美国次贷危机和启示重点

1、美国次贷危机和启示摘 要 : 2007 年全球最受关注的事件莫过于美国的次级抵押债务危机 , 这场原本起源于美国房地产按揭市场一个初始规模相当小的信用违约率上升的 事件, 在不经意之间就已扩散到全球 ,造成了极大的经济恐慌。全球资本市场的 信心也由此遭到了沉重的打击 , 而世界经济发展的前景也就此被蒙上了一层浓厚 的阴影。虽然各方对最终损失的估计不同 , 但所估算的金额都是极其巨大的。直 到目前为止 , 这场危机仍然还在继续当中。估计在未来一段时间 , 全球金融市场 的一些制度可能会因这场危机而有所改变 , 而金融市场发展的方向也会有所调 整。关键词: 次贷危机,全球金融市场 ,信用违约率 ,

2、信用评级公司 ,监管缺失, 结构金融2007 年全球最受关注的事件莫过于美国的次级抵押债务危机 , 这场原本 起源于美国房地产按揭市场一个初始规模相当小的信用违约率上升的事件, 在不经意之间就已扩散到全球 , 造成了极大的经济恐慌。到目前为止 , 已有多家抵押 贷款公司破产 , 全球最大、最为名声显赫的银行和投资银行 （ 包括花旗银行、 JP. 摩根、UBS美林、高盛、贝尔斯登等等）无一例外地遭受到了巨额的损失。而 全球资本市场的信心也由此遭到了沉重的打击 , 而世界经济发展的前景也就此被 蒙上了一层浓厚的阴影。虽然各方对最终损失的估计不同 , 但所估算的金额都是 极其巨大的。直到目前为止 ,

3、这场危机仍然还在继续当中 , 其结果究竟如何 , 还无 从知道。但这场危机的影响将极其深远 , 人们开始反思过去一段时间全球金融市 场发展所存在的种种问题 ,估计在未来一段时间 , 全球金融市场的一些制度可能 会因这场危机而有所改变 , 而金融市场发展的方向也会有所调整。一、居民次级抵押贷款概况 随着次贷危机在全世界的蔓延 , 原本并不广为人知的次级抵押贷款一时 成为人们关注的重点。所谓次级抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育水 平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。其基本特征可以归纳 为以下三点 :（ 一）次级抵押贷款的借款人信用记录比较差 ,信用评分较低美国的信用评级公司（如

4、FICO）将个人评级分为五等：优（750 850分）、 良（660 749 分）、一般（620 659 分）、差（350 619 分）, 不确定（350 分以下）。次 级贷款的借款人的信用评分多在 620分以下,在正常的情况下 ,除非个人可支付 高比例的首付款 , 否则根本不符合常规的抵押贷款条件。（ 二） 在次级抵押贷款中 , 贷款/ 房产价值比和月供 / 收入比都比较高在正常级别的住房抵押贷款中,抵押贷款与房产价值之比（LTV）多在80% 左右, 借款人月还款额与收入之比在 30%左右。而在次级抵押贷款中 , 平均的 LTV 平均在 84%,有的超过 90%,甚至 100%。这意味着次级抵

5、押贷款的平均首付低于 20%,甚至是零首付。在没有任何个人资金投入的情况下 , 银行失去了与贷款人的 风险共担机制 , 其中所蕴含的潜在道德风险是显而易见的。而较高的月供 /收入 比意味着贷款人可自由支配的收入有限 ,抵抗风险的能力也较差。（ 三） 次级抵押贷款的拖欠率和取消抵押赎回权比率较高 由于次级抵押贷款的信用风险比较大 , 违约风险大致为优质抵押贷款的7倍,因此,次级抵押贷款的利率比优质抵押贷款要高 350个基点左右,且 80%为 可调整利率。如果在贷款期内 ,利率持续下降 ,贷款人的还贷负担将减轻。但在 贷款利率逐步上升时 , 贷款人的债务负担会加重 , 导致拖欠和取得抵押赎回权的

6、风险加剧。从根本上讲 , 美国次贷危机的产生和爆发与美国宏观经济政策 （特别是货 币政策的变动不无关系 ） 。尽管开展时间不短 , 但美国次级抵押贷款市场在 20世 纪的发展相当缓慢 ,规模也并不大。但在进入 21 世纪后,为应对新经济泡沫破裂 和“9.11事件的影响 ,美联储实行了极其宽松的货币政策 ,从2000年到 2004年 间连续 25次降息,将联邦基金利率从 6.5%一路调低至 1%,并将 1%的基准利率水 平从 2003年6月26日到 2004年6月30日期间保持了一年多的时间。尽管,从央行的角度来讲 , 货币政策“超调”可以为市场应对外部冲击提 供较为宽松的外部环境 , 但却在不

7、经意之间 , 埋下了一个重要的风险隐患。在低 利率的情况下 , 许多商业银行为拓展业务 , 还纷纷调低了个人抵押贷款的首付标 准,甚至出现了零首付的状况 ,所有这些 ,都刺激了房地产贷款 （尤其是次级抵押 贷款） 的迅速发展。与此同时 , 低利率的环境也刺激了房地产市场需求的增加 , 美 国房价一路攀升 ,房地产市场日益活跃。低利率环境和房产价格一路飙升, 在很大程度上掩盖了次级抵押贷款的风险 , 使美国次级抵押贷款进入了一个快速发展 期,有数据显示 ,次贷发展最快的时期是 2003 2006 年。根据国际货币基金组织 估算,截至 2006年底,美国次级抵押贷款占美国整个房地产贷款的 14.1

8、%,大致 规模在 1.1 万亿到 1.2 万亿美元。正如次贷市场的繁荣肇端于过于宽松的货币政策环境一样, 其风险的爆发也正是开始于宽松货币政策的结束。不难理解的是 , 在货币政策收紧时 ,利率 将会持续上升 , 由于次级抵押贷款的利率大多都是浮动利率 （会根据市场利率的 变化进行重置 ）, 利率的持续上升会加重贷款人的还款负担。此外 , 紧缩政策还会 减少房地产市场需求 , 对房价产生负面的影响 , 这会降低贷款人的资产净值 , 降低 其的再融资能力 ,当然,房价的下跌也降低了贷款人违约的机会成本 , 使信用风险 加大。为防止市场消费过热 ,从 2005年开始, 美联储重新进入加息周期 , 截

9、至 2006年底,美联储先后加息 17次,将利率从 1%提高到5.25%。在随后的时间中 , 加息的影响逐渐显现 , 受房价下跌和贷款利息大幅上升的双重影响 ,次贷市场的 风险开始大面积显现。据统计 ,2007 年, 美国次级抵押贷款的拖欠率达到了 13.3%, 取消抵押赎回权比率为 4%,而与之相对应的正常抵押贷款的拖欠率仅为 2.57%, 取消抵押赎回权比率为 0.5%。二、次贷危机的传递 宏观经济环境的变化导致了美国次级抵押贷款债务风险的集中爆发 , 信 用违约率大幅上升。但是 ,仅仅是次贷损失本身 , 并不足以对全球金融市场产生 深刻的影响。正如前文提到的数据 , 在 2006年末,

10、美国次级抵押贷款余额约在 1.1 万亿 1.2 万亿美元之间 ,即使是考虑 40%左右的损失率 ,其最终引发的损失 也就在4000亿美元左右，而美国当年的GDP大约在15万亿美元左右，占比约为 2%,与三十年前在美国发生的储贷协会危机还不可同日而语。但从事情随后的发展来看 , 次贷危机对美国乃至全球经济、金融的影响 却远远超过了储贷协会危机。其背后的一个重要原因，便是与CDO等结构金融 产品的高度发展相关联。根据国际清算银行（BIS）的数据，由于各种原因的影响,在2001年以 来,CDO产品经历了快速的发展,而且,无论是传统的高等级的CDO5是中间级CDO在抵押资产或参照资产的选择上,其风险偏

11、好都有所增强,对高风险的次级 抵押贷款以及次级抵押贷款债券（SubprimeRMBS的配置比率明显上升。从美联 储所作的估算看,在2005 2007年间，各种CDC产品所包含的次贷信用风险敞口 要远大于次贷的实际规模。而且,现有的研究也表明，CDO产品的结构设计决定 了其受系统性风险冲击的影响要大于其抵押资产 , 换句话说, 在宏观经济政策逆 转时,与次级抵押贷款相关的CDO品的实际损失要远大于次级抵押贷款。所有这些,都在无形之中放大了美国次贷危机的影响范围。CDC产品交易的主要参与者 , 包括全世界范围内的大型银行、证券公司、保险公司、对冲基 金、养老基金遭受了不同程度的影响。在抵押/参照资

12、产 （次级抵押贷款 ）的违约率上升的情况下 , 相关债券大幅 减值, 而持有相关债券的各金融机构遭受了不同程度的损失。从 2007年 3季度 开始, 各金融机构 （截至目前, 巨额亏损名单上包括了全球最着名的商业银行、证 券公司以及对冲基金等 ） 所遭受的巨额损失开始逐步被披露出来。由于这些金融 机构是全球金融市场最主要的参与者和做市商 , 其财务困境自然会对其他市场产 生连锁反应 , 引起股票市场和债券市场上的流动性紧张 , 投资信心受挫。 2008年 以来, 全球股市都因肇端于次贷风险的金融危机而出现了深幅下挫 , 财富蒸发数 以万亿计。三、美国次贷危机的反思应该说 , 美国次贷危机的扩散

13、 , 向全世界展示了结构金融风险的破坏力。 本来是用于分散和管理风险提高市场运行效率的工具 , 似乎一下成为了制造更大 风险的罪魁祸首。如何去理解这样的角色转换呢 ?各方的论点不尽一致。但在我 们看来, 结构金融技术的应用如一把“双刃剑” , 在一个合适的范围内时 , 结构金 融会有效地降低市场交易成本 , 提高整个金融市场的运行效率 , 但如果超过了一 定的范围 , 那么, 结构金融在很大程度上就会演变成一场彻头彻尾的赌博 , 不但无 助于金融市场效率的提高 , 反倒会埋下许多风险隐患 , 加剧金融市场的波动。而 美国次贷危机的蔓延的根源显然就在于过度结构化 , 而从目前看 , 造成这种过度

14、 结构化的原因有如下几个方面 :一是, 银行和投资银行出于赢利目的 , 有过度结构 化的动机 ; 二是, 信用评级机构对结构性产品信用评级的失误 , 为过度结构化提供 了便利;三是, 监管方对相关风险的认识不足 , 监管缺位, 放任了金融机构的过度 结构化行为。（ 一） 银行和投资银行一般说来,银行和证券公司可以从CDC交易中获得三方面的好处：一是资 产组合管理 , 即通过资产的出售 , 达到分散和降低自身信用风险的目的 ; 二是从发 起、构建以及销售CDO品的过程中收取各种手续费和服务费；三是从CDO品 的做市和交易中获取收益。CDO品最初的发展可能是源于第一个目的，以应对 巴塞尔协议关于资本充足率的要求。但从最近几年的发展看 , 银行和证券公司的 重心明显已向后两方面转移 , 将其作为了一个重要的收入来源。 BIS 近期的调查 显示,国际大型银行实际进行的CDO交易规模已远远超出其信用风险管理的需要 超过其需要对冲的信用风险敞口的规模已达到 50%。这在一定程度上意味着 , 结 构金融技术的运用 , 已超出了其本身的基本功能之外 , 而成为了大型银行利用市 场对CDO产品相关价值评估不完善而谋取自身利益的一种工