第二章：期货市场交易机制

1、第二章：期货市场交易机制第二章：期货市场交易机制 国际期货市场发展历程国际期货市场发展历程 1848年，CBOT成立。 1865年，CBOT推出标准化合约，引入保 证金制度。 1972年，CME设立的IMM分部推出外汇 期货合约。 1973年，CBOE成立。 1982年，KCBT推出股票价格指数期货合 约。 1982年，CBOT推出美国长期国债期货期 权合约。 国内期货市场国内期货市场 1990年10月，郑州粮食批发市场成立，以现货交易为 基础，引入期货交易机制，是我国第一个商品期货市 场。 1991年6月，深圳有色金属交易所成立。 1992年1月，上海金属交易所成立。 1992年9月，广东万

2、通期货经纪公司成立。 1993年底，全国期货交易所达50家，期货经纪公司近千 家 ，期货市场出现盲目发展的局面。 19941999，国家对期货市场进行大规模的规范整顿。 1995年，中国证监会批准设立了15家试点交易所。 1995年5月，国债期货“3.27事件”和“3.19风波”导 致国债期货交易被暂停。 1998年，合并成立了上海期货交易所、大连商品交易所、 郑州商品交易所。 1999年6月2日，国务院颁布期货交易管理暂行条 例。 国内期货市场国内期货市场 2002年7月1日新的期货交易所管理办法和期货 经纪公司管理办法开始实施。 2004年6月，期货市场经过多年清理整顿后的第一个 新品种棉

3、花期货合约在郑州商品交易所成功上 市；8月，我国第一个能源类期货品种燃料油期 货合约在上海期货商品交易所上市交易；9月和12月， 玉米期货合约和黄大豆2号合约在大连商品交易所上市 交易。 2004年11月30日中航油巨亏事件爆发。 2005年“国储铜”事件震惊市场。 2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立。 2007年4月15日重新修订的期货交易管理条例生 效，内地期货公司获准开展境外期货的代理业务，香 港成为内地期货公司重返国际市场的第一站。 2008年1月9日中国第一个贵金属期货品种黄金期货 在上海期货交易所挂牌交易。 2010年4月16日，沪深300指数期货在中国金融交易所

4、 上市 期货及交易期货及交易 定义：买卖双方签订的在未来某个时候，以 某个确定的价格买卖一定数量某种商品 （实物或证券）的协议 买卖双方共同参与，通过公开竟价方式，在 期货交易所进行标准化合约买卖的交易行 为 标准化合约标准化合约 数量 质量 时间 地点 SHFE铜标准合约铜标准合约 交易品种阴极铜 交易单位5吨/手 报价单位元( 人民币)/吨 最小变动价 位 10元/吨 涨跌停板幅 度 不超过上一交易日结算价 3 合约交割月 份 112月 交易时间每星期一至星期五 上午 9：00-11：30 下午13：30-15：00 最后交易日合约交割月份15日(遇法定假日顺延) 交割日期合约交割月份16

5、-20日(遇法定假日顺延) SHFE铜标准合约（续）铜标准合约（续） 交割等级 标准品：标准阴级铜，符合国标GB/T467-1997 标准阴级铜 规定，其中主成份铜加银含量不小于99.95%。 替代品：a.高级阴级铜，符合国标GB/T467-1997高级阴级铜 规定，经本所指定的质检单位检查合格，由本所公告后实行 升水；b.LME注册阴级铜，符合BS6017-1981和AMD5725标 准(阴级铜级别代号CU-CATH-1)。 交割地点交易所指定交割仓库 交易保证金合约价值的5% 交易手续费不高于成交金额的万分之二(含风险准备金) 交割方式实物交割 DCE大豆标准合约大豆标准合约 交易品种黄大

6、豆 交易单位10吨/手 报价单位元（人民币）/吨 最小变动价 位 1元/吨 涨跌停板幅 度 不超过上一交易日结算价 3 合约交割月 份 1、3、5、7、9、11 交易时间每星期一至星期五 上午 9：00-11：30 下午13：30-15：00 最后交易日合约月份第十个交易日 最后交割日最后交易日后第七日（遇法定节假日顺延） DCE大豆标准合约（续）大豆标准合约（续） 交割等级 标准品：三等黄大豆。 替代品：一等黄大豆，二等黄大豆，四等黄大豆。 交割地点交易所指定交割仓库 交易保证金合约价值的5% 交易手续费4元/手 交割方式实物交割 上市交易所大连商品交易所 CBOT大豆期货合约大豆期货合约

7、交易单位5000蒲式耳/手 报价单位美元/蒲式耳 最小变动价位每蒲式耳14美分（每张合约1250美元） 涨跌停板幅度上一交易日结算价上下50美分/蒲式耳，现货月无此限制 合约交割月份1、3、5、7、8、9、11 交易时间 上午9：30下午1：15（芝加哥时间），到期合约最后交易日交易截 止时间为当日中午 最后交易日交割月最后营业日倒数第七个营业日 交割日期交割月最后一个交易日 交割等级2等黄大豆或交易所指定的替代品 交割地点交易所指定交割仓库 合约标的沪深300指数 合约乘数每点300元 合约价值沪深300指数300元 报价单位指数点 最小变动价位0.2点 合约月份当月、下月及随后两个季月 交

8、易时间上午9：1511：30，下午13：0015：15 最后交易日交易时间上午9：1511：30，下午13：0015：00 价格限制上一个交易日结算价的正负10 合约交易保证金合约价值的12 交割方式现金交割 最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延 最后结算日同最后交易日 沪深300指数期货标准合约 期货交易与现货交易的区别期货交易与现货交易的区别 交割时间不同 交易对象不同 交易目的不同 交易场所与方式不同 结算方式不同 期货交易与远期交易的区别期货交易与远期交易的区别 交易对象不同 功能作用不同 履约方式不同 信用风险不同 保证金制度不同 期货市场与证券市场期货市场与证券市场

9、 基本经济职能不同 交易目的不同 市场结构不同 保证金规定不同 期货交易的基本特征期货交易的基本特征 交易集中化 双向交易和对冲机制 每日无负债结算制度 杠杆机制 期货市场的功能期货市场的功能 套期保值（Hedging） 价格发现 (Market Making or Price Discovery) 例：多头套期保值例：多头套期保值 某电缆厂预计明年3月份需要金属铜200吨， 目前铜的现货价格为14000元/吨， SHFE2004年3月期铜的价格为16000元/吨， 铜的价格可能进一步上扬，该电缆厂应怎 么处理？ 例：空头套期保值例：空头套期保值 某基金管理公司持有市值10亿元的股票， 预计股

10、票市场将继续下跌，该基金管理公 司应如何处理？ 套期保值的理论基础 期货价格与现货价格的同向运动 临近最后交割日，期货价格与现货价格将 趋于一致 影响套期保值效果的因素影响套期保值效果的因素 现货价格与期货价格的涨跌幅度不一定完 全一样 替代品的使用 不一定能够达到完全的均等 基差（基差（Basis） 某一特定地点的同一商品当时现货价格与 期货市场价格之差 基差计算 S1: t1时刻现货的价格 S2: t2时刻现货的价格 F1: t1时刻期货的价格 F2: t2时刻期货的价格 b1: t1时刻的基差 b2: t2时刻的基差 则, b1=S1-F1 b2=S2-F2 l如果在t2时刻出售资产,并

11、在t1时刻持有期货的空 头.该资产实现的价格为S2,期货头寸的盈利为F1- F2,对冲获得的有效价格为: S2+F1-F2=F1+ b2 l如果在t2时刻购买资产,并在t1时刻持有期货的多 头.该资产支付的价格为S2,期货头寸的损失为F1- F2,对冲支付的有效价格为: S2+F1-F2=F1+ b2 l投资者面临风险的资产不同于期货合约标的资 产,公司获得或支付的价格为 S2+F1-F2=F1+(S2*-F2)+(S2-S2*) 正向市场与反向市场正向市场与反向市场 正向市场(Normal Market或Contango )：期 货价格现货价格 反向市场(Inverted Market或现货

12、溢价 Backwardation) ：期货价格现货价格 传统套期保值与动态套期保值传统套期保值与动态套期保值 传统套期保值：在期货交易中建立一个与 现货交易方向相反、数量相等的交易部位 动态套期保值：可以在保值商品种类、合 约期限、多空头寸、持仓数量上进行有效 的选择和调整 最佳套期比率最佳套期比率 定义 S:在套期保值期限内，现货价格S的变化。 F:在套期保值期限内，期货价格F的变化。 S: S的标准差。 F: F的标准差。 : S和F之间的相关系数 h：套期保值率=期货头寸数量/现货头寸数量 最佳套期率:h=S/F 如果=1且S=F则h=1；如果=1且2S=F则 h=0.5 套保头寸的方差

13、和套保率的关系 h* 套保比率 头寸方差 套保比率的解释 当进行S对F的回归时，h*就是其斜率。 套保效率定义为：由于套保而消除的方差的比率， 也就是上述回归的可决系数。 S F 套保效率的度量 套保效率（hedge effectiveness):上述回归 的R2,即： 可以证明： h*2var(F)/S) 最优合约数 定义： NA=待对冲的现货头寸规模（单位数） QF=一份期货合约的规模（单位数） N*=用于套期保值的最优期货合约数 h*=最优对冲比率 N*=h*NA/QF 例:三个月后购买100万加仑航空燃料油，三个月的 油价标准差为0.032。公司选择用取暖油套期保值， 三个月的取暖油价

14、标准差为0.040，航空燃料油与 取暖油价格变化的相关系数为0.8。于是，最佳套 期率为: 0.8*0.032/0.040=0.64 一份取暖油期货合约是42,000加仑。因此，公司 应该购买0.64*1,000,000/42,000=15.2份合约。 需要15份合约 利用指数期货对冲某个证券组合利用指数期货对冲某个证券组合 CAPM: Ri-r= ：该证券组合的价值 G：一份期货合约标的资产的价值（如果一份合约 价值是指数的m倍，则G=mF） 于是，对冲时应卖空卖空的最佳合约数量为： /G （将股票组合的变为） )(rRm 例: 某公司想用还有4个月有效期的S&P500指数合约 来对冲一个价

15、值为2,100,000的股票组合。现在指 数起期货价格为300，组合的值为1.5. 一个指数期货合约的价值为: 300*500=150,000 应该卖出的指数期货合约数量为: 5*2,100,000/150,000=21 股指期货最小方差对冲率（续） S=股指现货指数 =现货组合的总市值 F=股指期货的价格 G=一份期货合约的账面价值 =mF Ns=持有现货的指数单位数量 Nf=持有期货合约的数量 Ns= S 初期设定为t=0,期末设定为t=1 期初，对冲者在现货市场上为多头，因此 在期货市场上卖出Nf份合约。T=1时刻投资 者结清所持有的头寸 对冲组合的价值变化为： V=现货市场头寸变化+期

16、货市场头寸变化 = Ns（S1-S0)+ Nf(F1-F0)m 对冲组合的方差 =NS2Var(S)+(Nfm)2Var(F)+2NsNfmcov (S, F) 此方差对Nf求微分，并令求等于=0，解得： Nf=-(Ns/m)(cov(S, F)/var(F) =(/mS0) 如何求得 ？可以用S对F回归的回归系 数求得。 特别地，如果投资者手中的股票组合精确 地反映了股指期货标的物指数，则对冲所 需的期货合约数为： 0 0 0 N S F G mS N f f 此外，可以证明 当我们用通常的证券组合贝塔而非上述绝 对量贝塔时，上述结论会发生些变化。 可以证明: 所以，最小方差对冲所需要的最优

17、期货合 约数为： pMP eRR 1 )( 0 0 1 S F 1 G N f 上述公式的好处是：可以直接应用基于贝 塔资料库中的证券组合贝塔值：即 值得注意：如果市场指数和F/F不是很好 的替代变量，可以直接用S/S对F/F进 行回归得到被保值组合的贝塔。 n i iip w 1 利用股指期货实现股票的择时策 略 投资基金经理经常需要面临这样的决策： 提高或降低他（她）的市场风险暴露。当 市场风险加大时，想降低管理组合的贝塔 ；当确认市场将会变好时，想增加自己组 合的贝塔 方法1：卖出或买入股票 方法2：使用指数期货 方法2：介绍 沿用前面的字母，我们有： 上式中我们使用了： F FG N

18、S S FmNSN R f fS h )( mFGSN S ,/ 由CAPM得到： （因为期货合约没有资金占用成本，所以上述第 二式的左边不含有无风险利率） 将上述两式带入上页中Rh中得： rER F F E rERr S S m pmP )( )( )( )(N )( P G N G rERrR Phf fh Pmhh 于是： 其中 显然，对于套保组合的不同目标贝塔，对 应的期货头寸也不同： 小于零（卖出期货）时，小于 大于零（买入期货）时，大于 卖出期货）时， fh fPh Pfh G N N )(N0 P 单个股票的套保问题 某些股票上存在期货合约，对冲其风险可 以用该期货合约，但是，多

19、数股票需要用 指数期货来对冲 套保可以消除单个股票的系统风险，但通 常单个股票面临较大的非系统风险 对于优于大盘的股票，使用套期保值策略 较为恰当。 向前延展的套期保值向前延展的套期保值 当套期保值的到期日比所有期货合约的交割日 期都晚,必须将套期保值组合向前延展. 如果存在期货合约1，2，n，它们的到期日 逐个后延，可选用的策略： t1时刻：卖空期货合约1 t2时刻：将期货合约1平仓 卖空期货合约2 tn时刻：将期货合约n-1平仓 卖空期货合约n T时刻：期货合约n平仓 有n个基差风险 流动性风险 期货市场组织结构期货市场组织结构 期货交易所 期货经纪公司 结算所 投资者 期货交易所期货交易

20、所 专门进行标准化期货合约买卖的场所，其 性质是不以营利为目的，按照其章程的规 定实行自律管理，以其全部财产承担民事 责任 期货交易所的职能期货交易所的职能 提供交易场所、设施及相关服务 制定实施业务规则 设计合约、安排上市 组织和监督期货交易 监控市场风险 保证合约履行 发布市场信息 监管会员的交易行为 监管指定交割仓库 期货经纪公司期货经纪公司 是指依法设立的、接受客户委托、按照客 房的指令、以自己的名义为客房进行期货 交易并收取交易手续费的中介组织 期货经纪公司的职能期货经纪公司的职能 根据客户指令代理买卖期货合约 办理结算和交割手续 对客户帐户进行管理 控制客房交易风险 为客户提供期货

21、市场信息，进行期货交易 咨询 充当客户交易顾问 期货结算所期货结算所 负责期货合约的结算、保证金的收取等期 货结算业务 期货结算规则期货结算规则 实行保证金制度 实行逐日盯市制度 结算方法结算方法 指定平仓盈亏的结算 无指定平仓盈亏的结算 指定平仓盈亏的结算指定平仓盈亏的结算 结算盈亏=当日平仓盈亏+当日持仓盈亏-上 日持仓盈亏 平仓盈亏= （卖出价-买入价）*平仓量* 合约单位 持仓盈亏= （结算价-买入开仓价）*持仓 量*合约单位+ （卖出开仓价-结算价）* 持仓量*合约单位 无指定平仓盈亏的结算无指定平仓盈亏的结算 结算盈亏= （当日结算价-上日结算价） *上日持仓量*合约单位+ （当日

22、卖出 价-当日结算价）*成交量*合约单位+ （当日结算价-当日买入价）*成交量*合 约单位 其中：上日持仓量若为空单，则取负值 上日持仓量若为多单，则取正值 客户保证金计算客户保证金计算 当日客户保证金余额=上日客户保证金余额 +上日持仓保证金-当日持仓保证金+当日结 算盈亏-手续费-出金+入金 例例 某客户有初始保证金30万元，其交易记录为： 日期 B/S 商品 成交手数 成交价 结算价 9。1 B SFE12月 铜 20 16800 16900 S DCE3月 大豆 40 2400 2420 9。2 S SFE12月铜 20 17000 17200 B DCE3月大豆 10 2430 2440 其中1手铜=5吨，1手大豆=10吨，铜的保证金率为10%，大豆的保 证金为2000元/手，铜、大豆的手续费分别为80元/手和15元/手， 试计算每日结算盈亏和客户保证金余额。 9月月1日日 结算盈亏=（2400-2420）*40*10+ （16900-16800）*20*5=2000 当日持仓保证金 =20*5*16900*10%+40*2000=249000 当日手续费=20*80+40*15=2200 当日客户保证金余额=300000- 249000+2000-2200=50800 9月月2日日 结算盈亏=