10% 以下是公司所投资项目的分布情况： 1/3 资金投资于汽车零售，b = 2.0 1/3 资金投资于计算机硬件生产，b = 1.3 1/3 资金投资于电力业，b = 0.6 平均资产贝塔系数 = 1.3 现在，要评价一个新的电力投资，应使用什么样的资本成 本率来作为贴现率呢？ 资本预算与项目风险 24教学运用 13-25 资本预算与项目风险 项目的IRR 项

14、目的风险 (b) 17% 1.32.00.6 R = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10% 反映的是假定项目风险保持不变的前提下，投资于电 力业项目的资金的机会成本。 10% 24% 对硬件生产和汽车零 售方面的项目，应使 用更高一些的贴现率。 SML 25教学运用 13-26 负债的资金成本 o是新发行负债的必要利息率水平（即 发行在外负债的到期收益率） o但需要调整利息费用的抵税影响 26教学运用 13-27 优先股的资金成本 o优先股的未来现金流量可看作一项年 金，因此其价值等于每期股息除以当 期的必要报酬率。 o调整一下，可得到优先股资金成本的 表达式为： nRP =

15、 C / PV 27教学运用 13-28 13.9 加权平均资本成本（WACC） o加权平均资本成本可由下式计算得到： 由于利息是可以抵税的，因此要乘上最后那一项 (1 TC)。 RWACC = 权益+负债 权益 R权益 + 权益+负债 负债 R负债(1 TC) RWACC = S + B S RS + S + B B RB (1 TC) 28教学运用 13-29 例：国际纸业公司 o先估算权益的资本成本和负债的资本 成本。 n为得到权益的资本成本，先要估算权益贝 塔值。 n我们总是可以通过观察公司负债的YTM来 估算负债的资本成本。 o我们再通过适当的加权来计算WACC。 29教学运用 13

16、-30 例：国际纸业公司 o行业平均贝塔值为0.82，无风险利率 为3%，市场风险溢酬为8.4%。 o由此，权益的资本成本为： RS = RF + bi ( RM RF) = 3% + 0.828.4% = 9.89% 30教学运用 13-31 例：国际纸业公司 o公司发行在外债务的收益率为8%，边际 税率为37%。 o资产负债率为32% 8.34%即为国际纸业公司的资本成本。如果某项目的风险与 公司整体风险水平一致，且项目资金结构与公司整体杠杆水 平也保持一致，则可使用该比率作为项目评价的贴现率。 = 0.68 9.89% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34% RWACC = S + B S RS + S + B B RB (1 TC) 31教学运用 13-32 13.11 发行费用 o发行费用是指在发行新债务或股票时发生的各种 费用。 o这