股权结构、治理效率与公司绩效(一)

1、股权结构、治理效率与公司绩效 （一 ） 一、对股权结构特征与公司治理关系的理论分析与假设的建立 1股份的集中程度与公司治 理公司制这种关于企业委托一代理制的制度安排有可能会诱发代理人以额外津贴的方式占 有公司资源， 由于代理人的收益不直接与股权收益相联系或很少联系， 从而引致了所有者与 管理者的目标存在分歧， 所有者通常以利润最大化 （或股东价值） 为目标，而管理者则有其 他的利益目标（比如高报酬、较低的努力程度、支出偏好、豪华的办公条件等） 。因此，委 托人对代理人进行监督是必然的。 一般认为， 小股东是广泛分散且不干预公司运营的缺位所 有者的同质集团。 考虑到成本与效益的匹配， 大股东会比

2、小股东更有动机去监督管理者作出 有利于企业价值最大化的决策。因此，在其他情况相同的条件下，公司的股权结构越分散， 委托人对代理人的有效监督程度越低， 对公司绩效可能越有不利的影响。 在对引导管理者以 最大化利润为目标的治理机制的研究中， 依据代理理论， 如其余情况相同， 大股东将有更强 的动机监控管理者， 并具有更大的权力维护他们自身的利益， 他们能够使经理人员增强最大 化股东价值的倾向。 另外， 大部分国家的法律都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求 （孙 永祥和黄祖辉， 1999 ）。但是，随着持股份额的增加，股东的资产组合风险也将随之增加， 因此在具有不同风险的不同公司中， 大股东持股的最

3、优化份额也会有所不同。并且， 个别公司行为的性质和复杂性是变化的， 这将会影响监控个别公司股东价值的边际效应。 此外， 一 些学者还指出， 在股权集中度与绩效之间的联系不一定是单向的， 经理人员持有的股权在超 过一定水平以后， 将可能诱使他们掠夺小股东的财富。 因此， 特定公司的最优化股权结构包 括在风险与激励效率之间的权衡。ThomsenS和PedersenT. （2000）发现，435家最大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之间的联系是非线性的， 以致于股权集中度超出某一点后对 绩效有相反的影响。依据上述的理论分析，笔者做出如下假设：假设1：股权集中度的绩效相关假定。公司绩效是股权集中程度的

4、倒 U 型函数。 2.股东的身份与公司治理股权结构的 维度（即持股者的身份构成） 对于公司战略与绩效具有重要的含义。因为股权集中度仅仅反映了股东影响管理人员的能力， 而持股者的身份对于股东的目标和他们施加影响的方式具有 重要的含义。代理理论的基本假定是股东以最大化公司的经济利润（或股东价值）为目标， 但许多股东（比如政府、机构投资者、银行和其他公司等）仅仅是最终所有者的代理人，要 使他们的效用最大化就取决于其他因素。 并且， 即便在理论上， 利润最大化也仅仅当市场是 完善的时候才能很好定义 （比如， 当所有的风险是可分散的时候） 。当市场是不完全的时候， 甚至以利润最大化为目标的股东之间也会对

5、公司战略产生分歧，因为他们对于风险和预期现金流的时间序列具有不同的偏好。 依据现代契约理论， 公司是一系列契约的结合体， 它拥有 一些不同的利益相关者，比如政府、机构投资者、银行、商业伙伴和经理等。公司每一项合 约的订立都存在交易成本。 原则上， 股权可以分配给这些利益相关者中的任何一个， 这时会 产生股权成本， 但是可能被市场订约的成本所冲减， 所以分配股权给其他利益相关者的机会 成本等于增加的市场订约成本与增加的股权成本的总量之和。在这个框架下， 市场订约的成本包括归咎于市场力扭曲的常规损失、 与资产专用性相关的事后交易成本、 信息成本等。 如 果特定的利益相关者或利益相关者的集合成为公司

6、的股东， 则市场订约的成本能在一定程度 上得以避免， 因为该种做法得以将公司与他们的交易在公司内部化。 股权的成本包括监控和 风险承担成本、 内部人做出共谋决策的成本。 如果所有者是大股东或异质集团， 股权成本可 能是大的。 进一步而言， 具有不同身份股东的经济行为可能被他们各自的股权成本和利益所 影响。中间的解决方法（比如，让经理人员持股）是可能的，但是会导致两类股东（内部股 东与外部股东） 的利益冲突。在这种情况下， 决定性股东的目标更可能占优势。由任何给定 的决定性股权种类对公司所施加影响的目标可能反映该种类持股者的股权成本和利益。下面，笔者利用各种股东持有股权的相对成本和利益作为评估他

7、们主要目标的基准，对我国上市公司中各类持股者对公司绩效的影响进行了分析。 我国上市公司中的各种股东具有如下行为特征：国家股东。国家股东存在着较严重的代理问题，所有者权能严重弱化。并且，相对 于股东价值来说，国家股东可能对政治目标（比如较低的产品价格、雇佣率、与利润率相关 的外部效应等）给予特殊的关注。作为国有资产的代理人，国家股股东（包括省政府、行业 主管部门、国资局、财政局、国有资产管理公司、集团公司等）要监控其下级代理人。但由 于国家股股东与其下级代理人之间的信息不对称、 激励制度的无效性， 以及进出国有企业的 自由受到很大限制等等原因， 迫使政府对企业采取一些相应的行政干预， 以改变国家

8、股东在 公司治理中的不利地位， 进而形成了我国上市公司的政府干预下的股东主权治理模式。上述行为的结果就是我国公司治理过程中行政干预的痕迹过强，政企难以有效分离， 内部监控也会因为政府行为的引入和实施的随意性而变得不稳定，且使各方的制衡失去平衡 （吴淑琨和席酉民， 2000）。目前对于国家股绩效效应的实证研究成果的结论是不确定的。 法人股东。我国的法人股东与欧美的机构投资者不同， 与德国的法人股东有些类似。 但法人股东又呈现 出一些自身的特点： 一是关联法人是法人股东的主体； 二是投资公司是第二大法人股东， 使 得相当数量的法人股份具有非银行金融的性质； 三是诸如共同基金、 养老保险基金等机构投

9、 资者在其中的力量微乎其微。 目前，法人股东的国有成分仍占优势地位， 对于国有法人股东， 其最终收益者是不明确的， 但是相对于国家股东来说， 其存在的代理问题可能较弱， 因为持 股公司可能出于对自身公司整体绩效的考虑而较愿意在公司治理中发挥作用（通过参与股东大会或派驻董事） 。因此，法人股东对公司绩效影响的方向是不明朗的。尽管我国已有的一 些实证成果 （刘国亮和王加股， 2000）表明，法人股东的存在能够增加公司价值。A 股股东。我国上市公司中的 A股股东对参与公司治理的兴趣并不大，一是主观上绝大部分的A股股东只对短期利得 （即买卖差价） 感兴趣；二是客观上的限制， A 股股东（大多为散户投资

10、者） 的经济实力相对较弱，现行法规也限制了个人股东的持股比例。 他们一般都拥有企业较小的股权份额，由于监控的成本与效益不匹配的原因，在他们之间存在着严重的“搭便车 ”现象。因此，他们在公司治理中的作用极小。B股和H股股东。尽管二者都是可流通股份，但是由于股票市场的分割运作，使上述二者可能在信息不对称的条件下选择投资对象， 并且他们还可能误以为在中国大陆以外上市的公司具有政府信用，因而疏于对公司的监督。 因此，他们可能不会在公司治理中发挥积极的作用。 内部职工股东。我国的内部职工持股制度作为一项福利措施可能并没有对职工起到很好的激励效果，这表现在：一是数额较小；二是只要具有公司正式的员工资格就可

11、以取得股份。 并且， 一二级市场的巨大溢价差额使得 职工股东对公司治理的兴趣也不大。依据上述的理论分析，笔者做出如下假定：假设2：股东身份的绩效相关假定。 国家股的存在与绩效显著负相关，法人股的存在与绩效具有显 著相关性； 如果公司中存在国家股东，国家股比例与公司绩效显著负相关； 如果公司中存在法人股东，法人股比例与公司绩效具有显著相关性； 如果公司中存在内部职工股 东，则内部职工股比例与公司绩效不存在显著相关性； 如果公司中存在可流通外资股（ B 股和 H 股），可流通外资股比例与公司绩效不存在显著相关性。假设 3：流动性股份的绩效 无关假定。 公司股本结构中的 A 股比例与公司的绩效之间不

12、存在显著的相关关系。3.股权集中度的影响因素不同行业或同一行业内部的不同企业在市场中获取竞争优势所需的规模是 不同的。如果其他情况相同，越有活力的企业其规模可能就越大。相应地， 它的资本资源也就越大。从而， 其某一部分股权的市值也就越高。 某一部分股权的市值越高，其本身就能够 降低股权的集中程度。再者，当控制程度已定，企业的规模越大，较少的股份就可以控制较大的企业。 持股者对风险的厌恶可能会强化风险中立的效果。 随着企业价值最大化规模的扩 大，因企业规模扩大而产生的风险中立和厌恶风险的效果， 最终将大大超过因投机取巧造成 的成本（随着股权结构的更加分散而产生） 。因此，在企业规模与股权集中度之

13、间会产生一 种反向关系。 所以， 公司的股权结构是竞争性选择的内生性结果， 各种成本利益的综合造就 了公司平衡的股权结构。由此，笔者得到如下假定：假设4：股权集中度的规模相关假定。企业规模与股权集中度存在显著的负相关关系。 随着股东持股权份额的增大， 股东自身的资 产组会风险将随之增长， 因此随着公司自身的特定风险不同， 大股东持股的最优化份额也将 有所不同。笔者据此作出如下假定：假设5：股权集中度的风险相关假定。公司风险与股权集中度之间存在显著的相关关系，我们没有对方向做出假定，因为这是一个实证问题。二、 样本选取、变量的定义与研究设计1样本的选取以 1999 年 12 月 31 日为止上市

14、的 923 家A 股（包括同时发行 B 股）上市公司为研究总样本，本文所使用的数据全部来自上市公司 1999 年度报告摘要、2000 中国上市公司基本分析 （中国科学技术出版社） 、2000 年上市 公司速查手册 （新华出版社）以及巨灵信息网（WWW ），计算过程利用社会科学用统计软件包（ SPSS10 0）完成。 2，变量的定义（ 1）股权集中度的衡量。在缺乏委 托人对代理人监督成本数据的条件下， 一般将股权集中程度指标作为反映委托人对代理人监 督程度的间接指标。对于股权集中度而言，笔者选取了3种计量方法：CR指数。指公司前n位大股东持股比例之和，本文中分别取前1、5与10位；Herfind

15、ahl指数。指公司前n 位大股东持股比例的平方和。该指标的效用在于对持股比例取平方后，会出现马太效应， 也就是比例大的平方后与比例小的平方后之间的差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。Z指数。指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显。（2）哑变量的设定。 股东身份哑变量 dummyln 。如果公司股本结构中存在国家股，则dummyl ；等于 1，否则等于 0；如果公司股本结构中存在法人股，则dummyl2等于1,否则等于0; 行业哑变量，dummy2n为行业哑变量，笔者选取了 12个较有代表性的行业，行业划分的原则

16、参照了 2000中国上 市公司基本分析一书中的行业划分标准。 dummy21 至 dummy212 依次代表纺织、造纸、 石油开采与加工、医药制造、钢铁、汽车制造、家用电器、计算机、电力、商业、旅游、金 融等 12个行业。 具体的取值方法为： 就 dummy21 来讲，如果公司属于纺织业， 则取值为 1， 否则取值为0，其他的变量取值方法与之相同；dummp3n为经济区划哑变量，dummy31至 dummy32 分别代表东部与西部，具体的取值方法为：就 dummy31 来讲，如果公司属于 东部，则取值为 1，否则取值为 0， dummy32 的取值方法与之相同。 （3）绩效的衡量。本文 仍旧采

17、用了由大多数人所认可的绩效评价方式，即利用净资产收益率（ROE衡量公司绩效的方法。 3回归方程的设定与控制变量的选择我国上市公司的股本结构中存在着大量的非 流动性股份， 因此公司市值并不能很好的表示公司规模。 本文采用了公司资产总额表示公司 规模的做法，这也是我国学者的惯常做法。笔者用Assets表示公司资产总额；v b代表公司风险的大小； C 表示公司股权的集中程度。出于节省篇幅的考虑，我们在回归中只使用了 CR5指数。LR表示公司的资产负债率， 反映了公司的资本结构及债务的治理作用。方程（1）检验了假设1和假设2的分假设 ；方程（2）检验了假设4和假设5。笔者利用SPS冲的 Person

18、相关性分析程序检验了假设 2 中的分假设 、 、 、 和假设 3。一些研究发 现，公司的股权结构 （包括股权集中度和股东身份）对绩效的影响取决于系统效应，即国家 之间的差异和行业效应（产品市场竞争） 。国家和行业效应除了对股权结构的间接影响外， 还会直接影响公司绩效的计量，所以为了评估股权结构本质上的效应，必须控制这些因素。 其他因素也会影响公司的控制问题，比如股权结构的绩效效应还会由资本结构（债务压力） 所影响。因此，笔者在方程（1）中将行业哑变量、公司规模和资产负债率作为控制变量，在方程（ 2）中将行业和地区哑变量作为控制变量。三、统计分析的结果及其理论解释表 1 的结果清晰地表明了国家股与法人股在上市公司中的 控制地位。可以看出，我国上市公司的大股东基本是国家政府机构和法人实体