CPA讲义财管第九章资本预算09

1、二、投资项目的敏感性分析（一）敏感性分析的含义敏感性分析是投资项目评价中常用的一种研究不确定的方法。它在确定性分析的基础 上，进一步分析不确定性因素对投资项目的最终经济效果指标影响及影响程度。【提示】若某参数的小幅度变化能导致经济效果指标的较大变化，则称此参数为敏感性 因素，反之则称其为非敏感性因素。（二）敏感性分析的方法投资项目的敏感性分析， 通常是在假定其他变量不变的情况下，测定某一变量发生特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响。最大最小法敏感程度法1.最大最小法方法1最 大 最 小 法主要步骤（1）给定计算净现值的每个变量的预期值。（2）根据变量的预期值计算净现值，由此得出的净现值称为

2、基准净现值。（3）选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值等于零，计算选定变量的 临界值。（4）选择第二个变量，并重复（3）过程。通过上述步骤，可以得出使基准净现值由正值变为负值（或相反）的各变量最【教材例9-11】A公司拟投产一个新产品，预期每年增加税后营业现金流入100万元，增加税后营业现金流出 69万元；预计需要初始投资 90万元，项目寿命为4年；公司的所得 税税率20%有关数据如表9-17的“基准状况”栏所示，根据各项预期值计算的净现值为 22.53万元。假设主要的不确定性来自营业现金流，因此只分析营业流入和流出变动对净现值的影 响。表 9-17大（或最小）值，可以帮助决策者认识项目的

3、特有风险。项目预期值税后营业流入最小值每年税后营业现金流入10092.89每年税后营业现金流出6969折旧抵税（20%4.54.5每年税后营业现金净流量35.528.39年金因数（10% 4年）3.16993.1699营业现金净流入总现值112.5390.00初始投资90.0090.00净现值22.530.00最大最小法敏感分析单位：万元项目预期值税后营业流出最大值每年税后营业现金流入100100每年税后营业现金流出6976.11折旧抵税（20%4.54.5每年税后营业现金净流量35.528.39年金因数（10% 4年）3.16993.1699营业现金净流入总现值112.5390.00初始投资

4、90.0090.00净现值22.530.00单位：万元表 9-17项目预期值税后营业流入最 小值税后吕业流出最 大值每年税后营业现金流入10092.89100每年税后营业现金流出696976.11折旧抵税（20%4.54.54.5每年税后营业现金净流量35.528.3928.39年金因数（10% 4年）3.16993.16993.1699营业现金净流入总现值112.5390.0090.00初始投资90.0090.0090.00净现值22.530.000.00表 9-17最大最小法敏感分析单位：万元该数据表示，如果每年税后营业现金流入下降到92.89万元，则净现值变为零，该项目不再具有价值；税后

5、营业现金流出上升至 76.11万元，则项目不再具有价值。如果决策者对于上述最小营业流入和最大营业流出有信心，则项目是可行的。如果相反,7决策者认为现金流入很可能低于上述最小值，或者现金流出很可能超出上述最大值，贝顾目风险很大，应慎重考虑是否应承担该风险。2.敏感程度法方法2敏感程度法主要步骤(1) 计算项目的基准净现值(方法与最大最小法相同)。(2) 选定一个变量，如每年税后营业现金流入，假设其发生一定幅度的变化, 而其他因素不变，重新计算净现值。(3) 计算选定变量的敏感系数。敏感系数=目标值变动百分比/选定变量变动百分比(4) 根据上述分析结果，对项目特有风险的敏感性作出判断。敏感程度法：

6、每年税后营业现金流入变化变动百分比-10%-5%基准情况+5%+10%每年税后营业现金流入9095100105.OO110.00每年税后营业现金流出6969696969每年折旧抵税(20%)4.54.54.54.54.5每年税后营业现金净流量25.530.535.540.545.5年金现值系数(10%, 4年)3.16993.16993.16993.16993.1699现金流入总现值80.8396.68112.53128.38144.23初始投资90.0090.0090.OO90.0090.00净现值-9.176.6822.5338.3854.23营业现金流入的敏感程度(54.23-22.53

7、)/22.53- 10%=140.7%/10%=14.07表 9-18单位：万元敏感程度法：每年税后营业现金流出变化单位：万元变动百分比-10%-5%基准情况+5%+ 10%每年税后营业现金流入100100100100100每年税后营业现金流出62.1065.5569.0072.4575.9每年折旧抵税(20%)4.504.504.504.504.50每年税后营业现金净流量42.4038.9535.5032.0528.60年金现值系数(10%, 4年)3.16993.16993.16993.16993.1699现金流入总现值134.40123.47112.53101.6090.66初始投资90

8、.0090.OO90.OO90.O090.00净现值44.4033.4722.5311.600.66税后营业现金流出的敏感程度(0.66-22.53)/22.53-10%=-97.07% - 10%=-9.71表 9-19变动百分比-10%-5%基准情况+5%+ 10%每年税后营业现金流入100100100I0O100每年税后营业现金流出6969696969每年折旧抵税（20%）4. O54.2754.54.7254.95每年税后营业现金净流量35.0535.27535.535.27535.95年金现值系数（10%, 4年）3.16993.16993.16993.I6993.1699现金流入总

9、现值111.10111.82112.53113.24113.96初始投资8185.590.0094.599净现值30.126.3222.5318.7414.96初始投资的敏感程度(14.96-22.53)/22.53十 10%=-33.6%十 10%=-3.36表 9-20敏感程度法：初始投资变化单位：万元【提示】敏感系数的正负号只是表明方向，判断敏感程度大小应根据绝对值的大小判断。3.特点优点：计算过程简单，也易于理解。缺点：（1）在进行敏感性分析时，只允许一个变量发生变动，而假设其他变量保持不变。（2 ）没有给出每一个数值发生的可能性。总结方法评价风险的角度敏感分析最大最小法根据净现值为零

10、时选定变量的临界值评价项目的风险敏感程度法根据选定变量的敏感系数评价项目的风险【例题17?综合题】甲公司是一家建设投资公司，业务涵盖市政工程绿化、旅游景点开 发等领域。近年来，夏日纳凉休闲项目受到青睐，甲公司计划在位于市郊的A公园开发 W峡谷漂流项目（简称“ W项目”），目前正在进行项目评价，有关资料如下：（1 ）甲公司与A公园进行洽谈并初步约定，甲公司一次性支付给A公园经营许可费700万元（税法规定在 5年内摊销，期满无残值），取得W项目5年的开发与经营权；此外，甲 公司还需每年按营业收入的5%向 A公园支付景区管理费。（2） W项目前期投资包括：修建一座蓄水池，预计支出100万元；漂流景区

11、场地、设施等固定资产投资200万元；购入橡皮艇 200艘，每艘市价5000元。按税法规定，以上固定 资产可在10年内按直线法计提折旧，期满无残值。5年后，A公园以600万元买断W项目，50万元。按税法规定，广告费在项目运营 甲公司经调研预计W项目的游客服务价格为 200元/人次，预计第人次；第2年及以后年度项目将满负荷运营，预计每年可接待游客甲公司退出W项目的经营。（3）为宣传推广 W项目，前期需投入广告费 后第1年年末税前扣除。1年可接待游客 30000 40000人次。1年的人工成本支出为 60万元，第2年增加12万元，以后各年人工（4）预计W项目第 成本保持不变。（5） 漂流河道、橡皮艇

12、等设施的年维护成本及其他营业开支预计为100万元。（6） 为维持 W项目正常运营，预计需按照营业收入的20%垫支营运资金。（7） 甲公司计划以2/3 （负债/权益）的资本结构为 W项目筹资。如果决定投资该项目， 甲公司将于2014年10月发行5年期债券。由于甲公司目前没有已上市债券，拟采用风险调整法确定债务 资本成本。W项目的权益资本相对其税后债务资本成本的风险溢价为5%甲公司的信用级别为 BB级，目前国内上市交易的 BB级公司债有3种，这3种债券及与a27Tfv .%o2其到期日接近的政府债券的到期收益率如下:发债公司上市债券到期日上市债券到期收 益率政府债券到期日政府债券到期收 益率H20

13、15 年 1 月 28日6.5%2015年2月1日3.4%M2016 年 9 月 26日7.6%2016 年 10 月 1日3.6%L2019 年 10 月 15日8.3%2019 年 10 月 10日4.3%（8）预计W项目短时间可建成，可以假设没有建设期。为简化计算，假设经营许可费、项目初始投资、广告费均发生在第1年年初（零时点），项目营业收入、付现成本等均发生在以后各年年末，垫支的营运资金于各年年初投入，在项目结束时全部收回。（9） 甲公司适用的企业所得税税率为25%。【要求】（1）根据所给资料，估计无风险利率，计算 W项目的加权平均资本成本，其中债务资本 成本采用风险调整法计算，权益资

14、本成本采用债券收益加风险溢价法计算。（2）计算 W项目的初始（零时点）现金流量、每年的现金净流量及项目的净现值（计算单位：万元过程及结果填入下方表格中)，判断项目是否可行并说明原因。项目零时点第1年第2年第3年第4年第5年现金净流量折现系数现金净流量 的现值净现值(3)以项目目前净现值为基准，假设W项目各年接待游客人次下降10%用敏感程度法计算净现值对接待游客人次的敏感系数。(2014年)【答案】(1) 无风险利率为5年后到期的政府债券的到期收益率，即4.3%。企业信用风险补偿率 =(6.5%-3.4% ) + ( 7.6%-3.6% ) + ( 8.3%-4.3% )十 3=3.7% 税前债

15、务资本成本=4.3%+3.7%=8%股权资本成本=8%4/f人达拓辞1-25%)対0丘玛万人铁半项目零时点第1年第2年第3年第4年第5年经营许可费-700固定资产投资-400广告费支出-50许可费摊销抵税35353535351固定资产折旧抵税1010101010200元拿3万人次* (1-筠紀唤目事时点第1年第2年第3年第4年第5年广告费抵 税12 5税石营业 收入450600eoo600500稅后人工1 成本-45-54-=-54-54-54税后R运 及维护成 本100* (1-珈-75-75-75-75-75税后最E 管理费-22.530-30-302$阮屿忑人就*妇7矽$卫皿元*4刀人次*戈00云半3力人次*3啾- 1-25?：）200 HK4 力人次 *5%* f 1-25%)W项目净现值大于 0,项目可行。(3)游客人次下降10%寸项目净现值变化 =12+4X( P/F , 9% 1) - 600 X 10%X( 1-5%)X (1-25%) X (P/F