证券投资学 股票价值评估

1、证券投资理论与实务证券投资理论与实务 第第7 7章章 股票价值评估股票价值评估 第第7 7章章 股票价值评估股票价值评估 v7.17.1股票价值评估基础股票价值评估基础 v7.27.2股利折现模型股利折现模型 v7.37.3自由现金流折现模型自由现金流折现模型 v7.47.4本益比模型本益比模型 v7.57.5公司盈利增长的源泉公司盈利增长的源泉 第第7 7章章 股票价值评估股票价值评估 v学习目的学习目的 掌握零增长股利折现、固定增长股利折现模型以掌握零增长股利折现、固定增长股利折现模型以 及多重增长股利折现模型；及多重增长股利折现模型； 掌握自由现金流折现模型；掌握自由现金流折现模型； 熟

2、练掌握零增长本益比模型、固定增长本益比模熟练掌握零增长本益比模型、固定增长本益比模 型以及多重增长本益比模型；型以及多重增长本益比模型； 理解公司价值增长的源泉。理解公司价值增长的源泉。 7.1 7.1 股票价值评估基础股票价值评估基础 v账面价值账面价值 清算价值：股票价格的底线清算价值：股票价格的底线 重置成本：市值与重置成本之比即为托宾重置成本：市值与重置成本之比即为托宾q q v内在价值与市场价格内在价值与市场价格 内在价值内在价值 市场价格市场价格 7.1 7.1 股票价值评估基础股票价值评估基础 v股票价值评估基础：收入流量的资本化方法股票价值评估基础：收入流量的资本化方法 折现率

3、 预期现金流 股票的内在价值 : : : )1 ( 1 k V k C V ct t t t 7.1 7.1 股票价值评估基础股票价值评估基础 v股票价值评估基础：股利折现模型股票价值评估基础：股利折现模型 折现率各期股利:;: )1 ( )1 ( . )1 ()1 ( 1 2 2 1 1 k k D k D k D k D V Dt t t t 7.1 7.1 股票价值评估基础股票价值评估基础 v股票投资决策方法：净现值法股票投资决策方法：净现值法 ，建议卖出。：表示股票价值被高估 ，建议买入；：表示股票价值被低估 0 0 0 NPV NPV PVNPV 7.1 7.1 股票价值评估基础股票

4、价值评估基础 v股票投资决策方法：内部收益率法股票投资决策方法：内部收益率法 ；卖出该股票 ；可以买入； 比较，若与投资者的预期收益率将 ，解出令 e e e RIRR RIRR RIRR IRRNPV 0 7.1 7.1 股票价值评估基础股票价值评估基础 股票估值方法股票估值方法 绝对估值法绝对估值法相对估值法相对估值法 股利折现模型股利折现模型 自由现金流折现模型自由现金流折现模型 经营现金流折现模型经营现金流折现模型 市盈率模型（市盈率模型（P/E） 市现率模型（市现率模型（P/CF） 市净率模型（市净率模型（P/BV） 市销率模型（市销率模型（P/S） 7.2 7.2 股利折现模型股利

5、折现模型 v假定股利是可以无限预期的假定股利是可以无限预期的 v假定对股利的预期可以采用增长模型假定对股利的预期可以采用增长模型 股利增长率: 1 1 g g DD t t tt 7.27.2股利折现模型股利折现模型 v零增长模型（股利增长率为零）零增长模型（股利增长率为零） kkk D k D k D V DD t t t t t t 10 1 0 1 0 1 0 )1( 1 )1( 1 )1( 7.2 7.2 股利折现模型股利折现模型 v零增长模型（股利增长率为零）零增长模型（股利增长率为零） 例：如果例：如果 Zinc Zinc 公司预期每年支付股利每股公司预期每年支付股利每股8 8 美

6、元，预期收益率是美元，预期收益率是10%10%，问该股票的内在价，问该股票的内在价 值是多少？值是多少？ 如果如果Zinc Zinc 公司股票目前的市场价格是公司股票目前的市场价格是6565元元, , 问该公司股票是被高估还是被低估？问该公司股票是被高估还是被低估？ 课堂提问课堂提问 7.2 7.2 股利折现模型股利折现模型 v零增长模型（股利增长率为零）零增长模型（股利增长率为零） 答曰答曰:该公司股票被严重低估。该公司股票被严重低估。 投资建议：买入。投资建议：买入。 %3 .12 8 65 0 80 10. 0 8 0 00 IRR IRR IRR VNPV V D PP 答案答案 7.

7、2 7.2 股利折现模型股利折现模型 v固定增长模型（股利以固定的速度增长）固定增长模型（股利以固定的速度增长） gk D gk g DV k g k D V gDD t t t t t t t t 1 1 )1 ( )1 ( )1 ( )1 ( 0 11 0 7.2 7.2 股利折现模型股利折现模型 v固定增长模型（股利以固定的速度增长）固定增长模型（股利以固定的速度增长） 例：某上市公司上期每股股息例：某上市公司上期每股股息1 1元，投资者预元，投资者预 期股息每年以期股息每年以7%7%的速度增长，预期收益率为的速度增长，预期收益率为 15%15%，问该股票的内在价值是多少？，问该股票的内

8、在价值是多少？ 如果该公司目前的市场价格是如果该公司目前的市场价格是2020元，问该公司元，问该公司 股票是被高估还是被低估？股票是被高估还是被低估？ 课堂提问课堂提问 7.2 7.2 股利折现模型股利折现模型 v固定增长模型（股利以固定的速度增长）固定增长模型（股利以固定的速度增长） 答曰答曰: :该公司股票被高估该公司股票被高估 投资建议：卖出投资建议：卖出 %53. 7 %7 %711 20 0 38.13 %7%15 %711 1 00 1 IRR IRR gIRR VNPV gk V D pp D （元） 答案答案 7.2 7.2 股利折现模型股利折现模型 v多重股利折现模型多重股利

9、折现模型 假定未来股利的增长率并不固定；假定未来股利的增长率并不固定； 将股利流量划分成不同的增长区间；将股利流量划分成不同的增长区间； 用不同的股利增长率进行估值；用不同的股利增长率进行估值； 以两个时期的模型为例，该模型假定在某个时以两个时期的模型为例，该模型假定在某个时 期股利将以较高比率成长，随后稳定增长。期股利将以较高比率成长，随后稳定增长。 7.2 7.2 股利折现模型股利折现模型 v在在T T时以前，预测各期股利据以估值时以前，预测各期股利据以估值 T t t t T T T k D k D k D k D V 1 2 2 1 1 )1 ( )1 ( . )1 ()1 ( 7.2

10、7.2股利折现模型股利折现模型 v在在T T时以后，股利以固定比率增长时以后，股利以固定比率增长 TT T kgk D V gk D V T T )1)( 1 1 7.2 7.2 股利折现模型股利折现模型 v多重股利折现模型多重股利折现模型 T T T t t t kgk D k D V )1)()1 ( 1 1 7.27.2股利折现模型股利折现模型 v多重股利增长模型多重股利增长模型 例：某公司目前股息为每股例：某公司目前股息为每股1 1元，预期前元，预期前5 5年股年股 息每年增长息每年增长12%12%，5 5年后预期股息的固定增长率年后预期股息的固定增长率 为为6%6%，投资者的预期收益

11、率为，投资者的预期收益率为10%10%。问该股票。问该股票 的内在价值是多少？的内在价值是多少？ 课堂提问课堂提问 7.27.2股利折现模型股利折现模型 （元） （元） 22.34621. 064.4626. 5 %101 1 %6%10 %6176. 1 %101 %1211 76. 1%1211 5 5 1 5 5 t t t V D 答案答案 7.27.2股利折现模型股利折现模型 v有限期持股条件下的股利折现模型有限期持股条件下的股利折现模型 1 1 1 1 1 11 1 1 1 11 t t t T l l lT T t t t l l lT T T t T T t t kk k k

12、V k kk V D D D D P PD 7.27.2股利折现模型股利折现模型 v股票价值的影响因素股票价值的影响因素 每股预期股息每股预期股息 预期收益率预期收益率 预期股息增长率预期股息增长率 7.3 7.3 自由现金流估价方法自由现金流估价方法 v自由现金流估价的两种方法自由现金流估价的两种方法 应用加权平均资本成本对公司自由现金流进行应用加权平均资本成本对公司自由现金流进行 折现获得公司价值，再减去债务价值。折现获得公司价值，再减去债务价值。 直接对权益自由现金流进行折现得到权益的市直接对权益自由现金流进行折现得到权益的市 场价值。场价值。 7.37.3自由现金流估价方法自由现金流估

13、价方法 v自由现金流的计算：公司自由现金流自由现金流的计算：公司自由现金流 ：净营运资本支出。 ：公司所得税率； ：息税前利润； ：公司自由现金流； 资本性支出折旧 NWC T EBIT FCFE NWCTEBITFCFF C C 1 7.37.3自由现金流估价方法自由现金流估价方法 v自由现金流的计算：权益自由现金流自由现金流的计算：权益自由现金流 ：权益自由现金流。 新增债务利息费用 FCFE TFCFFFCFE C 1 7.37.3自由现金流估价方法自由现金流估价方法 v利用公司自由现金流估算公司价值利用公司自由现金流估算公司价值 gR FCFF P R P R FCFF WACC T

14、T T WACC T T t t WACC t 1 1 11 公司价值 7.37.3自由现金流估价方法自由现金流估价方法 v利用权益自由现金流估算权益价值利用权益自由现金流估算权益价值 gK FCFE P K P K FCFE E T T T E T T t t E t 1 1 11 权益价值 7.4 7.4 本益比模型本益比模型 v本益比（本益比（P/EP/E）又称市盈率或盈利乘数，是每股市）又称市盈率或盈利乘数，是每股市 价与每股盈利之比。价与每股盈利之比。 v本益比与价格的关系：本益比与价格的关系： EPEP1111 7.47.4本益比模型本益比模型 v股利与盈利之间的关系股利与盈利之间

15、的关系 v基于本益比的股票价值评估模型基于本益比的股票价值评估模型 股利支付比率。）（:1 b ED t t t t t 1 1 t t t t k V E 7.47.4本益比模型本益比模型 v假定盈利以一定的速度增长假定盈利以一定的速度增长 1 1 0 1 1 0 1 0 321 01 1 1 1 1 11111 t t t i ett t t t i ett t i eteeeet tt k V k V g E g E g E ggg E g EE 7.47.4本益比模型本益比模型 v假定盈利以一定的速度增长假定盈利以一定的速度增长 在其他条件相等的情况下，股利支付比率越高，在其他条件相等

16、的情况下，股利支付比率越高， 内在价值与当期盈利比越高；内在价值与当期盈利比越高； 在其他条件相等的情况下，每股盈利增长率越高，在其他条件相等的情况下，每股盈利增长率越高， 内在价值与当期盈利比越高；内在价值与当期盈利比越高； 在其他条件相等的情况下，投资者要求的收益率在其他条件相等的情况下，投资者要求的收益率 越低，内在价值与当期盈利比越高。越低，内在价值与当期盈利比越高。 7.47.4本益比模型本益比模型 v投资决策依据投资决策依据 当当 股票的价值被低估，建议买入。股票的价值被低估，建议买入。 当当 股票的价值被高估，建议卖出。股票的价值被高估，建议卖出。 EE00 PV EE00 PV

17、 7.47.4本益比模型本益比模型 v零增长模型零增长模型 假定各期股利保持不变（盈利也保持不变）假定各期股利保持不变（盈利也保持不变） 假定股利支付比率为假定股利支付比率为100%100% kE V1 0 7.47.4本益比模型本益比模型 v零增长模型零增长模型 某公司股票现在的每股股息为某公司股票现在的每股股息为1010元，投资者的元，投资者的 预期收益率是预期收益率是12%12%，该股票的市价是，该股票的市价是7070元。问元。问 该公司股票是被高估还是被低估？该公司股票是被高估还是被低估？ 7.47.4本益比模型本益比模型 EE E E PV P V 00 0 0 7 10 70 33

18、. 8 12. 0 1 7.47.4本益比模型本益比模型 v固定增长模型固定增长模型 假定盈利增长率保持不变假定盈利增长率保持不变 假定股利支付比率保持不变（即常数）假定股利支付比率保持不变（即常数） e e e e t t t e e tt e tt e tt gk g E V gk g V k V E g E g DD g EE g EE 11 1 1 1 11 0 0 1 0 1 11 即 7.47.4本益比模型本益比模型 v固定增长模型固定增长模型 例如，某公司去年每股盈利为例如，某公司去年每股盈利为2.72.7元，支付股元，支付股 利利1.81.8元，预计该公司股利将按元，预计该公司

19、股利将按5%5%的比率永续的比率永续 增长，假设对该公司投资的必要收益率是增长，假设对该公司投资的必要收益率是11%11%。 该股目前市价为该股目前市价为4040元，问该公司股价是否高估？元，问该公司股价是否高估？ 7.47.4本益比模型本益比模型 v固定增长模型固定增长模型 高估了。由此可见该公司股价被 该股实际市盈率8 .14 7 . 2 40 7 .11) 05. 011. 0 05. 01 ( 7 . 2 8 . 11 0 e e gk g E V 答案答案 7.47.4本益比模型本益比模型 v市盈率与增长机会市盈率与增长机会 市盈率会陡然上升。 素时，逐渐成为价格的主导因）当（ ；时

20、，）当（ PVGO kE V PVGO kE PVGO kE V PVGO k E V 2 1 01 / 1 1 1 11 1 7.47.4本益比模型本益比模型 v市盈率与增长机会：另一个视角市盈率与增长机会：另一个视角 选择。分配现金股利是更好的 要报酬率时，）当股权收益率低于必（ 再投资率越高越好； 要报酬率时，）当股权收益率高于必（ 率的提高而提高；）市盈率随着股权收益（ 3 2 1 - 1 - D 11 bROEk bE gk V 7.47.4本益比模型本益比模型 v市盈率与股票风险市盈率与股票风险 。也越高，市盈率就越小越高，必要收益率 下，公司的风险在其他条件不变的情况 k gk

21、b E V bROEk bE gk V - 1 - 1 - D 1 11 7.47.4本益比模型本益比模型 v相对估值的其他模型或方法相对估值的其他模型或方法 账面账面/ /市值比率市值比率 市值市值/ /现金流比率现金流比率 市值市值/ /销售额比率销售额比率 创造率比率：价格创造率比率：价格/ /点击比率点击比率 7.5 7.5 盈利的源泉与增长机会盈利的源泉与增长机会 v盈利的源泉与增长机会盈利的源泉与增长机会 每股新增投资每股新增投资 假定投资收益率不变假定投资收益率不变 期的盈利。第 期的留存比率；：第 期的投资；：第 tE tb tI EbI t t t ttt : bROEbrgbrE IrEE ttt tttt 1 1 7.5 7.5 盈利的源泉与增长机会盈利的源泉与增长机会 v盈利的源泉与增长机会盈利的源泉与增长机会 增长机会增长机会 零增长模型计算）。发放时的股票价值（用 将盈利全部作为股利无增长每股价值指的是 ：增长机会的现值； 期的盈利；：未来 增长机会现值无增长每股