市场为基础的估值方法：价格

1、市场为基础的估值方法：价格 乘数 价格乘数估值 价值乘数（price multiplier）：应用广泛， 通过比较股票价值乘数可以帮助投资者评 价股票是否有被高估或低估。 企业价值乘数（enterprise value multiplier） 动量指标（momentum indicators）：比较 当期和前期的公司股票价格或公司盈利 预测价格乘数的两种方法 可比价格分析法（method of comparables value） 基本面指标预测法（method of forecasted fundamentals） 1.可比公司分析法（Method of comparables） a.该方法

2、得出的合理价值乘数是同行业中类 似公司股票的乘数的平均水平 b.该方法的理论基础是“同价理论（Law of One Price），即两种类似的资产应该有 一样的价格。 c.这是相对估值的方法，所以我们只能得出 某股票相对于某基准乘数指标是相对高估 还是低估 2.基本面指标预测法（method of forecasted fundamentals） 该方法得出的价值乘数是现金流折现模型 得出的股票价值与某一基本面指标的比值 该方法的理论基础是分子中用的价值是从 现金流折现模型中得出来的；资产价值等 于未来现金流以合适的风险调整的回报率 折现的现值。 Example：method of compa

3、rables MK technologies shares are selling for $50.Earnings for the last 12 months were $2 per share. The average trailing P/E ratio for firms in MKs industry is 32 times. Determine whether MK is over-or undervalued using the method of comparables. Example：Method of forecasted fundamentals Shares of

4、Comtronics, Inc. are selling for $30.The mean analyst earnings per share forecast for next year is $4.00,and the long-run growth rate is 5%. Comtronics has a dividend payout ratio of 60%.The required return is 14%.Calculate the fundamental value of Comtronics using the Gordon growth model and determ

5、ine whether comtronics shares are over- or undervalued using the method of forecasted fundamentals. 合理价格乘数（justified price multiple）的定义 合理价值乘数是指当股票被恰当估值时乘 数的合理值。当实际乘数大于合理价值乘 数时，股票价格被高估了；当实际乘数小 于合理价值乘数时，股票价格被低估了。 市盈率（P/E ratio） 优势： 1.以每股收益衡量的盈利能力是投资价值的主要决定因素 2.市盈率是投资领域使用最广泛的指标 3. 实证研究表明市盈率的差异与长期股票平均回

6、报率显著相 关 缺陷： 1.盈利可能为负值，这样得出的市盈率没有意义 2.盈利的波动性和短期性，给分析师诠释市盈率增加了难度。 3.在允许的会计业务内，管理层决策会扭曲报表盈利，从而 降低不同公司市盈率的可比性 市盈率的两种类型 当期市盈率（trailing P/E)=每股股价/过去 12个月的每股收益 预期市盈率（leading P/E）=每股股价/未来 12个月预期每股收益 市盈率不适 合的 两种情况 公司业务发生 变化时 盈利波动性 较大 增加预测难度 Example: Calculating P/E ratio Byron Investments, Inc., reported $32

7、 million in earnings during fiscal year 2007. An analyst forecasts an EPS over the next 12 months of $1.00. Bryon has 40 million shares outstanding at a market price of $18.00 per share. Calculate Bryons trailing and leading P/E ratios. 市净率（P/B ratio) 优势： 1.当市盈率不能使用时，P/B可以使用 2.当每股收益特别高，低或波动很大时，P/B比市

8、盈率更适用 3.账面价值是衡量主要拥有流动资产的公司净资产价值的最佳方式 4.P/B对于将要停业的公司的估值更适用 5.实证研究表明P/B的差异有助于解释长期股票平均回报率 缺陷： 1.P/B没有考虑无形资产的价值 2.当公司资产规模存在很大差异时，P/B指标可能引起误解 3.不同的会计惯例会隐藏股东在公司的真实投资，从而降低不同国家的 不同公司P/B值的可比性 4.通货膨胀和技术更新会导致资产的账面价值和市场价值显著不同。 P/B 计算公式 P/B值=股权的市场价值/股权的账面价值 =每股股价/每股账面价值 为了使P/B值更具可比性，需要对账面价值进 行调整： a. 使用固定资产账面价值（=

9、股权账面价值- 无形资产价值） b. 资产负债表需要对表外资产和负债以及资 产负债理论与账面值的差异进行调整 c. 会计方法的使用应具有一致性 Examples：Calculating P/B ratio Based on the information in the following figure, calculate the current P/B for Crisco Systems, Inc. and Soothsayer Corp. Data for Crison System, Inc. and Soothsayer Corp. companyBook value of Equi

10、ty 2008(millions of $) Sales2008(mill ions of $) Shares Outstanding 2008(millions) Price FYE 2008($) Crisco Systems, Inc. $28,093$18,8787,001$17.83 Soothas yer Corp. 6,320$9,4755,233$12.15 市价与销售比率（P/S ratio) 优势： a.销售收入永远为正，因而P/S对于陷入财务危机的公司 也是有意义的。而P/E和P/B都可能为负 b.销售收入不易被操纵和歪曲，而每股收益和账面价值都 会受会计惯例的影响 c.

11、P/S 波动性没有市盈率大 d.实证研究表明P/S值的差异与长期股票平均回报率的差 异显著相关。 缺陷： a.销售收入的高增加并不一定意味着能获得较高的以盈利 和现金流衡量的经营利润。 b.P/S未能反映不同公司之间成本结构的差异 c.编制会计报表时的收入确认也易扭曲收入预测 P/S ratio公式 P/S=股权的市场价值/总销售收入 = 每股市价/每股销售收入 Examples：Calculating P/S ratio Based on the information in the following figure, calculate the current P/S for Crisco

12、 Systems,Inc. and Soothsayer Corp. compan y Book value of Equity 2008(millions of $) Sales2008(mil lions of $) Shares Outstanding 2008(millions) Price FYE 2008($) Crisco Systems, Inc. $28,093$18,8787,001$17.83 Soothas yer Corp. 6,320$9,4755,233$12.15 市价与现金流比率（P/CF ratio) 优势： a. 现金流比盈利更难以被操纵P/CF比市盈率更

13、稳定. b. 依赖于现金流而非盈利解决了不同公司之 间报表盈利存 在差异的问题. c. 实证研究表明P/CF值的差异与长期股票平均回报率的差异 显著相关。 缺陷： a.当使用每股收益加非付现费用预测现金流时，影响实际 现金流的因素被忽视了。 b.从理论角度看，股权自由现金流（FCFE）比经营活动现 金流更适合用来预测。但是FCFE的波动性比经营活动现 金流更大，因此不是最佳选择。 P/CF 公式 P/CF=股权的市场价值/现金流 =每股股价/每股现金流 股利收益率（Dividend Yield） 常用来对指数进行估值。 优势： a.是投资总回报率的构成部分之一 b.作为总回报的组成部分，股利的

14、风险不如资本 增值的风险大 缺陷： a.仅考虑股利收益率是不完整的，因为它忽略了 资本增值 b.股利取代盈利的概念是认为现在支付的股利相 当于未来的盈利，这意味着存在当前现金流与 未来现金流的之间的平衡。 D/P 公式 当期股利收益率（trailing D/P)=4X最近一季 度的每股股利/每股股价 预期股利收益率（leading D/P)=预期未来4个 季度的每股股利综合/每股股价 Example：Calculating dividend yield OnePrice Inc. just paid a dividend of $0.5 per share. The consensus for

15、ecasted dividends for onePrice Inc. over the next four quarters are $0.5,$0.55,$0.60,and $0.65. The current market price is $47.50. Calculate the leading and trailing dividend yield. 实际盈利和正常化收益 实际盈利（underlying earnings）：是指扣除经常发生 的因素之后的盈利 正常化收益（Normalized earnings):是在分析师剔除周 期性因素之后得到的，是对商业周期中的收益进行预测。

16、通常有两种调整方法： 1.历史平均每股收益法（the method of historical average EPS):通过计算最近商业周期的平均每股收益来估计正常 化每股收益 2.平均净资产收益率（the method of average return on equity):通过平均净资产收益率乘以近期每股账面价值得 到正常化每股收益。 评价：历史平均每股收益法忽略了规模效应，所以平均净资 产收益率的方法更合适。 Example：Calculating normalized earnings Using the data in the following figure, calculat

17、e normalized earnings using the method of historical average EPS and the method o average return on equity for Magnolia Enterprises. Data for Magnolia Enterprises amounts in Canadian dollars (C$) Year2006200720082009 EPS4.203.754.754.3 BVPS26.0227.7829.2532.29 ROE14.0%12.0%16.0%14.0% 解释并证明收益/股价比（E/P

18、)的意 义 当收益为负时，市盈率指标就毫无意义。 在这种情况下，通常使用正常化每股收益 或采用市盈率的倒数收益/股价比，因 为股价不可能为负数。高E/P意味着股票价 格偏低，低E/P意味着股票价格偏高，因此 多只股票可以据此排序。 合理价格乘数（Justified price multiples） 1.合理P/E乘数 2.合理P/B乘数 3.合理P/S 乘数 4.合理P/CF乘数 5.合理EV/EBITDA乘数 6.合理Dividend Yield Justified P/E Multiple 合理当期P/E=(1-b)(1+g)/(r-g) 合理预期P/E=(1-b)/(r-g) 合理当期P

19、/E=合理预期P/E(1+g) 合理市盈率乘数与g正相关，与r负相关 Example：Calculating justified P/E ratio for Comtronics again Shares of Comtronics are selling for $30. The mean analyst earnings per share forecast for next year is $4, and the long- run growth rate is 5%. Comtronics has a dividend payout ratio of 60% and a require

20、d return of 14%. Calculate the justified leading P/E ratio Example: Calculating justified P/E ratio A stock has a payout ratio of 40%. The shareholders require a return of 11% on their investment, and the expected growth rate in dividends is 5%. Calculate the railing and leading P/E multiple based on these forecasted fundamentals. 合理P/B乘数 合理P/B=（ROE-g)/ (r-g) 当ROE上升，则合理P/B上升。ROE是公司 投资项目的实际回报率，而r是要求回报率， 因此两者相差越大，当其他不变时，公司 从正投资活动中获得更多的价值，从而市 场价值更高 Example：Calculating justified P/B ratio A firms ROE is 14%, its requ