有效市场、非对称信息与上市公司股价

1、有效市场、非对称信息与上 市公司股价 摘要在EMH中投资者是理性的市场信息是完全的股价完 全反映其投资价值；而实际上股票市场上投资者往往是非理 性的且信息是非对称的；而非对称信息导致的逆向选择和道 德风险使上市公司价值降低并使股价高估使投资者忽视价值 投资而进行投机使股票市场演变为投机市场可取的对策是加 强信息披露关键词EMH理论；非对称信息；信息披露 一、EMH中的股价形成 在EMH理论中其前提条件有二一是理性人假设在证 券市场上理性投资者始终进行收益风险的比较分析用概率加 权的方法来衡量期望收益率用收益率的标准差度量风险投资 者在给定的风险水平上选择期望收益率最高的资产二是完全 信息假设在

2、证券市场上所有信息都反映在股票价格上信息与 价格是等同的基于上述两个主要假设EMH采用均衡分析法来 研究股价形成的机理 EMH对公司价值和股票价格的评判上认为交易价格 始终与股票内在价值保持一致因此不必尝试去发现定价偏离 价值的股票只需买入并持有即可但交易时要充分考虑资金的 流动性和付税的因素同时EMH按市场有效程度将股票市场分 为三种类型来研究各自的股价形成（1）弱式有效市场与股价 形成弱式有效市场是指所有有关过去价格的信息都反映在目 前的股价上的股票市场在这个市场上股价的形成与变动是随 机的所以对将来股价变动的预测是毫无意义的（2）半强式有 效市场与股价形成在这类股票市场上股票价格反映了所

3、有公 开信息任何人都不可能通过公开信息获得超额利润但利用非 公开信息则可以获得超额利润因此在股价形成中掺杂着公开 与非公开信息（3）强式有效市场与股价形成在这类股票市场 上股票价格反映了所有公开与非公开信息完全反映了股票的 真实价值即使拥有内幕信息也是毫无价值的它是一种理想中 的股票市场因此在EMH中投资者是理性的市场信息是完全的 股价一开始就完全反映其投资价值描述的是一种股价完全等 同于公司价值的理想境界 二、对EMH理论前提条件的质疑 首先投资者是理性的吗EMH是严格建立在理性投资 者的假设之上的现实中又有多少投资者具备根据已有信息来 评估股票价值的能力呢由于投资者心理因素的影响总会做出

4、一些岀乎自己意料的错误投资决策（如回避损失的心理就使 投资者不愿意卖岀已套牢的股票导致越陷越深）；更不用说由 “噪声交易者”引发的追随风潮和狂热使投资者进一步失去 理性 其次信息是完全的吗一般来说信息是用来减少不确 定性的完全信息就意味着没有不确定性但这显然是不可能的 完全信息之所以不可能达到是因为一方面人类对于自然、社 会及思维等领域无限多的未知事物需要不断地加以认识；另 一方面收集和获取较为完全的信息需要耗费巨额成本技术上 也不可行；还有就是对信息的加工与反应也不可能完全一致 三、非对称信息在我国股票市场的成因与具体表现 非对称信息是指交易双方对相关信息占有的不对称 即对信息掌握的程度不同

5、在交易决策上由于效用最大化是双 方追求的目标有信息优势的一方会利用有利的信息使自己获 利最多而处于劣势的一方也会采取各种手段去获取更多的信 息以便做出更为科学、合理的“利己”决策；在市场运行过 程中卖方在利益最大化动机驱使下会利用信息优势故意隐瞒 不利信息而致使买方受损最终导致买方的逆向选择；同样买 方也会利用自己的信息优势作出有损卖方的行为这就是道德 风险 (-)市场运行所固有的及人为因素滋生出的非对 称信息 首先信息的收集需要花费时间和金钱实力不同的信 息需求者获得的信息必然不等同时“搭便车”问题削弱了需 求者搜集信息的积极性导致信息来源方与需求方的信息更加 不对称即使搜集到同样多的信息由

6、于处理能力的差异也使各 方处于不对称地位而且股票市场本身也需要一定程度的信息 不对称来产生投资或投机的买卖双方以维持市场的流动性这 些都是市场运行所固有的其次上市公司与投资者由于各自的 利益取向不同必然存在信息不对称而在我国大股东“一股独 大”的股权结构使由其控制的上市公司与其他信息需求者的 不对称程度较其他国家更为严重再次普遍的“内部人”控制 又进一步加深了这种信息不对称的程度最后基于上述两方面 背景的寻租和各方逐利者的无孔不入使我国股票市场内幕交 易极为猖獗庄家操纵股价成风而这都需要信息极不对称为前 提更为严重的是国有资产管理体制缺陷导致的“所有者缺 位”问题使上市公司的实际控制人有与机构

7、投资者、中介机 构合谋掠夺中小流通股东利益的强烈动机这不仅使信息极不 对称还使虚假信息盛行做假成风而这些问题的滋生并加重信 息不对称的程度却是我国股票市场特有的 （二）我国股票市场信息不对称的具体表现 第一上市公司与投资者之间的信息不对称在股票市 场上市公司与投资者之间的信息不对称是与生俱来的现象按 照委托代理理论分析投资者作为委托人而上市公司管理层作 为代理人代理人了解自己的行为而委托人只能观测到代理人 的行为因此信息是非对称的在我国由于严重的内部人控制上 市公司管理层为了自己的利益最大化而在信息披露过程中普 遍使用各种手段和策略在不违背法律的情况下选择性的披露 公司信息或误导性的披露信息其

8、主要目的是掩饰经营不利和 配合庄家的炒作 第二投资者之间的信息不对称由于大股东可以控制 管理层因此在管理层与股东之间的信息不对称的基础上又衍 生岀大股东与中小股东之间的信息不对称在二级市场上主要 表现为机构、大户与散户投资者占有信息的不均特别是国有 的大机构凭借其与政府及上市公司之间的特殊关系总能最早 以及最多的获得相关信息 第三监管者与投资者之间的信息不对称这主要表现 在以下两方面一方面作为从计划经济体制演变过来的监管者 透明度低是自然的其角色的演变需要一个过程；而且更有 “寻租”动机制约信息透明另一方面投资者主要是机构投资 者（庄家）利用制度缺陷投机甚至于违法操作的动机很强手 段花样翻新监

9、管者很难获取这方面的信息导致查处难因而股 票二级市场违规操作成风几乎每只股票都有大小不等的庄家 在投机炒作 第四监管部门与上市公司之间的信息不对称一方面 政府管制导致监管政策的透明度低被管制者处于被动地位面 对频繁变动的政策规定只能疲于奔命另一方面上市公司面对 监管者天然就有隐瞒和虚假信息的动机 第五监管者与中介机构的信息不对称证券公司与会 计师事务所以及律师事务所在推荐公司发行股票时为使发行 审核顺利通过有隐瞒信息或做假的动机；在股票上市后所做 的分析评估报告、审计报告以及律师鉴证报告中同样有隐瞒、 虚假信息的可能监管者的审批、处罚等信息也存在不透明的 现象 除此之外监管者之外的其他政府机关

10、、社会团体、 群众组织也与上述市场参与者有着千丝万缕的联系也是导致 信息不对称的因素 四、股票市场中逆向选择下的上市公司价值和股价 1970年阿克罗夫在其柠檬市场一书中以旧车市 场为例分析了买卖双方由于信息不对称导致买方在重复博弈 后的逆向选择以下尝试从供求两方面来分析我国股票市场上 由于信息不对称导致的逆向选择 （一）从需求方一一投资者角度的分析当投资者投 资某公司股票时最需要了解的是该公司的内在价值而真正了 解公司内在价值的是公司高层管理人员投资者只能借助不全 的公开信息来进行决策因此关于公司内部的信息是不对称的 了解这一情况的劣质公司就会为了自己的利益而对投资者隐 藏公司内部的真实信息所

11、有的公司都有动机借自己或借助他 人之口来吹捧其投资价值这样一来投资者就无法区分谁在说 真话谁说假话只能根据对整个市场的估计决定购买数量和价 格由于价格并不反映公司的内在价值部分投资者宁可不买也 不愿冒风险将选择退出这个市场；仍在市场上的投资者将由 于差公司股价低而选择投资差公司（即炒垃圾股）好公司将 乏人问津因此有可能将好公司挤出市场（类似劣币驱逐良币） 并且最终给投资者留下市场充斥劣质公司的印象导致市场的 萎缩当然投资者之间逆向选择的程度也是不同的机构大户由 于与上市公司有较多的联系总能或多或少地获取一些“内 幕”消息相对散户而言总能有效地减少逆向选择；在我国股 票市场上最突出的问题在于机构

12、伙同上市公司联手炒股票例 如为了让本公司的股票价格上升以利自己增发或配股将尚未 公开的分配方案以及业绩提升等利好消息提前透露给机构大 户同样股票市场上隐藏或夸大信息的也可能是投资者例如当 有些投资者（庄家）先于市场获得了某些未公开的利好或利 空消息时他们往往隐藏这些消息自己低价买进或高价卖岀后 再传递给市场；而在股票炒高后或想低价购进时总是散布一 些连上市公司都莫名其妙的利好或利空消息来诱导散户跟进 或割肉这就是我国股票市场上连上市公司都不明白自己的股 票为什么涨停或跌停的原因（二）从供给方一一上市公司角 度的分析与投资者在信息不对称时的逆向选择将逐出优质公 司相同上市公司的管理层会认为在这样

13、的市场上发行高价值 的股票得不到投资者的认同他们就会更愿意在市场上投放低 于平均质量的公司股票以避免遭受价值低估的损失这也将强 化低质公司充斥市场的趋势大量ST公司及微利公司充斥沪、 深市场就是明证另外信息不对称还将影响上市公司的资本结 构进而影响其价值在实践中的确有投资者将公司债务性融资 视为价值低估的信号即管理层通过负债增加公司收益或提高 股票市场对公司的定价但我国股市上的上市公司却长期偏好 股权融资甚至是没有项目就拼凑项目来圈钱所以往往再融资 消息一出股价就应声而跌从这一点来看我国股市的确普遍高 估了上市公司价值 五、道德风险下的上市公司价值与股价 作为一种事后行为股票市场中的道德风险

14、(Moral-hazard)是指由于上市公司的行为侵害投资者利益 的可能性由于委托代理双方(或交易双方)信息不对称拥有 私人信息的一方就可能利用这种信息优势从事使自身利益最 大化损害另一方利益的行为信息不对称是发生道德风险的外 因当事人自身利益最大化动机是道德风险的内因阿罗 (Arrow)将信息优势分为隐蔽行动和隐蔽信息在全球股票市 场上上市公司隐蔽行动和隐蔽信息都是普遍存在的只是在我 国更为严重其主要表现有发行人违背承诺擅自改变募资用途 甚至用于高风险投资获利归己亏损却由投资者承担而且不好 追究责任；隐瞒真实收益或亏损使投资者低或高估公司价值 在有盈利时却长期不分配或少分配利润给股东；公司再

15、融资 时管理层隐瞒不利信息强行高价配股套牢投资者；管理层普 遍存在的缺乏责任感和敬业精神甚至是渎职行为；上市公司 伙同机构大户利用信息优势坑害散户等典型的道德风险行为 是差公司隐瞒不利信息使投资者高估其价值并使其股价虚 高；而好公司在MBO等情况下却隐瞒资产和收益使投资者低 估其价值并压低其股价 同样作为投资者的一方也存在道德风险如作为公司 股东的不作为股东之间的勾心斗角等都会极大地影响公司的 经营管理从而削减公司的价值更为恶劣的是大股东伙同机构 大户对上市公司股票的大肆恶意炒作；针对管理层的恶意收 购等行为极大地损害了中小股东的利益如在我国股市上市的 五家全流通公司每家都遭多次举牌但走马灯式

16、更换的大股东 只在意股价而不顾及经营弄得这些公司的投资价值与股价每 况愈下投资者叫苦不迭 六、结论与对策 从上述分析可以看岀由于严重的非对称信息的存在 我国上市公司的内在价值由上市时的先天不足发展到上市后 的每况愈下投资价值越来越小；同时股价的形成在一级市场 是脱离并隐瞒真实价值的高定价在二级市场则是或隐瞒、或 夸大、或虚假信息基础上的投机炒作要在股票市场上完全解 决由于信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题是不可能 的我们所要做的是尽量减少信息不对称的程度特别是要尽快 解决在我国股票市场长期存在的一些特殊问题尽可能减少信 息不对称提升公司价值使股价的形成基于上市公司价值以优 化资本配置发挥股

17、票市场应有的功能 信息不对称将使上市公司与投资者双方利益受损导 致股票市场非理性以及市场资源配置的非帕累托效率而解决 问题的关键在于信息披露 (-)建立良性信息反应机制就是探讨在非对称信 息条件下上市公司如何向市场发送有关公司价值的信号从而 影响投资者的决策这种发送一一反应模式应该是双向交流的 投资者会根据公司发送出的反映公司价值的信号作出反应； 反过来公司对于这种信号的发送也在一定程度上取决于投资 者对信号作出的积极反应理论上这种信号的博弈均衡过程最 终将消除信息不对称现象从而形成合理的股票价格 (二)信息甄别上市公司信息披露的关键在于要让 投资者相信它的信息是真实可靠的而这又取决于监管者、

18、上 市公司、投资者、中介人四方信息甄别博弈股票市场制度体 系是各方信任的基础制度体系是区别市场中所传递信息真伪 的基础所以市场监管制度、注册会计师、律师等中介制度、 上市公司的市场准入及信息披露制度、对投资者的约束制度 等的可信性成为市场信号是否真实的关键 （三）信息传递成本在股票市场上如果好公司能够 寻找到某种途经向投资者传递自身价值的信息而为此付出的 成本要比差公司低使差公司的模仿成本太大而不具有模仿的 动机则两类公司的信息传递就有了差别投资者就能进行甄别 除此之外需要解决的问题还有一是“搭便车”现象由于信息 产品较强的外部性使得进行信息投资的人不可能获得全部收 益其他人可以“搭便车”使信息生产加工者的动力消失在我 国股票市场上散户搭庄家“便车”小股东搭大股东“便车” 的现象比比皆是这就使得整个市场都缺乏信息生产和加工及 传递的动力这也就不难理解为什么市场上总是传递着带倾向 性的信息（如专门让散户上当受骗的中国特色的股评）了因 为世界上没有免费的午餐二是相同传递成本下的信息易读性 一般的中小投资者可能并不具备投资的足够知识（如财务、 行业知识等）所以上市公司本身