国债在财政与金融之间平衡1

1、国债：在财政与金融之间平衡; 提要：本文从财政政策和货币政策协调配合角度， 探讨了国债在体系中的特殊地位和作用， 着重了国债市场作为核心金 融市场在提供市场流动性方面的不可替代的作用。 本文的政策含义就 是，为了给我国的金融市场运行创造一个良好的基础， 我们的国债政 策应当超越单纯财政的财政眼光。 对于未来的改革和来说， 国债 市场将长期成为重要的议题。这是因为，上世纪末以来，需求不足已 经成为我国经济的常态， 所以，努力扩大内需已经成为我们必须长期 坚持的战略方针。 刚刚结束的党的十六大进一步重申了这一战略方针。 贯彻落实这一战略方针， 财政赤字， 以及相应的国债规模的扩大和种 类的增加，都

2、将是题中应有之义。因此，深入国债，应当成为我国宏 观经济政策研究的重点之一。 由于国债兼有财政和金融的双重功 能，围绕它的研究一向就集中在财政政策和货币政策的协调配合方面。 本文将在这一背景下展开讨论，重点则在于分析国债的规模问题。 一、从美国国债规模缩减谈起 关注国债市场运行及其研究动态的 人们一定会注意到， 1997 年以来，在全球金融界，掀起了一波新的 关于国债问题的热烈讨论。 讨论的因由来自美国： 这个实行赤字财政 政策时间最长，国债未清偿额规模最大的国家，预算开始出现盈余。 1998年和 1999年，美国财政盈余分别为 690亿美元和 1230亿美元， 由此，美国财政部开始在市场上净

3、额清偿国债，致使国债余额下降， 进而导致其占国民经济和资本市场的份额不断下降。 统计显示： 公众 持有的国债余额占 GDP的比重，已从 1994年的 50降至 1999 年的40，而且还有进一步下降之势。在资本市场上，国债发行所占的市 场份额已从 1995年的38降至 2001年的14，同期，其余额所占 份额也从 33降至 16，并且首次落在抵押贷款债券和公司债券之 后，在全部债券中名列第三。 赤字的消除和赤字国债的发行额及 国债余额的下降，固然使美国的国民经济和全体国民受益，但是，它 也给财政证券的管理， 特别是给金融市场的运行和货币政策的实施带 来了新的课题。问题的焦点是：在预算持续出现盈

4、余的情况下，财政 政策和货币政策如何协调？这个问题当然涉及很多方面， 但其中最迫 切需要研究的是国债的净额清偿对金融体系的。 人们普遍注意到， 财 政部在市场上清偿国债， 已经在金融市场上造成了严重的流动性不足。 这是因为，国债已成为所有金融机构的流动性储备资产（所谓 “二级 准备”）的主要构成部分，同时也成为中央银行调控基础货币（通过 公开市场操作）所要买卖的主要资产。所以，该资产的迅速减少，几 乎使所有的金融机构均感到流动性不足， 同时也使得中央银行感到缺 乏有效的手段来展开公开市场操作。众所周知， 美国财政证券具有信誉高、 流动性强和可减免所得税等多种优势， 它不仅是投资者的 理想选择，

5、 也是其他固定收益证券的基准价格。 规模庞大且交投活跃 的回购市场和期货市场， 更为投资者进行套期交易、 规避风险提供了 便利。财政证券余额的下降、发行规模及发行周期的变化，将对其流 动性、交易活动和竞标差价产生不可低估的影响， 从而削弱财政证券 基准价格的功能。 在新的情况下， 如何保障财政证券市场实现其三大 目标，即，始终保持充足的现金余额、降低纳税人的融资成本，以及提高资本市场的效率， 以维护其基准价格的地位， 成为财政证券管理面临的新问题。 为了减少财政证券余额下降对其金融功能的影响， 美国财政部在债券管理上做了若干新的尝试和努力。 （ 1）降低发行规 模，维持国库券定期发行的周期不变

6、。 1996 年，国库券每周的发行 规模平均为 200 亿美元，1998年降至 140 亿美元，降幅为 28，1999 年后又有升降。（ 2）将定期发行有息证券的次数从每年 39 次减少至 26 次。为此，财政部取消了 3 年期和 30 年期国债，将 5 年期国债从 按月发行改为季度发行。这种调整，为财政部继续发行大量的、流通 性强的基准定价证券奠定了基础。 然而，仅凭简单的规模调整并 不能满足新形势下国债管理的需求。 为维持不同期限债券的规模， 美 国财政部进一步启动了三种新的债券管理工具： （ 1）在一级市场上重 新拍卖 （reopening）已发行的债券品种，以增加此种国债的余额， 提

7、高其流动性。根据原有发行贴现规则 （ OID），只有当发行价格跌破一 定幅度后，才可重新拍卖。 按照新的规则，财政部有权在债券发行一 年内重新拍卖，从而有效地维护基准价格债券的规模和流动性。 （2） 回购未到期债券。 这种回购的优势在于： 可以维持基准价格债券的规 模和拍卖的规模； 可以灵活地调整债券的期限结构， 在不影响现有债 券期限的情况下发行期限较长的债券； 回购可作为现金管理工具， 在 一定阶段内 （如四月份税收余额大于财政支出时） 吸纳过量的现金余 额。（3）尽管没有弥补赤字的需要， 财政部还是发行了一种为期 4 周 的短期债券，以缓解市场上流动性不足的问题。几年来，这种发行进 行过

8、多次。值得注意的是， 在财政证券基准定价功能不断减退的 同时，美国联邦机构债券的基准定价的功能却日趋显现出来。 1998 年 1 月，联邦国民抵押协会就效仿财政部，开始发行投资组合大、不 可提前兑现的 “标准价格中期债券 ”(Benchmark Note Program)。1998 年 4 月，联邦住宅抵押公司也推出了自己的 “参照价中期债券 ” ( Reference Note Program)。紧接着， 1999 年 3 月，农户信贷银行启 动了“指标长期债券计划 ”(Designated Bonds Program)，同年 6 月， 联邦住宅贷款银行也推出了自己的 “全球债券项目 ”(

9、Tap Issuance Program &Global Debt Program)。1999 年 11 月，联邦国民抵押 协会和联邦住宅公司还推出了 “短期基准价格债券 ”( Short-term Benchmark note)。尽管这些机构每次发行的基准价格债券的规模均 比财政证券的规模小(约为国债的 1 512)，但是，经过若干年 的此盈彼消，情况势必发生重大变化。 1999 年，公众持有的联邦机 构债券余额为 1.4 万亿美元，国债为 3.7 万亿美元，后者是前者的 2 倍多；到了 2001年，两者的规模分别达到 2.2 万亿美元和 3.0万亿美 元，已经相差不多了。预计，到

10、2007 年，联邦机构债券市场规模就 可能超过财政证券市场。人们希望，联邦机构证券将取代国债，成为 美国金融市场上其他定期收益证券可参照的基准债券。 从上看， 因财政部净额清偿国债而导致金融市场流动性不足的情况， 在美国上 曾出现过若干次。两次世界大战之间就是一次。 当时，由于战争结束， 生产得到恢复， 经济增长强劲， 运用财政赤字手段来筹集战争经费的 必要性消失，政府预算开始出现盈余。面对此状，美国政府开始在市 场上净额收回在第一次世界大战期间发行的国债。 当时就曾出现了金融部门流动性不足的现象。 应对这一问题所采取的措施， 就是财政部 紧急发行了一笔非赤字国债。我们看到，这一次，财政又一次

11、出现盈 余，同样的政府债券净额清偿的现象也开始出现，继尔，同样的金融 市场流动性不足的问题又一次出现， 而且，财政部采取的补救措施也 基本相同。有所不同的是， 这一次，政府更多地借助了政府机构债券 来填充财政部债券净额清偿留下的空白。 如果考虑到这两类债券均以 政府信用为基础的共同点的话， 美国当局这一次采取的对策事实上是 乏新可陈的。 从美国的经验中我们至少可以得出三点认识： （1） 国债不只是一个财政问题， 甚至不主要是一个财政问题； 它在相当程 度上是一个金融问题。（2）在经济条件下，无论财政收支平衡状况如 何，发行并保持一定规模的国债市场， 是维持金融市场健康运行的必 要条件之一。（3

12、）退一步说，如果财政部因种种原因一定要减少国债 的发行， 金融市场也一定要找到另一种以政府信用为基础的债券 （在 美国，即政府机构债券） 。我认为，上述第二、三两点尤其值得我们 深入研究，因为它指出了用政府信用（通过国债和政府机构债券）来 支撑金融市场运行的必要性、不可替代性和可能性。 二、国债的 财政观点从理论文献上看， 对于国债问题， 从财政角度和从金融的角度所做的分析以及得出的结论， 几乎完全相反。 立足于财政 角度展开分析， 人们对国债基本上持比较消极的否定态度。 普遍认同 的看法是：财政运行必须遵循 “谨慎财政 ”原则，即必须追求收支平衡， 不到万不得已，政府不出赤字，当然也就不发行

13、国债。与此相应，一 旦财政预算有盈余， 政府便地要净额清偿国债。 不妨将此类观点 称作关于国债的财政观点。与此相关的几个主要观点如下： （1）政府 赤字以及相关联的发债有排挤效应， 因此，发行国债不利于经济的发 展。这种观点认为，相比政府而言，市场和民间是更有效率的，它们 能够更好地使用经济资源。 政府通过发债挤占了民间的资金， 因此会 使整个经济的效率降低。 这是关于国债的一个基本看法。 （2）根据“李 嘉图等价 ”原理，现在的债就意味着未来的税， 二者没有太大的差别。 既然如此，政府就不应当发债。这种观点认为，债的经济效果和税对 经济的效果是一样的。然而，最近的一些比较深入的研究表明， “

14、李 嘉图等价 ”成立所需要的前提条件是非常严格的。而这些前提条件在 现实生活中并不可能完全具备。 因此，李嘉图等价原理并不是经济的 现实，我们不能用它来评判国债的经济影响。 （3）从“代际交换 ”角度 看，这一代人发行债券并安排支出， 其实质是提前占用了本应由后人 使用的一些经济资源。对这些经济资源的使用（而且常常是滥用） ， 会给后一代人使用资源造成一些缺口； 后一代人会因此而承担沉重的 负担。在一定意义上，这种说法与李嘉图等价异曲同工，即，它们都 特别强调， 这一代人用发行国债方式筹集了资金， 就要由下一代人用 增加税收的方式来偿还。当然也有不同，这就是， “代际交换 ”观点更 关注实际可

15、用的经济资源的消耗问题， 其讨论的重点在实体经济层面； 而李嘉图等价则更多考虑的是资金的跨代运作以及带来的相应问题。 （4）从与货币政策的关系来看。在理论上，国债的增加容易导致较 高的利率，货币当局若想降低利率，则须增加货币供应，因此，国债 的增加将导致货币政策扩张， 长期来看， 则会引起通货膨胀和较高的 名义利率。这种观点看似有理，却无实践的支持。以美国为例，至少 在上世纪的肋、 90 年代，货币政策对财政政策没有明确的这种反应。 （5）政府大量发债，会降低私人部门的储蓄意愿，从而降低全的储 蓄率，并最终导致经济增长率下降。这是因为，储蓄率，以及长期来 看由之决定的投资率， 究竟还是决定经济

16、增长的主要因素。 简言 之，从财政角度出发，如果确认谨慎原则是健全财政政策的立足点， 则对财政赤字以及与之关联的国债一般持否定态度。 从总体来讲， 虽 经多年发展，这种财政观点依然没有变化。凯恩斯主义也罢，自由主 义也罢，新古典主义也罢， 一旦财政出现盈余，都是主张立刻要清偿 政府债务的。可见，平衡预算，既无内债，又无外债等等，是财政当 局根深蒂固的指导思想， 是其必须遵循的最基本原则之一。 当然， 在财政界也有其他的看法。 比较重要的看法是， 认为公债和私债不能 等量齐观。这种看法认定， 从国民经济总体来说，公债是从左口袋掏 钱放到右口袋里，而且，发行公债，在整个国家中，并没有任何人感 觉到

17、增加了负担，相反，倒是很多人感觉到金融财富在增加。而私债 就不是这样。私债虽然并不构成整个国民经济的负担（因为，在宏观 层面上算账，债权和债务是相互抵消的） ，但是，对于很多人来说（主 要是债务人），私债一定是净的负担，因而一定会改变很多人的行为 方式。不过，在财政界，这种观点并不占主导地位。 三、国债的 金融观点 与此相反，对于国债，金融界一般持比较积极的态度， 至少，金融界的人们一般不会去讨论国债规模是否过大的问题。金融界对于政府债券市场的认识，是以金融市场的流动性为基础的在这里，金融市场的流动性和政府债券市场作为核心金融市场的特性， 是最值得我们注意的两个主要内容。 在金融理论中， “流

18、动性”是 一个极为重要的概念。在一般意义上，它指的是 “资金的可获得性” (availability)，即金融资产迅速变现而免遭面值损失的能力。亚洲金 融危机之后，流动性问题对于金融体系的重要性受到前所未有的强调。 因此，保持流动性，成为金融体系健全运行的基本原则之一。 “市 场流动性”尽管在原理上与“流动性”相通，但毕竟存在较大差别，如 果说流动性着重刻画的是微观经济个体取得资金的便利性的话， 那么， 市场流动性则侧重刻画的是金融市场的运行状态。 根据国际清算银行 ( BIS)的解说，市场流动性指的是“市场的参与者能够迅速进行大量 金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动 ”的情况。仔细 体会两个定义的差别，大致可以这样认识：市场流动性是全体市场参 与者的流动性状态的综合反映，它是一个更整体的概念。而市场 “流 动性”是金融市场微观结构理论的基础性概念。刻画某一市场的流动 性状态，人们通常使用交易规模、交易者数量、交易频率、价格波动 quoted幅度等一系列指标。亚洲金融危机之后，国际清算银行推荐使用密度 ( Tightness)、深度( Depth)