协调推进中国利率丶汇率与资本账户开放改革理论及SVAR实证研究

1、协调推进中国利率丶汇率与资本账户开放改革理论及SVAR实证研究宏观锃济研 2013年第3期 协调推进中国利率、汇率与资本账户 开放改革理论及SVAR实证研究 李晓杰 解淑青 内容提要 利率、汇率市场化和资本账户开放 是当前中国金融改革的核心内容，本文从理论与实 证角度论证了协调推进中国利率、汇率和资本账户 开放理论。利用中国19822010年的时序数据 ，构 建了利率、汇率与资本账户开放三个内生变量的 SVAR模型、脉冲响应、方差分解和格兰杰因果检 验等动态计量方法来分析研究。协调推进理论的提 出有利于在当前中国的经济金融改革中，采取合理 有效的措施。 关键词 利率 汇率 资本账户开放 协调

2、推进 一、引言 2012年 2月和4月 ，央行调查统计司司长盛松 成连续撰文我国加快资本账户开放的条件基本成 熟、协调推进利率、汇率改革和资本账户开放， 勾画出了中国资本账户开放的具体时间蓝图，并提 出了协调推进利率、汇率与资本账户开放的观点， 被简称为协调推进论 ，在 国内外均引起了强烈反 响，并且引发了一场全国范围内关于中国利率、汇 率与资本账户开放“先后次序”的大讨论，本文试从 理论与实证两个方面来论证这个协调推进论。 根据盛松成理论，利率、汇率与资本账户开放 的“先内后外”次序论建立在MundellFlemming三 角不可能理论和利率平价理论基础上，但由于两个 理论各自的局限性，使得

3、“先内后外”次序论对于中 国来说并不成立。其中三角不可能理论的局限性 为：一是只适用小国经济体，没考虑大国情况；二是 不可能三角中的“三角”分别是：资本状况分为完全 自由流动与完全管制、汇率分为固定汇率与浮动汇 24 率 ，货币政策分为独立与不独立。三角不可能理论 的主要信息是政策工具不足，因此，决策者面临着 权衡，也就是，一个变量的增加需要降低其他两个 变量的加权平均。但是，在实际情况中，这些绝对状 态并非常态。实践中，很多发展中国家和新兴市场 经济体实施的都是政策变量的中间状态选择，如实 行管理浮动 率、中间水平的货币独立性和有控制 的金融一体化(即资本部分管制)。其中，IMF的多 项研究

4、表明对于这些经济体来说，中间体制的选择 可能是有利的：“盯住汇率制显示出最好的通胀性 能，相对严格的中间体制(但不是盯住汇率制)拥有 最好的增长效应”；三是未考虑宏观审慎管理措施 也能有效缓解三元冲突。宏观审慎管理的重要内容 是结合运用传统工具和创新型工具，新兴市场经济 体创新实施的宏观审慎政策，例如外汇市场干预、 外汇储备积累、加强银行资产负债表和资本的措施 以及维持信贷质量或影响信贷增长及配置的措施、 资本管制等政策，实行逆周期调节经济运行，用以 防范经济风险。这些工具的创新使用，克服了政策 工具不足的局限性 ，对不可能三角增加了一个角， 有助于缓解“三角冲突”。利率平价理论的局限性 是：

5、一是认为套利资金规模是无限的，同样也是没 有考虑大国情况，因为大国国内资金一般要远远多 于套利资金，所以套利资金很难决定大国的利率和 汇率以及它们的变动。并且，大国的利率水平不仅 不能完全由国外决定，甚至对世界利率也有一个明 显的影响作用。二是市场在很多情况下都是非有效 性的，例如竞争不充分、信息不完全、资本不完全流 动、“从众行为”、“动物精神”等现象都说明了市场 的不完全有效性，事实上，在其他方面存在扭曲的 情况下 ，仅仅去除一个方面的扭曲是不能够提高福 利的。因此，利率平价理论不一定完全符合实际情 宏观锃济研 2013年第3期 况。三是利率平价理论假定市场只有一种金融资 产、一种利率，并

6、没有考虑到利率结构问题，实际情 况是利率有很多种，到底哪种利率符合利率平价理 论，理论本身并没有阐释清楚。 我们认为，三角不可能理论是国际经济学界的 开创性贡献，是经济学教材中的一个标准部分和自 我证实的结论。已经有实证证明，尽管三角不可能 理论中对三角 目标的选择是一个极其复杂的过程， 但该理论非常适合欧美等发达国家。但是对于中国 来说，利率与汇率市场化形成机制尚未完成、中国 当前的“政策利率”并不反映实际货币政策状况，资 本账户部分存在管制、国内资本市场处于分割状态 以及大量的国际储备，均意味着三角不可能理论不 适合中国情况，这可能是因为中国的经济金融具有 独特之处。对于利率平价理论来说

7、，它并没有考虑 交易成本 ，实际上 ，交易成本的大小一定是会影响 到汇率与利率的交易行为的；另外，根据 UIP理论， 汇率预期变化应该等于本国与外国无风险债券的 利率差，即意味着汇率变化对利率差的回归应该产 生一个斜率为 1的系数。然而，Hansen和Hodrick (1980)、Fama(1984)的实证始终显示这个系数总 是小于1，并且常为负数，国际经济学文献中把这 个负的UIP斜率系数称为UIP难题或远期升水异 常。这个负的斜率系数也就意味着高于平均利率的 货币倾向于升水，而不是像UIP所预计的那样远期 贴水。并且，无抛补利率平价条件下，货币政策与t 率在实证上并不成立。很多证据显示外汇

8、市场易于 超调，汇率可以长期偏离经济基本面。 二、资本项目可兑换、资本账户开放定 义与必要性等相关理论 资本项 目可兑换是市场决定汇率水平下的国 内金融资产与国外金融资产兑换的权利，它涉及到 国内、国外金融资产和负债所有权的变更与债权的 建立和清算。所以，资本账户开放就是一个逐渐放 松资本管制，允许居民与非居民持有跨境资产及从 事跨境资产交易，实现货币自由兑换的过程。 资本账户开放能够产生显著的经济增长效益 和社会福利：根据国际贸易传统理论，资本账户开 放，外国人持有国内资本，会产生较高的资本存量 和福利收益，获得当量国内或国外资本成本下较高 的GDP及GNP增长；而国际金融现代理论认为，如

9、果各国金融市场风险价格不同，类似商品贸易一 样，国际市场中的交易会带来福利收益(Persson和 Svensson，1985；Svensonn，1988)，而不是把所有鸡 蛋放在一个篮子里(Grubel，1966)，这种跨境投资 组合多样化对于资产和负债都是有利的，因为允许 了国内经济主体自由选择怎样和去哪借款、投资或 交换资产；资本账户开放提供了跨期消费平滑机 会，尽管各国人口时间限制及老龄化限制均不相 同，但金融资产交易会缓解这种流动性约束，使开 拓全球储蓄的能力得到改善(比仅仅使用国内储蓄 的成本更低)；资本账户开放，融人世界市场程度加 深，金融中介就越能获得动态优势，有助于打破国 内寡

10、头垄断结构，通过增加金融资源的竞争力，塑 造更加有效的国内金融体系，改善了金融资源的配 置，金融中介利差减小也降低了借款人成本，并增 加了债权人回报收益。而且，更大的流动性会增多 资本雄厚的市场参与者的数量，并会深化市场，资 产质量改善也加强了对冲风险和多元化的能力和 深度，又通过增加资源的可得性，用以支持投资、贸 易融资和其他的重大经济实体；资本账户开放能获 得技术和知识产权的额外好处；资本的流动能实现 利率、税率水平和结构的收敛；开放资本账户能够 对国内政策施加一种纪律性；国际贸易整合力度加 强及跨国公司的发展为国际金融一体化提供的机 会 ，以及已经有相当多的证据表明，随着时间的推 移，资

11、本管制的有效性在下降，尤其是现在当官方 干预抵制强大的汇率压力之时等等，总之，这些都 要求开放资本账户。 三、协调推进中国利率、汇率及资本账 户开放理论 虽然资本账户开放面临着国际金融市场资本 流动逆转和羊群效应所带来的风险，但却是世界各 国不可逆转的选择。如果一国在融合世界经济过程 中没有制定一个有序的规划，那么，世界将会以这 个国家无法控制的方式去整合这个国家。而且，资 本账户开放也不排除出于审慎原因而实施的有关 外汇交易的货币、财政措施，它与审慎限制原则相 25 宏巩谨济研宏2013年第3期 协调，为避免宏观经济受到资本流动波动引起混乱 所采取的临时性措施就与资本账户开放相一致 (Ben

12、u Schneider，2000)。总之 ，资本账户开放不可 避免 ，但开放并不意味放任 自流、一点不管，而是一 种有管理的开放。放眼望去，世界上没有一个国家 实行完全绝对的资本开放，所谓的资本账户开放都 是相对的。并且，资本账户开放的标准本身也在不 断的变化之中。 在资本账户开放与国内利率、汇率的关系研究 中，国际经济学界绝大多数学者均认为在完成利率 市场化和汇率形成机制等国内金融市场和机构充 分发展之前 ，实施资本管制可以有效隔离外部冲 击，中国经受住了亚洲金融危机的冲击，就是一个 被广泛引用的例子，而开放资本账户，则会遭受外 部冲击，形成巨大风险。实际上，这些理论并不完全 适合中国目前的

13、实际情况 ，具有局限性。 事实上在资本账户开放进程中，若经济体越 大、融人世界经济的一体化越深，货币政策和利率 体制以及经济发展的应对措施等政策选择就变得 越为重要；同样的货币政策和汇率体制并不是对所 有国家、所有发展阶段都是最优的，必须要考虑资 本账户开放状况及其国际融合程度；随着国际贸易 和跨境金融交易快速增长，新的风险就会出现，至 于会是什么样的类型和程度，主要是看一国的货币 体制和汇率机制，因为资本流动的整体激励结构、 利率、汇率的配置结构以及国内金融体系的发展阶 段，这些都是决定资本流动管理至关重要的因素； 若过分强调资本账户开放的允许因素，而忽略财政 政策缺陷性、合意货币政策和实际

14、汇率政策不协调 的重要性等其他诸多因素，都是错误的；资本账户 开放的推进应该与国内金融部门应对外部冲击的 弹性程度以及对更大规模的外资流动处理能力相 适应。总之，资本账户开放是综合经济改革方案战 略的一个有机、不可分割的部分 ，协调资本账户开 放与利率、汇率等国内金融改革的发展是一国的基 本需要。具体来说，其开放节奏与步伐应与实施的 适当宏观经济发展政策与汇率政策相互协调，作为 总体改革的一部分，要兼顾好与财政政策、通胀水 平、金融部门改革、货币政策、汇率政策、经常账户 平衡、外汇储备水平、审慎监管规范、关税壁垒、多 元化出口战略等各方面间的协调关系，总之，需要 综合总体经济、实行全方位考虑。

15、 从宏观经济和国际收支角度来看，国内金融体 系和利率、汇率的稳定及发展对促进资本账户开放 起着关键的影响；资本账户开放能在多大程度上促 进经济的持续改善，取决于国内金融体系的效率和 其发展阶段，而资本账户开放要转化成更大的金融 发展深度，更需要一系列经济、法律及社会制度的 配套；一个成功的、可持续的资本账户开放要求有 一 套最低数量限制的金融工具、金融机构和金融市 场，从而能够确保在开放情况下实现对货币政策和 利率政策的有效管理；资本账户开放要与实施的宏 观经济政策相协调，因为汇率、利率、财政与资本流 动管理政策都是宏观经济调控手段，随着资本账户 的渐进开放，利用货币和汇率政策来实现不同宏观

16、经济目标的能力将越来越受到更多的限制；金融改 革的动力也支持国内金融部门改革和资本账户开 放同步进行。 纵观各国资本账户开放改革的实际情况，世界 上没有一个国家可以真正满足所谓“先内后外”论 的所有前提条件。若要等待那些条件完全满足，资 本账户 自由化将永不可能。资本账户开放和经济 、 金融等其他领域的改革是非常复杂的问题，不易形 成格式化的的次序过程，在利率、汇率市场化等金 融改革过程中协调推进资本账户开放 ，要比机械等 待金融领域所有改革完全完成之后再推行要合理 得多。须知，资本账户的开放会促进这些条件的出 现，宏观经济的稳定、均衡合理的汇率及利率水平 完全可以是资本账户开放的结果，而非其

17、必要先决 条件。复杂的经济金融体制，是中国协调推进金融 发展与资本账户开放的需要。 总之，资本管制不同国家、不同时点的异质性以 及一国经济体的特殊情况决定了资本账户开放的风 险状态及相关的政策选择。中国特色经济金融改革 的特殊性使得国际经济学界占主导性地位的汇率 、 利率等国内金融部门内部改革与资本账户开放“先 内后外”理论并不适用于中国，合理有效的政策应该 是协调推进利率、汇率与资本账户开放改革。 四、模型实证 纵观国内外模型实证文献，从来没有关于利 宏观锃济研 2013年第3期 率、汇率与资本账户开放三者协调推进的检验结果 研究。本文根据中国1982-2010年的时间序列数 据，构建了利率

18、、汇率与资本账户开放三个内生变 量的SVAR模型、格兰杰因果检验、脉冲响应及方 差分解检验，就三者之问是否存在互为因果的关 系，以及三者相互作用的方向、强度等作出了动态 计量具体实证分析。其中kaopen表示资本开放程 度，用资本流入与资本流出之和占GDP的比表示； 实际利率R用按GDP平减指数衡量的通胀调整贷 款利率代表；汇率Er则用市场汇率除以购买力平 价(PEP)转换因子表示。使用Eviews60进行计算和 检验，所用数据均来自世界银行WDI数据库和中国 商务部网站。 VAR模型是系统中每一个内生变量作为所有 内生变量的滞后值的函数构造模型，以预测相互联 系的时间序列系统及分析随机扰动对

19、变量系统的 动态冲击，是 1980年西蒙斯(cASims)引入到经济 学中并推动了经济系统动态性分析的广泛应用。但 VAR模型没有考虑变量间当期的相关关系，即模型 等式右端不含内生变量的当期值。于是经济学家又 提出了建立SVAR模型用以克服这个缺陷，早在20 世纪8O年代中期Blanchard和Quah(1989)在进行 货币政策的分析中就使用了SVAR模型。 本文实证步骤为：1、时问序列的平稳性(单位 根)检验。2、协整检验。3、SVAR模型检验。4、脉冲 响应。5、方差分解。6、Granger因果检验。 1、序列单位根(平稳性)检验 只有同阶单整序列，才能组成协整方程，对于 三个以上多变量

20、序列，只有最高阶单整序列是两个 以上时，才可以进行协整。并且，SVAR模型要求时 间序列变量同阶才能进入模型。我们首先对各变量 进行单位根检验，检验结果如表1所示。 从表1可以看出，Kaopen、R和Er在给定 1的 显著性水平下都是非平稳序列，但三个变量的一阶 差分均是平稳序列。 2、协整检验 协整检验滞后阶数检验。在进行协整检验前， 要先确定VAR模型的最佳滞后期。对三时间序列 Kaopen、R、Er做VAR模型最大滞后阶数结果如表2 所示。 根据表2给出的05阶VAR模型的LR、FPE、 表 1 三变量序列ADF检验结果 变量 ADF检验值 检验形式 临界值(1) 结论 Kaopen -

21、35O4O90 (c,T，1) -4339330 不平稳 AKaopen -492l 175 (0，0，1) -2656915 平稳 R 一3299956 (c,0，0) -3689194 不平稳 R 5558479 (0，0，o) -2653401 平稳 Er 1865486 (c,O，1) -3699871 不平稳 Er 316073l (0,0，0) -2653401 平稳 注：检验形式(c，T，L)中的c、T、L分别表示模型中的常数 项、时间趋势项和滞后阶数；滞后阶数的选择以施瓦茨 信息准则(sc)为依据；“A”表示对变量进行一阶差分。 表2 Lag kgL LR FPE AIC SC

22、 HQ 0 -9892391 NA 0ooo588 1074366 1221623 1113433 1 3160616 6916425 395e-05 1633847 1044820 1477578 2 4850744 2394348 214eO5 2292287 一1261490 -2018816 3 7051424 2567460 807eO6 3376187 -1903619* 一29855 14 4 8121921 9812894 878e-06 3，5 18268* 一1-603930 3，010394* 5 8971957 5666906 142eO5 -3476631 一1120

23、523 -2-851555 AIC、SC和HQ值，“ 标记出了依据相应准则选出 来的滞后阶数。可以看到超过一半的准则选出来的 滞后阶数为3阶。因此，VAR模型的滞后阶数为3 阶。 Johansen和Juselius检验。协整检验是对无约束 的VAR模型施以向量协整约束后的VAR模型，因 此，协整检验的滞后阶数等于无约束的VAR模型 的最优滞后阶数减 1，故协整检验的滞后阶数确定 为 2。由于本文样本容量相对较小 ，并且是多变量 协整关系，因此我们使用Johansen和Juselius协整 检验。结果如表 3和表4所示。 从表 3和表4的结果可以看出，迹检验表明在 表3 特征值迹检验 原假设 特

24、征值 迹统计量 临界值(5显著性水平) 无协整向量 O6O4635 4436228 4291525 至多1个协整向量 0428843 2023565 258721 1 至多2个协整向量 O196038 5673277 1251798 注：“母;表示是能够拒绝原假设的检验，且其置信水平是 005。 27 宏观锂济研 2013年第3期 表4 特征值最大特征根检验 表5 矩阵A元素的估计结果 临界值 I 原假设 特征值 最大特征根统计量 (5显著性水平) 无协整向量 O6O4635 2412662 2582321 至多 1个协整向量 O428843 l456237 l9387o4 至多2个协整向量

25、0196038 5673277 125 1798 注：“ 表示是能够拒绝原假设的检验 ，且其置信水平是 005。 005显著性水平下有一个协整关系，但最大特征根 检验却表明在005显著性水平下无协整关系，因 此，结论可以认为在0O5显著性水平下有且仅有一 个协整关系。 3、SVAR模型构建及识别 进入 SVAR模型的序列变量必须同阶且稳定 ， 但鉴于序列的差分形式会丢掉很多信息，而且 ， Kaopen、R和Er这三个时间序列内生变量已经被证 明存在协整关系，故我们可以用变量原值进行 SVAR模型构建与检验。这里，我们主要做SVAR模 型，对Kaopen、R和Er三内生变量协整关系及方程 不做具

26、体分析。 本文中Kaopen、R和Er三内生变量AB型SVAR (3)模型中A、8B矩阵的形式如下： As =Bix t=l，2，3 其中变量和参数矩阵为 I 1 a ) f 1 0 0 A=az 1 0 B=0 1 0 0 1 l c 0 0 1 J SVAR模型中有三个内生变量 ，因此至少需要 2K2-k(k+1)2=12个约束才能使模型可识别。B矩 阵是单位阵，A矩阵对角线元素为1，相当于施加了 K +k个约束条件。但根据经济理论，还有如下两个 约束条件：(1)实际利率对当期实际均衡汇率的变 化没有反应 ，即az3=O；(2)实际均衡汇率对当期实 际利率的变化没有反应，即a32=0。这两

27、个约束条件 的设定是根据部分学者(例如董艳玲，2007；孙丽 娟，2008)对中国货币政策实证检验得出了的结论： 实际利率对实际汇率变动的反应不具有显著性，而 同时，实际有效汇率对实际利率的影响大于实际利 率对实际有效汇率的影响，从而递推出这种结论。 SVAR模型估计结果如表5所示。 28 I 系数 标准差 z统计量 概率值 I a。： 0278376 0147877 1882478 00598 一 a13 4053767 5624979 7206723 0O000 一 赴】 一1842704 3805819 -484l806 0oo00 一 a31 1925822 269l393 71554

28、85 00O00 I 通过结构参数，SVAR模型分析了变量间的同 期关系。为进一步分析各个变量因素之间的跨期动 态关系，还要做脉冲响应分析。 进行脉冲响应函数分析的必要条件是SVAR 模型要通过平稳性检验，即方程所有特征值要在单 位圆内。从图1所示的AR根图可以看出，所有根都 在单位圆内，满足平稳性条件。 15 10 05 00 O5 10 15 nverse Roots of AR Characteristic Polynomial ，一 一 一 一 、 一 、 、 一 、 、 f l ； | | ? 一 、 。 一 图1 SVAR模型的AR特征多项式根图 4、脉冲响应分析 SVAR模型估计

29、检验之后，脉冲响应是用来分 析一个内生变量对一个标准单位误差的反应，即在 随机误差项上加上一个标准差大小的冲击对内生 变量的当前值和未来值所带来的影响，或者说是模 型受到某种冲击时对系统的动态影响。脉冲响应如 图2所示，从强度和时间两个方面予以分析，横轴 表示冲击作用的滞后期间数(单位：年度)，纵轴表 示各相关变量的增长率。 宏观锃济研宏2013年第3期 Response to Structural One SDInnovations Response of R to Shock1 Response of R to Shock2 Response of R to Shock3 ? 一 V 一

30、2 4 6 8 10 12 14 16 1B 2D 2 4 6 8 10 12 14 16 1 8 20 2 4 6 8 1 0 12 14 16 1 8 20 Response of Exchmte to Shock1 Response of Exchrate to Shock2 Response of Exchmte to Shock3 从图2可以看出： 在实际利率的一个正的冲击下，从一开始第 1 期起资本账户开放就保持负向影响增长，除了第2 期有微幅正向影响外，第 3、4期也同样是负向的影 响，但从第5期开始，对资本账户开放一直保持了持 久的正向影响。 在实际汇率一个正的冲击下，从一开始

31、第l期 直到第14期，资本账户开放一直是持续的负向影响 增长，从第15期开始才对资本账户开放产生小幅正 向影响。 在资本账户开放一个正的冲击下，从一开始第l 期直到第5期对实际利率都是大幅正向影响，从第6 期到第1O期虽有负向影响，但负向趋势幅度急剧减 弱，其后出现了反复波动，即第 11期到第 15期出现 正向影响，第16期到第19期又出现相对减缓的较小 图2 _ 负向影响，之后又是正向影响，总体来看，对实际利 率是正向影响。 给资本账户开放一个正的冲击，从第l期到第 15期对实际汇率一直都是正向影响，第l6期到第20 期是微幅负向影响，但总体上是正向影响。 这里，主要研究讨论资本账户开放分别

32、与利率 和汇率之间的关系，对利率、汇率两者间关系不多做 具体分析。 5、方差分解 方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变 量变化(通常用方差来度量)的贡献度，来进一步评 价不同结构冲击的重要性。方差分解的检验结构如 图3所示，横轴表示滞后期间数(单位：年度)，纵轴 表示结构冲击对各个变量增长的贡献度。 从图3可以看出： 29 宏巩锉济研 2013年第3期 Percent Kaopen variance due to Shock1 Percent R variance due to Shock1 Variance Decom position Percent Kaopen variance d

33、ue to Shock2 Percent Kaopen variance due to Shock3 Percent R variance due to Shock2 Percent R variance due to Shock3 Percent Exchrate variance due Io Shock1 Percent Exchrate variance due to Shock2 Percent Exchrate variance due to Shock3 实际利率对资本账户开放的贡献率很小，仅占 1左右，而实际汇率对资本账户开放的贡献率在第 1期竟然高达999，此后虽有微幅下降，

34、但也长期 稳定在97；资本账户开放对实际利率的贡献率短 期内迅速增加，从第1期的占比003到第2期的 65、第3期的72，并长期稳定在71；而资本账户 表6 Kaopen、R与Er三序列之间的因果关系检验结果 原假设 滞后阶数 F统计量 P值 Kaopen does not Granger Cause Er 1 116829 Oo022 Er does not Granger Cause R 2 465993 00205 R does not Granger Cause Er 6 386435 00294 Kaopen does not Granger Cause R 8 244819 020

35、9 R does not Granger Cause Kaopen 9 135247 00666 Er does not Granger Cause Kaopen 9 1962O8 0075 注：由于年度数据样本容量太小，在这种情况下，格兰杰因 果检验概率应该放大到020。 30 图3 开放对实际汇率的贡献率从第1期的占比85，逐渐 加速下降为第4期的73、第5期的56、第6期的 37、第7期的27、第 10期的 16，此后下降渐趋 缓慢，并最终稳定在 l1左右。 6、变量问的Granger因果检验 Granger因果检验是用于考察一序列是否是另 一 序列产生原因的方法。 由表6的检验结果可知

36、：资本账户开放、利率和汇 率三变量之间存在着显著的互为Granger因果关系。 7、结论 (1)从SVAR模型结果看，根据估计出来的结构 参数312=一0278376、a13-一4053767、a2，=1842704、a31= 1925822，可以看出资本账户开放对当期利率与汇 率的变化存在反向反应，但实际利率和汇率对当期 资本账户开放的变化却有正向反应，即表示当期的 利率与汇率对资本账户开放起负向作用，但当期资 本账户开放却会促进汇率与利率的发展，对两者起 宏巩锃济研 2013年第3期 正向作用。 (2)从脉冲响应图形来看 ，短期之内无论是利率 还是汇率均阻碍了资本账户的进一步开放，但是随

37、着中国利率与汇率市场定价机制的逐步深化完善， 步人良I生循环的利率与汇率机制，从长期来看，对中 国资本账户的开放还是起正向促进作用的。而资本 账户开放对汇率的发展则是明显的正向促进作用， 对利率发展的影响虽有波动与反复，但总体来看，资 本账户开放还是正向促进了利率的发展。 (3)从方差分解结果来看 ，来 自实际汇率新息的 影响占资本账户开放预测误差的比例高达97，而 实际利率对资本账户开放的贡献度仅占1，凸显了 我国汇率对资本账户开放起着绝对重要的作用，而 利率相对来说，对资本账户开放影响不是不重要，而 是由于利率虽然还存在着货币当局控制定价的机 制，但随着利率市场化进程的加速，以及现实中巨额

38、 市场利率水平下理财产品的客观存在，说明当前中 国在很大程度上已经实现了市场定价利率，资金定 价已经绕过了官定利率，越来越由市场决定，官定利 率只是名义上存在罢了；同时，来自资本账户开放新 息的影响占实际利率预测误差的比例高达71，占 汇率预测误差则为11，说明资本账户开放对促进 利率的发展起着绝对重要的影响。从三者之问这种 相互作用的循环机制能明显看出利率、汇率与资本 账户开放三者之间的协调推进作用，且进一步来说， 在当前利率、汇率和资本账户开放改革进程当中，我 们首先应加快汇率市场化机制改革，这样不仅能直 接促进资本账户的开放，而且还能由于资本账户开 放对利率发展有重要促进作用而达到间接加

39、快利率 市场化改革的步伐。 (4)Granger因果检验结果也显示了中国利率 、 汇率与资本账户开放三变量间存在互为因果且互相 正向促进的作用。 (5)短期之内，利率与汇率均对资本账户开放起 负向作用。这是由中国经济金融的特殊性决定的。中 国的金融体系一直是政府隐陛担保、国有控股大型 商行占绝对性主导地位，中国利率未市场化给商行 带来的利差保护，使得商行赚取了巨额利润，而中国 的融资体系又是以银行为主体的间接融资为主，资 本市场、外汇市场发展均相对落后。现在中国股票总 市值虽然占到了GDP的803，股票市场波动性强， 政府持有了上市国有企业大量的股票，例如工、农、 中、建四大股份制商业银行就是

40、财政资本主导。而即 使是发展相对有限的股票市场，上市主体也大多限 于国有企业，发行的资质和投资人的范围也受到限 制，广大的中小私营企业被广泛排除在外 ；中国的债 券市场也是发展不足，虽然债券市场发展很迅速，但 仅仅是绝大多数由中国的银行持有的政府和国有企 业的债券发行，中小企业债券发行仍然受到很多限 制，并没有成为它们的主要融资来源；同样，外汇市 场参与主体也严格受限，悖离多元化原则，汇率波动 性不足，对冲工具数量有限，市场主体利用汇率产品 规避风险的激励作用也难以充分调动，反过来也影 响了外汇市场的进一步发展。综上原因，中国不成熟 的资本市场、外汇市场不利于资本账户开放，当前的 利率与汇率机

41、制对资本账户开放起负向的影响作 用。这种金融体系越发展，就会越阻碍资本账户的开 放，而特定的资本开放措施反而会加速金融市场、外 汇市场的发展，加速推进利率、汇率市场化改革的步 伐，并且，随着中国利率、汇率市场化改革的渐进完 成和步入良性循环轨道，其对资本账户开放就会起 着积极的促进作用。 总之，模型总体实证反映了中国资本账户开放 与利率、汇率是相互促进、协调推进的关系，而不是 资本账户开放只会给经济金融发展带来风险的关 系。进一步来说，在三者相互协调推进的过程中，也 有一个相对先后次序和重要性问题，模型实证显示， 首先应适当加快汇率市场化改革，因为这会对资本 账户开放的进一步深化和利率市场化的

42、形成起到显 著的促进作用，并有助于形成利率、汇率与资本账户 开放改革发展的良性循环，得到事半功倍的成效。 注释： Rosenberg，I，The impossible trinity and constraints on policy options，2010PP2 参考文献： 高铁梅主编：计量经济分析方法与建模：EViews应 用及实例，清华大学出版社2008年版。 李子奈、潘文卿：计量经济学，高等教育出版社 2000年版。 盛松成：我国加快资本账户开放的条件基本成熟， 中国金融12012年第5期。 (下转第105页) 31 宏观锃济研应2013年第3期 姜磊、季民河：长三角地区外商直接投资

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