我国上市公司高管持股情况与公司绩效的实证研究

1、E国上市公司高管持股情况与公司绩效的实证研究The Empirical Research of Relations between Manager Holdings and Corporate Performance within Chinese Listed Company摘要委托代理问题，即经营者激励与约束问题是公司治理研究的一个重点问题。 股权激励于上世纪80年代在西方企业广泛实施，在解决委托代理问题上取得了 极大的成功。而U询股权激励机制在我国面临着与西方不同的企业经营环境和条 件，面临着不同的市场发展阶段，如何在国内合理应用这一先进的公司治理理论, 其实施究竟是否要作相应的调整，是否

2、能产生正面的效果，仍需要实证检验。本 文系统回顾了国内外关于公司高管持股情况与公司绩效的研究，并以上海和深圳 证券交易所的744家上市公司为研究样本，对我国上市公司高管持股情况与公司 绩效的相互关系分别使用一次模型和三次模型进行实证研究。研究发现，当高管 持股比例相对较低和相对较高时，高管持股比例与公司绩效呈负相关关系，只有 在中间一个合适的范围内，两者才呈正相关关系。该结果理论上的解释就是高管 持股比例在较低水平时，其增加所带来的利益趋同产生的正效应小于控制权分散 所产生的负效应；当这个比例增加到适中的水平时，正效应增大到大于控制权分 散导致的负效应，使两变量呈正相关；当该比例较大，使管理层

3、成为控股人时， 乂违背了公司制经营权和所有权分离的初衷，导致效率低下，两变量再次呈负相 关。最后，总结归纳我国上市公司股权激励机制的现状与问题，并提出相应的实 施建议。关键词：公司治理；高管持股；股权激励；公司绩效1/1AbstractThe agent problem, namely the manager inspiration and monitor problem, is a very important one in the research of company governs The stock inspiration has been widely practiced in t

4、he western company since the 80th of the last Century, and it has achieved great success in solving the agent problem But our country has different business circumstance and condition for the stock incentive mechanism, and were in different develop stage, so how to apply 什iis advanced corporation go

5、vern theory, and whether its application needs adjustment and whether it will generate positive effects are still problems under empirical examination. This article systematically reviewed both domestic and foreign relative research about the relationship between manager holding and corporation perf

6、ormance, and take the 744 companies listed in Shanghai and Shenzhen stock exchanges as the sample to empirically find the relationship between manager holding and corporation performance of the listed company in our country. At last, concluding the current state and problems of the listed company in

7、 our country, and putting forward the corresponding implementation proposal.Key words： Corporation Governs; Manager Holding; Stock Inspiration;Corporation Performance1前言现代企业所有权与经营权的分离产生了委托代理问题，使得委托人与代理 人的追求口标并不相同。企业所有者需要建立对经营者的激励约束机制来监督和 激励经营者的行为，使其行为符合所有者的忖标，从而降低委托人与代理人之间 的代理成本；同时企业高层管理人员的激励问题还关系到资

8、源配置效率以及现代 企业治理机制的完善，所以这个问题成为了各方关注的焦点。激励方式在现代公司制度中是多种多样的，其中股权激励是很重要的一项 有效解决企业委托代理问题的举措。早在20世纪80年代，股权激励机制就已经在 西方企业广泛实施，并取得了较大的成功。在欧美成熟市场，股权激励被视为解 决现代企业“委托-代理”问题的重要途径，促进公司高层管理人员与股东形成 利益共同体的有力手段。据了解，美国规模100亿美元以上的大公司，其首席执 行官(CEO)的薪酬构成中长期股权激励计划占65%o随着企业公司制改革的深入，我国上市公司也开始探索用股权激励来激发 高层管理人员的积极性和创造性。自从证监会主席周正

9、庆在1999年10月14日“在 高科技上市公司中可以试行股票认购权”的讲话以来，高层管理人员的股权激励 在我国取得了较大的发展。自2005年以来的股权分置改革以及MBO政策解禁， 我国迎来了新一轮高层管理人员股权激励改革的高潮。2006年1月出台的上市 公司股权激励管理办法(试行)以及2006年2月出台的新企业会计准则一笫11 号，股利支付，为进一步规范上市公司的股权激励措施提供了法律依据。根据传统的代理理论，公司经理是风险回避型的，而股东是风险中性的。当 经理对公司没有剩余索取权时他们就会回避风险较高而收益较高的项U,而选择 风险较小收益较低的项U。当经理拥有公司剩余索取权时，即持有公司股份

10、时，他 们就会投资收益较屈的项U,从而使自己福利水平得到提高。因此,当公司高级管 理人员持有公司股份时，就如给他们戴上了 “金手铐”，公司利益与个人利益就紧 紧地捆在一起。这样看来管理层持股水平和公司绩效应该同向变动。山于我国市场经济所处的阶段不同，这种激励机制在我国所面临的环境和 条件不同，理论上先进有效的激励机制应用到国内未必能产生同样的激励效果， 上市公司特殊的股权结构使其与公司绩效之间的关系呈现出与理论分析及国外 实证结果相悖的复杂状况。对于我国来说，证券市场起步较晚，特殊的国情使得 我国的高管股的组成有别于西方国家。我国的高管股有一部分是从内部职工股转 化过来的，并且国家规定这部分股

11、不能转换为流通股，在高管任期内不得转让。 这使得这部分高管股虽然U的上是融资而不是激励，但也在客观上有激励高管的 作用。高管股的另一部分是企业对高管人员的股权激励形成的。所以管理层持股 水平与公司绩效的关系自从成为国内众多学者争论的焦点以来，至今尚未形成让 众人信服的一致结论。2007年5月29日，上海荣正投资咨询有限公司研究报告显示：上市公司高管 个体持股对公司的业绩影响并不很大。不过，高管团队持股与企业的经营效率则 有着显著的相关性，但这对企业的绝对业绩规模没有显著影响。报告认为，随着 股权激励讣划在上市公司的逐渐实施，高管持股市值与企业的业绩相关性会逐渐 加强。而高管薪酬的制定也已经不仅

12、仅依赖于企业的规模指标，越来越与企业的 经营效益挂钩。这显示了我国处于市场经济环境下的股权分置改革的影响正在深 化，股权激励制度也受到了越来越多的重视。在这样一个实施股权激励外部环境不够成熟的情况下，如何在国内合理应用 这一先进的公司治理理论，其实施究竟是否要作相应的调整，是否能产生正面的 效果，仍需要实证检验。本文系统回顾了国内外关于公司高管持股情况与公司绩 效的研究，并以上海和深圳证券交易所的上市公司为研究样本，对我国上市公司 高管持股情况与公司绩效的相互关系进行实证研究，总结归纳我国上市公司股权 激励机制的现状与问题，并提出相应的实施建议。1 /12文献综述对于股权激励机制的研究可以追溯

13、到1932年Berle与Means的著作现代 公司和私有财产。这本书提出了关于管理层持股和公司绩效之间存在着一定的 关系。当管理层持股比例越低时，这就意味着公司绩效与管理者自身的关系越小 时，越容易形成管理者特权消费行为，从而降低企业价值。自此大量的文献开始 关注管理层持股对公司绩效的影响，但研究得到的结果却众说纷纭。自此开始回 顾一下国内外学者在这一领域主要的研究成果。2.1外相关文献综述2. 1. 1早期研究结果III Taussings和Baker在1925年完成了前期的研究，经过研究他们发现了企 业管理者的薪酬与企业业绩之间的相关性比较小，不够显著。Berle和Means在1932年的

14、研究中指出,由于股权分散,传统经济秩序 的基础已经受到极大影响，发生严重动摇，公司管理者或者山于没有股权，或者 股权太小，都对利润最大化不感兴趣，无法与公司所有者达成利益一致。针对这 样的情况，他们认为应当通过给予经营管理者一定数量的股权来激励他们提高工 作绩效。从上个世纪六十年代开始,McguireChiu 和 ElbeingR.Massnl W.Lewellen 和B.Huntsaman等都使用不同时间跨度下的数据研究了企业管理者的薪酬与企 业业绩之间的相关性。Jensen和Meckling在1976年指出应采用高管持股作为 一种内在激励机制来创造性的解决代理问题，统一高管层和股东的利益U

15、标函 数，以此来有效地降低代理成本，提高公司绩效。但上述传统观点随着高管层持股在西方各个国家企业的逐步普及受到了质 疑。Jensen和Fama严在1983年的研究中指出，由于持有了公司大量股权的经 理人员可能能够有强大的影响力来保证公司会以高薪聘用他们，所以他们容易沉 溺于非价值最大化目标。Demsetz和Lehn在1985年的研究中指出,利用1980 年美国511家公司的会计利润率对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度和 会计利润率之间不存在显著的相关关系。Stulz在1988年的研究中指出，在考 虑到接管市场的情况下，不同管理层持股水平将改变公司的并购溢价水平，从而 公司价值将随着管理层

16、持股水平的增长出现先上升后下降的倒U型趋势。Morck、Shleifer和Vishny ：5在1988年的研究中指出，在检验371家500强企 业以后，发现董事会成员持股比例与公司绩效存在N型关系。Kole在1994年的 研究中提供了所有权与公司绩效之间存在的因果关系证据，指出公司绩效决定所 有权结构，而不是被所有权结构所决定。Himmelberg Hubbard和Palia 在1999 年的研究中指出高管层持股与公司绩效之间不存在显著的关系。2. 1. 2近期研究成果如果从实证研究的角度来看，国外学者对高管层股权的激励效应主要有以下 儿类：(1) 线性关系观点最典型的是Jensen和Murp

17、hy匕：的文章。根据他们在20世纪80年代末对 1969-1983年间的大型公众持股公司从现今报酬、内部持股方案和解雇威胁所产 生的激励作用，考察了这儿种报酬形式对业绩的敏感后得出：股东利益和管理人 员薪酬激励多少之间只有一种非常微弱的联系，代理理论所阐释的关于股基薪酬 的激励效果在现实中并没有得到太好的实现。同时，他们的研究还表明，虽然公 司中总经理的薪酬与企业业绩联系不强，但高管人员持股所起的作用相当重要。Mehran ：8在1995年的研究中随机抽样了 1979-1980年的153家制造业公 司的数据研究发现，对CEO的激励薪酬是CEO提高公司绩效的动力；公司绩效 与CEO持股比例正相关

18、；外部董事人数较多的公司倾向于较多地使用以股权为 基础的薪酬激励制度。Hall和Liebman在1998年的研究中指出：股权工具在美国有利于使高管人 员收益与企业业绩的联系更紧密。自1980年以来，山于经理股票期权的大量使 用，总裁报酬与对公司业绩敏感性显著性增加，表明股票期权的激励作用是显著 有效的。Kersh (1974) ,Rosen (1982) ,Kerstuke (1983), Barro (1990), Conyon 和 Schwalbach (1999)等人研究了高管层薪酬与企业规模之间的关系。研究的结果 表明，高管层薪酬和企业规模之间具有显著的正相关关系。B|J,高管层薪酬会

19、随 着企业规模的增大而增大，较搞的高管薪酬通常是与较大的企业规模相联系的。(2) 外生性观点(非线性关系观点)所谓外生性视角是指把管理层股权作为一个独立的外生变量，研究其对公司 经营绩效的影响作用。此观点主要的研究结论都指出：公司绩效与管理层持股比 例之间关系为非线性的。如前面所提到的，Stulz在1998年的研究中指出，同过对管理层持股比例与 公司绩效关系进行建模分析，可以发现公司绩效先随着内部人持股的增加先增加 后下降，呈现一个倒U型趋势。Hermalin和Weisback在1998年的研究中，以纽约证券交易所(NYSE)的 142个上市公司为研究样本，使用滞后公司绩效一期的管理层股权数据

20、研究管理 层股权与公司绩效的关系，研究结果如下：当管理层股权处于0%-1%之间和 5%-20%之间时，公司绩效随高管层持股水平的增加而提升；而在1%-5%之间 和超过20%时，公司绩效随高管层持股水平的增加而下降。类似的研究还有：Chen、Hexter和Hfs何 在1993年的研究中采用1976、 1980和1984年财富500家大公司作为样本，分别检验了高管层持股水平与 公司绩效之间的关系，发现托宾Q值是高管层持股水平之间的相关关系如下： 当股权在0%5%之间时，托宾Q值随着高管层持股水平的增大而上升；当股 权增加到12%时，托宾Q值随着高管层持股水平的增大而下降；当股权超过12% 时，研究

21、结果则随着样本年度的不同会有所变化。Griffith cu在1999年的研究 中，着重检验了 CEO持股对公司绩效有重要影响这一假设，发现公司绩效是托 宾Q值的非线性函数。具体的说就是当CEO持股比例在0%15%时，Q值随 着高管层持股水平的增大上升；当CEO持股比例上升到50%时，Q值随着高管 层持股水平的增大下降，当CEO持股比例超过50%时，Q值随着高管层持股水 平的增大再度上升。Morck,Shleifer和Vishny在1988年的研究中则指出：在公司高管层持股比 例达5%之前，Q值随高管层持股比例的增加而增加；接着，Q值随公司高管层 持股比例的增加而下降，当公司高管层持股比例增加到

22、25%时出现拐点；最后， 当公司高管层持股比例超过25%时，Q值随公司高管层持股比例的增加而增加， 但是增加速度比较缓慢。通过对纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX) 1976年1173 家样本公司以及1986年1093家样本公司托宾Q值与股权结构关系的实证分析, McConnell和Servaes (1990)得出一个显著性的结论，即托宾Q值与公司高管 层持股比例之间具有高次曲线关系。在高管层持股比例达到大约40%-50%之前, 曲线向上倾斜；此后，曲线缓慢向下倾斜。他们还发现Q值与机构投资者所有 的股权比例之间呈显著的正相关。相反，他们发现Q值与大股东的股权比例之 间没有显

23、著的相关关系。这些实证分析基本上和公司绩效是公司股权结构的函数 的假说相一致。Bahart和Roesnsetin在1998年的研究中建立了董事会结构、高管层持股与 企业业绩的联立方程，并运用敏感性分析考察了联立方程佔计的显著性，发现了 一些支持Morck、Shleifer和Vishny在1988年和Servaes血在1999年的研究成 果。同时，McConnell 和 Servaes, Steiner、thomas 和 Lorenz, Myeong-Hyeon 和Cho,以及Holderness Kroszner和Sheehan在各自的研究中也都发现，美国 的公司绩效与高管层持股比例之间存在非

24、线性关系。(3)内生性观点早期的研究忽略了股权结构的内生性，近期的研究文献意识到了这一点， 并开始试图从新的角度去分析管理层持股比例与公司绩效的关系，把重点放在了 管理层股权的内生性问题上。内生性观点与外生性观点相反，认为管理层股权水 平是由行业、规模、治理结构、企业战略乃至文化、法律、政治等诸多微观和宏 观因素综合影响得到的均衡结果，并不是一个独立的外生变量。绝大多数西方学者都认可管理层持股比例和公司绩效之间存在着关系，但也 有一种理论持相反观点。Demsetz和Cho认为，所有权结构是在均衡中被内生所 决定的，它取决于公司的外部和内部环境，如行业、投资机会、成长性、商业风 险和信息不对称，

25、所以公司的管理层股权和公司绩效之间不存在系统的关系。如 前文所提到的，Demsetz和Lehn在1985年的研究中证实了这种观点，这使得管理 层持股的作用开始受到较多学者的质疑。Himmelberg等在1999年的研究中拓展 7Demsetz和Lehn的研究，加入了一些新变量解释管理层持股比例。他们采用固 定效应模型和工具变量来控制各种可能无法观察的异质性，例如股东监督管理者 的能力、无形资产和产品的市场竞争力，运用二次方程、分阶段线性回归方程的 方法来预测公司的绩效。研究发现管理层持股与资本/销售收入、研发费用/销 售收入成反比，而与广告费用/销售收入、净利润/销售收入成正比。当控制这些 变

26、量并消除固定公司效应后，高管层持股并不显著影响公司的绩效。Haubirich在1994年的研究中，以Jensen和Murphy研究为基础，加入了管理 人员的风险偏好因素，认为:即使股东利益和管理人员薪酬之间的相关程度很高， 这种相关性也会因为其自身带有极大的不稳定性、不可预测性的风险。在英H, Short和Keasey在1999年的研究中釆用公司市场价格和账面值之间 比例、股东回报率作为公司绩效指标,发现公司绩效是管理层持股比例的二次函 数。该文证实的关系与Morck等类似，只是转折点较高。Kole在1995年的研究中指出：Morck与McConnell的结果有区别是因为 McConnel和S

27、ervaes采用的样本公司的规模明显小于前者；Morck釆用了财富500 强中的371家样本公司，都是大规模公司。虽然Kole得出了大体相同的结论， 但她指出：在小公司中即使维持较高的管理层持股比例，仍然能够保证管理层持 股对托宾Q值的正向影响。Yermack在1995年的研究中利用1984 - 1991年美国792家上市公司的数 据，对CEO的股票期权激励作了相关研究，发现使用股票期权作为激励方式的有 效性并不可靠，而且会发现公司管理层存在操纵消息以利于提高自己期权薪酬价 值的行为。然而，内生性理论并没有得到太多学者认可。西方主流研究学者对管理 层持股的研究主要还是在肯定两者存在相关关系的基

28、础上展开的。(4) 相互影响观点Chung和Pruitt在1996年的实证研究中指出，高管层股权与公司绩效存 在双向的影响：当高管层持股比例每增加1 %,公司的托宾Q值会相应的增加0. 997 %,而当托宾Q值增加1 % ,公司高管层持股比例也会增加1.003 %。Agarwal和Knoeber在1996年的研究里也得出了这种观点，即研究结果 发现管理层股权与公司绩效之间的显著相关关系消失了。在假定高管持股在影响 公司绩效的同时公司绩效也对高管持股产生影响的前提下，Loderer和Manin 1997年使用了联立方程模型研究了高管持股与公司绩效关系的相关问题，研究结 果发现高管持股对公司绩效的

29、不显著的影响也不存在了。以上的两种观点尽管都 在一定程度上得到了实证数据的支持和证明，但由于不具有坚实的理论支撑，并 未能在学术界得到较多的认可。(5) 逆向因果观点该理论认为：公司绩效影响管理层持股，而不是管理层持股影响公司绩 效。作为内部人，管理者在公司的绩效提高时购入股份，或者股东在公司业绩提高 时给予管理者股票或股票期权作为奖励。这种关系被称为“逆向因果关系” (Reverse - causation) o Cho的研究为逆向因果关系”，提供了实证支持。2.2国内相关文献综述由于我国证券市场起步较晚，上市公司年度报告的披露准则也儿经修改。 所以国内关于管理层持股和公司绩效的关系的研究近

30、年才刚起步，内容主要集中 在管理层持股和公司绩效是否有关，国内学者对于经营者股权激励的实施效应也 提出了多种不同的看法。口询我国关于高管报酬的实证研究都是在借鉴国外相关 研究的方法和模型基础上进行的，单独研究高管持股的很少。（1）无关论袁国良等在1999年的研究中随机抽取了 100家上市公司1996年和1997 年的年报为样本依据，对这些上市公司高级管理层（包括董事、监事和高层经理） 的持股比例与公司经营业绩的相关性进行了回归分析，回归结果表明:口前上市 公司的经营业绩与公司管理层持股比例之间基本不相关，而且，即使非国家控股 上市公司，高级管理人员持股比例与公司经营业绩的相关性也非常低。因此认

31、为 我国上市公司独特的股权性质是造成管理层股权激励不明显的重要原因。魏刚在2000年的研究中以我国1998年所有的上市公司为样本的研究 表明，高级管理人员持股与企业绩效没有显著的正相关关系,。他认为我国上市公 司管理人员年度货币收入偏低，收入水平存在明显的行业差异，报酬结构不合 理。由于我国股票一级、二级市场存在巨大的差价，持有股份的高级管理人员儿 乎不用付岀太大的努力，就可获利，这对于年度报酬并不高的高级管理人员来说， 无疑相当丰厚，因此没有达到预期的激励效果，仅仅是一种福利制度安排。因此 他总结得出认为股权激励并不对业绩产生影响。李增泉在2000年的研究中以1999年年报披露的848家上市

32、公司中的 799家和748家公司为样本数据研究，分别研究了经理人员（仅包括董事长与总经 理）的持股情况、经理人员的年度报酬与公司绩效之间的关系，发现我国上市公 司管理层人员的年度报酬并不与公司绩效有关系，持股制度虽然有利于提高公司 业绩，但大部分公司管理层人员的持股比例都比较低，不能发挥其应有的作用。但 是当管理层人员的持股达到一定比例后，股票激励的影响还是显著的。陈湘永等在2000年的研究中发现总体上我国上市公司股权结构与公司绩 效（EPS, ROE）之间基本不存在正相关或负相关关系。高明华（2001）对管理层 持股比例与公司绩效（ROE、EPS）的关系进行偏相关分析检验，表明管理层持股 比

33、例与公司绩效基本上不相关。徐二明、王智慧在2000年的研究中则从另一角度，选用公司的战略绩效 （相对公司绩效、公司的价值成长能力）作为业绩衡量指标，分析了其与高管人员 持股的关系，认为业绩指标与高管人员持股之间没有获得任何预期的正向关系。相关论国内一些学者釆用Morck等人的方法对我国的上市公司进行了研究，如刘 剑、谈传生E在2005年的研究中对20002003年331家国内上市公司的面板数据 进行了分析，得出了管理层持股与经营绩效之间存在三次方关系的结论，但其系 数表明二者呈倒N型关系，即公司绩效随管理层持股水平的上升出现先下降，后 上升，再下降的关系。另外有少数国内学者，如王克敬和陈井勇(

34、2004)认为二 者成线性关系。张宗益、宋增基(2002)认为企业绩效与管理层持股比例存在立 方关系。吴淑琨(2002)通过对上市公司19972000年的数据的实证分析研究表 明，内部持股比例与公司绩效(总资产利润率ROA)呈显著性倒U型相关关系。刘国亮、王加胜在2000年的研究中通过对经理人员持股比例、职工持 股比例与公司ROA、ROE、EPS的关系进行研究后认为，公司经营绩效与经理人 员的持股份额正相关。许承明和濮卫东(2003),张俊瑞等(2003)分别发现公司经 营绩效与董事长、总管理层的持股呈正相关关系。于东智、谷立日(2001)对1999 年我国上市公司管理层持股比例与公司绩效研究

35、表明，高管人员持股比例总体上 与公司绩效(净资产收益率)呈正相关关系，但不具有统计上的显著性。湛新民和刘 善敬(2003)将经营者界定为莆事长和总管理层，选取加权平均的净资产收益率 (ROE)为衡量上市公司的主要经营绩效指标,发现持股比例与经营绩效有弱相关 关系。周建波、孙菊生在2003年的研究中通过对上市公司数据进行实证分析 发现,实行股权激励的公司在实行股权激励前的业绩普遍较高，存在选择性偏见。 同时管理层因股权激励增加的持股数与山第一大股东选派的董事比例显著正相 关，并且对于成长性较高的公司,公司经营业绩的提高与管理层因股权激励增加的 持股数显著正相关。邱世远、徐国栋在2003年的研究中

36、指出利用上市公司整体的经营者持 股数据进行分析，他们采用两个独立样本的非参数检验，研究高管人员持股量的高 低两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，实证分析高管持股是否对公司 经营业绩有显著影响。检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持 股数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩的差异是显著的。黄小花在2004年的研究中指出管理层持股比例在04. 41 %的范围内与公 司治理绩效正相关，在4. 41 %32. 88 %之间时，关联程度有所加强，而如果管理 层持股比例大于32. 08 %,则与公司治理绩效负相关。徐大伟等(2005)则发现当 管理者持股比例在07. 5%的范圉

37、内，上市公司经营绩效ROE值与管理层持股比例 正相关，在7. 5%33. 35%之间时表现负相关，大于33. 35%乂恢复为正相关。刘剑，谈传生在2005年的研究中以在深圳证券交易所上市的331家公司为研 究对象，运用非线性回归模型对上市公司管理层持股与经营绩效的相关性进行了 1 / 1实证检验。其结果表明公司绩效与管理层持股之间存在三次曲线关系:管理层持 股在0% -0. 1376%之间时，公司绩效随管理层持股比例的增加而下降;管理层持 股在0. 1376% -0. 7462%之间时，公司绩效随管理层持股比例的增加而上升;管 理层持股超过0. 7462%时，公司绩效再次随着管理层持股比例的增

38、加而下降。他们的研究结果与冉茂盛，贺创在2008年的研究相互印证，后者运用我国 414家上市公司19992005的数据，对管理层持股水平与经营绩效之间的关系进 行实证研究。研究结果表明：二者存在显著的N型关系，但国有上市公司与非国 有上市公司的最优管理层持股水平存在显著差异。当前我国管理层持股水平与公 司绩效处于同向变动阶段，因此，上市公司应该通过积极增加管理者持股水平 来提升公司业绩。而叶建芳，陈潇在2008年通过对高科技行业公司的研究发现高管持股比例 对企业价值有正方向影响的结论。他们同时也在文章中指出，高管持股这种长期 激励机制不是独立地影响企业价值，它受到其他因素的影响。如企业的股权构

39、成 （流通股比例）、资本结构（产权比例）、外部监督（机构持股比例）、企业规模（总 资本账面价值）、企业的盈利能力（息税前利润/总资产）、企业的风险水平（BETA 系数）、年度宏观因素的影响。1 /13我国上市公司高管持股情况与公司绩效的实证研究3.1研究设计3.1.1研究假设根据根据文献综述中国内外关于股权激励措施和前文中高管持股作用机 制的分析，以及“委托代理”理论，我们假设高管持股是一种有效的长期激励措 施，能使企业高管人员的L!标函数与股东的L!标函数一致，从而为公司长期绩效 带来正面效应。在控制企业规模、股本构成、董事会结构、资本结构、盈利能力、 风险水平、年度因素影响的惜况下，高管人

40、员的持股比例与企业价值呈正相关关 系。U前，国内用于描述高管人员持股比例与企业价值相关性的模型主要有一次 模型和三次模型两大类。H1:企业价值和公司高管人员持股比例存在一次正相关关系。Stulz(1988)的并购溢价模型认为，管理层的不同持股水平将改变公司控 制权交易双方的博弈地位：在管理层所有权水平较低时，控制权相对分散，面对 收购时提出的要价较低，此时提高管理者所有权会使控制权向内部人转移，就有 可能要求更高的价格，从而增加公司价值。但当管理层持股比例接近50%时，收 购者的收购意愿将显著下降，收购出价也会下降；与此同时，山于接管压力的减 小，管理层努力水平将下降，并倾向于对公司利益进行侵

41、占。公司价值随管理层 持股比例的增加呈现先增加、后下降的态势。决定这一动态过程的实际上是两类 相反力量的共同作用：一种力量使得公司绩效与管理层持股同向变动，另一种力 量使得二者反向变动。这一点与Morck等人(1988)的基本观点一致：一方面，随着持股比例的增 加，管理层将更多的趋向于与外部股东利益一致，因此，公司绩效与管理层持股 同向变动；另一方面，管理层有按自身利益最大化原则分配公司资源的自然倾向, 因此，公司绩效与管理层持股反向变动。但Morck等人既没有细化这两种力量， 也没有给出理论模型，而是认为在任一给定的管理层持股水平上，这两种力量的 强弱关系无法预测。考虑到并购溢价模型预测的拐

42、点出现在50%,而我国上 市公司高管持股比例非常低，因此我们认为在訂前情况下不宜于釆用该模型。 根据（冉茂盛，贺创，罗富碧2008）的研究，本文同意管理层持股与公司绩 效存在三次方关系的观点。H2:企业价值与与高管人员持股比例存在三次方关系3. 1. 2样本选择和数据处理时间的选取我们选取国内2002年12年31日前上市的公司20042007年的年报数据作 为面板数据（panel data）进行研究。数据时间的选取和剔除数据的理山如下：第一，由于研究期间上市公司的年报2008年的年报数据尚未完全通过审计 公布，故所选时间截止至2007年12月3100第二，2003年以前我国的资本市场还 不够完

43、善，故选择2003年作为研究的时间起点。第三，有关研究表明，我国首次 公开发行股票的上市公司一般以溢价发行，为避免发行当年这些对股价造成的影 响，我们选择2002年12月31日以前上市的公司作为研究对象。数据来源及处理本文选取全部A股上市公司（1 440家）作为初始样本，数据直接来源于CCER 经济金融数据库，部分数据通过Excel it算得来。数据的筛选步骤如下：第一步，剔除在2002年12年31日前上市的公司，得到1 162家公司。第二步, 剔除2004-2007连续4年高管持股数为零的公司和财务特征异常（如产权比例为 负数）的ST板块的公司，得到最终的样本744家公司。我们将取得的744

44、家公司4 年数据做成面板数据（panel data）进行分析。之所以选择面板数据进行分析是因为: 单纯使用截面数据模型或者时间序列模型的研究，有时会使我们的工作局限在某 些特定的方面。例如，我们在研究影响公司业绩的因素时，使用截面数据模型， 可以选择包括企业的规模、资本结构等因素作为解释变量，分析这些因素对企业 价值的影响。但是无法分析在一个行业内，技术进步、制度变迁、宏观经济政策 等因素对企业价值的影响。单纯使用时间序列模型也存在类似的不足。面板数据 是若干个截面数据的组合，一方面它为计量经济学模型的理论方法研究提供了一 个更为丰富的环境，但更重要的是在实际应用中它能够用于研究仅用截面数据或

45、 者时序数据所无法研究的问题。1 / 13. 1. 3变量选择（1）因变量的选取本文以反映企业价值的指标为因变量。在企业价值的指标选择上,前人的 研究中存在着多种选择,归纳起来使用较多的有如下儿种：1）企业利润指标（如ROE、EPS等）如ROE、EPS等是企业的财务指标，反映企业过去的经营业绩，从本质上来 看是企业的历史价值体现。一方面它没有反映企业的未来，另一方面也容易受到 管理层进行盈余管理的影响，不能恰当地反映企业的真实价值。2）托宾Q值托宾Q值常被国外的相关研究作为衡量企业绩效的指标，他们认为托宾Q 值能反映企业治理的“附加价值”，并有大量的相关文献对其价值相关性进行了 经验分析。但是

46、，在我国资本市场机制不尽完善的条件下，沿用托宾Q比率衡量企 业绩效存在着缺陷:第一，相关计算数据难以取得，如企业资产的重置价值,我们一 般是用总资产账面价值来衡量，但账面价值与市场重置成本事实上差异很大。第 二,权益市场总值是以计算期内股票的市场价格乘以发行在外的普通股的股数计 算出来的，但在我国非流通股占较高比例的股票市场中，大量不能交易的国有股和 法人股的佔值就很困难，我们不知道流通股的市价是否因为存在大量不能交易的 国有股和法人股而过高或过低。为了最大限度地避免财务指标和类似于托宾Q值在衡量企业价值时的缺 陷，我们拟使用CCER数据库中的“股权价值”（LMV）作为因变量。（2）自变量的选

47、择本文以高管人员作为股权激励的研究对象，因此在选择自变量时只考虑高 层管理人员的持股情况。高层管理人员持股比例（MH）这一指标较多地被国内外学者研究采用，笔 者也拟釆用这个指标作为研究中的自变量。（3）控制变量的选取1）企业规模（LSIZE）。总资产账面价值的自然对数（LSIZE）2) 流通股比例(LR)。股权流动性分裂从根本上损害了上市公司股东之间利益的一致性,使非流 通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处在完全不协调甚至 对立的状态。另外，股票流动性分裂必然引起市场价值的失真。国外某只股票值 多少钱是按全流通的概念去计算的，所以股价比国内低，市盈率也比国内低。而国 内股

48、票价格被人为地提高了，因为存在非流通股，所以出现了供不应求的状况。因 此，股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流 通股股东资产增值的不正常现象，所以我们认为流通股比例(LTG)与企业价值呈 正相关关系。3) 产权比例(CR,也即负债比率)。在信息不对称条件下，不同的资本结构会影响到公司的治理成本并会导 致公司经营业绩的差异。在前人的研究中,很多用资产负债率表示财务杠杆。产 权比例反映的是企业负债与所有者权益的比例，实质上与资产负债率相同不同的产权比例反映不同的财务风险，同时也会造成不同的资本成本，但形式上更 直观地反映企业的资本结构。因此，我们把产权比例作为影响公司

49、经营绩效的一 个变量。4) 董事会独立性(IND)。董事会独立性是董事会结构的一个主要特征，独立輩事对公司经营绩效 的影响是学术界的一个重要研究课题。Baysinger和Butler(1985)、Brickley等 (1994)、Peng (2004)以及王跃堂等(2006)的研究结果表明，独立董事在董事会 中所占比例与企业经营业绩之间存在显著的正相关关系。但是,Hermalin和 Weibach(1991)、Bhagat 和Black (2000)、李有根等(2001)、李常青和赖建清 (2004)、丛春霞(2004)等许多研究都没有发现独立董事比例和企业经营业绩之 间有显著的正相关关系。也

50、有不少学者研究发现，独立董事比例高的企业，其业 绩反而更差。、Fosberg(1989)发现，独立董事比例和托宾Q之间成反比关系，而 与其他业绩计量指标之间并没有什么相关关系。因此，我们把董事会独立性作为影响公司经营绩效的一个变量5) 其他控制变量。此外，我们还考虑到盈利能力、风险水平、年度宏观因素对研究假设的影 响，分别引入“ROA”、“BETA系数值”(BETA)、年度哑变量来反映以上因 素的影响。1 /13.2国内高管持股现状统计为了详细描述国内高管持股现状，我们根据高管持股水平的不同和各行业 的不同对上市公司的数量进行了统计。3. 2.1国内上市公司不同高管持股水平的公司数统计图1：国

51、内上市公司不同高管持股水平的公司数统计不同髙管持股水平的公司数量以上数据來自CCER经济金融数据库由上图表可知，前国内大部分的上市公司高管持股水平较低。持股量在 0.1%1%的公司占绝大多数。然而，訂前部分西方发达国家的高管持股平均水平 则在10%左右，大大高于国内的平均水平。根据代理成本假设可以预见，随着国 内高管层股权激励机制的盛行，上市公司的业绩将会有较大幅度的上升空间。3. 2.2国内不同行业的高管持股水平统计表1；各行业高管持股水平统计行业分类公司家数均值最大值中位数农、林、牧、渔业A390. 0014140. 023817.48E-05釆掘业B267.18E-050. 001088

52、0制造业C4990. 0144910. 7480514.34E-05电力、煤气及水 的生产和供应业D630.0001590. 0096562.41E-05建筑业E320.0527480. 5888727.49E-05交通运输、仓储 业F640.0083330. 5775471. 12E-05信息技术业G920.0409190. 702644.19E-05批发和零售贸易H910. 002570. 340150.000175金融、保险业I170. 00040. 0004960.000421房地产业J630.0009680. 0853051. 74E-05社会服务业K420.000720. 0425

53、381. 69E-05传播与文化产业L100.000140. 0008140综合类M740.0005250. 0123030.000129ZZ0.0005240. 0083917. 62E-05以上数抵來自CCER经济金融数据库观察上表可以发现，目前国内各行业高管持股平均水平普遍比较低。相 对而言，只有C类-制造业，E类-建筑业，G类-信息技术业的高管平均持股水平是 在1%以上，其在制造业和信息技术业均属于高科技行业。其余行业的平均值均 小于1% o叶建芳，陈 潇在2008年的研究了高科技行业上市公司高管层持股比 例与企业价值的关系时曾在文中说明：高科技行业通常具有高成长、增长价值快 的特点，

54、这就要求企业的经营者保持长期稳定。相对而言，高科技行业要求经营者 的知识更新更快，技术水平也更高,行业的要求使得高科技行业的经营者相对年轻, 更会看重长期职业生涯的发展，而不仅仅是短期薪金的激励。而通过本文对各行 业高管持股比例的统计也发现，高科技行业在高管激励机制更偏好于采用股权激 励措施。3. 3模型设计及回归3. 3. 1模型设计根据以上设计，我们提出下面的多元回归模型来研究我们要说明的问题: 模型I：根据H1,本文提出模型ILMH + 02 X厶R + 03 xIND + 04 xEPS +J35xMH +06 x LSIZE+ 0? x ROA + 0s x CR + 卩q x BE

55、TA模型II:根据H2,本文提出模型II：LMV =卩 + 02 X 厶R + 03 x/ND + 04 xEPS+05 xMH + 炕 xMZ/2 +0? x MH + 0s厶SIZEx +09 x ROA + 0 x CR + /7n x BETA接下来的研究就分别依据模型I和模型II进行回归分析。1 /13. 3. 2变量统计性描述主要变量统计性描述表2：主要变量统计性描述20042005高管人员 持股比例年度平 均总市 值自然 对数流通A 股总市 值自然对数高管人员持股比例年度平 均总市 值自然 对数流通A股 总市值 自然对 数样本量6186186最小值0.000001967. 891

56、827.210. 000001894.261824.62最大值74.805102669. 392495. 9570.264032656. 642516. 33平均值1. 182402143. 222058. 151. 383142104.992041.01中位数0. 004862127. 642045. 090. 004772087. 372028. 12标准差7. 1733681.4695. 357. 1881988. 04106. 4320062007年度平流通A年度平流通A股均总市股总市均总市总市值高管人员值自然值自然高管人员值自然自然对持股比例对数对数持股比例对数数样本量6186186最小值0.000001951.161769.290.000002024.551804.Q4最大值62.259672699.802489.8654.056852784.142547.91平均值1.311092127.602040.391.150992227