第六章 汇率决定理论(中)-资产市场说

1、第六章第六章 汇率决定理论汇率决定理论( (中中) )资产市场说资产市场说1 资产市场说的主要方法和分类 资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。这是在国际资金流动获得高度发展的背景下，汇率变动极为频繁而且波动幅度很大，呈现出与其它资产价格变化相似的特点，这启发人们将汇率视为一种资产来探讨其价格的确定。从资产市场均衡（存量均衡）在汇率决定中的作用，而非国际收支流量均衡来探讨。2与传统汇率决定理论相比：资产市场分析法有着显著的不同： 1、决定汇率的因素是存量存量而不是流量 2、预期预期在汇率的决定中起着相当重要的作用3汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全

2、替代性国内外资产之间是否具有完全替代性是是货币论否否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同国内各市场调整速度是否相同是是弹性价格模型否否粘性价格模型风险补贴为零风险补贴为零UIPUIP成立成立风险补贴不为零风险补贴不为零UIPUIP不成立不成立4 （一）汇率的弹性价格分析法（汇率的货币模型） 基本模型三大假定：（1）AS曲线垂直（古典供给曲线），价格完全弹性（2）实际货币需求稳定 （3）购买力平价成立（短期长期均成立）5第一节 汇率的弹性价格分析法根据卡甘（Cagan）的货币需求函数： （式中Md为货币需求，P为价格水平，Y为国民收入,e为自然对数的底，为货币需求的收入弹性，为货币需求的利率半

3、弹性）idMY eP模型推导*(*(*lnlnlnln *ln*ln*lnlnlnlnlnln*lln(n*,*diiddsdsddssMMMMMMy eyePPPMyiPMyiPePePPeMMyyii 本国货币市场平衡），外国货币市场平衡），分别为货币需求的收入弹性与利率半由购买力平价有： 经代换后可弹得：（） （） （）性） （*）7 （1）在其他因素不变的情况下，一国货币当局一次性增加货币供给，将导致在现价格下货币供给过剩，由于价格具有完全的弹性，引起物价物价上涨而对产出与利率不发生影响，通过购买力平价效应，本币同比例贬值。8lnlndedM（2）在其他因素不变的情况下，一国国民收入的

4、增加，在货币供给不变的情况下，引起价格价格下降，通过购买力平价效应通过购买力平价效应，本币升值。（3）在其他因素不变情况下，本国利率的上升，将降低货币需求，在现价格下货币供给过剩，引起价格价格上升，通过购买力平价效应通过购买力平价效应，本币贬值。9lndedilnlndedy 图图6-1 6-1 货币模型示意图货币模型示意图本国货币供给本国货币供给本国利率本国利率本国价格水平本国价格水平时间时间时间时间本国汇率本国汇率时间时间时间时间t t0 0t t0 0t t0 0t t0 010lnlnln*lnln*ddeMMyyii（） （） （） （*）两国相关因素共同变化对汇率影响的分析：111

5、2二、引进预期后的货币模型二、引进预期后的货币模型 *11*1*1=11(1)1ln(1)ln(1)lnlnlnlnlnlnln*lnln*lnln*lnln*ln(lnln)lnt ttt ttt ttt tttttt tttddddii EeeiEeieiiEeeiiEeeeMMyyiiZMMyyeZEeee套补的利率平价成立：1+1+即：则：由于：（） （） （） （*）令：（） （）则：11/(1)(ln)tt tZEe13(1)(1)即期汇率水平是即期的经济基本面情况，以及对下一期预期的汇率水平的函数即期汇率水平是即期的经济基本面情况，以及对下一期预期的汇率水平的函数 (2)(2)预

6、期的汇率水平具有自我实现的能力预期的汇率水平具有自我实现的能力引入预期后的货币模型基本结论：即期汇率水平除了受即期的基本面状况（如即期的货币供给、国民收入等），还受预期未来各期的经济条件影响（如未来各期的货币供给、国民收入等）。 同时，公式也反应应用：部分解释汇率在现实条件没有明显变动的情况下发生大规模和频繁变动。14三、三、对货币模型的评价对货币模型的评价三大优点：n货币模型将购买力平价理论引入到资产市场，将汇率视为一种资产价格，具有较强的生命力。n货币模型引入货币供给、利率、国民收入等重要经济变量，应用更广泛。n货币模型是一般平衡分析（三大市场平衡）。15三大不足：n货币模型以购买力平价理

7、论为前提，解释度大打折扣。n货币模型在货币市场平衡的分析中，假定实际货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的，尤其是在短期内。n货币模型假定价格水平具有充分弹性，这点尤其受到研究者的批评（商品市场价格短期粘性）1617超调模型是由美国经济学家鲁迪格多恩布什于1976年提出。该模型认为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对货币市场的失衡反应很慢，而证券市场与外汇市场的反应却很灵敏，因而利率与汇率立即发生变动。短期内，利率与汇率的利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平调整超过了其长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。1819202122图图6-3 6

8、-3 超调模型示意图超调模型示意图本国货币供给本国货币供给本国利率本国利率本国价格水平本国价格水平时间时间时间时间本国汇率本国汇率时间时间时间时间t t0 0t t0 0t t0 0t t0 023242526272829（一）资产组合分析法的基本模型（一）资产组合分析法的基本模型分析假定 （1）本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国债券（B）、外国债券（F）。 （2）在短期内不考虑持有本国债券和外国债券的利息收入对资产总量的影响。 （3）预期未来汇率不变，则仅有外国利率变动影响外国债券的收益率。 （4）一国资产总量分布在以上三种形式中，根据组合投资的原理决定具体分布情况。比如：某资产收益

9、率上升，投资者处于分散风险的目的，投资者不会全部将资产转化为该资产。30资产组合模型的基本形式( , * ,),( , *,),( , *,)0,0,0*0,0,0*0,0,0*WMB eFMm i iW Bb i i W Ff i i WMMMiiWBBBiiWFFFiiW31n三大相关市场上对应资产的供求不平衡都会带来 本国利率和汇率的调整；只有该三大市场同时处于平衡状态时，该国资产市场才平衡；因此，在短期内各种资产的供给量既定的情况下，该市场的平衡才确定本国利率和汇率水平。n长期内，资产市场平衡除要求三大市场平衡外，还要求经常帐户处于平衡状态。32资产组合模型的图形分析为便于理解，可以利

10、用图形对资产组合模型进行分析设立一个已本国利率为横轴，本国汇率（直接标价法）为纵轴的坐标平面，分析上述三大相关市场（本国货币市场、本国债券市场以及外国债券市场）的平衡情况如图6-4图6-7：33ieOMM货币供给降低货币供给增加图图6-4 6-4 货币市场平衡时本国利率和汇率的组合货币市场平衡时本国利率和汇率的组合34ieO图图6-5 6-5 本国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合本国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合BB本国债券供给增加本国债券供给减少35ieO图图6-6- 外国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合外国债券市场平衡时本国利率和汇率的组合FF外国债券供给减少外国债券供给增加FF曲

11、线比BB曲线更平缓，这是因为本国债券市场对本国利率变化更敏感，同样的汇率变动在本国债券市场上只需要较小的利率变动即可。36ieO图图6-6- 资产市场的短期平衡资产市场的短期平衡 FFMMBB37二、资产供给变动与资产市场的短期调整对供给相对量变动的分析假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供给 。 （1）在本国债券市场进行公开市场业务时，经济效应如图6-8所示。 （2）在外国债券市场进行公开市场业务时，经济效应如图6-9所示。38ii0i1ee1e0OFFMMMMBBBBAB 图图6-8 6-8 在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应 39FFFFM

12、MMMBBA Bii0i1Oee1e0图图6-9 6-9 在外国债券市场进行公开市场业务的经济效应在外国债券市场进行公开市场业务的经济效应 40 从图6-8和图6-9得出以下结论： 在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。 41 对供给绝对量变动的分析 （1）中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加，经济效应如图6-10所示。 （2）经常账户盈余导致的外国债券供给增加，经济效应如图6-11所示。 42i i0i1Oee1 e0FFFFMMMMBBB B A B 图图6-10 6-10 融通赤字带来的货币供给增加的经济效应融通赤字带来的货币供给增加的经济效应 43i0i O e0e1eMMMMFFFFBBBB AB 图图6-11 6-11 经常帐户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应经常帐户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应44短期分析总结 1、汇率是同时由三种资产市场同时处于平衡时所决定的。 2、汇率是资产选择决定的，而不是相对物价或购买力决定的。 3、经常