鞍钢股份(000898)季报点评：3季度亏幅扩大去库存力度不减1025

1、3-18%-27%-36%-45%3研究报告2012-10-25鞍钢股份（000898）公司报告(点评报告)评级 谨慎推荐维持3 季度亏幅扩大，去库存力度不减分析师： 刘元瑞(8621)执业证书编号: s0490510120022分析师： 王鹤涛(8621)执业证书编号: s0490512070002联系人： 陈文敏(8621)市场表现对比图（近 12 个月）报告要点事件描述鞍钢股份今日发布 2012 年 3 季报，报告期内公司实现营业收入 583.76 亿元，同比下降 16.27%；营业成本 570.95 亿元，同比下降 11.76%；实现归属于母公司所有者净利润-31.70 亿元，同比下降

2、 1426.36%；实现 eps 为-0.44 元。其中， 季度公司实现营业收入 189.98 亿元，同比下降 18.75%；营业成本 187.7亿元，同比下降 14.61%；实现归属于母公司所有者净利润-11.94 亿元，同比下降 6384.21%；3 季度 eps 为-0.17 元，2 季度为-0.01 元。事件评论3 季度收入同比、环比均下降，降幅有所扩大：在规模增长停滞之后，公司营业收入的变动与钢价的波动幅度更密切相关。因此，3 季度钢价的快速下跌加剧了公司收入的下降趋势，也是行业普遍面临的问题。2011/1018%9%0%-9%2012/12012/42012/72012/10成本方

3、面，公司与集团公司关联交易的新定价模式使得公司成本变化滞后原材料价格变化 2 个月，导致公司在矿价下跌过程中仍承受较大成本压力，成本下降幅度明显小于收入，加剧了公司在周期回落时面临的困难。不过，新的关联交易定价模式已有较大改进，使得原材料采购成本与现货价格更为贴近。鞍钢股份沪深300钢铁毛利率下降，净利润再现较大亏损：在钢价、矿价均出现快速下跌的情况下，资料来源：wind相关研究下游回暖但幅度有限，11 月出厂价稳中有升2012/10/18量价齐跌，淡季导致亏幅扩大2012/10/15 10 月 出 厂 价 跟 随 平 盘 开 出 ， 预 期 谨 慎 2012/9/19请阅读最后评级说明和重要

4、声明特殊的原材料定价模式导致公司 3 季度毛利率由 2 季度的 7.84%下降为1.20%，下降幅度较大。从简化利润表来看，收入与毛利率的双降使得公司 3季度毛利润下降至无法覆盖三项费用，导致净利润出现较大亏损。去库存力度依然不减： 季度末公司存货为 114.32 亿元，环比 2 季度末的 127.63亿元有所下降。公司存货水平持续下降，一方面在行业持续低迷的情况下公司加大了去原材料库存力度，另一方面公司持续计提存货跌价准备也一定程度上使得存货有所下降，公司中报显现已累计计提 10.16 亿元的存货跌价准备。无论生产消耗还是计提跌价准备，今年公司在去原材料库存方面的力度一直未减，这也为将来行业

5、复苏带动公司业绩恢复打下了良好的基础。预计公司 2012、2013 年 eps 分别为-0.43 元和 0.03 元，维持“谨慎推荐”评级。1 / 122公司报告(点评报告)前 3 季度收入同比下降，关联交易新定价模式仍使得成本反映相对滞后鞍钢股份今日发布 2012 年 3 季报，报告期内公司实现营业收入 583.76 亿元，同比下降 16.27%；营业成本 570.95 亿元，同比下降 11.76%；实现归属于母公司所有者净利润-31.70 亿元，同比下降 1426.36%；实现 eps 为-0.44 元。年初以来钢价的持续低迷使得公司前 3 季度营业收入在产量基本平稳的情况下同比有所下降。

6、虽然公司与集团公司关联交易定价模式有所改进，但相对现货仍有 2 个月的滞后，导致公司盈利能力在原材料价格下跌通道中受损，毛利率同比有所下降。表 1：前 3 季度收入同比有所下降，毛利率有所下降鞍钢股份营业收入营业成本毛利率营业利润利润总额归属母公司净利润eps2012前前9月月583.76570.952.19%-45.29-44.95-31.70-0.442011前前9月月697.16647.047.19%-0.210.682.390.03同比-16.27%-11.76%-4.99%21466.67%-6710.29%-1426.36%-1426.36%资料来源：wind，公司资料，长江证券研

7、究部3 季度收入同比、环比均下降，降幅有所扩大3 季度公司实现营业收入 189.98 亿元，同比下降 18.75%，2 季度同比增速为-13.69%；营业成本 187.7 亿元，同比下降 14.61%，2 季度同比增速为-13.40%；实现归属于母公司所有者净利润-11.94 亿元，同比下降 6384.21%； 季度 eps 为-0.17 元， 季度为-0.01元。图 1：3 季度营业收入与营业成本同比均有所下降2602402202001801601401202009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q

8、1 2012q2 2012q360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%营业收入营业成本营业收入同比增长营业成本同比增长资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部环比来看，3 季度营业收入环比下降 7.27%，2 季度环比增速为 8.46%；营业成本环比下降 0.59%，2 季度环比增速-2.90%。请阅读最后评级说明和重要声明2 / 12oct-09oct-10oct-11feb-12feb-11feb-10apr-11dec-11apr-12apr-10dec-10dec-09jun-10jun-11jun-12aug-10aug-11aug-12公司报告(点评报告

9、)图 2：3 季度营业收入与营业成本环比均有所下降，成本降幅明显小于收入26024022020025%20%15%10%5%1800%1601401202009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3-5%-10%-15%营业收入营业成本营业收入环比增长营业成本环比增长资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部产量方面，7 月公司产量维持高位，不过公司加大检修力度使得 8、9 月产量持续下降。综合来看，季度产量环比下降约 5%。图 3：公司产量 7 月维持高位，8、9 月持续

10、下降210200190180170160150140资料来源：钢之家，中联钢, 长江证券研究部图 4：3 季度公司产量环比下降约 5%60020%15%56010%5204805%0%-5%440-10%4002009q3 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3-15%请阅读最后评级说明和重要声明季度产量资料来源：钢之家，中联钢，长江证券研究部环比变化3 / 12-1%公司报告(点评报告)从价格来看，3 季度国内钢价持续下跌，季度均价跌幅近 12%。从公司出厂价来看，

11、3季度公司主流产品出厂价均有所下跌，不过受益于月度调价模式，跌幅略小于全国平均水平。量价齐跌是公司 3 季度收入环比下降的主要原因，结合快速下降的存货水平来看，公司 3 季度加大了产成品去库存力度在一定程度上缓解了收入的环比降幅。图 5：3 季度国内钢材价格各月份均价持续下跌1903%2%1801.30%1.83%0.90%1%170160-0.84%-1.62%-1.06%-0.72%-1.64%-2.30%0%-2.22%-2%150-3.34%-2.80%-3%-4%140130120-6.50%-4.53%-5%-6%-6.85% -7%-8%jul-11 aug-11sep-11 o

12、ct-11 nov-11dec-11 jan-12 feb-12mar-12 apr-12 may-12jun-12 jul-12 aug-12sep-12国内市场钢材月度均价资料来源：mysteel，长江证券研究部图 6：3 季度国内钢材价格季度均价环比下跌近 12%18011.86%均价环比15%1701609.19% 8.96%6.91% 6.34%1.89%10%5%150-0.34%-1.06%0%-3.11%140130120-5.81%-5.33%-9.57%-5%-10%-11.74%-15%2009q3 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2

13、011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3季度钢价季度环比资料来源：mysteel，长江证券研究部表 2：3 季度公司各产品出厂价均有所下跌，跌幅小于国内均价水平钢种热轧冷轧镀锌中板规格jan/11feb/11mar/11季度均价apr/11may/11jun/11季度均价鞍钢股份4,4464,7975,2304,8244,9144,6804,8564,817上海4,7544,8764,7114,7804,8684,8864,8144,856鞍钢股份5,4875,7216,0265,7456,0265,4645,4645,651上海5,603

14、5,7435,6455,6635,6475,6085,5155,590st01z 1.0mm5,0505,3005,6005,3175,6005,2505,2505,36720mmq2354,1004,4004,7504,4174,6004,4504,4504,500请阅读最后评级说明和重要声明4 / 12公司报告(点评报告)jul/11aug/11sep/11季度均价oct/11nov/11dec/11季度均价jan/12feb/12mar/12季度均价apr/12may/12jun/12季度均价jul/12aug/12sep/12季度均价季度环比4,7624,7034,7974,7544,

15、7974,4464,2124,4854,2124,2124,3414,2554,3414,3764,2944,3374,1423,9313,6393,904-9.98%4,7804,8064,6834,7564,2464,1424,2134,2004,2274,2434,2754,2484,3274,1834,1214,2103,9043,5803,4303,638-13.59%5,3475,3475,4875,3945,5225,3475,2305,3665,2885,1715,3125,2575,3125,3125,3125,3124,9614,9024,7274,863-8.44%5,3

16、585,4325,4805,4245,3735,2905,2905,3185,2905,2565,2245,2575,1905,1364,9705,0994,5784,3884,2804,415-13.40%5,2505,2505,2505,2505,2505,0504,7505,0174,8004,5504,6004,6504,6004,6004,6004,6004,5004,5004,4004,467-2.90%4,4504,2204,2204,2974,2204,1203,8204,0533,8203,8203,8703,8373,8703,9003,9303,9003,7303,630

17、3,5303,630-6.92%资料来源：钢之家，中联钢，长江证券研究部成本方面，公司与集团公司关联交易定价模式使得公司成本变化滞后原材料价格变化 2个月，导致公司在矿价下跌过程中承受较大成本压力，成本下降幅度明显小于收入。图 7：3 季度国内矿价持续下跌，但下跌过程滞后钢价2006%1904.10%4%1801.40%1.78%2%1701600.13%-0.37% -1.33%-1.33% 0.04%-2.07%-1.29%0%-2%150140130120110-8.99%-10.41%-4.13%-4%-6%-8.05%-8.03%-10%-12%jul-11 aug-11sep-11

18、 oct-11nov-11 dec-11jan-12 feb-12mar-12apr-12 may-12jun-12 jul-12 aug-12sep-12请阅读最后评级说明和重要声明国内市场矿石月度均价资料来源：mysteel，长江证券研究部图 8：3 季度国内市场矿价下跌约 11.4%均价环比5 / 122009q3 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3公司报告(点评报告)20030%18023.62%26.12%23.87%25%20%16015.64%15%

19、1401201002.29%7.38%-0.65%1.87%-3.18%-4.46%10%5%0%-5%8060-7.63%-14.84%-10%-11.40%-15%-20%2009q3 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3矿石季度均价均价环比资料来源：mysteel，长江证券研究部毛利率下降，净利润再现较大亏损季度毛利率方面，成本变化滞后导致公司 3 季度毛利率由 2 季度的 7.84%下降为 1.20%，下降幅度较大。图 9：3 季度公司综合毛利率环比下降幅度

20、较大20%15%10%5%0%-5%-2.93%7.84%1.20%-10%资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部从简化利润表来看，收入与毛利率的双降使得公司 3 季度毛利润下降至无法覆盖三项费用，营业利润亏损幅度加大，并导致净利润出现较大亏损。表 3：3 季度毛利率与营业收入环比下降导致净利润出现较大亏损鞍钢股份利润简表营业收入毛利率毛利润三项费用率销售费用管理费用财务费用期间费用10q4244.945.43%13.297.17%4.119.663.7817.5511q1225.957.41%16.756.78%3.367.844.1315.3311q2237.398.16%19.36

21、6.78%4.177.894.0416.1011q3233.825.99%14.016.12%3.087.863.3714.3111q4207.07-4.81%-9.958.62%4.889.803.1617.8412q1188.90-2.93%-5.547.83%3.147.524.1314.7912q2204.887.84%16.077.36%3.447.214.4315.0812q3189.981.20%2.288.60%3.428.364.5616.34同比-18.75%-4.79%-83.73%2.48%11.04%6.36%35.31%14.19%环比-7.27%-84.70%-8

22、5.81%0.1685368-0.58%15.95%2.93%8.36%请阅读最后评级说明和重要声明6 / 12-公司报告(点评报告)营业税金及附加资产减值损失投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税费用少数股东损益归属于母公司净利润净利率存货最新股本每股收益0.805.660.97-9.750.930.11-8.93-3.13-0.47-5.33-2.18%131.3472.35-0.070.112.141.220.390.130.040.480.01-0.240.710.31%144.8972.350.010.573.671.090.110.930.190.85-0.12-0.5

23、21.490.63%143.6072.350.020.410.960.96-0.710.200.14-0.65-0.43-0.410.190.08%147.5072.350.000.606.610.75-34.250.910.15-33.49-8.95-0.69-23.85-11.52%142.4272.35-0.330.316.010.88-25.770.180.06-25.65-6.29-0.48-18.88-9.99%131.2872.35-0.260.364.151.13-2.390.320.07-2.14-0.70-0.56-0.88-0.43%127.6372.35-0.010.4

24、33.681.04-17.130.210.24-17.16-4.61-0.61-11.94-6.28%114.3272.35-0.174.88%8.33%71.43%2540.00%972.09%48.78%-6384.21%-6.37%-22.49%-6384.21%19.44%-7.96%242.86%701.87%558.57%8.93%1256.82%1363.23%-10.43%1256.82%资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部费用上升，存货下降，经营现金流净额环比改善费用方面，3 季度公司费用总额为 16.34 亿元，环比 2 季度的 15.08 亿元有所上升，主要是管理

25、费用上升所致。图 10：3 季度公司费用总额环比有所上升1917.5517.841716.1816.1016.341514.5413.9515.4415.3314.3114.79 15.08133 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部从费用率来看，3 季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率环比均有所上升。表 4：3 季度公司各项费用率环比均有所上升季度费用统计销售费用率鞍钢股份 行业均值管理费

26、用率鞍钢股份 行业均值财务费用率鞍钢股份 行业均值三项费用率鞍钢股份 行业均值2009q12009q22009q32009q42010q11.16%1.75%1.43%1.78%1.65%1.20%1.18%1.20%1.22%1.20%3.96%5.55%4.25%3.49%3.46%3.14%3.15%3.14%3.11%2.57%1.06%1.08%1.19%1.69%1.33%1.64%1.58%1.47%1.38%1.27%6.18%8.38%6.87%6.96%6.44%5.98%5.91%5.81%5.71%5.04%请阅读最后评级说明和重要声明7 / 12公司报告(点评报告)2

27、010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q12012q21.83%1.86%1.68%1.49%1.76%1.32%2.36%1.66%1.68%1.15%1.16%1.20%1.04%1.04%1.05%1.11%1.14%1.13%4.14%3.34%3.94%3.47%3.32%3.36%4.73%3.98%3.52%2.58%2.60%2.80%2.53%2.55%2.66%3.04%2.77%2.79%1.26%1.26%1.54%1.83%1.70%1.44%1.53%2.19%2.16%1.21%1.14%1.19%1.25%1.

28、16%1.15%1.23%1.68%1.74%7.23%6.46%7.17%6.78%6.78%6.12%8.62%7.83%7.36%4.94%4.90%5.19%4.82%4.75%4.86%5.38%5.59%5.66%2012q31.80%4.40%2.40%8.60%资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部存货方面，3 季度末公司存货为 114.32 亿元，环比 2 季度末的 127.63 亿元有所下降。公司存货水平持续下降，一方面在行业持续低迷的情况下公司加大了去库存力度，另一方面年初以来公司持续计提存货跌价准备也一定程度上使得存货有所下降，公司中报显现已累计计提 10.16

29、亿元的存货跌价准备。图 11：3 季度公司存货环比有所下降160150140136.24144.89 143.60147.50142.42130129.91 131.34131.28127.63118.55120114.3211010090109.80106.582009q3 2009n 2010q1 2010z 2010q3 2010n 2011q1 2011qz 2011q3 2011n 2012q1 2012z 2012q3资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部3 季度公司经营活动产生的现金流量净额为-3.98 亿元，环比 2 季度的-9.85 亿元有所改善。图 12：3 季度公司

30、经营活动产生的现金流量净额环比有所改善请阅读最后评级说明和重要声明8 / 12公司报告(点评报告)50115%40110%107%111%110%302098%97%99%95%100%103% 102%95%105%100%95%1092%90%079%85%2009q3 2009q4 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3 80%-10-20经营活动产生的现金流量净额销售商品取得现金占营收比重75%70%资料来源：wind，公司资料，长江证券研究部维持“谨慎推荐”评级预计公司

31、2012、2013 年 eps 分别为-0.43 元和 0.03 元，维持“谨慎推荐”评级。请阅读最后评级说明和重要声明9 / 12公司报告(点评报告)财务报表及指标预测利润表（百万元）资产负债表（百万元）2011a2012e2013e2014e2011a2012e2013e2014e营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益eps（元（元/股）股）904238640640174.4%1690.2%15491

32、.7%33393.7%14701.6%600402-2168-2.4%165-3281-3.6%-949-2332-2146.0-186-0.30837038203716652.0%1560.2%14231.7%30973.7%14311.7%000-4442-5.3%0-4442-5.3%-1110-3331-3078.2-253-0.43862047962065847.6%1610.2%14651.7%31903.7%14101.6%0003570.4%03570.4%89268247.6200.03864577914973088.5%1620.2%14701.7%31993.7%1244

33、1.4%00012331.4%012331.4%308925854.6700.12货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券23410191314242386094283649202483062919682402391-8510298814831102524396318-19148940368231313508370018351346036858632876920248306

34、1542648300-851033911751297644101328-3884674013513135086200188913062357688328399202483058685615900-85#14415947542243181082433668613135086460189512984355489327889202483055504585100-8596632101609419423631619819832348131350现金流量表（百万元）递延所得税负债390002011a2012e2013e2014e其他非流动负债686686686686经营活动现金流净额取得投资收益长期股权投

35、资无形资产投资固定资产投资46632800-55039154000-48378656000-38629518000-3865负债合计归属于母公司少数股东权益股东权益负债及股东权益506835075115545230510298853956481351301494351033915050748345132149666#461694907113915046396632其他-43000基本指标投资活动现金流净额-5546-4837-3862-38652011a2012e2013e2014e债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量046318712649-5410-

36、427-1310002681-96901712602900-3097-14470-454425000-4256-13720-562825epsbvpspepegpbev/ebitdaroe-0.2977.01-11.900.070.508.05-4.2%-0.4256.65-8.300.050.5313.49-6.4%0.0346.68103.14-0.590.535.050.5%0.1186.7829.88-0.170.524.091.7%请阅读最后评级说明和重要声明10 / 12杨忠鞠雷程杨张晖行业评级公司评级长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名周志德分工主管电话(8621) 68751807-甘露副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理(8621) 687519168621) 687510038621) 687518638621) 68753198 李劲雪上海私募总经理深圳私募总经