可交换债券融资与大股东减持——以三一集团为例

1、摘 要摘 要可交换债券，是指上市公司的控股股东发行的，以上市公司股票为标的的新型债券，与可转换债券的条款类似，只不过可交换债券换股不会增加股票数量。可交换债券起源于上个世纪70年代的美国，在我国出现的较晚，到2014年底我国债券市场才总共发行了6支可交换债券，2015年发债主体的扩大和2017年的减持新规都促进了可交换债券规模的进一步扩大。作为市场上的新型债券，可交换债券不仅可以帮助发行人实现低息融资，还可以帮助发行人平稳减持上市公司股票。然而，在我国可交换债券市场快速发展的同时，由于企业自身和外部市场的原因，市场仍存在着一些问题，这不利于可交换债券市场的进一步发展。因此，对我国可交换债券市场

2、进行研究具有重要意义。本文采取的研究方法是案例研究法和事件研究法，在理论研究的基础之上，通过具体的案例进行进一步分析。首先从定义、发行要素、种类和动机等方面对可交换债券进行了介绍，然后总结了国内外学者的研究成果，发现我国学者对可交换债券的研究多从理论出发，而少有案例研究，因此本文希望通过对三一集团进行案例研究为现阶段企业利用可交换债券融资提供一些经验证据。之后本文对我国可交换债券市场的发展现状进行了分析，发现我国可交换债券市场存在融资规模小、票面利率差异过大、发行人发行动机不纯、信息披露不充分和市场对可交换债券的认识不足等问题，这些问题的出现既有企业自身的原因，也有外部市场的原因：一方面，企业

3、对自身的认识不够全面导致在选择融资方式时存在误区，发行债券的动机也不纯粹；另一方面，监管机构的法规建设和市场目前的信用评级机制还需进一步完善，投资者也不不够理性。在案例研究部分，本文对三一集团发行两次可交换债券的过程进行了介绍，并分析了三一集团的发行动机和发债结果，发现三一集团发行该债券主要是为了进行融资补充流动资金，次要是进行减持获取资本利得。另外，本文还总结了三一集团发债成功的原因，合理的融资方式、合适的发债时机、上市子公司具有发展潜力和恰当的条款设置都促使了三一集团的成功发债。在案例研究的最后一部分，本文还从发行人和持有人分别总结了整个发债过程中的风险。最后是启示和建议部分，本文通过第四

4、部分的案例分析给出了其他企业在选择融资方式时的建议，认为企业在选择时应当充分考虑企业的自身情况，若选择债券融资，含股性的债券要优于其他债券。针对我国可交换债券市场目前存在的问题，本文提出了以下解决方法：（1）可交换债券作为债券市场的新品种，为了防范恶性套利事件的出现，有关部门应完善相关法规，并要求企业加强对发债动机的信息披露；（2）信用评级会影响投资者的选择，相关部门还应加强市场的信用评级系统建设；（3）为了防止发行人操纵股价或是随意修改条款，有关机构还应加强发行人的资质审核；（4）有关部门、企业和投资者都应加强对可交换债券的学习，使市场处于理性状态，推动市场的健康发展。关键词：可交换债券；融

5、资；大股东减持1AbstractAbstractExchangeable bonds originated in the United States in the 1970s , but it appeared late in China, by the end of 2014 Chinese bond market issued a total of six exchangeable bonds. The expansion of the issuer in 2015 and the implementation of new reduction regulations in 2017 ha

6、ve contributed to the expansion of the size of exchangeable bonds. As a new type of bond on the market, exchangeable bonds can not only help issuers to achieve low-interest financing, but also help issuers to reduce their holdings of listed companies smoothly. However, at the same time, with the rap

7、id development of Chinese exchangeable bond market, due to the enterprises themselves and the external market, there are still some problems in the market, which is not conducive to the further development of the exchangeable bond market, so it is of great significance to study the exchangeable bond

8、 market in China.The research method adopted in this paper are case study method and event study method. At first, this paper introduces the definition、issue element、types and motivations of exchangeable bonds, and then summarizes the research results of domestic and foreign scholars, it is found th

9、at the research of exchangeable bonds done by Chinese scholars is mostly concentrated on theory, less on case studies. Therefore, this paper hopes to provide some empirical evidence for enterprises to use exchangeable bond in financing.Then, this paper analyzes the current status of Chinese exchange

10、able bond market, and finds that most exchangeable bonds scale are small, the coupon rate varies a lot, the issuers motive is not pure, the information disclosure is insufficient and the markets understanding of exchangeable bonds is far from deep. The reasons are multidimensional: on the one hand,

11、the enterprises understanding of their own is not comprehensive enough to lead them to make a better choice in financing; on the other hand, the regulatory construction and the current credit rating mechanism of the market need to be further improved and investors also need to be more rational.In th

12、e case part, this paper introduces the process of issuing two exchangeable bonds by Sany Group in detail, and analyzes the motive and results, finding that Sany Groups issuing is mainly to supplementary working capital, and secondary is for reducing the holding stake to obtain capital gains. In addi

13、tion, this paper also summarizes that reasonable financing method, appropriate timing of debt issuance, potential subsidiary and appropriate terms and conditions have contributed to the success of Sany Groups bond issuance. In the last part of the case study, this paper also respectively summarizes

14、the risks from the issuer and the holder. The final is the enlightenment and suggestion part. Through the analysis in the fourth part , this paper gives other enterprises some advice in the choice of financing, thinking that enterprises should fully consider the situation of the enterprise itself be

15、fore financing, and if they choose bond financing, the stock-bearing bonds are better than other bonds. In view of the existing problems in Chinese exchangeable bond market, this paper puts forward the following solutions: (1) exchangeable bond is a new type of bond, in order to prevent the emergenc

16、e of vicious arbitrage events, the relevant departments should improve the relevant laws and regulations, and require enterprises to strengthen the disclosure of information on the motivation of debt issuance; (2) the relevant departments should also strengthen the construction of the credit rating

17、system of the market; (3) in order to prevent issuers from manipulating stock prices or arbitrarily modifying the terms, the relevant institutions should also strengthen the qualification examination of issuers; (4) relevant departments, enterprises and investors should strengthen their study of exc

18、hangeable bonds, so that the market will be in a rational state, which is conducive to the healthy development of the market.Keywords: exchangeable bonds; financing; reduction of major shareholders1目 录15启示和政策建议1. 绪论1.1 研究背景与意义1.1.1 研究背景可交换债券起源于20世纪70年代的美国，在我国出现的要晚一些，2008年证监会才正式公布了第一部指导和规范可交换债券的监管法规，

19、意味着可交换债券在我国资本市场正式出现。当时的监管层推出可交换债券是为了解决05年股权分置改革后大小非流通股股东的减持问题，根据Wind统计，2008年至2010年我国市场合计解禁了10万亿元非流通股。尽管不是所有的非流通股解禁后就会被立刻减持，但这无疑给二级市场带来了巨大的压力。可交换债券的出现为大小非流通股股东提供一种新的减持途径，由于期限较长，股票可以缓慢减持，从而减少直接减持对市场造成的冲击。但由于当时发行可交换债券的门槛比较高，直到2013年我国才出现了第一支可交换债券“13福星债”，到14年底全国也才总计发行了6只可交换债券。2015年1月15日，监管部门公布了修订后的公司债券发行

20、与交易管理办法，扩大了公司债券发行主体的范围，意味着中小企业也有了发债的资格；同年7月4日国务院因近期市场波动较大决定暂停IPO2015年7月4日，国务院会议决定暂停IPO发行，证监会执行；2015年11月7日，证监会发布公告重启IPO。，这意味着处于融资需求中的企业没法通过股权融资只能通过债券融资。这时可交换债券市场悄然兴起，由于其具有融资成本低、减持冲击小、质押率高等特点，我国可交换债券市场进入了快速发展阶段，公募市场连发4支，私募市场更是连发27支。可交换债券与可转换债券类似，但一个重要区别在于可交换债券的标的股票是存量股票，而不像可转换债券需要增发股票，这一特性使可交换债券具备了减持的

21、功能。另外，由于可交换债券附有一个标的股票的看涨期权，这使得可交换债券的票面利率要比普通债券和银行贷款利率低得多，这就给了很多中小企业低息融资的机会。2016年1月，证监会制定了上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定，紧接着又于2017年5月公布了上市公司股东、董监高减持股份的若干规定，这两项规定在大股东减持方面进行了严格的限制，积极保护了中小投资者的利益。随着监管力度的加强，传统以“大宗交易”为主的减持方式受到新规定的制约，大股东开始选择以协议转让方式进行减持，并结合运用集中竞价、大宗交易等减持方式。另外，为了规避新规，市场上不断涌现出创新型的隐蔽减持方式，如高送转、离婚减持、降比减持（即

22、大股东每次只减持5%以下的股份）等。虽然新型减持方式能够躲避监管，但被披露报道的多了，新型减持方式在短时间内也能被识别出来。因此，大股东开始了更为隐蔽的减持方式，可交换债券成为了大股东减持的新选择。总的来说，我国可交换债券市场得以快速发展主要有以下几个方面的原因：首先是时机合适，可交换债券由于其对市场的冲击较小而被监管层推崇，再加上监管越来越严格，可交换债券就成为了企业减持股票的一个好选择；其次是可交换债券自身的特点推动了它的发展，对于中小企业来说，由于其规模较小、实力较弱，在进行融资时会受到很多限制，股权融资异常困难，而可交换债券由于其质押的形式能够为中小企业提供担保，因此可交换债券的出现给

23、很多融资难的企业提供了机会。但是，可交换债券作为债券市场的新产品，出现时间并不是很长，企业在发行可交换债券进行融资或减持时，在发行动机、信息披露等方面还存在一些问题。目前市场发行的可交换债券主要以非公开发行为主，信用评级机构在整个可交换债券的发行过程中参与程度是有限的；另外，可交换债券市场本身也存在融资规模小、风险认识不足等问题，以上这些因素都导致了我国可交换债券市场发展仍处于初期阶段。1.1.2 研究意义（1）理论意义在文献查找的过程中，笔者发现我国学者对于可交换债券的研究相对较少，主要从可交换债券的定价机制、法律法规、转股后对企业的影响方面进行分析，更多的是理论层次的分析，而利用案例进行研

24、究的比较少。因此，本文以期用案例研究的方式探讨可交换债券在企业融资和减持中的实际运作效果，从而补充可交换债券对企业实际影响的经验证据。（2）实践意义可交换债券的出现为企业融资提供了一种新的方式，补充了现有债券市场利率高、灵活性低的缺陷，而且股东通过可交换债券进行减持给市场造成的冲击也会小很多。因此，以三一集团为案例研究对象探讨可交换债券在企业融资和大股东减持中的实际运用情况，可以为现阶段企业在如何根据行业和经营情况选择合适的融资方式上提供一些参考意义。1.2 研究内容和结构安排本文主要是通过分析三一集团的发债动机、发债结果和成功原因来对可交换债券的运作方式进行研究，以案例研究的方法探讨可交换债

25、券在企业融资和大股东减持中的实际运用效果。本文的基本框架如下：第一部分为绪论，主要介绍研究背景、研究意义以及研究思路；第二部分为概念界定与文献综述，先对相关概念和理论进行了介绍，尤其是对可交换债券的要素、特点、优缺点等进行了详细叙述，然后总结了当前国内外学术界对可交换债券的研究成果；第三部分介绍了我国可交换债券的发展情况，包括政策法规的建立过程、可交换债券的市场现状和市场目前存在的问题以及问题成因；第四部分为案例分析，先介绍了案例公司情况，再对发债的过程、动机和结果分别进行了分析，最后总结了三一集团成功发债的原因和发债过程中的风险；第五部分为启示和建议，基于第四部分的分析给了其他企业如何利用可

26、交换债券进行融资和减持的参考建议，还针对可交换债券市场目前存在的问题给出了政策建议。本文的研究框架图如图1-1所示：图 11 研究框架图1.3 研究方法本文采取的研究方法是案例研究法和事件研究法，在理论研究的基础之上，通过具体的案例进行进一步分析，从而探究出可交换债券在企业融资和大股东减持中发挥的作用，进而总结出一般性规律以供其他企业参考，另外，本文还希望通过对我国可交换债券市场的发展现状进行分析，找出存在的问题并提出改善建议。具体研究过程是对三一集团发行可交换债券的具体条款和运作方式进行解读，分析企业的发债动机，然后分析企业经营状况的改善情况和减持结果，最后给出供其他企业参考的建议和我国可交

27、换债券市场进一步发展的建议。在分析三一集团成功发行两期可交换债券的原因时，本文运用了事件研究法来分析市场反应。首先，运用Excel对三一集团发行可交换债券公告日前估计期标的股票三一重工的股价变动率和上证A股指数的变动率进行回归分析，从而得到两者的线性关系；然后，通过这种线性关系来计算三一集团发行可交换债券窗口期的预期收益率，超额收益率和累计超额收益率；最后，结合这些数据分析市场反应。1.4 贡献和不足本文以期以三一集团作为案例研究对象探讨可交换债券在企业融资和大股东减持中的实际运用情况，从而为现阶段企业利用可交换债券融资提供一些参考意义，也希望能够通过本次研究提供一些可交换债券对企业实际影响的

28、经验证据。本文的不足在于对可交换债券的条款和市场研究不够全面，由于可交换债券在我国发展的时间并不长，相关文献较少，在参考文献的选取上不够权威。另外，由于案例公司不是上市公司，在对发债过程和结果进行分析时，公开信息不足，只能从财务数据上进行分析，而不能通过股价的变化研究市场反应，这使得本文的研究结果不够全面。2. 概念界定与文献综述2.1 概念界定2.1.1 企业融资方式总的来说，企业在进行融资时可选择的方式有两种：股权融资和债券融资。股权融资指的是企业通过发行股票的方式来融资，引进新的股东，使现有的股权结构发生变化，新股东将与老股东一起分享收益、承担风险，不同于债券融资，股权融资无需还本付息。

29、债券融资是指企业发行公司债券融资，投资者购买债券就成为了发行人的债权人，将来可以获得本息，持有风险比购买股权低得多。通过股权融资筹集到的资金没有固定的股利负担，给企业带来的财务负担比较小，但它可能会稀释企业的控制权，造成控制权收益的损失，甚至可能会发生“野蛮人入侵”的事件；另外，股权融资除了稀释股权之外，对外还可能演变成企业经营不善的负面消息，从而造成企业价值的损失。虽然债券筹资不会稀释股权，但它加大了企业的财务风险，企业会面临偿本付息的压力，当现金流不足以支撑负债时，企业可能会破产清算。因此企业在进行融资决策时，需要审慎考虑企业自身所处的发展周期和发展状况。2.1.2 大股东减持大股东是持股

30、占比较大的股东，2017年5月证监会颁布的上市公司股东、董监高减持股份的若干规定对大股东进行了界定，持股5%以上的即是大股东。减持指股东在二级市场抛售股票，一般而言，这是正常的市场行为，但由于大股东掌握了绝大部分内幕信息，其减持行为很有可能出于自利目的，因此我国资本市场格外关注股东的减持行为。过去的减持主要是以“大宗交易”为主，在减持之前股东的主要操作如下：通过盈余管理、内幕信息操纵等方式拉高股价，然后在高位进行减持；或是选取低位定增，然后在高位减持套利。2017年5月的减持新规对股东减持做了严格的规定，对股东在二级市场减持和通过大宗交易减持进行了数量限制。2017年5月27日晚，证监会发布了

31、上市公司股东、董监高减持股份的若干规定。这一规定出台后，一些上市公司的大股东纷纷对原减持计划在减持方式和减持数量上进行调整，市场上的大规模减持现象有所遏制。尽管如此，仍有大量的股东为避开规定，采取了新型方式减持，如通过股权协议转让减持、发行可交换债券减持等。2.2 可交换债券概述2.2.1 可交换债券的定义和特点可交换债券，全称为“可交换其他上市公司股票的债券”，是一种内嵌期权的金融衍生品，发行人为上市公司股东，标的为发行人持有的上市公司股票，债券持有人在一定期限内依据事先设定的条件可将所持债券交换成标的股票。概念示意图如图2-1所示：图 21 可交换债券定义示意图可以看到，可交换债券换股不会

32、增加上市公司股份，也不会稀释上市公司原股权。若债券持有人换股，发行人就实现了股票减持；若不换股，发行人就要支付未换股债券的本金和利息，对发行人来说则是实现了低息融资。可交换债券的主要特点如下：（1）可交换债券的标的股票并不是发行人自身的股票，而是发行人持有的其他公司股票，即可交换债券发行人和标的股票发行人属于不同的主体。一般来说，可交换债券的发行人为控股母公司，标的股票的发行人为上市子公司；（2）与可转换债券不同，可交换债券的标的股票是存量股，换股并不会增加标的股票发行人的总股本，但会降低债券发行人的持股比例；（3）可交换债券从本质上看仍是公司债。与其他普通公司债一样，可交换债券在发行时就约定

33、了债券的面值、期限、利息、付息方式等；（4）可交换债券内含一个标的股票的看涨期权。可交换债券与其他普通债券不一样的地方在于，当事先约定的特定条件达成时，债券持有人可以选择换股，按约定价格将持有的债券换为标的股票，也可以选择放弃换股权，将可交换债券持有到期获取本金和利息。在理性人假设下，投资者会选择利益最大化的方式，即当行使换股权的资本利得高于持有债券至到期可获得的固定收益时，持有人才会换股。本质上看，这种选择的权利就是看涨期权；（5）相比于普通的债券融资，可交换债券的融资成本更低。可交换债券赋予了持有人是否换股的选择权，当股价下跌时持有人可以不换股享受债券的固定回报，股价上涨时持有人也可以选择

34、换股获得股价上涨带来的收益，因此持有人的风险是很低的，这使得可交换债券的利率要低于普通债券。2.2.2 可交换债券的发行要素可交换债券的发行要素包括基本条款、换股条款和触发条款三个部分。基本条款指发行主体、发行规模、标的股票、期限、票面利率；换股条款指换股价、换股期；触发条款指的是修正条款、赎回条款、回售条款，这类条款通常由交易双方协商，不强制设置，目的是保护发行人和持有人的利益。（1）发行主体。对于公募可交换债券来说，一般要求发行人最近一年期末净资产不能少于3亿元且近三年年均可分配利润能够覆盖债券1年的利息； 在发行额度上要求累计债券余额不能超过发行人净资产的40%；而私募可交换债券只是对标

35、的股票做了要求，要求股票在交易时不存在限售或其他与交换冲突的情况，也不存在被司法冻结等其他权利受限的情形。（2）发行规模。根据上市公司股东发行可交换公司债券试行规定（下称试行规定），对于公募可交换债券来说，发行总额不能超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算市值的70%，而私募可交换债券无规模要求。（3）标的股票。我国对公募可交换债券的标的股票有着更为严格的要求，要求上市公司净资产不低于15亿元，或者三个会计年度加权平均ROE不低于6%；对于私募可交换债券只要求标的股票在交易时不存在限售情况。（4）期限。根据试行规定的要求，公募可交换债券的期限为1到6 年，私募可交换债券

36、为1年以上。一般来说，可交换债券的期限会受发行人发行目的的影响。如果发行人是以融资为目的，可交换债券的发行期限会根据投资项目的投资期来确定；若发行人是为了减持股票，债券的发行期会较长，因为时间越长，股票上涨的可能性越大，越有利于投资者进行换股从而方便发行人进行减持。（5）票面利率。影响债券发行的一个重要因素就是票面利率，利率过低对投资者没有吸引力，利率过高又会给企业带来过重的融资负担。国内的可交换债券一般都是通过市场化的方式进行询价和销售的，票面利率通常在市场询价后才可以确定。与普通债券一样，可交换债券的票面利率也会受到发行主体信用级别、经营财务情况和二级市场债券收益率等的影响。但是，与普通债

37、券不同的是，可交换债券的票面利率会因发行人的意图而呈现出较大差异。若发行人的主要目的是融资，为了吸引投资者，票面利率一般较高；若是为了减持股票，为减少付息成本，票面利率会定的比较低。（6）换股价。可交换债券的换股价格也体现了发行人的意图，现行股价超过换股价越多，债券持有人就越有利可图，也就越有可能换股。所以换股价定的越低，发行人的减持动机越强。但是，对于发行人来说，换股价就相当于标的股票的减持出售价格，若换股价过低，发行人的潜在利益就被损害了。因此，在确定换股价时，发行人通常会在发行日的股价上增加一定的溢价，溢价率换股溢价率（换股价发行当日收盘价）/ 发行当日收盘价的高低取决于发行人的发行动机

38、，若是为了减持就定一个较低的发行价，溢价率也较低。（7）换股期。法规规定公募可交换债券发行至少12个月后才可以进入换股期，私募则是6个月。一般来说，换股期越早，发行人的减持意图越强烈，因为换股期越早，债券持有人就越早拥有换股的选择权，若时机合适，持有人便会进行换股。（8）修正条款。修正条款包括两个方面，向下修正条款和向上修正条款，是指当事先约定的情况出现时，发行人有权将原先的换股价格向下或向上调整，这意味着债券持有人因换股价格调整而会交换到更多或更少的股票，下修条款是为了保护了债券持有人的利益，而上修条款则是为了保护发行人的利益。以下修条款为例，当标的股票价格在一段时间内持续下降，低于换股价一

39、定比例时，发行人可以选择调低换股价格从而鼓励债券持有人进行换股，避免出现债券持有人因股价长期低迷，债券换股价值降低而把债券回售给发行人的情况。因此，当发行人发行可交换债券的主要目的是减持上市公司股票时，该债券一般会带有向下修正条款，也就是说，下修条款凸显了可交换债券的“股性”，即鼓励债券持有人换股。（9）赎回条款。赎回条款指的是进入赎回期后，若标的股票的价格持续上涨并超过事先约定的某一比例时，发行人就有权按照约定好的的价格赎回未进行换股的可交换债券，赎回价格一般会低于标的股票的现时价格。当发行人发布公告称要将未换股的可交换债券赎回时，理性的投资者为了获得最大的潜在收益，会选择尽快将债券换为股票

40、。因此，为了促使债券持有人尽快行使换股权，发行人通常会设置赎回条款，这体现了发行人的减持意图；相反，当可交换债券没有附赎回条款时，理性的投资者通常不会主动换股，而是期待股价能够随时间继续上涨从而获得更高的收益。所以说，赎回条款增加了可交换债券的“股性”。（10）回售条款。回售条款是指，当标的股票的价格持续下跌并超过一定幅度时，债券持有人可依据事先约定的条款将未换股的债券回售给发行人。设置回售条款是为了保障投资者的利益，当股价低迷，债券持有人无法进行换股时，可以选择将债券回售给发行人，从而降低投资风险。回售价格一般是债券票面价格加上持有期间应计的利息。总的来说，可交换债券的条款设置会受到发行人发

41、行意图的影响。发行人的目的一般是融资或者减持，或者二者兼有，表现在具体条款上会呈现出较大差异。条款设计与发行意图的关系如表2-1所示：表 21 可交债条款设计与发行意图偏股型（换股意愿强）偏债性（持有至到期意愿强）换股条款初始溢价率低；换股期早初始溢价率高；换股期晚下修条款条件宽松；可设置换股期前下修条件严格；无换股期前下修赎回条款无换股期前赎回；赎回价较低有换股期前赎回；赎回价较高回售条款回售期短，条件严格；回售价较低回售期长，条件宽松；回售价较高2.2.3 可交换债券的种类根据发行人的不同，可交换债券分为公募可交债和私募可交债，二者在发行人、门槛、发行程序、质押股票以及评级要求等方面都存在

42、着差异。相比于公募可交债，私募可交债有着发行门槛低、程序简易、效率更高、条款更灵活的优点。图 22 可交换债券类型图示二者的主要区别如表2-2所示：表 22 公募可交债与私募可交债的区别公募可交债私募可交债发行人A股上市公司股东、有限责任公司或股份有限公司A股上市公司股东审批证监会审批（公司债通道）交易所预审，证监会走简易程序适用规则公司债券发行与交易管理办法、公司债券上市规则（2018年修订）、上市公司股东发行可交换公司债券试行规定、可交换公司债券业务实施细则等公司债券发行与交易管理办法、交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法等担保评级股票质押，可交换债券须经评级机构评级股票质押，无评级要

43、求交易机制深交所全价，上交所净价转让发行要求（1）净资产不低于3亿元；（2）近3年年均分配利润不少于公司债券一年的利息；（3）发行后债券余额不超过净资产的40%；（4）标的股票的公司净资产不低于15亿元或者近3年加权平均净资产收益率平均不低于6%；（5）股票不存在限售或其他与交换冲突的情况。（1）股票不存在限售或其他与交换冲突的情况；（2）预备用于交换的股票在债券发行前，除为本次发行设定担保外，不存在被司法冻结等其他权利受限情形；（3）无净资产和盈利要求。债务期限16年1年以上标的股票（1）上市公司净资产不低于15亿元，或者三个会计年度加权ROE平均不低于6%；（2）应当为无限售条件股份，且股

44、东在换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或其他股东的承诺。只要求在交易时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司、投资者的承诺。质押率发行金额不超过标的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物。质押股票数量应当不少于预备用于交换的股票数量，即100%换股期发行结束之日起12个月后发行结束之日起6个月后换股价格不低于募集说明书前20个交易日标的股票均价和前一个交易日的均价不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%下修条款无需通过股东大会，但要保证质押股票数量不

45、低于待交换数量可依募集说明书设置投资者范围大公募可交换债券面向公众投资者和合格投资者发行；小公募可交换债券仅面向合格投资者发行仅面向合格投资者发行（满足非公开发行公司债券业务管理暂行办法的资质条件）资料来源：深圳证券交易所2.2.4 可交换债券的发行动机（1）低息融资相比于普通的债券融资方式，可交换债券的融资成本更低。可交换债券赋予了债券持有人是否换股的选择权，股价下跌时持有人可以不换股而获得债券的固定投资收益，股价上涨时也可以选择换股获得股价上涨带来的潜在收益，因此持有人的风险是很低的，这使得可交换债券的利率要低于同等条件下的普通债券。表2-3将不同的融资方式进行了对比，可以看到，利用可交换

46、债券进行融资的利率要远低于质押的利率。表 23 可交换债券与股权质押融资对比对比优势可交换债券商业银行股权质押券商质押式回购更高的票面质押率公募：70%私募：100% 一般按市价打3-5折，略高于券商质押式回购一般按市价打3-5折更低的利率公募：1-2%私募：3-7%7.5-9%8%以上更长的融资期限公募：1-6年私募：1年以上一般不超过两年一般不超过两年资金监管无严格的资金监管相比银行质押监管较弱补仓要求较宽松严格的补仓条款严格的补仓条款质押物处置交换根据借款协议规定，质押物处置程序较为复杂可通过交易系统直接处置投资者群体关注公司经营风险的定价及成长性，愿意承担风险并与公司共同成长的投资者赚

47、取固定收益的信贷资金，对公司经营情况不关心的投资者赚取固定收益，仅关心信用风险的投资者（2）减持套现2017年减持新规的出台，制约了传统的以“大宗交易”为主的减持方式，可交换债券成为了股东减持的新选择。相比于过去的大宗减持，通过发行可交换债券进行减持更隐蔽，且可交换债券持有人一般是在一定期限后才逐步交换成标的股票的，由于交易规模较小，对二级市场带来的冲击也更小，不会损害投资者的信心而造成股价大幅下跌。表 24 可交换债券减持与大宗减持比较对比优势可交换债券减持大宗减持发行限制标的股票限售期可以发行债券标的股票限售期不能减持融资现金流直接获取融资现金流，且不丧失控制权及未来股价上涨带来的预期收益

48、虽获取现金流，但如果目前股价较低，后续股价预期上涨，则面临较大潜在利益损失减持价格不低于市场现时价，可溢价减持通常打折交易对市场价格影响分批换股，对二级市场价格冲击较小对二级市场心理和流动性会有影响（3）市值管理或股权调整可交换债券的发行利率一般低于普通公司债券利率和同期银行贷款利率，发行人可以节约大笔融资利息支出，这有利于股东进行市值管理，也有利于减少股东由于缺乏融资渠道而占用上市公司资金的行为。另外，如果债券持有人选择换股，那么换股一定会改变现有的股权结构，原股权持有人股份减少的同时企业也引进了新的投资者，这有利于企业进行股权调整。2.2.5 可交换债券的优缺点可交换债券的优点如下：（1）

49、降低发行人的融资成本。可交换债券由于内嵌了看涨期权，发行利率通常低于普通债券利率和银行贷款利率，企业的融资成本较低；（2）提供了一种较好的减持方式。一般而言可交换债券的换股价格要高于股票目前的市场价格，因此对于发行人来说，可交换债券实际上提供了溢价减持所持股票的机会。另外，由于可交换债券换股是一个持续分批的过程，且不超过1%的减持无需披露，因此利用可交换债券减持股票对市场带来的冲击更小；（3）相比于可转换债券，可交换债券能够帮助投资者分散投资风险，这是因为可交换债券的发行人与标的股票的发行人不是同一个主体，股票的价值并不直接影响债券的价值。当债券发行人自身的业绩下降或财务状况恶化时，可交换债券

50、并不会受到直接的冲击，债券价值或标的股票价格也就不会直接下跌。当债券发行人和标的股票发行人所属行业的相关度很低时，这种风险分散作用就尤其明显。尤其是在信息不对称普遍存在的市场中，可交换债券这种可以分散风险的特质使其价值要高于可转换债券的价值；（4）提供了一种新的流动性管理工具。一些公司由于经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以换取资金，这种方式不仅会对公司股票造成极大的冲击，所获取的融资金额也很有限。可交换债券推出后，企业可以通过发行可交换债券来获取所需资金，而无需采用抛售股票的方式；（5）引导市场理性投资。可交换债券事先约定了未来的换股价格，这一特点决定了其持有者大多数都是看好标的股票的

51、长期发展、对可交换债券的换股价格较为认同且具有价值判断能力的投资机构，所以发行可交换债券有利于稳定市场预期，引导投资者投资理念的长期化和理性化；（6）有利于提高大股东信息披露的透明度。以往融资都是站在企业层面进行的，而可交换债券的出现意味着大股东也可以进行融资，由于监管要求，大股东必须进行一些信息披露，如财务状况、资金变动情况等，这有利于增进投资者对大股东的了解。可交换债券的缺点如下：（1）发行可交换债券虽然可以帮助企业直接获得资金，但减持数量较大时也会损害标的股票发行人的利益。此外，证监会减持新规规定超过1%的减持需走大宗交易系统。因此对于大规模减持而言，直接在二级市场上抛售就需要更长的时间

52、，这对企业的形象也会带来一定的负面影响。（2）目前市场上的可交换债券大多数都是私募可交换债券，虽然条款设计较灵活，有利于发行者更快地募集到资金，但这种灵活性恰恰带来了监管风险。在发行私募可交换债券时，证监会走的是简易程序，对发行人的资质并无要求，由于审查并不像公募那么严格，发行人可能会采取不正当的手段操纵股价，甚至出现发行人随意修改发行条款损害投资者利益的现象。2.2.6 与可转换债券的比较可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券，与可交换债券一样，债券到期时，持有人可以选择转股，也可以选择持有至到期获取固定收益。它们的最大不同点在于可交换债券换股不会增加公司股票

53、，交换的是存量股，而可转换债券在持有人行权后会增加公司的股票数。二者的相同点如表2-5表所示，不同点如表2-6所示：表 25 可交换债券与可转换债券的相同点面值期限发行利率条款100元16年低于普通公司债券利率或同期银行贷款利率换股价格、换股期、赎回条款、回购条款、修正条款等表 26 可交换债券与可转换债券的不同点可交换债券（公募）可交换债券（私募）可转换债券发行人A股上市公司股东、有限责任公司或股份有限公司A股上市公司股东上市公司审批证监会审批（公司债通道）交易所预审，证监会走简易程序证监会审批（再融资通道）主要门槛（1）净资产不低于3亿元；（2）近3年年均分配利润不少于公司债券一年的利息；

54、（3）发行后债券余额不超过净资产的40%；（4）标的股票的公司净资产不低于15亿元或者近3年加权平均净资产收益率平均不低于6%；（5）股票不存在限售或其他与交换冲突的情况。（1）股票不存在限售或其他与交换冲突的情况；（2）预备用于交换的股票在债券发行前，除为本次发行设定担保外，不存在被司法冻结等其他权利受限情形；（3）无净资产和盈利要求。（1）近3年加权平均资产收益率不低于6%；（2）发行后债券余额不超过净资产的40%；（3）近3年年均分配利润不少于公司债券一年的利息；（4）近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%。担保/评级要求以股权质押，可交换债券须经

55、资信评级机构评级，信用状况良好（AAA大公募，其他小公募）以股权质押，无评级要求需评级，需担保（但净资产不低于人民币15亿元的发行人除外）期限/金额要求1-6年，发行金额不高于待交易股票前20个交易日均价计算的市值的70%1年以上1-6年，发行金额不高于募投项目所需转股、赎回、回售条款要求（1）换股价不低于募集说明书前20个交易日标的股票均价和前一个交易日的均价；（2）1年后可换股；（3）可设置赎回、回售条款。（1）换股价不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%；（2）6个月后可换股；（3）可设置赎回、回售条款。（1）转股价不低于募集说明书前20个交

56、易日标的股票均价和前一个交易日的均价；（2）6个月后可换股；（3）可设置赎回、回售条款。下修条款无需通过股东大会，但要保证质押股票数量不低于待交换量可设置，依募集说明书需通过股东大会流通/ 交易深交所全价，上交所净价挂牌转让全价交易转化标的发行人持有的上市公司存量股票发行人持有的上市公司存量股票发行人股票发行目的低成本融资或减持套现低成本融资或减持套现为特定项目融资对股权影响对上市公司总股本无影响，每股收益不变，发行人持股比例下降对上市公司总股本无影响，每股收益不变，发行人持股比例下降发行人总股本增加，每股收益摊薄，原股东持股比例下降担保方式质押标的股票给托管机构质押标的股票给托管机构由第三方

57、提供担保2.3 相关理论2.3.1 信息不对称理论信息不对称理论是指在市场中，公司的管理层掌握着绝大多数信息，外部投资者一般只能依据企业对外公布的信息来进行相关决策，也就是说，投资者处于“信息劣势”。在判断企业的经营情况时，投资者最常考虑企业的资产负债率，一般来说，投资者会把企业的债务融资行为看成是正面消息，因为负债的税盾作用能够帮助企业增加价值，且企业无需出让部分控制权。因此存在信息不对称时，选择债券融资会帮助融资需求中的企业向市场传达积极的信号，有利于吸引投资者进行投资。信息不对称理论支持了股东通过可交换债券进行融资。2.3.2 融资优序理论由于存在信息不对称，融资优序理论认为权益融资会传递出企业经营的负面信息，因为企业往往会选择在股价被高估的时候发行新股，以期融资到更多资金。考虑到信息不对称，在企业宣布发行新股时，投资者会认为新发股票的价格是被高估的，从而会选择出售股票，这就会导致股票价格下降、企业市值降低。通过发债进行融资时，企业将不可避免地支付固定利息以及到期还本，这会给企业带来一定的财务压力。