会计异常现象

1、1 会计异象与基本分析：最近研究进 展回顾 摘要 f本文阐述了关于会计异象与基本分析的最新研究。 f首先，使用对未来盈余与回报的预测来作为本文的组织框 架，为证明会计信息预测价值的研究提供了方向。 f其次，本文把学术界和实务界的观点相结合，以评价最近 十年发表的关于会计异象与基本分析的主要论文。 f最后，本文对事前和事后处理风险和交易成本是如何影响 应计异象和PEAD异象这个问题提出了新的分析，为未来 研究提供了建议。 2 引言引言 1 引用和聚类分析引用和聚类分析 2 学术界和实务界对异常和基本原理分析的观点学术界和实务界对异常和基本原理分析的观点 3 近期文献的研究综述近期文献的研究综述

2、4 五、使用事前对风险和交易成本的处理进行异五、使用事前对风险和交易成本的处理进行异 象评估的基准模型：应计和象评估的基准模型：应计和PEADPEAD案例研究案例研究5 对未来研究建议对未来研究建议 6 结论结论 7 目 录 CONTENTS 1 引言引言 f本文回顾了会计异象与基本分析的文献。同时，对以往 的文献回顾进行了补充，调查了预测未来盈余和股票回 报方面的会计异象和基本分析，检验了实证研究方法。 最后，本文为未来研究提出了建议。 f本篇文献的潜在主题是一般的财务报告能帮助投资者做 出更好地投资组合决策，财务报告使用者能够利用这些 信息预测报告主体的未来盈余，评估盈余的风险，最终 将对

3、企业内在价值的评估与市场价进行对比。本文使用 预测活动作为研究会计异象与基本分析的重要组织原则。 4 1 引言引言 f回顾： f本文的调查关注于会计异象与基本分析的实证研究。实证 分析必须在理论指导下才能解释。本文尝试找出先前发表 的研究和文献之间的联系。 f本文的研究也包含了最近发表的引证分析以及关于会计异 象和基本分析的研究报告。引证分析让有关会计异象和基 本分析的研究论文受到其他研究人员的关注，并对后来的 文献有重要的意义。 5 1 引言引言 f本文回顾汇总了发表或出版于2000年以后被引用次数最多 的关于会计异象与基本分析的研究文献，然后通过辨别这 些文献与更早的文献的相同点和共同的引

4、用方面，来对它 们进行引证分析，发现这些论文中重复被引用的相同的有 四个主要集群，并将其命名为：基本分析，应计异象（包 括与投资相关异象），对会计信息的不充分反应（包括盈 余公告后漂移），和股票定价乘数与价值异象。 6 1 引言引言 集群名引用来源 基本分析 Abarbanell and Bushe（1997,1998）,Feltham and Ohlson（1995） 应计异象Sloan（1996） 对会计信息的不充分反应 Bernard and Thomas（1989,1990）,Foster et al （1984）Jegadeesh and Titman（1993) 股票定价乘数与价值

5、异象 Basu（1977），Reinganum（1981）,Ball （1992），和Fama and French (1993,1995) 7 1 引言引言 f本文识别出在会计异象与基本分析组合中，认为对于好的 实证研究必要的部分。这些部分是：（1）有很好理论基 础的可信赖替代假设（相对于市场有效性）；（2）准确 地预测能力；（3）合理对待风险；（4）合理处理交易成 本（对于研究未来股票价格）；（5）试图证明先前已经 存在会计特征的相加性；（6）包含非价格基础的测试以 帮助增强对于错误定价风险的推论。 8 1 引言引言 f问卷调查： f本文对投资专家和会计学者进行了问卷调查。对于会计异 象和

6、基本分析的目前研究状态和这些研究应该在哪里开展 等问题，得出了有一些有趣的相似或不同的意见。虽然本 文的发现表明学术研究中使用的惯例和技术与投资团体使 用的有很大区别，但是参与本文问卷的职业人士和学者都 认为在未来理论指导下对投资者行为、资产定价、风险和 因素模型进行实证研究；对预测公司和行业基本情况的实 证研究以及新的异象或迹象的实证测试有重大意义。 9 1 引言引言 f实证研究： f本文进行了自己的实证分析以帮助说明在未来学术研究中 被考虑和应用的一些概念和方法。本文在我们用时间序列 变量来说明未来回报或应计和PEAD异象的负相关关系， 在事前或事后，这些关系是否在风险和交易成本的更加综

7、合的实证处理中得到加强。本文的实证分析表明在综合处 理风险和交易成本之后，应计异象和未来股票回报之间的 负相关关系得到加强，但是最近这些年有很大减弱。本文 发现在考虑交易成本后，PEAD异象和未来股票回报之间 的关系仅是不明显的显著，而且最近这些年关系也有很大 的减弱。 10 1 引言引言 f建议： 1、截止到目前为止，很少研究关于多重会计属性在预测未来 盈余和回报方面的作用，因此在预测领域方面尚有较大的机会。 2、缺少利用宏观经济数据预测未来盈余、风险以及价值。 3、目前的研究没有充分挖掘一般财务报表信息的价值。 4、目前的预测技术和机会的局限性难以克服。 5、外部资本投资者（除普通股所有者

8、）对会计信息的利用， 随着过去十年信用市场的发展，目前与信用工具相关的数据比较 容易获得，能够帮助广大资本投资者总结会计信息的有用性。 6、资本市场参与者都是用相同的信息预测盈余和股票回报。 这提高了证券价格对信息的反应。 11 引言 1 引用和聚类分析引用和聚类分析 2 学术界和实务界对异常和基本原理分析的观点 3 近期文献的研究综述 4 五、使用事前对风险和交易成本的处理进行异 象评估的基准模型：应计和PEAD案例研究 5 对未来研究建议 6 结论 7 目 录 CONTENTS 2 2 引用和聚类分析引用和聚类分析 13 用Keloharju的方法和Google Scholar服务器寻找被

9、引用最 多的关于会计异常现象和基本分析的文献：每年被引用最 多的十篇文献分别是： 2 2 引用和聚类分析引用和聚类分析 14 在Accounting Journals上每年被引用最高的十篇文献： 2 2 引用和引用和聚类分析聚类分析 f在先前的部分，本文既使用发表的论文，也使用工作底稿 去辨别哪些关于会计异象和基本分析的研究文献吸引了其 他投资者的注意，并对后来的论文产生了影响。然后本文 通过识别重复引用先前研究成果的论文中的集群，来组织 本文的论文。 f本文把这些集群命名为：基本分析，应计异象，对会计信 息反应不充分，定价乘数和价值异象。另外，四个集群包 括与研究有关的子集群。例如投资异常（

10、落入应计异象集 群），盈余漂移异象（例如PEAD），收益惯性（属于对 会计信息反应不充分集群），和信息不确定性（与对会计 信息反应不充分有关）。本文使用这些集群以组成第4部 分内容，第4部分回顾了关于会计异象和基本分析。 15 引言 1 引用和聚类分析 2 学术界和实务界对异常和基本原理分析的观学术界和实务界对异常和基本原理分析的观 点点3 近期文献的研究 4 五、使用事前对风险和交易成本的处理进行异 象评估的基准模型：应计和PEAD案例研究 5 对未来研究建议 6 结论 7 目 录 CONTENTS 3 3 学术界和实务界对异常学术界和实务界对异常/ /基本分析的观点基本分析的观点 1、实务

11、界问卷调查、实务界问卷调查 f与CFA的市场调查团队合作，主要调查投资专家对会计异常现 象中的投资策略的观点。问卷的问题主要是为了捕捉基本分析 和其他数量化的技术以及学术研究如何指导投资专家工作活动 中的实务政策。调查的方法主要通过邮件发送问卷，调查对象 为除了那些没有有效的邮件地址和没有回邮件的人的所有CFA团 体的所有活跃人员。人员样本通过分层随机抽样抽取了6000名 具有代表性的人员，201位回应了问卷。 2、学术界、学术界问卷调查问卷调查 f抽取被此篇文献所引用的文献中的40位活跃的研究者和40位教 MBA的财务报表分析的会计学者，63位学者回应了问卷调查。 17 3.3 问卷调查结果

12、分析 18 哪个风险模型最适合用 于权益交易策略的风险 评估？ 3.3 问卷调查结果分析 19 学术界和实务界选择的巨大差异原因：学术界和实务界 考虑风险的视角不同。 学术界试图找出给定的属性（比如应计和未来回报）之间 的本质关系。某种程度上证明的联系是风险的表现，然后标准 的事后分析是区分风险与错误定价的合适方法。 然而，实务界提出行业成员是风险的重要考虑因素。对于 回报的横截面的重要差异主要归因于行业成员身份，并且权益 投资经理人希望最小化相对于指数基准下的跟踪误差，因此在 考虑风险前提下，学术界和实务界对于行业成员重要性的观点 也就存在差异。 3.3 问卷调查结果分析 20 在过去十年，

13、哪些被 使用的技术在权益交 易策略产生了成功的 结果 这些不同意见可能由于对 于预期收益和风险测量方 式的不同，交易影响和交 易成本量化的方式以及交 易模式的不同。 3.3 问卷调查结果分析 21 这个问题主要是为 了观察学者和从业 者对于所使用的价 值模型的显著差异 。这暗示了简单的 易受启发的模型更 容易被实务界所接 受，而残差收益模 型更难被实务界所 接受和利用。 过去的12个月，下 列的价值技术工作 中运用频率？ 3.3 问卷调查结果分析 22 主要调查学 者和从业者 对于未来研 究调查的期 望。有利于 本篇文献去 关注本文搜 集的文献中 被普遍关注 的东西 在未来对基本分析 和异常的

14、学术研究 ，哪些是重要的？ 3.3 问卷调查结果分析 23 评论目前的研究中的 着重点是否正确 关于异常交易策略 的学术研究强调以 下哪些方面？ 引言 1 引用和聚类分析 2 学术界和实务界对异常和基本原理分析的观点 3 近期文献的近期文献的研究综述研究综述 4 五、使用事前对风险和交易成本的处理进行异 象评估的基准模型：应计和PEAD案例研究 5 对未来研究建议 6 结论 7 目 录 CONTENTS 4 4 近期文献的研究近期文献的研究 f在这一部分，本文总结了对基本分析和会计异象研究的框 架。 f财务信息决策的有用性最终与这些信息对公司未来盈余和 相关风险可靠的和准确的预测能力是密切相关

15、的，而这又 反过来帮助投资者作出最佳的投资决策。 f实证研究的重要目标就是理解会计信息的属性以及这些信 息如何在投资决策中产生更好地预测。 25 4.1 预测框架 f 预测是会计异常现象和基本分析的研究核心，从传统的股 利贴现模型开始是有用的。大多数研究均是从这个模型开 始研究并将它与其他净盈余会计的假设结合起来（净股利 D，收入Y，账面价值BV），Ohlson和Kothari将价格作 为盈余、预期回报、账面价值的变化的函数。 26 这个公式表明了预测回报、盈余和资产增长是非常重要 的。与Fama和French的公式相同，预期盈余应该与预期 盈利能力成正相关，与资产增长成负相关。 4.1 预测

16、框架 这个公式提供了几个关键点： 1、考虑到价格和会计信息的预测性。可以估计预期的回报率。这 是隐含的资本成本,本文以后再讨论。重要的是,这种方法假定市场 效率和会计信息预测的准确。正如本文后来注意到的，这些假设的 偏差对隐含成本的估计产生质疑。 2、考虑到会计信息和预期盈余的预测性，可以像基本分析文献中 一样估计内在价值，与隐含资本成本做对比，这个公式可以在某种 程度上能够容纳无效价格与估计的内在价值相比。 3、如果能够预测未来会计信息并且展示这些预测与价格里所反映 的信息不同的话，用这个公式去预测超常回报是有可能的，这就是 会计异常现象。如果投资者对未来盈余预期超过实际未来盈余，那 么现在

17、的股价就会变高，未来回报就会变低，反之亦然。 27 4.1 预测框架 f本文所研究的文献的关键特征是投资者如何利用会计信息 预测企业股利的水平和风险并且利用股利贴现估计企业价 值。如果估计的价值和市场反映的价格偏离，投资者则必 须决定未来预期收益、目前和未来净交易成本是否足够产 生盈利性的投资机会。 f尽管上边所描述的框架非常便利的和本文所要调查的文献 联系在一起，但是对于会计信息怎样帮助预测公司盈余的 水平和风险，它并没有提供更多的视角。 28 4.2 基本分析和会计异象研究的理想元素 f4.2.1 可信的备择假设 f4.2.2 稳健的预测力 f4.2.3 风险 f4.2.4 交易成本 f4

18、.2.5 可加性（additivity） f4.2.6 基于非价格的测试 29 4.2.1、可信的备择假设 f检验会计信息对预测公司未来业绩有用性的研究应该致力 于清晰的表达建立在坚固基础上（比如说经济上的、心理 上的和制度上的基础）的可信假设。 f资本市场的实证研究需要提供关于这个有效资本市场的原 假设的可信备择假设。同时以前的研表明了备择假设的推 崇已不是新鲜事了。 f研究者必须能够清晰地表达为什么一个给定的会计属性的 变量与未来的回报有关联。由于本文的关注点是会计异象， 因此，研究性学习应该尝试强调市场价格不能及时的囊括 基本信息而产生的矛盾。 30 4.2.2 稳健的预测力 f可信的备

19、择假设之后，研究人员应该力求证明数据是否和推测 的联系相符。用最长的时间序列和最宽的横截面数据是令人满 意的。此外，样本外测试在加强推论的时候也是必要的，这一 推论是从给定的会计属性预测未来收益或者是股票未来回报的 有用性得出的。如果相关的制度因素或者是其他特征随着时间 或不同公司发生了变化，这些影响因素的变化应当被检测且观 测结果上的变化也可以用来增强推断。 f对给定属性预测能力的测试要公允的测试。研究人员应该确保 所有的数据在事后测验时都是有用的（比如说，观察值应当基 于在所有投资者作出决策之前对他们有用的信息进行分类，且 研究人员应该允许在一个财年结束之后有个等待期来确保财务 报告数据对

20、投资者是可用的），并且样本不存在生存问题。 31 4.2.3 风险 f研究人员致力于研究会计属性和未来回报之间的关系，并 把这些异常的未来回报归因于市场参与者对这一会计信息 无效率的处理，必须确保基于风险的解释并不总是与实证 的联系相一致。这就是标准的联合假设评论（Fama, 1970）。本文鼓励研究人员重视基于风险的其他的解释。 幸运的是，有一系列的实证测试可以帮助研究人员区分有 效率的基于风险的解释和市场无效性的解释。本文强调这 两种解释不要求相互排斥，且完全的排除基于风险的解释 是很困难的，因为给定的属性经常的被认为是一个风险因 素（risk factor (see, e.g., the

21、 discussion in Fama and French, 2006; Hirshleifer et al., 2006)。 32 4.2.4 交易成本 f从会计属性与未来回报已证明的关系中作出推论：研究人 员需要考虑交易成本。特别的，指出已证明的关系不是那 么容易的能被交易成本或是其他市场摩擦解释是很重要的。 因为当回报在预期的交易成本范围里或者不在时，市场效 率是不一样的。不考虑交易成本的话，就很容易被交易成 本或其他市场摩擦解释，且这将为反对有效定价提供强有 力的证据。 33 f这些文献用了几种方法来检测交易成本的重要性并以此支撑会 计属性与未来回报之间的联系。这些测试包括如下几方面

22、： f1、基于市场资本、分析师跟进、交易量、机构投资者持股和特 殊风险（以及其他与交易成本相关的变量）来划分样本并且检 测跨组回报（如果回报关系仅是在没有分析师跟进或者是较少 交易量的最小的股票，则异象可能是不可实现的并因此在有效 价格的范围里）； f2、以简单的双向交易成本来标记回报并把这一双向交易成本和 营业额结合起来，评估回报在解释了总的交易成本后是否依然 显著不同于0； f3、检测回报方式的不对称性（如果都是由短期策略所驱动的那 么克服交易成本的障碍就变得更加困难了，就像借贷成本（股 票贷款费用）需要支付以支撑对证券的短头寸就会变得更大， 尤其是对交易量小且流通性差的股票）。 34 4

23、.2.5 可加性 考虑到商业模型的共性和财务报表的固有清晰度，相关的 预测会计属性的维度并不大并且这些属性也有相关联。本文 鼓励研究者仔细考虑前期验证的属性和描述新的属性与其的 不同之处。 最典型的例子就是不同的应计盈余和外部融资的措施。 这些措施在某些确定方面相关联：资产负债表项目的增长来 源于外部融资。本文认为研究者应该为前期存在的无数的被 检验过的变量进行清晰正确增量的表达。 不考虑会计属性之间的共性，未来的研究应该致力于把 框架应用到不断增长的异象文献里边。 35 4.2.6 基于非价格的测试 f区分对会计异象基于风险的解释和市场是无效率解释经常 是很困难的。研究人员可以用非价格测试来

24、补充基于价格 和回报的测试以更好的区分基于风险和市场无效性的解释。 比如说，本文能够观察和推断具体资本市场参与者（卖方 分析师）的行动的程度且他们的行动是整个资本市场的参 与者行为的一个合理的变量，这可以帮助解释市场参与者 非理性的行为。 36 4.3 利用分析框架去调查最近的研究文献 37 f4.3.1 最近的研究测试是否拥有可信的假设？ f4.3.2 稳健的结果 f4.3.3 风险 f4.3.4 交易成本 f4.3.5 可加性 f4.3.6 基于非价格测试 4.3.1.1 基本分析-可信的假设 fPenman将基本分析定义为关注于评估价值的信息的分析。 fKothari认为基本分析的一个重

25、要的动机和在实务中的用处就是 在投资决策时，辨别证券价格的错误定价和它的内在价值。因 此大多数会计的基本分析研究的目的都是为了寻求更好地预测 企业盈余和股票回报的预测方法。 f方程1在大多数基本分析的文献研究中都被使用到，它确实能够 检验变量之间如何相互联系以及与未来盈利、资产增长和回报 的联系，但是它不能体现会计信息系统的核心地位，因为框架 中缺乏产生于会计信息系统中的详细财务报表附注，和会计信 息系统可能隐藏了企业潜在的资产风险。例如现有的会计系统 都是遵循谨慎的会计原则，即少计损益多计损失，这种做法往 往会导致会计账面价值低于市场价值。账面价值与市场价值的 比率，可能与企业的运营风险相关

26、，并因此反映预期的回报。 38 fPenman和Reggiani(2010)提出了会计系统的理解能够帮助清 晰地表达回报、价格乘数和盈余增长的关系。他们认为E/P、 B/P与未来回报有关系，认为预期回报是E/P、B/P和盈余增长 的一个线性组合。 fFama和French断言，可以通过改变预期收益的其中一个决定 因素（B / P，预期资产增长，或预期的未来收入），而保持其 他两个变量的固定。这个比较静态的方法是有限的，因为它不 能抓住的一个清晰表达的会计系统的交互影响。例如，增长可 能会影响报告的盈余和市场价值。 f 近些年来，基本分析的研究都普遍关注于预测盈余、预测股票 回报或评估企业的资本

27、成本。2000年以前大量的文献研究都是 用会计变量去预测未来回报，这些文献都明确或含蓄地接受如 果市场不能有效的定价未来盈余和财务报告信息，对未来盈余 的更好预测就能够预测未来回报的观点。本文强调用会计信息 预测未来盈余是个好的办法但是对于变量的选择必须依赖于理 论基础。 39 f最近的关于基本分析的研究更贴近于可信的备择假设。 Piotroski关注于被忽略的B/P和将标准的财务报告分析运 用到股票集合中并且发现其较强的对未来回报的预测能力。 Beneish用两阶段模型去分析财务报告，第一阶段使用市 场信号理论去甄别可能的极端的行为者，然后运用基本分 析去区别成功者和失败者。Baker和Wu

28、rgler将投资者进 行细分，结果表明在投资者高聚合的几个月里难套现的股 票出现较大的的反转。Zhang发现拥有较大信息不确定的 股票在预测回报方面表现出了较强的错误定价。 f 这些文献都充满了批判性。主要的问题就是已经证明的结 论的外部有效性。标准的批评有：样本内的适应性、没有 用合适的自由度水平去做综合性的测试。为了确保外部有 效性问题，研究者必须使用保留样本，Piotroski所提出的 F-Score 度量标准能够降低样本内的适应性。 40 4.3.1.2 使用基本分析原理确定隐含资本成本的因素-可信的假设 f过去的许多研究都倾向于依赖已实现的股票回报作为事前预期 股票回报的替代变量。然

29、而这种估计是有问题的因为已实现的 回报是带有噪音的。为了解决过去决定企业资本成本的资产定 价方法的局限性，最近的研究提出了一种替代方法去估计预期 回报：隐含或估算的资本权益成本ICC=企业内部回报率IRR=未 来股票现金流入折现值等于现在股票价格的折现率。 fICC方法较强的依赖于预测公司未来的收益，并且大部分时候把 分析师对未来收益的预测作为关键的预测变量。预测通常只对 未来5年有效且预测的精度随着范围的扩大会降低。采用ICC方 法的优势是不用依赖有噪音的已实现回报或者某一个具体的资 产定价模型。 f这一方法是建立在坚固的理论基础之上的，但是它有很多解释。 因此，本文应当注意不要盲目的使用I

30、CC的这些测量方法。 41 4.3.1.3 应计异象-可信的假设 f应计异象最早是由Sloan（1996）年提出的，即那些有较高 （低）报告应计利润的公司倾向于拥有异常低（高）的未 来收益和股票回报。应计利润在未来某一期间可以转回， 但是当投资者预测未来收益并设定当前的股价时他们似乎 不太明白这一性质。 fSloan（1996）用资产负债表各项目的变化来定义应计利润， 并且用非现金营运资本减掉折旧费用的变化经总资产平减 后来测量应计利润： 42 4.3.1.3 应计异象-可信的假设 过去十年发表的应计异象的相关文献致力于拓展Slaon最初 的假设，即关于天真的投资者将注意力集中在利润表底端的

31、盈余是应计与未来盈余和回报的负相关关系的原因。 首先，许多论文探索了投资者熟练程度或者关注不可能出 现的情况并运用这些进行对Sloan最初假设的实证测试。例子： Ali发现超常的回报对那些被熟练投资者所投资的公司来说并 不是很低。Zach发现没有证据证明应计的真实反转，并表明 简单的天真的关注并不能与这个结果相协调。然而Hirshleifer 发现关注于会计盈利的投资者在预测未来现金盈利时没有将 其他因素考虑进来的局限性能够解释净经营资产/总资产的错 误定价问题，这与投资者关注假设相一致。 43 4.3.1.3 应计异象-可信的假设 44 其次，最近的一些研究会计异常的文献寻求将这种关系归因于

32、盈 余管理和会计扭曲的结合。这些文献倾向于展示应计与未来回报 或者未来盈余的强负相关关系，因为应计行为可以用盈余管理和 会计扭曲来定义。这些文献的研究与投资者固定和局限性关注的 假设一致。这些文献寻求确定有着较大可靠程度的应计与未来回 报有着较低的联系。例如：Chan重复Sloan的观点，应计与未来回 报有着负相关关系。Richardson et al. (2005)拓展了Sloan最初的计 量模型并主张当存在较大金额的会计扭曲以及盈余管理时投资者 就不会青睐最低可靠性的应计利润。 最后，其他一些论文探讨了新投资回报的边际递减效应能否可 以解释应计利润与未来收益之间的负相关关系。Fairfie

33、ld较低的可 持续性的应计归因于盈利增长的效果。他们证明了应计与投入资 本共同变化。同样地，Fairfield检验了净经营利润的增长与未来回 报的关系，与他的假设相一致，他们发现成长性的公司具有较低 的未来盈利。 4.3.1.3 应计异象-可信的假设 45 总的来说，这些文献展示了过去十几年关于应计异象 的文献的发展，这些文献都尝试研究投资者用现在的会 计信息去正确地预计未来盈余和回报。对于应计和未来 股票回报的负相关关系的原因是资本市场参与者不能正 确地利用应计信息来预测未来盈余。 4.3.1.4不充分反应（PEAD）-可信的假设 f PEAD的主要特征是投资者对盈余信息的不充分反映并且股票

34、价格在 盈余信息的指导下在盈余公告后的漂移现象。投资者尝试用当前报告 收益的新方法来预测公司的收益，但是他们低估了对未来收益来说当 前收益所暗含的信息，这一低估就产生了异常的回报，因为价格不能 反映包含在当前收益变动中的所有信息。最近的研究尝试解释异象为 什么存在以及它为什么会持续。另外，文献也增加了对其他公司信息 反应不足以及与股票回报之间的关系。 f 关于PEAD的文献研究： fBartov et al. (2000) 发现机构投资者股东（作为熟练投资者的一个变 量）与盈余公告后超常回报的程度是负相关关系，这就揭示了不熟练 的投资者交易，他们意识不到用来预测未来收益和股票回报的当前收 益所

35、暗含的信息，这就产生了漂移； fBattalio and Mendenhall (2005) 发现投资者较少的交易量似乎传递 了不太熟练的信号，不能把当前收益变化的所有信息包含进来，这与 散户投资者促成了PEAD是一致的； 46 fShivakumar也发现相对于大额交易者来说，散户似乎对盈余惊 喜反应不充分，主张小额交易者（缺乏经验）推动了PEAD现象； fHirshleifer发现对于PEAD策略下的回报不能用个体投资者的交 易规模来解释。这些文献都表明了小规模和信息量较少的投资者 应该对PEAD现象负责，但是这一问题仍有研究的空间。 fChordia and Shivakumar (20

36、05)主张通货膨胀的错觉在盈余惊 喜公告时会产生可观察的漂移。这一假设认为投资者在预测未来 收益增长时没有把通货膨胀的影响考虑进来。特别的，他们发现 收益增长对通胀的敏感性单调的增长且控制了通胀的预测能力、 降低了盈余惊喜对未来回报的预测能力，这是漂移文献新的扩展， 但是这也是对收益异象的一个解释。 f未来的研究可以评估通胀错觉是否可以解释收益属性与未来股票 回报之间其他的异常联系。 47 4.3.1.4不充分反应-可信的假设 4.3.2.1基本分析-稳健性 48 考虑到 ICC（隐含资本成本）简单而且是实证的基础， 它被用于最近的许多与资产定价相关的文献中。尽管ICC被 广泛使用，研究也已经

37、证明了事前衡量的ICC与事后的股票 回报成负相关关系，但是这种方法在估计企业的预期权益 回报时是较差的。 具体来讲： Easton and Monahan表明ICC的估计与事后观察的股票回 报成负相关，问题主要产生于在估计ICC时所使用的分析师 的预测盈余的质量。McInnis表明分析师的乐观主义应该对 事前所述的盈余平滑特性和ICC成负相关关系负责。 49 对ICC的计量及股票未来回报之间联系有后续的讨论。Botosan et al. (2009)首次把股票回报分解为最初预期的回报以及对未来收益预期的变化 （现金流）及未来折现率三部分之后，证明了一些测量ICC的方法与股票 未来回报之间的正相

38、关关系。 最近评估ICC相当一部分研究尝试解决这些对这些计量是有争议或是 有偏的批评。分析师预测会存在偏见和选择性的问题且这些偏见在计量 ICC时会被反应出来。有许多主张分析师预测在不同时间是有偏的研究（ see, e.g., Dechow and Sloan, 1997; Richardson et al., 2003; Easton and Sommers, 2007）。 为了解决ICC的一些局限性，Hou et al用了一个新办法去估计企业的 ICC。他们建立在Fama-French、Hou和Robinson、Hou和Van Dijk等人的基础 上运用横截面回归模型预测单个企业的盈余。

39、在Easton和Monahan之后，Hou评估了基于模型的ICC估算在预测未来 收益关系的可靠性，结果发现估算的ICC与未来股票回报成正相关，他们 表示基于模型估算的ICC的强大的可靠性主要源于用横截面回归模型产生 的未来盈余质量提高了。因此在未来的研究中用这个预测方法估算ICC和 其他基本分析的研究可能会比较有效。 4.3.2.2应计异象-稳健性 f最近的论文检测了应计异象的稳健性和普遍性。尽管许多 检测应计异象的论文发现Sloan（96）最初的发现在不同 的样本中是稳健的，但是最近的一些论文也直接的测试了 潜在的方法所涉及的暗含的信息、样本的特征或是应计异 象选择的基准回报。 f Kraf

40、t（07）发现Mishkin测验支持会计异象在附加省略 变量时不是稳健的且这些省略变量导致了应计利润定价的 错误推断。虽然这些批评是有效的，但是记住Mishkin检 验是用来做什么的很重要。Minshkin检验在给定变量前提 下，他的预测能力仍然是有效的。 50 4.3.2.2应计异象-稳健性 51 最近的研究指出会计异常现象对异常回报是敏感的是不正确的。 Kraft指出删除那些应计水平低于1%的企业的样本将会大大减少正 的回报，并且得出结论，应计和未来收益之间所产生的倒U形关系 很难与投资者功能定位相协调。但是这样的结论是错误的。如果 将极端但有效的值删掉，回报的观测值将于投资者特有的预测行

41、 为不一致。 一些论文检测了应计异象是不是一个全球普遍的现象，这些研究 的结果是形形色色的：LaFond (2005) and Pincus et al. (2007)证明了 应计异象在美国以外的其他国家存在；Pincus et al.发现应计异象 更可能出现在应计会计使用较多、外部股东权利微弱、股权比较 分散以及法律体系是普通法的国家；相反，Leippold and Lohre (2008)证明了全球的结果对方法的选择是敏感的。 然而，大多数在Sloan之后的研究发现应计异象在各种样本都比 较稳健，这主要是由于投资者在预测未来盈余时，不能将应计考 虑在内的原因。 4.3.2.3 反应不足（P

42、EAD）-稳健性检 52 大多数的研究都寻求另外一种衡量盈余惊喜的方法去证明 漂移的稳健性。 Bernard和Thomas使用相对简单的标准化的用季节性因素 调整后的季度财务报表盈余。 Doyle和 Livant和 Mandenhall使用盈余惊喜衡量衡量当时的 普遍预期而不是历史收益，发现了较强的漂移现象。 Brandt发现在使用盈余公告附近的股票价格反映作为盈余 惊喜的替代变量时，回报漂移更加强烈。 Narayanamoorthy发现投资者低估了未来盈余的会计谨慎 性暗示并且展示了如果分析时考虑会计谨慎性PEAD会更加 强烈。 Shivakumar将盈余惊喜分解为未预期的应计和为预期的现

43、金流并且证明了现金流在预测未来股票回报更加有效，并 且发现使用两个分离指标的效果要比使用综合指标好。 4.3.2.3 不充分反映（PEAD）-稳健性检验 f过去十年有关漂移在稳健性这一部分最有趣的研究可能 是Kothari et al. (2006)。他们计算市场层面的盈余变 化变量且指出，尽管这些收益变化与公司层面的显示了 相似的时间序列性质，但是没有证据显示总的股价不能 反映这种关系。特别的，Kothari et al.发现总的季节性 不同的季度收益之间连续性的关系，在未来三个季度是 正的上升关系，并且公司层面的盈余漂移异象所暗含的 是行为偏差（反应不足）作为支撑不能解释总的收益相 似的漂

44、移。 f尽管Kothari et al. (2006)中的发现提出了对以认知偏 差来解释公司层面漂移异象的外部效用性问题，但是得 出了不存在样本外证据支撑漂移异象的结论为时尚早。 53 4.3.3.1 应计异象-风险处理 f 相当一部分关于应计异象的文献用基于风险的理论检验应 计与未来回报的负相关关系。Khan用了跨时期的基于 CAMP的四因子模型，具体来讲，他估计的盈余和折现率 系数与Campbell和Vuolteenaho相一致并且寻求验证这 些系数的包含能够解释不同应计组合的观测回报。Khan 检验了五个不同的资产定价模型（single-factor CAPM, a two-factor

45、 CV model, a three-factor Fama and French (FF) model, a four-factor combined CV and FF model, and a distress risk-factor model）。这五个模 型中，应计与未来回报的负相关关系不能被其中四个解释， 仅仅能够被CV和FF综合模型部分解释。 54 4.3.3.1 应计异象-风险处理 f Wu et al清晰表达了基于风险理论的应计异象，他们强调 投资的Q理论有着减少边际回报的直觉性。这是对应计和 未来股票回报的负相关关系的一个引人瞩目的解释，然而 这个解释在实证分析怎么用这个减

46、少边际回报的理论支持 基于风险理论的应计异象并不清晰。他们用标准系数模仿 组合回归出与标准的事后分析的股票收益。在这些时间序 列回归模型中的因变量是分布在极端十分位数的应计组合 的回报；使用与Richardson等人相似非现金营运资本，可 操纵应计利润的变化或更广泛的措施度量。独立变量是标 准的Fama和French因素（SMB，HML和MKT），以及一 个模拟因子组合收益即长（短）公司所经历高（低）的投 资水平。 55 4.3.3.2不充分反映(PEAD)风险处理 56 Foster et al. (1984) and Bernard and Thomas (1989) 对基于风险解释PEA

47、D采用了广泛的分析。因此，最近的 研究很少重新基于风险解释的潜在性。但一个引人注目的 意外是Sadka (2006)，他检验了公司资产变动部分中未预 期系统变量是否在PEAD组合回报中定价。他把公司层次 流动资产分解为固定和变动的部分，其注意到变动部分更 能反映当前的私密信息（e.g., Kyle, 1985）。他发现，流 动资产变动部分的震动是在趋势及PEAD组合回报中得到 的定价，他把这一证据解释为与投资者承受系统性流动性 风险以换取超额的PEAD回报是一致的。 4.3.3.3价格乘数和价值效应-风险处理 f 过去二十年关于这个问题的主要讨论在于价格乘数与未来股票 回报的正相关关系是否产生

48、于风险或错误定价。Fama和 French的研究表明了账面与市场比（B/M）与未来的股票回报 有着较强的正相关关系，他们主张较高的B/M的能赚取较高的 股票回报因为他们处于较高的风险，因为许多B/M高的企业都 是财务困难的企业。Vassalou和Xing验证了B/M风险主要体现 在违约风险较高的企业。Griffin和Lemmon指出具有较高困难 风险的企业在盈余公告日附近显示了较大的与回报的负相关关 系。 最近的研究开始将会计系统考虑到实证研究的分析中。 fPenman指出B/M隐藏了市场影响力上的复杂的联系并且指出 未来回报和B/M的正相关关系能够归因于市场影响力与未来回 报的负相关关系，这

49、就与基于风险的理论解释很难协调。 fPenman和Reggiani开始将会计系统的各方面联系起来清晰的 表达M/P、B/P，盈余增长的综合对于解释未来回报的联系。 57 4.3.4 交易成本 f最近很少有对在交易成本在会计异常和基本分析方面进行深入研究。 一个主要的原因是缺乏高质量的交易数据给研究人员以量化的实际交 易成本。相反，研究倾向于要么确定衡量实际交易费用的措施（市场 资本化，分析师跟踪和交易量），然后基于这些交易成本的替代变量 寻求与异常关系的强度，或使用交易和报价数据估计相对有效价差， 这往往高估机构投资者（如，斯托尔，1993）的实际交易成本。对所 有纳入了交易成本的论文是试图评

50、估异常收益是否在市场摩擦的约束 范围内。因此，本文也把这一部分研究与可以产生异常关系的套利风 险及其他的资本市场摩擦结合起来。 f 在应计异象的学术文献中的交易成本普遍的处理措施包括基于感知 的交易成本（如市场资本化，股票价格，数量等）措施划分样本。也 有一些例外，比如Korajczyk和Sadka（2004年），检查了会计异常 的动力在复杂的交易成本衡量和股价压力的情况下是否稳健，Bushee 和Ready研究了套利风险和流动性成本。然而，对这些论文的仔细检 查显示双向交易成本超过几个百分点。 58 4.3.4.1应计异象-交易成本 59 只有一小部分的论文对交易成本或其他市场摩擦对应计异象

51、的影 响进行了深入的分析。 Mashruwala et al. (2006)发现应计异象集中发生在拥有高的回 报易变性、低价以及低交易量的公司，揭示了交易成本可能给投资者 卖掉会计异象制造障碍。 Lev and Nissim (2006)发现一些活跃的机构投资者基于应计异 象进行交易的证据，但是他的交易活动看上去太小（至少在他们的样 本期间）以至于不能从异象中套利。 Collins et al. (2003)发现拥有较高机构投资者持股比例的公司级 机构投资者超过了最低持有水平拥有的应计利润很少被错误定价，即 有经验的投资者可以减少异常的定价。 Ali et al. (2008)发现对于限制披露

52、的低应计利润股票，共有基金 有最多的披露，揭示了很少有活跃的管理基金在应计异象下交易，回 报没有大到足以对投资者有吸引力。 总之，最近的研究显示了应计异象在考虑了市场不完全性确实很 强，但是这些解释不能解释所有的应计利润的计量与未来回报之间负 相关关系。 4.3.4.2不充分反映(PEAD)-交易成本 f对应计利润最近的研究，有大量的文章评估了市场摩擦解 释漂移结果的能力，正如上面所讨论的，Ng et al. (2008) 发 现 交 易 成 本 可 以 解 释 一 大 部 分 的 漂 移 回 报 。 Mendenhall (2004)指出基于套利风险PEAD中横截面变 量，这与反应不足的解释

53、相一致，但是由于包含特有风险， 投资者使用仍是一个挑战。 f值得注意的是，这些论文存在一些潜在的不一致性，这些 论文潜在的不一致是很有价值的。比如说，Kimbrough (2005)发现考虑到盈余发布时更详细的信息时，这异象是 微弱的，与Hirshleifer and Teoh (2006)和Teoh是有差异 的，他们发现漂移异象在更多的信息提供给同时发布盈余 信息的相关公司的投资者时更强。 60 4.3.5.1应计异象-可加性 61 为了解决会计异象是否区别于其他的异象，有大量的论文对此 进行了研究。大量的证据显示会计异象是独特的并且加强了前人已 记载过的异象。比如说：Collins and

54、 Hribar (2000)指出应计异象 区别于盈余公告后漂移。Barth and Hutton (2004)指出异象对未 来回报的预测能力没有包括在分析师预测修正的预测能力之中， Cheng and Thomas (2006)证明了应计异象区别于价值魅力异象 Desai et al. (2004)对应计异象与价格魅力异象之间的重叠有 一个彻底的分析，他指出价值和应计异象是相关的因为这两个异象 都代表了对会计信息的过度反应。在价格魅力异象中，投资者推断 在销售收入和收益上的增长且随后（大多是在未来盈余公告的同时 ）意识到这一增长是不会持久的因为增长率是会发生逆转的。对于 应计异象来说，投资者推

55、断过去应计利润会持续到未来并且由于应 计利润的逆转而使之后公布的盈余变低或者变高时是很震惊的。因 此，这两种异象都与对未来收益预测失误有关。而且，价格魅力和 应计异象的固定变量是非常接近的。 62 在过去几十年，有大量的文章研究公司的资产投资与非投资行为与 股票未来回报之间的关系。研究发现与公司规模的扩张且它资产的增加 （兼并、公开发行股票、公开发行债务等）相关的重大事件会导致异常 低的长期股票回报； 其他研究证明了不同公司投资形式和股票未来回报之间负相关关系。 比如说，应计利润、资本投资、销售增长和外部融资的增加与随之而来 的股票回报之间呈负相关的关系。 Cooper使用了包含年度总资产变化

56、率和股票回报指标衡量企业资产 增长的一般性的方法。他们发现企业资产增长与后来的异常股票回报成 负相关，他们发现资产增长（账面与市价比、企业资本化、销售增长、 资本投资增长、累积应计）在解释未来股票回报方面仍比较重要。注意 总资产变化TA和净经营资产的变化NOA的关系是非常重要的。总资 产的变化等于经营资产变化+融资性资产变化：TA=OA+FA； NOA=OA-OL，因此，TA=NOA+FA+OL，所以，Cooper忽 略了Richardson的关于经营资产和经营负债的补偿关系对预测未来应 计能力有着重要提升的作用。 63 Dechow为了将这些研究结合起来，他发现应计异象与各 种投资/融资异常

57、相关。在基于理论基础上这些属性和未来回 报之间的关系可能会不同，从预测角度来讲，主要的问题是这 些属性在预测未来盈余和回报是否具有附加性。Dechow的公 式推导NOA=XFIN（净融资）-FA（金融资产） +INCOME, XFIN=DEBT+EQUITY。然后他发现这种对于 应计的衡量与未来股票的回报的联系比用外部融资衡量的关系 要强。具体地，他发现，应计的衡量NOA要比用净融资 XFIN衡量横截面的回报要有效。 总的来说，关于应计异象的文献随着时间发展更清晰的挖 掘其与其他异常现象的关系，主要是投资和融资。最近的研究 也建议应计异象应该归入到相关的异常现象中去。总体上，投 资者很难在解释

58、净经营资产有着重要变化的企业的业绩存在困 难。 4.3.5.2基本分析-可加性 f 正如Kothari所讨论的，收益回归残差模型在价值评估和学术界及理论界对基 本分析的方法运用有着较大的影响。Olson、Gao等人过去十年提出了许多基 于会计的价值评估模型的技术和分析视角。然而在相关的文献是否对早期的 收益回归残差模型的发展增加了新的东西仍存在问题。所有的价值评估模型 理论上都相同并且主要都是对股利贴现模型的转化。然而给定的价值评估模 型的应用和有效性取决于模型隐藏的假设的合理性和数据的质量及可获得性。 f 最近关于这方面的研究主要包括价值模型的修正和应用。最有意义的修正 是OJ模型。OJ模型

59、区别于传统的收益回归残差模型，它将每股收益而不是每 股账面价值作为基本预测的基准，这与实务的执行更贴近。 64 4.3.5.2基本分析-可加性 65 OJ模型与传统的收益回归残差模型相比有着一些优势。 Ohlson分析了各种情况下的数字，总结到OJ模型的终端价 值的误差要比用账面权益衡量的传统收益回归残差模型的误 差要小。这些终端价值的误差暗示了OJ模型比传统的收益回 归残差模型效果要好。Ohlson指出在谨慎的会计政策下OJ 模型下的资本盈余能够更好地捕捉权益的市场价值。最近的 研究也表明了OJ模型在预测未来回报的优越能力。例如，Ali 发现所有的价值评估模型都有能力预测未来回报，但是OJ模

60、 型在基于B/M比率上对未来回报的回归的增量贡献显著较大。 4.3.6 基于非价格的测试 66 在这一部分，本文对过去十年尝试用非价格基础测试来强化会计 属性和股票未来回报之间关系的基于错误定价的解释的相关的异象文 献进行了简要的总结。 最重要的非价格基础测试就是使用分析师的预测信息。假定分析 师的收益或是价格预测是普通价格预期的一个合理的变量，然后就发 现会计属性和未来预测误差是相联系的或是能够预测未来对这些预测 的修订，这就使对会计属性与由于错误定价引起的未来回报之间关系 分类变得容易些。如果分析师不能把会计属性纳入他们的分析范围， 可能就使得市场是不充分的这一假设变得合理。 尽管大量的非