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1、 方正证券客户服务中心方正证券客户服务中心上市公司研究新股定价分析万丰奥威（002085）车轮上飞驰的民营新贵2006年11月06日表1：主要财务数据和指标20052006E2007E2008E主营业务收入（万元）104027149799178261213914增长率（）43.0044.0019.0020.00净利润（万元）5493.387504.6210850.513955.2增长率（）39.6036.6144.5828.61每股收益（元）0.310.290.420.54主营利润率（%）14.7813.2214.2214.72注：每股收益以发行后总股本计算投资要点n 万丰奥威主营业务为汽车铝

2、合金车轮的研发、制造和销售，产品主要出口海外市场，并以售后服务市场为主。n 公司自1998 年成立以来，产能和市场占有率快速增长，汽车轮产能已经拓展至540 万件，成为国内产销量及出口额均居前三位的铝合金汽车轮毂制造商，06年公司经被国家商务部确定为汽车零部件出口基地之一。当前国际汽车轮产销量排名十位左右。n 相比于行业内其他公司，公司在技术、规模及客户方面具备竞争优势。公司已通过多项美国、欧洲、日本等发达国家汽车零部件行业产品质量认证、检测设备认证和ISO14001 环保体系认证，并顺利进入了要求十分严格的国际 OEM 市场，产品质量在国内同行业中处于领先地位。目前公司部件开发周期只有33天

3、左右，要比行业内其他公司少一周左右。同时公司介入到铝合金领域的生产，延长了产业链，缓解了周期性波动。n 市场对于汽车零配件公司股票的估值范围为1320 倍的PE。鉴于募股资金投产毛利率较高的高档轮胎项目，公司08、09 年业绩将会持续上升，成长性比较好，公司07 年业绩预计为0.42 元，给与17-20 倍的PE，合理目标价为7.14-8.4 元。发行价格5.66元上市后合理价格区间7.148.4元主要数据发行流通A股（万）8000发行前总股本（万）17850发行后总股本（万）25850发行前净资产/股（元）1.68发行后净资产/股（元）3.02发行日期2006-11-13发行方式网下配售+网

4、上申购主承销商东北证券上市日期编辑闵胜男snmin方正证券客户服务中心浙江省杭州市平海路1号方正金融大厦(0571) 877822221. 公司主营业务分析n 汽车铝合金车轮发展前景广阔随着世界汽车工业向我国转移和国内汽车市场的快速增长，我国汽车工业近几年出现一片繁荣的景象。汽车车轮是汽车行驶系统中的重要组成部分之一，经历了从钢制车轮到铝合金车轮的发展趋势，目前全球车轮年需求量约4.1 亿只，其中铝合金车轮约1.78 亿只。 汽车车轮需求主要来自新增汽车产量，售后市场车轮需求则与汽车保有量有关。2005 年全球汽车车轮需求约4.13 亿只，其中铝车轮需求约1.78 亿只。中国市场2005年车轮

5、需求约3500 万只，其中铝车轮约2000 万只。 根据中国汽车工业协会有关车轮行业“十一五”发展规划的资料，2004 年我国车轮总产销量约5500 万件，其中国内OEM 量约2900 万只，其中乘用车车轮1640 万只（钢制车轮540 万件，铝车轮约1100 万件），商用车车轮1260 万件。据测算，2004年全球汽车车轮总需求量约36150 万件，其中铝车轮约16296 万件。20012003 年我国汽车市场的高速发展，吸引了大量外商投资企业涌入我国并带动了我国汽车零部件产业的高速发展。但近年来，随着国内原有企业扩大产能，外商投资企业投资建厂，以及民营企业的迅速发展，我国汽车行业与汽车零部

6、件行业的生产能力迅速扩大，国内市场竞争十分激烈，产品价格也有所下降。此外，铝车轮生产企业的主要原材料是铝锭，主要能源是电力和柴油。近年来，铝锭、电力和柴油价格的不断上升，其中铝锭 2004 年、2005 年和 2006 年 16 月长江有色金属现货市场平均价格分别上涨了10.11%、3.24%和21.35%。受上述两方面因素的影响，我国汽车零部件行业在经过高速增长和高利润水平之后，开始进入稳定增长阶段，利润率趋于社会平均水平，缺乏核心竞争力的企业将逐步被淘汰。n 公司产品技术实力持续上升（1）公司已经掌握高端产品的制造技术目前，公司主要采用低压铸造技术，处于大规模生产阶段，已经积累了丰富的经验

7、，产品质量达到国际 OEM 市场和 AM 市场同类产品水平，在国内居先进水平。2003 年开始，公司部分产品采用 CPC 差压铸造技术。该技术采用的气体压力较低压铸造工艺高，生产速度较快。目前，该技术处于中等规模生产阶段，品技术水平处于国内先进水平，产品质量达到国际同类产品水平。公司通过独立研发已经掌握了半固态锻造（semi-solid forging-SSF）技术生产汽车铝轮毂，该技术使产品性能均得到了较大提高，生产成本也有较大下降。公司本次募集资金将投资“年产 45 万件半固态锻造铝合金车轮项目”，旨在提高产品质量、降低生产成本，进一步增强产品的国际市场竞争力。公司掌握的半固态锻造技术，该

8、技术已处于国内领先，达到国际同步的水平。（2）通过多项产品质量认证资格截止 2006 年 6 月底，公司已通过日本大发公司、韩国现代公司、美国 GM 公司、福特（土耳其）公司，以及海南马自达公司、北京现代公司、悦达起亚、上海大众等国内 OEM 客户的第二方认证，控股子公司威海万丰（目前主要市场为国内 OEM 市场）通过了法国 PSA 集团和神龙汽车的联合认证。（3）世界上主要整车制造商已成为公司的核心客户公司国际市场以售后市场为主导，具有较强的比较优势，并已成功地融入美国、日本售后市场。在美国市场，公司同高端品牌的 Giovanna、Ultra、Panther、Eagle 公司有稳定的业务往来

9、；在日本市场，售后市场的 Autobacs 和 Topy 是公司的长期客户；在欧洲，高端品牌的Momo 也是公司客户。与此同时，公司稳步开拓国际 OEM 市场，目前已直接为日本大发公司、法国 PSA 集团、福特（土耳其）公司提供产品；下半年开始直接为美国 GM 公司供应产品。公司在国内以 OEM 市场为主，目前配套的整车制造商主要有神龙汽车、海南马自达、江淮汽车、奇瑞汽车、哈飞汽车、北京现代、郑州日产、长城公司等，已经通过上海大众的供应商评审。（4）公司的研发水平不断提高公司研发实力较强，综合研发实力居世界第三，并已经获得博士后流动站的资格。公司通过独立研究和与清华大学、浙江大学等机构进行合作

10、，在A356 铝合金材料净化与细化技术、铝合金整体磨具、挤压铸造铝合金车轮等领域开展研究，并已经取得巨大成果。公司的新产品研发周期从2001 年的45 天降到33 天，公司能与国际著名汽车整车制造商保持新产品的同步开发。n 公司在行业中的份额稳中有升我国铝车轮主要生产厂家为 14 家左右，根据中国汽车工业年鉴统计资料，其中主要的 89 家生产企业产量及其占全国总产量的份额情况如下：序号企业名称主要配套（机型）2004年产量（万件）份额（）2003年产量（万件）份额（）1本公司各种国产汽车及出口各种汽车225.1516.47172.4315.912戴卡轮毂制造有限公司各种汽车258.6818.9

11、2255.9123.613上海金合利铝轮毂制造有限公司STK.PASSAT.BUICK.出口132.29.67163.715.14厦门民兴工业有限公司出口101.927.4594.948.765佛山市南海中南铝车轮制造公司JETTA.DA7160.TIESTA.SQR7160101.167.4095.268.796华泰铝轮毂（泰安）有限公司出口61.514.543.454.017浙江今飞机械集团有限公司各种汽车49.213.6-8江苏圆通汽车零部件有限公司昌河、哈飞、出口44.73.2745.024.159长春市大众物流装配有限公司JETTA.BORA-全国总产量1367.341084.07公

12、司是国内最大的铝车轮生产企业之一，占国内市场的份额近年来稳步上升。根据中国汽车工业年鉴统计数据，2003 年和 2004 年我国铝合金车轮主要生产企业总产量分别为1,084.07 万件和 1,367.34 万件，公司在其中的产量份额分别为 15.90%和 16.46%。在出口方面，根据全国海关信息中心统计资料，2003 年、2004 年、2005 年和 2006 年上半年，我国汽车车轮及其零部件（商品代码为 87087090）的出口额分别为 52,547.36 万美元、89,318.81 万美元、145,166.07 万美元和 97,080.06 万美元，公司出口额分别为 3,959.97 万

13、美元、6,446.91 万美元、9,418.99 万美元和 6,320.47 万美元，出口份额分别为 7.54%、7.22%、6.49%和 6.51%。2. 募集资金投向按照投资项目实施的轻重缓急程度，本次股票发行所募集资金用于投资以下项目：表2：公司募集资金项目（万元）序号项目名称总投资（万元）项目批准1新增200 万件汽车铝轮毂技术改造项目22740浙经贸投资20031191 号2年产45 万件半固态锻造汽车铝轮毂固定资产投资项目27930浙发改产业200579 号3模具数字化设计制造工程固定资产投资项目5985浙发改产业200584 号合计56655289084。93数据来源：公司招股意

14、向书如本次发行的实际募集资金超过上述项目的需求，公司将按照经营需要及有关管理制度，将多余资金用于补充流动资金；募集资金不足时，按照上述项目排列顺序优先实施，不足部分由公司自筹解决。项目1：新增200万件汽车铝轮毂技术改造项目 。该项目总投资22740 万元，技术上采用公司已经熟练掌握的低压铸造技术，产品主要面向国际OEM 市场。公司预计项目达产后年实现主营业务收入59600 万元，主营业务利润8344 万元。 为满足客户需求，公司已经利用银行贷款投入5139 万元建设该项目，截至06年上半年，已经形成60 万件的产能，并在上半年实现主营业务收入6345 万元，主营业务利润1036 万元。我们预

15、计该项目在2007 年可以建成投产。项目2：年产45 万件半固态锻造铝车轮项目 。半固态锻造工艺是当前制造汽车零部件最先进的技术之一。在相同情况下，同一规格的锻造铝合金车轮的力学性能比铸造轮高18以上，而质量要轻15。该技术适应汽车铝轮毂大尺寸、轻量化市场需求，主要面向大尺寸车轮（18 吋以上）、高负荷车轮（大客车、载货车）和高档次产品的车轮需求。与普通低压铸造工艺相比，锻造工艺设备投资大，该项目总投资10395 万元。由于半固态锻造产品具有较强的市场竞争力，市场主要面向国际高端OEM 市场，产品盈利能力较好。预计项目达产后年收入约45250 万元，主营业务利润9050 万元。该项目建设周期相

16、对较长，我们预计在08、09 年建成投产。 项目3：模具数字化设计制造项目。该项投资目的为提高公司产品开发能力和工艺水平，缩短新产品开发周期，提高产品质量，降低生产成本和提高生产效率。该项目预计资金需求为5985 万元，建成后形成年产2000 套汽车铝轮毂模具数字化生产线。3. 公司潜在风险n 原材料涨价风险。公司生产所需的主要原材料铝锭价格上涨较快。2003年、2004年、2005年和2006上半年，公司A00铝锭平均采购价格同比增长分别为17.20%和3.06%、21.05%。原材料价格的上涨直接增加了生产成本，公司存在原材料涨价风险。n 市场竞争激烈风险。目前，随着我国汽车行业的高速发展

17、，国内主要铝合金车轮企业纷纷扩大产能导致市场竞争较为激烈；同时，国外著名零部件企业也纷纷在国内投资建厂，进一步加剧了市场竞争。公司存在市场竞争激烈风险。n 主要客户依赖风险。2003年、2004年、2005年和2006上半年，公司前5名客户销售收入合计分别为28,559.34万元、38,960.69万元、57,817.23万元和35,947.39万元，占主营业务收入的比例分别为53.62%、53.79%、55.58%和51.83%。如果这些客户的经营状况或者与公司的业务关系发生变化，将给公司的销售和经营带来一定风险。n 主要供应商依赖风险。公司的主要原材料为铝锭。2003年、2004年、200

18、5年和2006上半年，公司向前5名供应商采购金额合计分别为21,250.83万元、33,428.50万元、60,960.12万元和45,360.05万元，占采购总额的比例分别达到82.76%、75.46%、75.79%和81.05%。如果这些主要供应商不能及时、足额、保质的提供原材料和辅料，或者他们的经营状况恶化，或者与公司的业务关系发生变化，将影响公司的经营。公司存在对主要供应商依赖风险。n 人民币汇率升值风险。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率总体呈升值趋势，对作为出口型生产企业的本公司

19、有较大的影响：2005年公司汇兑损失781.26万元，占公司2005年度净利润的比例为14.22%；2006年1-6月公司汇兑损失252.38万元，占2006年1-6月净利润的比例为7.65%。n 家族控制风险。由于陈爱莲女士和吴良定先生分别持有万丰集团39.60%和22.50%的股权，吴捷先生持有万丰集团3.76%股权；吴良定先生和陈爱莲女士为夫妻关系，吴良定先生和吴捷先生为父子关系，他们合计持有万丰集团65.86%股权，处于控股地位。本次发行前，万丰集团持有公司65%的股份，陈爱莲女士持有公司14.50%股权，吴良定先生持有公司7%股权，陈爱莲家族直接、间接控制了本公司86.50%股权。本次发行后，陈爱莲家族直接、间接控制了本公司59.73%股权（暂按发行8,000万股计算）。陈爱莲家族的行为将对公司发展战略、经营决策、利润分配等重大事项产生影响，公司存在家族控制风险。4. 盈利预测与估值假设：1、 铝锭的价格未来几年不出现较大