财务理论 第五章

1、第5章 期权定价理论与应用 了解了解: :期权及期权交易的基本知识；期权及期权交易的基本知识； BlackScholesBlackScholes模型（简称模型（简称B-SB-S模型模型 ） 理解理解: :期权价值的构成、买卖权平价；期权价值的构成、买卖权平价； 认股权证和可转换债券的价值分析认股权证和可转换债券的价值分析 掌握掌握: :影响期权价值的因素；可转换债券的价值构成；影响期权价值的因素；可转换债券的价值构成； 会运用期权的观点去分析会运用期权的观点去分析股票股票、债券债券和和公司公司的关系的关系 第5章 期权定价理论与应用 5.15.1期权的基本知识期权的基本知识 5.2 财务决策中

2、的期权财务决策中的期权 5.3 5.3 期权在交易日的价值与期权的买卖权平价期权在交易日的价值与期权的买卖权平价 5.4 5.4 期权的价值：定性分析期权的价值：定性分析 5.5 期权价值评估模型期权价值评估模型 5.6 5.6 财务管理中期权特征分析财务管理中期权特征分析 5.7 期权在财务决策中的应用期权在财务决策中的应用实物期权实物期权 第5章 期权定价理论与应用 本章重点本章重点 期权价值的影响因素及构成期权价值的影响因素及构成 可转换债券的价值分析及构成可转换债券的价值分析及构成 期权的概念、种类和特征期权的概念、种类和特征 补充：期权的产生、发展与应用补充：期权的产生、发展与应用概

3、述概述 n期权理论与实践是近期权理论与实践是近3030年来年来金融和财务学金融和财务学最重要的一项新发展。最重要的一项新发展。 n19731973年在年在芝加哥期权交易所芝加哥期权交易所首次进行有组织的规范化交易。首次进行有组织的规范化交易。 n19801980年年纽约证券交易所纽约证券交易所的期权交易量超过股票交易量。的期权交易量超过股票交易量。 n19731973年布莱克年布莱克斯科尔斯模型的提出，斯科尔斯和默顿获得斯科尔斯模型的提出，斯科尔斯和默顿获得 19971997年诺贝尔经济学奖年诺贝尔经济学奖。 n期权虽然最先在期权虽然最先在金融领域出现金融领域出现，但它更广泛的被应用于，但它更

4、广泛的被应用于投资评投资评 价价。公司的许多财务决策都具有期权特征，。公司的许多财务决策都具有期权特征，但人们往往不能识但人们往往不能识 别这些特征。别这些特征。 补充：期权的产生、发展与应用补充：期权的产生、发展与应用概述概述 n公司的高级经理人员公司的高级经理人员尤其是尤其是财务经理财务经理必须关注期权。必须关注期权。原因原因 有三：有三：一是公司经常需要利用商品期权、货币期权和利率一是公司经常需要利用商品期权、货币期权和利率 期权来降低风险；二是公司的许多资本投资都含有期权，期权来降低风险；二是公司的许多资本投资都含有期权， 如是否建立一家新工厂，是否扩建或放弃现有的工厂，应如是否建立一

5、家新工厂，是否扩建或放弃现有的工厂，应 当在何时开采矿产资源等（扩展期权、延迟开发期权、项当在何时开采矿产资源等（扩展期权、延迟开发期权、项 目终止期权等）；三是公司发行的证券常常随附期权。目终止期权等）；三是公司发行的证券常常随附期权。 n会计师和审计师会计师和审计师也需要掌握也需要掌握期权估价期权估价的方法，因为会计准的方法，因为会计准 则要求期权的计量和报告采用则要求期权的计量和报告采用公允价值公允价值，而公允价值的确，而公允价值的确 定需要使用定需要使用期权定价模型期权定价模型。 补充：基础（原生）金融工具与衍生金融工具补充：基础（原生）金融工具与衍生金融工具简介简介 n基础（原生）金

6、融工具（资产）基础（原生）金融工具（资产）：货币、存款、股票、债券、：货币、存款、股票、债券、 汇率等汇率等 n衍生金融工具（资产）衍生金融工具（资产）：远期、期货、期权和互换。：远期、期货、期权和互换。 n衍生金融工具（资产）是一种双边合约，其衍生金融工具（资产）是一种双边合约，其合约价值合约价值取决与取决与 或派生自或派生自基础金融资产基础金融资产或或商品商品的的价格及其变化价格及其变化。 n股票期权股票期权是一种建立在股票这种基础金融资产上的衍生资产。是一种建立在股票这种基础金融资产上的衍生资产。 补充：期货与期权的比较补充：期货与期权的比较 n远期合同交易解决了现货交易的缺点，期货 交

7、易不仅解决了现货交易下的种种矛盾，同 时也弥补了远期合同的不足。期货是标准化期货是标准化 了的远期商品。了的远期商品。 n期货先于期权，二者的主要区别在于：期货先于期权，二者的主要区别在于： 补充：期货与期权的比较补充：期货与期权的比较 n第一，第一，期货的标准化合约和期权的标准化合约有所不同期货的标准化合约和期权的标准化合约有所不同。二者都是以买。二者都是以买 卖卖远期交货标准化和约远期交货标准化和约为特征的交易。但前者买卖的是为特征的交易。但前者买卖的是实际商品或资产实际商品或资产 （标的资产）（标的资产）（除非平仓否则到期必须交割）；而后者买卖的是（除非平仓否则到期必须交割）；而后者买卖

8、的是一种商一种商 品或资产的品或资产的权利权利；故；故任何期货交易都可做期权买卖。任何期货交易都可做期权买卖。 n第二，第二，买卖双方的权利和义务不同买卖双方的权利和义务不同。期权是。期权是单项单项合同，持有方有权利但合同，持有方有权利但 无义务。期货是无义务。期货是双项双项合同合同(双方的多头或空头地位确立以后，承担起到期双方的多头或空头地位确立以后，承担起到期 交割的义务，否则必须在有效期内对冲交割的义务，否则必须在有效期内对冲)。 n第三，第三，履约保证金规定不同履约保证金规定不同。期权的保险金（期权费）由买方支付给卖。期权的保险金（期权费）由买方支付给卖 方，而期货合同要求交易双方均须

9、放置原始保证金，并可追加保证金。方，而期货合同要求交易双方均须放置原始保证金，并可追加保证金。 n第四，第四，两种交易的风险不同两种交易的风险不同。期权的买方风险。期权的买方风险仅限于仅限于支付的保险金，而支付的保险金，而 期货交易的双方面临期货交易的双方面临无限的无限的盈利和亏损。盈利和亏损。 5.1 期权的基本知识期权的基本知识 n5.1.15.1.1期权的概念、种类和特征期权的概念、种类和特征 n5.1.25.1.2影响期权价值（格）的主影响期权价值（格）的主 要因素要因素 5.1.15.1.1期权的概念、种类和特征期权的概念、种类和特征 1.1.期权期权和和期权交易期权交易 2.2.期

10、权的特征和性质期权的特征和性质 3.3.交易性期权的交易性期权的种类种类 4.4.交易性期权的作用交易性期权的作用 1.1.期权和期权交易期权和期权交易 （1 1）期权：）期权：是一种特殊的合约协议是一种特殊的合约协议( (选择权选择权) )，它赋予，它赋予持有持有 人人在在某给定日期或该日期之前的某给定日期或该日期之前的任何时间以任何时间以固定价格购进固定价格购进 或售出或售出一种资产的一种资产的权利权利。 或者这样表述：是合约或者这样表述：是合约双方双方按按约定价格约定价格，在，在约定日期内约定日期内 就是否就是否买卖买卖某种金融工具所达成的某种金融工具所达成的契约契约 。 注会：期权是指

11、一种合约，它赋予注会：期权是指一种合约，它赋予持有人持有人在在某一特定日期或某一特定日期或 该日期之前该日期之前的任何时间以的任何时间以固定价格购进或售出固定价格购进或售出一种资产的一种资产的 权利权利。 理解期权定义要点：理解期权定义要点： 双方双方 确定日期确定日期 确定价格确定价格 买或卖买或卖 标的物标的物 是一种权利是一种权利 1.1.期权和期权交易期权和期权交易 期权构成要素：期权构成要素： 双方双方。获得期权的一方称为获得期权的一方称为期权买方期权买方（期权购买人），出售（期权购买人），出售 期权的一方称为期权的一方称为期权卖方期权卖方（期权出售人），交易完成后，购（期权出售人）

12、，交易完成后，购 买人成为期权买人成为期权持有人持有人。 标的资产标的资产。如股票、政府债券、货币、股票指数和商品期货如股票、政府债券、货币、股票指数和商品期货 等。期权是这些标的物等。期权是这些标的物“衍生衍生”的，因此称衍生金融工具的，因此称衍生金融工具 约定价格，又称执行价格（交割价）、履约价格、敲定价格约定价格，又称执行价格（交割价）、履约价格、敲定价格 或固定价格或固定价格。是期权持有方（买方是期权持有方（买方) )在行使期权时所实际执在行使期权时所实际执 行的价格。无论标的资产的实际价格如何变化，行的价格。无论标的资产的实际价格如何变化，执行价格都执行价格都 固定不变。固定不变。

13、1.1.期权和期权交易期权和期权交易 到期日。到期日。指期权持有方有权履约的最后一天。如果期 权持有方在到期日不执行期权，则期权和约自动失效。 期权是一种权力，且权力与义务不对等期权是一种权力，且权力与义务不对等。期权合约不 同于远期合约和期货合约，在远期合约和期货合约中， 双方的权利和义务是对等的，双方相互承担责任，各 自具有要求对方履约的权利。当然，投资人签订远期 和期货合约时不需要支付任何费用，而投资人购买期 权合约必须支付期权费，作为不承担义务的代价 注意区分：注意区分： 期权买方期权买方（持有者，购买方） 期权卖方期权卖方（立约者，出售方） 买方期权买方期权（看涨期权，择购期权，买入

14、期权，买权）：预计价格上涨预计价格上涨 卖方期权卖方期权（看跌期权，择售期权，卖出期权，卖权） ：预计价格下跌预计价格下跌 1.1.期权和期权交易期权和期权交易 （2 2）期权交易：）期权交易：是期权是期权购买者购买者向期权向期权出售者出售者支付一定费支付一定费 用用( (期权费期权费) )后，取得后，取得在给定日期或该日期以前的任何 时间以固定价格向期权出售者购进或售出一定数量的 某种商品合约的权利权利的一种的一种买卖。买卖。 （3 3）期权交易市场）期权交易市场 期权交易分为有组织的证券交易所交易证券交易所交易和场外交易场外交易两 部分。在证券交易所交易的期权合约都是标准化的， 特定品种的

15、期权有统一的到期日到期日、执行价格执行价格和和期权价期权价 格格 芝加哥期权交易所的期权报价方法芝加哥期权交易所的期权报价方法 期权报价（2005年5月20日）单位：美元 期权举例期权举例1（买房产的同时买一个卖权）（买房产的同时买一个卖权） 某人08年以100万元的价格购入一处房产，同时与房地产 商A签订了一项合约(买了一份合约买了一份合约)。合约赋予该人在 2010年8月6号或此前的任何时间，以120 万元的价格将 该房产出售出售给A的权利（卖权、看跌期权）。（卖权、看跌期权）。如果在到 期日之前该房产的市场价格高于120万元，该人则不会 执行期权，选择在市场上出售或者继续持有。如果在到

16、期日之前该房产的市场价格低于120万元，该人则会选 择执行期权，将房产出售给A并获得120万元现金。 （分析卖权的构成要素）（分析卖权的构成要素） 期权举例期权举例2 一股每股执行价格为80元的ABC公司股票的3个月后到 期的看涨期权看涨期权，允许其持有人在到期日之前的任意 一天（包括到期日当天）以80元的价格购入ABC公 司股票。如果 ABC公司股票的价格股票的价格确实超过80元， 期权持有人有可能会以执行价格购买标的资产。如 果标的股票的价格一直低于80元，持有人则不会执 行期权。期权未被执行，过期后不再具有价值。 期权举例期权举例3 一股每股执行价格为80元的ABC公司股票的7月份看看

17、跌期权跌期权，允许其持有人在到期日之前的任意一天 （包括到期日当天）以80元的价格出售ABC公司股 票。如果 ABC公司股票的价格股票的价格低于80元，期权持 有人会要求会要求以执行价格出售标的资产，看跌期权 的出售方必须接受。如果 标的股票的价格一直高 于80元，持有人则不会执行期权。期权未被执行， 过期后不再具有价值。 期权交易举例期权交易举例 一个投资者持有ABC公司2000股股票的买方期权， 交割价是46元，期权溢价（费）是每股2.5元。 如果到期日的股价股价如下所示，请分别计算各种情 况下期权买方期权买方和期权卖方期权卖方的损益 ： n(1)股价为股价为44.5元； n(2)股价为股

18、价为47.6元； n(3)股价为股价为50元。 答案 n（1 1）期权不会被行使。）期权不会被行使。期权卖方实现的利润是期权卖方实现的利润是 2.52.52000=50002000=5000元元. .期权买方通过支付溢价损失的期权买方通过支付溢价损失的 金额也是这个数。金额也是这个数。 n（2 2）期权会被行使）期权会被行使，从而使期权持有人获得每股，从而使期权持有人获得每股 1.61.6元的净收入，但是行使期权所产生的收益不如元的净收入，但是行使期权所产生的收益不如 溢价的成本高，最终结果是期权卖方利润每股溢价的成本高，最终结果是期权卖方利润每股2.5-2.5- 1.6=0.91.6=0.9

19、元，共获元，共获18001800利润利润( (期权买方的亏损也是这期权买方的亏损也是这 个数个数) ) n（3 3）期权会被行使）期权会被行使，从而使期权持有人获得每股，从而使期权持有人获得每股4 4 元的净收入，减去每股元的净收入，减去每股2.52.5元的溢价，期权买方的元的溢价，期权买方的 每股收益还剩每股收益还剩1.51.5元，共获利元，共获利30003000元（期权卖方损元（期权卖方损 失的也是这个数）。失的也是这个数）。 n从上例可知，期权不被行使时：从上例可知，期权不被行使时： （1 1）期权持有人（买方）期权持有人（买方）所产生的最大所产生的最大净损失净损失就是就是 期权溢价的成

20、本（期权费）：期权溢价的成本（期权费）： 2.52.52000=50002000=5000元。元。 （2)2)期权卖方期权卖方所能得到的最大所能得到的最大净利润净利润就是期权溢价的就是期权溢价的 收益：收益： 2.52.52000=50002000=5000元。元。 n对对期权买方（持有人）期权买方（持有人）而言，损失（风险）是有限而言，损失（风险）是有限 的，但收益是无限的。的，但收益是无限的。 n对对期权卖方（立约者）期权卖方（立约者）而言，收益是有限的，损失而言，收益是有限的，损失 （风险）是无限的。可见收益与风险的不对等。（风险）是无限的。可见收益与风险的不对等。 值得注意的是： n期

21、权出售人不一定拥有标的资产（可卖空）。期权出售人不一定拥有标的资产（可卖空）。 n期权购买人也不一定真的想购买标的资产。期权购买人也不一定真的想购买标的资产。 因此期权到期时双方不一定进行标的物的实实 货交割货交割，可以通过对冲对冲进行平仓平仓。 2 2期权的特征和性质期权的特征和性质 （1 1）特征：）特征： 第一，期权的交易对象是一种权利。第一，期权的交易对象是一种权利。 第二，这种权力具有很强的时间性。第二，这种权力具有很强的时间性。 第三，期权双方的权利和义务是不对秤的。第三，期权双方的权利和义务是不对秤的。 期权的基本特征在于它给予合约持有人的是一种权期权的基本特征在于它给予合约持有

22、人的是一种权 利而非义务，这一点使期权有别于利而非义务，这一点使期权有别于远期和期货合约远期和期货合约。 正是期权的这一优越性使期权合约不像远期和期货正是期权的这一优越性使期权合约不像远期和期货 合约那样可合约那样可“免费免费”进入，投资者必须支付一定的进入，投资者必须支付一定的 保证金购买期权合约，之后，无论期权合约是被执保证金购买期权合约，之后，无论期权合约是被执 行或是放弃，保证金都不退还，因此，行或是放弃，保证金都不退还，因此，保证金被看保证金被看 做是期权的价格。做是期权的价格。 2 2期权的特征和性质期权的特征和性质 第四，期权具有以小博大的杠杆效应。第四，期权具有以小博大的杠杆效

23、应。 假设你有假设你有100100元进行投资（不考虑交易成本）。元进行投资（不考虑交易成本）。 方案一：以每股方案一：以每股5 5元的价格购入元的价格购入ABCABC公司的公司的2020股股看涨看涨 期权期权( (即期权合约约定未来以每股即期权合约约定未来以每股100100元的执行价元的执行价 格购入格购入2020股股票）；股股票）； 方案二：购入方案二：购入ABCABC公司一股股票（股价公司一股股票（股价100100元）。元）。 第四，期权具有以小博大的杠杆效应。第四，期权具有以小博大的杠杆效应。 分析：分析： 如果到期日股价为如果到期日股价为120120元，元，方案一的净收益为方案一的净收

24、益为300300元（元（1515元元2020股），收股），收 益率为益率为300%300%。方案二的净损益为。方案二的净损益为2020元，收益率为元，收益率为20%20%。可见期权的巨。可见期权的巨 大杠杆作用对投资者有巨大的吸引力。大杠杆作用对投资者有巨大的吸引力。 如果到期日股价没有变化仍为如果到期日股价没有变化仍为100100元元，方案一的净收入为，方案一的净收入为0 0，净损失为，净损失为100100 元。方案二的净收入为元。方案二的净收入为100100元，净损失元，净损失0 0 。股票价格无论下降得多么。股票价格无论下降得多么 厉害，只要不降至厉害，只要不降至0 0，股票投资人手里至

25、少还有一股可以换一点钱的，股票投资人手里至少还有一股可以换一点钱的 股票。但期权投资人的风险要大得多，只要股价低于执行价格，无论股票。但期权投资人的风险要大得多，只要股价低于执行价格，无论 低得多么微小，投入期权的成本就全部损失了。低得多么微小，投入期权的成本就全部损失了。 2 2期权的特征和性质期权的特征和性质 n（2 2）性质：如果忽略掉）性质：如果忽略掉交易成本交易成本，期权交易属于，期权交易属于“零和游戏零和游戏”，即期权，即期权 购买者所获得的任何利润（损失）均是以期权出售者所承担的损失（利购买者所获得的任何利润（损失）均是以期权出售者所承担的损失（利 润）为代价的。润）为代价的。

26、n每一种期权合约都有两种部位：每一种期权合约都有两种部位：多头多头部位的投资者部位的投资者购买购买期权合约，而期权合约，而空头空头部位的部位的 投资者投资者出售出售合约。这样，期权合约共有四种基本部位：合约。这样，期权合约共有四种基本部位： n一是一是购买选择权购买选择权多头，即购买选择权合约的多头，即购买选择权合约的持有者持有者； n二是二是购买选择权购买选择权空头，即购买选择权合约的空头，即购买选择权合约的出售者出售者； n三是三是出售选择权出售选择权多头，即出售选择权合约的多头，即出售选择权合约的持有者持有者； n四是四是出售选择权出售选择权空头，即出售选择权合约的空头，即出售选择权合约

27、的出售者出售者。 n四种部位的盈利或亏损取决于四种部位的盈利或亏损取决于合约到期日或执行日合约到期日或执行日基础资产基础资产的的现货市场价格现货市场价格 买权的双方买权的双方 卖权的双方卖权的双方 期权购买者所获得的任何利润（损失）均是以期期权购买者所获得的任何利润（损失）均是以期 权出售者所承担的损失（利润）为代价的。权出售者所承担的损失（利润）为代价的。 （C C为买权价格，为买权价格， P P为卖权价格）为卖权价格） + - 0 K Si 图5-1 购买选择权多头 + - 0 K Si 图5-3 购买选择权空头 -c c 注意：注意：期权价值（格）期权价值（格）和和约定价格约定价格是两个

28、概念是两个概念 期权价值（格）期权价值（格）既是既是持有人持有人为持有期权而支付为持有期权而支付 的购买费用（期权的购买成本），又是的购买费用（期权的购买成本），又是出售出售 人人出售期权并承担履约义务而收取的权力金出售期权并承担履约义务而收取的权力金 收入。故收入。故期权价值又称期权费。期权价值又称期权费。 期权价值期权价值= =内在价值内在价值+ +时间价值时间价值 约定价格约定价格( (执行价格执行价格) )是期权持有方（买方是期权持有方（买方) )在在 行使期权行使期权时所实际执行的价格。无论标的资时所实际执行的价格。无论标的资 产的实际价格如何变化，执行价格都固定不产的实际价格如何变

29、化，执行价格都固定不 变。变。 3.3.交易性期权的种类交易性期权的种类 （1 1）按执行时间时间不同划分：欧州式期权欧州式期权( (简称欧式期权简称欧式期权) ) 美国式期权（简称美式期权）美国式期权（简称美式期权） 美国式期权为期权购买者提供了更多的选择机会，因此，它的购买美国式期权为期权购买者提供了更多的选择机会，因此，它的购买 者往往需支付更高的保险金者往往需支付更高的保险金( (期权费期权费) )。 （2 2）按内容内容不同划分：股票期权、外汇期权、指数期权、期货期权等股票期权、外汇期权、指数期权、期货期权等。 （3 3）按期权交易买进和卖出的性质性质来划分：买方期权（看涨期权）买方

30、期权（看涨期权） 卖方期权（看跌期权）卖方期权（看跌期权） 3.3.交易性期权的种类交易性期权的种类 （4 4）按期权内在价值内在价值的不同划分（按照有无内在价值，期权可按照有无内在价值，期权可 呈三种状态呈三种状态）： 实值（溢价）期权实值（溢价）期权: :有价有价 等值（平值）期权：平价等值（平值）期权：平价 虚值（损价）期权：无价虚值（损价）期权：无价 以股票期权为例：以股票期权为例： 看涨期权的看涨期权的内在价值内在价值= =股价股价- -执行价格执行价格= S-K= S-K 看跌期权的看跌期权的内在价值内在价值= =执行价格执行价格- -股价股价= K-S= K-S 4 4交易性期权

31、的作用交易性期权的作用 (1)(1)投资少、收益巨大、损失有限的杠杆效应。投资少、收益巨大、损失有限的杠杆效应。 (2)(2)财务保险（购买股票的同时购买财务保险（购买股票的同时购买卖权卖权）。）。 (3)(3)投资渠道的扩展。投资渠道的扩展。 5.1.2 期权定价及期权定价及影响期权价格的主要因素影响期权价格的主要因素 n1 1期权定价原理期权定价原理 n2 2影响期权价格的主要因素影响期权价格的主要因素 n（1 1）期权价值的构成）期权价值的构成 n（2 2）影响期权价格的主要因素）影响期权价格的主要因素 1 1期权定价原理期权定价原理 n投资于投资于金融资产金融资产（证券投资，也叫财务资

32、产）（证券投资，也叫财务资产）的收益从根本上取决于企的收益从根本上取决于企 业业“真实资产真实资产”（能直接用于生产经营过程并能创造现金流量的资产即（能直接用于生产经营过程并能创造现金流量的资产即 企业的经营用资产）企业的经营用资产）的使用效率。的使用效率。期权投资的收益水平则与企业的真实期权投资的收益水平则与企业的真实 资产的运用效率没有直接关系，它取决于金融资产主要是股票价格的波资产的运用效率没有直接关系，它取决于金融资产主要是股票价格的波 动动。譬如，当购入一份买权的时候，买权持有人的报酬率水平最终决定譬如，当购入一份买权的时候，买权持有人的报酬率水平最终决定 于该买权基础资产于该买权基

33、础资产(即某种股票即某种股票)的价格的波动情况。股票价格上升，买的价格的波动情况。股票价格上升，买 权持有人的收益水平提高；股票价格下降，买权持有人的收益下降，甚权持有人的收益水平提高；股票价格下降，买权持有人的收益下降，甚 至造成损失。至造成损失。因此，真实资产、金融资产与衍生金融资产（如期权）的因此，真实资产、金融资产与衍生金融资产（如期权）的 报酬率水平各有所依，但企业经营活动所创造的现金流量是一切资产投报酬率水平各有所依，但企业经营活动所创造的现金流量是一切资产投 资报酬率水平的最基本的保障。资报酬率水平的最基本的保障。 1期权定价原理期权定价原理 期权是两个投资者之间的契约，同时，两

34、个投资者之间 的收益关系属于严格的“零和交易零和交易”，即一人所赚的，即一人所赚的， 肯定是另一人所赔的肯定是另一人所赔的。这与股票投资者的报酬率水平 取决于企业的收益水平具有本质上的不同。与一般的与一般的 证券估价理论不同，期权定价技术所关注的不是未来证券估价理论不同，期权定价技术所关注的不是未来 现金流量的多少或有无，而是对风险价值进行直接的现金流量的多少或有无，而是对风险价值进行直接的 估算估算。前已叙及，一项期权价值的大小，不是依赖于 未来投资者所获得的现金流量，而是取决于作为其基 础资产的股票或其他资产的价格波动的幅度。这种不 确定性越大，期权的价值就越大。期权的价值来源于期权的价值

35、来源于 他所附着的标的资产及其不确定性他所附着的标的资产及其不确定性 2影响期权价影响期权价值（值（格）的主要因素格）的主要因素 （1 1）期权价值的构成。（）期权价值的构成。（2 2）影响期权价格的主要因素）影响期权价格的主要因素 （1 1）期权价值的构成：）期权价值的构成： 内在价值（内在价值（Intrinsic ValueIntrinsic Value）和时间价值）和时间价值(Time Value)(Time Value) 期权的价值（格）即期权的价值（格）即期权的保险金期权的保险金、期权费期权费或或权权 利金利金。 期权的价值期权的价值= =内在价值内在价值+ +时间价值时间价值 1）

36、期权的内在价值）期权的内在价值 期权的内在价值期权的内在价值:指期权本身所具有的价值指期权本身所具有的价值（或期权立即执行产（或期权立即执行产 生的经济价值）生的经济价值），也是履行期权和约时所能获得的收益，也是履行期权和约时所能获得的收益， 等等 于期权的于期权的溢价部分溢价部分。 溢价买方期权：溢价买方期权：内在价值内在价值等于等于市场价格市场价格减去减去执行价格执行价格（S-KS-K）；）； 溢价卖方期权：溢价卖方期权：内在价值内在价值等于等于执行价格执行价格减去减去市场价格市场价格（K-SK-S）；）； 平价期权：平价期权： 内在价值为零，内在价值为零， 损价期权：损价期权： 没有内在

37、价值。没有内在价值。 2 2）期权的时间价值）期权的时间价值 期权的时间价值期权的时间价值：是期权买方期权买方在期权时间的延续和相关商品价格的变动有可 能使期权增值时，愿意为购买这一期权所付出的权利金权利金。 n从理论上说，一个期权是绝不会以低于其从理论上说，一个期权是绝不会以低于其内在价值内在价值的价格出售的的价格出售的。一个一个 期权通常是以高于内在价值的价格出售的，高出的这部分价值就是期权通常是以高于内在价值的价格出售的，高出的这部分价值就是时间时间 价值价值。 n当一个期权即将到期时，它的价格即保险金主要反映内在价值。但是当当一个期权即将到期时，它的价格即保险金主要反映内在价值。但是当

38、 距离到期日还有一段时间时，市场的变动常有可能使期权的执行变得有距离到期日还有一段时间时，市场的变动常有可能使期权的执行变得有 价值或更有价值。期权的价值或更有价值。期权的时间价值时间价值反映市场条件的变化引起期权执行获反映市场条件的变化引起期权执行获 利变化的可能性（利变化的可能性（内在价值内在价值反映了期权反映了期权约定价格约定价格与其与其标的资产价格标的资产价格之间之间 的变动关系）或期权的的变动关系）或期权的时间价值时间价值反映的是期权在未来变成实值期权的可反映的是期权在未来变成实值期权的可 能性。能性。 2 2）期权的时间价值）期权的时间价值 n通常一个通常一个期权的时间价值期权的时

39、间价值在它是在它是平价平价时最大时最大， 而向溢价（有价）期权和损价（无价）期权 转化时，时间价值逐步递减。 n原因是：原因是：时间价值的时间价值的实质实质就是就是投机价值投机价值（风（风 险价值）险价值）或或投机的权利金。投机的权利金。 2 2）期权的时间价值）期权的时间价值 n期权处于平价时期权处于平价时，很难确定它会向有价还是无价转化，转化为有价，很难确定它会向有价还是无价转化，转化为有价 则买方盈利，转化为无价则卖方盈利，则买方盈利，转化为无价则卖方盈利，故投机性最强，时间价值也故投机性最强，时间价值也 最大最大。如果一个期权处于无价状态时如果一个期权处于无价状态时，标的资产市价越偏离

40、履约价，标的资产市价越偏离履约价 格，期权转化为有价的可能性越小，所愿支付的投机价值就越小，格，期权转化为有价的可能性越小，所愿支付的投机价值就越小， 故其时间价值就越小。故其时间价值就越小。如果一个期权处于有价状态时如果一个期权处于有价状态时，标的资产市，标的资产市 价越偏离履约价格，它的杠杆作用就会越小，即它能够以较小的投价越偏离履约价格，它的杠杆作用就会越小，即它能够以较小的投 资控制很大资源的能力减少了。一个极端的例子是，如果一个买方资控制很大资源的能力减少了。一个极端的例子是，如果一个买方 期权的履约价格期权的履约价格（非期权合约价格（非期权合约价格C或或P）为为0，很显然，它的内在

41、，很显然，它的内在 （涵）价值即等于这种期权所规定的标的资产的市场价格，该期权（涵）价值即等于这种期权所规定的标的资产的市场价格，该期权 根本不具有杠杆作用。期权购买者还不如直接在市场上购买该种标根本不具有杠杆作用。期权购买者还不如直接在市场上购买该种标 的资产。因此这一期权也不具有时间价值。的资产。因此这一期权也不具有时间价值。 注意区分：注意区分：期权的时间价值期权的时间价值和和货币的时间价值货币的时间价值 期权的时间价值也叫时间溢价，期权的时间价值也叫时间溢价，它是一种等待的价它是一种等待的价 值，值，是期权买方愿意支付超出内在价值的溢价，是期权买方愿意支付超出内在价值的溢价， 是买方寄

42、希望于标的股票价格的变化可以增加期是买方寄希望于标的股票价格的变化可以增加期 权的价值。权的价值。 期权的时间价值期权的时间价值与与货币的时间价值货币的时间价值是不同的概念。是不同的概念。 期权的时间价值是期权的时间价值是“波动的价值波动的价值”，时间越长，时间越长， 出现波动的可能性越大，时间溢价也就越大。而出现波动的可能性越大，时间溢价也就越大。而 货币的时间价值是时间货币的时间价值是时间“延续的价值延续的价值”，时间延时间延 续的越长，货币的时间价值越大。续的越长，货币的时间价值越大。 2 2）期权的时间价值）期权的时间价值 一般来说：期权处于一般来说：期权处于有价有价状态时，时间价值等

43、于其状态时，时间价值等于其期权合约价格期权合约价格 （C C为买权价格，为买权价格， P P为卖权价格）减去其为卖权价格）减去其内在价值内在价值。 当期权处于当期权处于无价或平价无价或平价时，时间价值等于该时，时间价值等于该期权合约价格期权合约价格，即期，即期 权合约价格完全由其权合约价格完全由其时间价值时间价值所构成。所构成。 买权时间价值买权时间价值=maxC-(S-K)=maxC-(S-K)，CC 卖权时间价值卖权时间价值=maxp-(k-S)=maxp-(k-S)，PP 影响影响时间时间价价值值的另外两个因素是的另外两个因素是标标的的资产资产的的风险风险和和利率水平利率水平。 标标的的

44、资产资产的的风险风险直接影响其价格，而直接影响其价格，而标标的的资产资产的价格与履的价格与履约约价格的差价格的差额额又决定了又决定了 期期权权是是处处于有价、平价于有价、平价还还是无价。是无价。利率水平利率水平的影响作用比的影响作用比较较复复杂杂。总总的来的来讲讲，买权买权 的的时间时间价价值值随利率的上升而上升，随利率的上升而上升，卖权卖权的的时间时间价价值值随利率的上升而下降。随利率的上升而下降。 期权价值的构成：内在（涵）价值期权价值的构成：内在（涵）价值+时间价值时间价值 期权价值、内在价值、时间价值之间的关系期权价值、内在价值、时间价值之间的关系 n三者之间的变动关系可从静态和动态两

45、方面来分析：三者之间的变动关系可从静态和动态两方面来分析： n从从静态的角度静态的角度看，期权价值在任意时点都是由内在价值和时间价值看，期权价值在任意时点都是由内在价值和时间价值 两部分构成；两部分构成； 当期权处于当期权处于无价无价时，期权价值完全由时间价值构成；时，期权价值完全由时间价值构成； 当期权处于当期权处于平价平价时，期权价值完全由时间价值构成，且时间价值达时，期权价值完全由时间价值构成，且时间价值达 到最大；到最大； 当期权处于当期权处于有价有价时，期权价值由内在价值和时间价值两部分构成。时，期权价值由内在价值和时间价值两部分构成。 n从从动态的角度看动态的角度看，期权的时间价值

46、在衰减，伴随着合约剩余有效期，期权的时间价值在衰减，伴随着合约剩余有效期 的减少而减少，期满时时间价值为零，期权价值完全由内在价值构的减少而减少，期满时时间价值为零，期权价值完全由内在价值构 成。成。 2影响期权价格的主要因素影响期权价格的主要因素 （2）影响期权价格的主要因素）影响期权价格的主要因素 影响影响股票期权股票期权价值的主要因素有：价值的主要因素有： 标的物资产（股票）的市场价格标的物资产（股票）的市场价格(S(St t) ) 协议价格协议价格(K)(K) 到期时间到期时间(T)(T) 标的物资产价格变动的方差标的物资产价格变动的方差(2 2) ) 无风险收益率（无风险收益率（R

47、Rf f） 预期现金股利预期现金股利 （2）影响期权价格的主要因素）影响期权价格的主要因素 标的股票的市场价格标的股票的市场价格越高越高，看涨期权看涨期权的价值的价值越高越高，看跌期权看跌期权的价值的价值越低，越低，反之反之 亦然。亦然。 协议价格协议价格越高越高，看涨期权看涨期权的价值的价值越低越低，看跌期权看跌期权的价值的价值越高，越高，反之亦然。反之亦然。 标的物资产价格变动的幅度。标的物资产价格变动的幅度。变动幅度越大变动幅度越大，看涨期权和看跌期权看涨期权和看跌期权的价值的价值越大越大。 距离期权到期日的距离期权到期日的时间越长时间越长，标的股票价格发生变化的可能性越大。，标的股票价

48、格发生变化的可能性越大。看涨期权看涨期权 和看跌期权的价值越大和看跌期权的价值越大 无风险收益率（利率）的大小直接影响未来收益或支出的现值。无风险收益率（利率）的大小直接影响未来收益或支出的现值。利率越高，看利率越高，看 涨期权的价值越高，看跌期权的价值越低。涨期权的价值越高，看跌期权的价值越低。 预期现金股利（标的资产收益）：因为标的物资产分红付息可能使该资产价格预期现金股利（标的资产收益）：因为标的物资产分红付息可能使该资产价格 下降，而期权的执行价格却没有因分红付息而进行调整，所以在期权有效期内下降，而期权的执行价格却没有因分红付息而进行调整，所以在期权有效期内 因发放现金股利将使看涨期

49、权价格下降，使看跌期权价格上升。因发放现金股利将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。 ( (但股票期权受但股票期权受股票分割股票分割和和股票股利股票股利的保护的保护) ) 52 财务决策中的期权财务决策中的期权 n521 认股权证认股权证 认股权证（认股权证（warrantswarrants）是由公司或金融机构发行（或出售）的，在某些）是由公司或金融机构发行（或出售）的，在某些 情况下，它们以后可在交易所中进行交易。情况下，它们以后可在交易所中进行交易。它是公司发行的一种长期股它是公司发行的一种长期股 票买入选择权票买入选择权。 n522 信用债券信用债券 信用债券又称无抵押担保债券，是仅

50、凭债券发行者的信用发行的，没有信用债券又称无抵押担保债券，是仅凭债券发行者的信用发行的，没有 抵押品作抵押或担保人作担保的债券。政府债券一般均属于信用债券抵押品作抵押或担保人作担保的债券。政府债券一般均属于信用债券 n523 可转换债券可转换债券 可转换债券是公司发行的、在一般债券上附加期权的一种债务工具。持可转换债券是公司发行的、在一般债券上附加期权的一种债务工具。持 有者有权在将来的特定时期内根据某个确定转换比例将可转换债券转换有者有权在将来的特定时期内根据某个确定转换比例将可转换债券转换 成该发行公司的股权。成该发行公司的股权。 n524 项目投资项目投资 项目投资只是一种以特定项目为对

51、象，直接与新建项目或更新改造项目项目投资只是一种以特定项目为对象，直接与新建项目或更新改造项目 有关的前期投资行为。由于投资可在决策时确定为即时上马、延期上马有关的前期投资行为。由于投资可在决策时确定为即时上马、延期上马 或者取消项目，因此，其实质也是一项财务决策中的期权。或者取消项目，因此，其实质也是一项财务决策中的期权。 5.35.3期期权在权在交易日的价值交易日的价值与与期权的期权的买卖权平价买卖权平价 5.3.1期权在期权在交易日交易日(执行日执行日)的价值的价值 （期权的基本交易策略及损益）（期权的基本交易策略及损益） 期权分为期权分为看涨期权看涨期权和和看跌期权看跌期权两类，每类又

52、分为买两类，每类又分为买 入和卖出两方。下面分别说明四种情况下期权入和卖出两方。下面分别说明四种情况下期权执行日执行日 （交易日）价值（交易日）价值和和股价股价的关系的关系（假设不提前执行，忽（假设不提前执行，忽 略交易成本）。略交易成本）。 5.3.2期权的组合与买卖权平价期权的组合与买卖权平价 标的股票的价格标的股票的价格+ +看跌期权价格看跌期权价格= =看涨期权价格看涨期权价格+ +行权价的现值行权价的现值 5.3.1 期权在期权在执行日执行日（到期日）（到期日）的价值的价值 n为了评估为了评估期权的价值期权的价值（一般指期权现在的价值或（一般指期权现在的价值或 执行日以前的价值），需

53、要先知道期权的执行日以前的价值），需要先知道期权的到期日到期日 价值价值。 n期权在执行日（到期日）的价值：为期权的期权在执行日（到期日）的价值：为期权的内在内在 价值价值。即看涨期权的价值。即看涨期权的价值C=max(S-K,0)C=max(S-K,0)，看跌期，看跌期 权的价值权的价值P=max(K-S,0) P=max(K-S,0) n期权的期权的内在价值内在价值依赖于依赖于股票的到期日价格股票的到期日价格S S和执行和执行 价格价格K K（前者是未知的，后者是固定的），这样（前者是未知的，后者是固定的），这样期期 权权的的到期日价值到期日价值与与股票股票的的到期日价格到期日价格存在函数

54、关存在函数关 系系, ,即即期权价值期权价值是基于是基于股票价格股票价格的函数。的函数。 注意区分：注意区分： 期权的期权的价值价值、期权期权到期日的价值到期日的价值、 期权的期权的内在价值内在价值 期权期权净收入净收入和和期权期权损益损益（注会）（注会） 注意区分：注意区分： 1 1、期权的价值、期权的价值= =内在价值内在价值+ +时间价值时间价值 2 2、期权到期日的价值、期权到期日的价值是指是指到期时到期时执行期权执行期权可以取得的可以取得的净收入净收入，它依赖于标的股，它依赖于标的股 票的到期日价格和执行价格，此时也等于票的到期日价格和执行价格，此时也等于内在价值内在价值。 期权到期

55、日的价值没有考虑当初购买期权的成本（期权的购买成本称为期权费）。期权到期日的价值没有考虑当初购买期权的成本（期权的购买成本称为期权费）。 期权期权到期日的价值到期日的价值减去减去期权费期权费后的余额，称为期权购买人的后的余额，称为期权购买人的“损益损益”（或（或期期 权价格权价格加上加上期权到期日价值期权到期日价值称为期权出售人的称为期权出售人的“损益损益”）。）。 3 3、期权的内在价值、期权的内在价值指期权指期权立即执行立即执行产生的经济价值产生的经济价值 看涨期权的看涨期权的内在价值内在价值= =股价股价- -执行价格执行价格= S-K= S-K 看跌期权的看跌期权的内在价值内在价值=

56、=执行价格执行价格- -股价股价= K-S= K-S n期权价值期权价值不同于不同于期权到期日的价值期权到期日的价值，如果现在已经到期，则，如果现在已经到期，则内在价值内在价值与与到期到期 日价值日价值相同。相同。 5.3.1 期权在期权在执行日执行日的价值的价值 n1 1从从期权买方期权买方分析分析 买进买权：损失有限，买进买权：损失有限，收益无限收益无限 买进卖权：损失有限，收益也有限（股买进卖权：损失有限，收益也有限（股 票价格最低为零）票价格最低为零） n2 2从从期权卖方期权卖方分析分析 卖出买权卖出买权 ：损失无限损失无限，收益有限，收益有限 卖出卖权：损失有限，收益也有限卖出卖权

57、：损失有限，收益也有限 举例1：买入看涨期权（多头看涨头寸） 看涨期权买方买方拥有以执行价格购买购买股票的权利 假设李某有假设李某有ABCABC公司的公司的欧式欧式普通股一股择购普通股一股择购 权，执行日为一年后的今天，标的股票的权，执行日为一年后的今天，标的股票的 当前市价为当前市价为100100元，执行价格为元，执行价格为100100元，期元，期 权价格为权价格为5 5元。如果到了元。如果到了执行日执行日这一天，这一天， ABCABC公司的股票价格可能为：公司的股票价格可能为： 股价股价100100元；元； 105105元元股价股价100100元；元； 股价股价=105=105元；元； 股

58、价股价105105元。元。 那么多头看涨期权的那么多头看涨期权的净损益净损益分别为：分别为： 举例1解答： 股价股价 100 100元：元：持有方不会执行，净收入为0， 即期权到期日价值为0，其净损益为-5元（期权 价值-期权成本）； 105105元元股价股价100100元（设股价为元（设股价为103103）：）：持有方 会执行，净收入为3，即期权到期日价值为3元， 其净损益为-2元； 股价股价=105=105元：元：持有方会执行，净收入为5，即期 权到期日价值为5元，其净损益为0元； 股价股价105105元（设股价为元（设股价为110110）：）：持有方会执行， 净收入为10，即期权到期日价

59、值为10元，其净损 益为5元。 （举例1）买入看涨期权小结： 综合以上四种情况，可以概括为以下表达式：综合以上四种情况，可以概括为以下表达式： 多头看涨期权多头看涨期权到期日价值到期日价值=Max=Max（股票市价（股票市价S-S-执行价格执行价格K K，0 0） 上式表明：如果上式表明：如果S S K K，会执行期权，看涨期权价值等于，会执行期权，看涨期权价值等于S S- -K K ； 如果如果S S S，会执行期权，看跌期权价值等K-S ； 如果Kk stk 买进股票买进股票 st st 买进卖权买进卖权 0 k- st 合计合计 st k 买进买权买进买权 st-k 0 持有无风险债券持

60、有无风险债券 k k 合计合计 st k 由于两种组合到期价值到期价值相同，因此在到期日前的任一时刻也应等值任一时刻也应等值， 即 存在上式买-卖权平价。 买卖权平价关系图买卖权平价关系图 得到的是两个无风险投资组合得到的是两个无风险投资组合 举例说明根据买卖权平价如何进行投资组合从而抵消风险举例说明根据买卖权平价如何进行投资组合从而抵消风险 n假设某公司股票现行市价为假设某公司股票现行市价为4444元，与欧式期权有关的资料如下：履约价格为元，与欧式期权有关的资料如下：履约价格为 5555元，期权有效期为一年，卖权价格为元，期权有效期为一年，卖权价格为7 7元，买权价格为元，买权价格为1 1元