《资本股票市场》

1、. 第六讲第六讲 资本市场资本市场 (一一)-股票市场股票市场 教学目的要求：教学目的要求：通过本讲学习通过本讲学习,了解金融了解金融 市场效率及其层次，掌握股票有效市场市场效率及其层次，掌握股票有效市场 理论的基本观点，了解市场有效性的基理论的基本观点，了解市场有效性的基 本检验方法。了解交易机制对金融市场本检验方法。了解交易机制对金融市场 效率的影响，包括流动性与市场效率的效率的影响，包括流动性与市场效率的 关系，透明度与市场效率的关系，稳定关系，透明度与市场效率的关系，稳定 性（波动性）与市场效率的关系，以及性（波动性）与市场效率的关系，以及 交易成本与市场效率的关系，等。交易成本与市场

2、效率的关系，等。 .2 第一节第一节 股票市场效率股票市场效率 一、效率一般一、效率一般 经济学中所说的效率一般指经济学中所说的效率一般指经济效率经济效率(economic efficiency)，它研究如何从资源的稀缺性出发，它研究如何从资源的稀缺性出发， 合理配置和使用有限资源，以达到促进经济增合理配置和使用有限资源，以达到促进经济增 长的目的。长的目的。 对于对于资源配置效率资源配置效率，经济学迄今给予的明确界，经济学迄今给予的明确界 定就是定就是“帕累托效率帕累托效率”(pareto efficiency)，其，其 基本含义是：所考察的经济已不可能通过改变基本含义是：所考察的经济已不可

3、能通过改变 产品和资源配置，产品和资源配置，在其他人在其他人(至少一个人至少一个人)的效的效 用水平不下降的情况下用水平不下降的情况下，使得任何其他人的效，使得任何其他人的效 用水平有所提高；否则，就是帕累托无效率用水平有所提高；否则，就是帕累托无效率 (pareto inefficiency)。 帕累托效率不含有任何的价值判断，因此成为帕累托效率不含有任何的价值判断，因此成为 经济学经济学(特别是福利经济学特别是福利经济学)的主要分析工具。的主要分析工具。 .3 二、金融市场效率及其层次二、金融市场效率及其层次 金融市场效率也具有不同的含义。金融市场效率也具有不同的含义。 从交易机制的角度，

4、从交易机制的角度，可以把金融市场效率分为可以把金融市场效率分为 四个层次：运行效率、信息效率、价格发现效四个层次：运行效率、信息效率、价格发现效 率与资源配置效率。率与资源配置效率。 (一一)运行效率运行效率 运行效率运行效率(operational efficiency) 是指是指市场本身市场本身 内部营运的效率。内部营运的效率。Fabozzi(1998)对其定义为：对其定义为： “在运行有效的金融市场上，交易者可以在提在运行有效的金融市场上，交易者可以在提 供交易服务成本一定的条件下供交易服务成本一定的条件下尽可能便宜地获尽可能便宜地获 得这些服务。得这些服务。” 如果交易双方能够如果交易

5、双方能够在最短的时在最短的时 间内完成交易，并支付了最低的交易费用，间内完成交易，并支付了最低的交易费用，那那 么，这个市场具有较高的运行效率，或者说这么，这个市场具有较高的运行效率，或者说这 个市场是内在有效的。否则，这个市场就是内个市场是内在有效的。否则，这个市场就是内 在无效率或低效率的。在无效率或低效率的。 .4 运行效率运行效率 从概念的界定可以看出，运行效率与市从概念的界定可以看出，运行效率与市 场的场的交易交易(运行运行)成本成本是密切联系在一起的，是密切联系在一起的， 甚至可以说它们就是一个硬币的两面。甚至可以说它们就是一个硬币的两面。 也就是说，对于同样一笔交易，金融市也就是

6、说，对于同样一笔交易，金融市 场的交易场的交易(运行运行)成本越高，则表明其运行成本越高，则表明其运行 效率越低，反之亦然。效率越低，反之亦然。 从国际发展趋势来看，金融市场的从国际发展趋势来看，金融市场的运行运行 效率总体来看是不断提高的。效率总体来看是不断提高的。随着全球随着全球 金融市场的不断成熟和金融市场的不断成熟和交易技术交易技术的不断的不断 进步，金融市场的运行效率必将会进一进步，金融市场的运行效率必将会进一 步得到提高。步得到提高。 .5 (二二)信息效率信息效率 信息效率是主流金融学理论信息效率是主流金融学理论研究得最多、研究得最多、 最深入的效率形式。最深入的效率形式。 所谓

7、信息效率，所谓信息效率，是指金融资产价格对市是指金融资产价格对市 场信息的反映能力。场信息的反映能力。简单地说，如果市简单地说，如果市 场中的资产价格能够场中的资产价格能够完全和准确地反映完全和准确地反映 所有的相关信息，所有的相关信息，那么该市场就被认为那么该市场就被认为 具有信息效率，或者说市场是有效的。具有信息效率，或者说市场是有效的。 价格反映信息的速度价格反映信息的速度越快、越充分越快、越充分，我，我 们说市场的信息效率就越高。们说市场的信息效率就越高。 .6 信息效率信息效率 正如法玛正如法玛(Fama，1970)所指出的：所指出的：“如果在一如果在一 个证券市场中价格完全反映了个

8、证券市场中价格完全反映了所有可得信息所有可得信息， 那么就称这样的市场那么就称这样的市场为有效市场为有效市场。”在这样的在这样的 市场中，市场中，当前价格已经充分反映所有的公开信当前价格已经充分反映所有的公开信 息，价格只有在收到新信息后才发生变动；股息，价格只有在收到新信息后才发生变动；股 市市未来的价格只能由新的信息决定未来的价格只能由新的信息决定，今天的收，今天的收 益与昨天的收益无关，益与昨天的收益无关，彼此独立彼此独立。 有效市场理论认为，信息效率的达成，也就意有效市场理论认为，信息效率的达成，也就意 味着市场价格的有效发现，从而实现资源的有味着市场价格的有效发现，从而实现资源的有

9、效配置。效配置。 .7 (三三)价格发现效率价格发现效率 所谓所谓价格发现效率价格发现效率，是指资产的，是指资产的价格反映其真价格反映其真 实价值实价值(资产未来收益的现金流经过适当地折现资产未来收益的现金流经过适当地折现 后所得到的价值后所得到的价值)的准确程度的准确程度。也就是说，如果。也就是说，如果 资产价格准确地反映了其真实价值，没有价格资产价格准确地反映了其真实价值，没有价格 偏差或者泡沫，那么这个市场就有价格发现效偏差或者泡沫，那么这个市场就有价格发现效 率。率。 在经典的无摩擦的市场中在经典的无摩擦的市场中，信息是完全的、无，信息是完全的、无 成本的，价格在瞬间形成，只要价格反映

10、了所成本的，价格在瞬间形成，只要价格反映了所 有的相关信息，就必然反映了资产的真实价值，有的相关信息，就必然反映了资产的真实价值， 所以在那里信息效率与价格发现效率是等价的所以在那里信息效率与价格发现效率是等价的， 两者没有区别。两者没有区别。 .8 价格发现效率价格发现效率 但一旦我们放弃对称信息和无摩擦运行但一旦我们放弃对称信息和无摩擦运行 的假设，的假设，进入到一个相对现实的市场进入到一个相对现实的市场环环 境，逐渐深入到境，逐渐深入到价格形成这个金融市场价格形成这个金融市场 黑箱的内部黑箱的内部，则信息效率与价格发现效，则信息效率与价格发现效 率就存在很大的区别了。这里首先要区率就存在

11、很大的区别了。这里首先要区 分信息和分信息和“噪音噪音”这两个概念。这两个概念。 .9 价格发现效率价格发现效率 对于金融市场而言，我们对于金融市场而言，我们将信息定义为将信息定义为 与资产基本价值变动相关的信号与资产基本价值变动相关的信号，它能，它能 被投资者接受并据以正确预期资产价值被投资者接受并据以正确预期资产价值 的变动。的变动。 信息本身是动态调整信息本身是动态调整和不确定的和不确定的。因为。因为 信息的定义本身依赖于真实价值，而真信息的定义本身依赖于真实价值，而真 实价值是通过对未来预期的估计而形成实价值是通过对未来预期的估计而形成 的，是变化的。也就是说，的，是变化的。也就是说，

12、信息依赖于信息依赖于 对未来预期的实现，对未来预期的实现，是动态调整的。是动态调整的。 .10 价格发现效率价格发现效率 与信息相对应的概念与信息相对应的概念是是“噪声噪声” （noise），“噪声噪声”被定义为与资产基被定义为与资产基 本价值无关，但是同样被投资者接受本价值无关，但是同样被投资者接受并并 影响价格非理性变动的信号影响价格非理性变动的信号(Black， 1986)。 一种信号可以一种信号可以称作信息的关键在于称作信息的关键在于它是它是 否与资产的真实价值相关，否与资产的真实价值相关，而不在于而不在于它它 是否被投资者接受进而影响价格。是否被投资者接受进而影响价格。 .11 价格

13、发现效率价格发现效率 从认识论的角度看从认识论的角度看，因为信号是否与资产基本，因为信号是否与资产基本 价值变动有关价值变动有关无法进行先验的判断无法进行先验的判断，投资者对，投资者对 信息接受与否的判断仍然是主观的，所以在价信息接受与否的判断仍然是主观的，所以在价 格形成的博弈过程中，格形成的博弈过程中，交易者往往不能区别信交易者往往不能区别信 息与噪音息与噪音。在他们眼中，。在他们眼中，“信息信息”所包含的内所包含的内 容可以非常广泛，因此有别于标准信息容可以非常广泛，因此有别于标准信息的的“噪噪 声声”往往往往也被当作市场中的信息。也被当作市场中的信息。 所以，在这种情况下，如果资产价格

14、反映的信所以，在这种情况下，如果资产价格反映的信 息中息中包含有包含有“噪音噪音”，尽管，尽管此时市场是此时市场是“信息信息 有效有效”的的，但价格却没有能够反映出资产的真，但价格却没有能够反映出资产的真 实价值，即实价值，即不具有价格发现效率不具有价格发现效率。 .12 价格发现效率价格发现效率 可见，由于现实交易市场中存在着可见，由于现实交易市场中存在着“噪音噪音”， （noise） “噪音噪音”会影响到证券的正确定价。会影响到证券的正确定价。 而而“噪音噪音”往往也被投资者接受为是一种往往也被投资者接受为是一种“信信 息息”。因此。因此若按信息效率定价若按信息效率定价，股价中包含了，股价

15、中包含了 “噪音噪音”信息。但是信息。但是若按价格发现效率定价若按价格发现效率定价， 股价应排除股价应排除“噪音噪音”的影响。的影响。因此，两者是有因此，两者是有 区别的区别的。 事实上，价格并不一定与资产潜在的真实价值事实上，价格并不一定与资产潜在的真实价值 直接相关，而是直接相关，而是与关于信息的市场表现相关与关于信息的市场表现相关， 价格与价值之间极有可能产生偏离，乃至产生价格与价值之间极有可能产生偏离，乃至产生 价格泡沫价格泡沫(包括理性泡沫与非理性泡沫包括理性泡沫与非理性泡沫)。 .13 (四四)资源配置效率资源配置效率 资源配置在资源配置在一级市场一级市场(发行市场发行市场)和二级

16、市场和二级市场上上 都同时进行。都同时进行。对于一级市场对于一级市场，高效率的证券市，高效率的证券市 场使募集资金流向不同的产业和企业，高效率场使募集资金流向不同的产业和企业，高效率 的产业和企业得到更多的成本更低的资金的产业和企业得到更多的成本更低的资金(即股即股 票的票的IPO发行价格更高发行价格更高)。 对于二级市场对于二级市场，证券市场，证券市场通过股票价格的变化通过股票价格的变化 信号，表达出投资者对上市公司经营决策的看信号，表达出投资者对上市公司经营决策的看 法，引导上市公司把有限的资金法，引导上市公司把有限的资金投向边际回报投向边际回报 更高的项目更高的项目，以最小的投入获取最大

17、的投资回，以最小的投入获取最大的投资回 报，从而达到社会资源的优化配置。报，从而达到社会资源的优化配置。 .14 资源配置效率资源配置效率 从理论上来说，市场的从理论上来说，市场的价格发现效率决定了其社价格发现效率决定了其社 会资源的配置效率会资源的配置效率。因为资源配置效率是建立在。因为资源配置效率是建立在 有效价格发现的基础之上的。就是说，有效价格发现的基础之上的。就是说， 首先是证券市场首先是证券市场对各种信息做出准确、及时的反对各种信息做出准确、及时的反 映，形成与证券内在价值相符合的证券价格。映，形成与证券内在价值相符合的证券价格。 然后在此基础上然后在此基础上，通过价格信号的有效传

18、导，实，通过价格信号的有效传导，实 现资金的有效流动，以此发挥证券市场对社会资现资金的有效流动，以此发挥证券市场对社会资 源的动员、引导与配置作用。源的动员、引导与配置作用。 所以，所以，在市场机制能够有效、充分在市场机制能够有效、充分发挥作用的情发挥作用的情 况下，有效的资本市场能够实现社会资源的有效况下，有效的资本市场能够实现社会资源的有效 配置。此时，市场的价格发现效率就决定了其社配置。此时，市场的价格发现效率就决定了其社 会资源的配置效率。会资源的配置效率。但是，但是， .15 资源配置效率资源配置效率 但但在某些情况下在某些情况下，高的价格发现效率并不一定，高的价格发现效率并不一定

19、能带来高的资源配置效率，能带来高的资源配置效率，它们并不一致它们并不一致。 比如，价格比如，价格发现效率与资源配置效率的不一致发现效率与资源配置效率的不一致 的的一个重要原因是公司治理中存在的委托一代一个重要原因是公司治理中存在的委托一代 理问题理问题，即企业的管理者为了自身利益的最大，即企业的管理者为了自身利益的最大 化，可能不会根据股价变化所反映的投资机会化，可能不会根据股价变化所反映的投资机会 来进行投资决策来进行投资决策，从而不能实现资源的有效配，从而不能实现资源的有效配 置，等。置，等。 .16 这四个层次之间有密切联系这四个层次之间有密切联系 以上从交易机制的角度，我们把金融市场效

20、率以上从交易机制的角度，我们把金融市场效率 分为四个层次。实际上，这四个层次之间是有分为四个层次。实际上，这四个层次之间是有 密切联系的：密切联系的： 运行效率运行效率是最狭义的市场效率，是金融市场自是最狭义的市场效率，是金融市场自 身运行的身运行的内在效率内在效率。资源配置效率资源配置效率是金融市场是金融市场 的的外在效率外在效率，反映了金融市场的根本功能，反映了金融市场的根本功能 经济资源在时间和空间上的最优配置，是经济资源在时间和空间上的最优配置，是终极终极 意义上意义上的效率概念，是任何经济效率的落脚点。的效率概念，是任何经济效率的落脚点。 而而信息效率和价格发现效率信息效率和价格发现

21、效率则是位于内在效率则是位于内在效率 和外在效率和外在效率之间的桥梁之间的桥梁，它们一方面受到运行，它们一方面受到运行 效率的直接影响，另一方面效率的直接影响，另一方面通过价格信号通过价格信号引导引导 经济资源的优化配置。他们之间的关系如图经济资源的优化配置。他们之间的关系如图 61所示。所示。 .17 图图61 金融市场效率逻辑层次关系示意图金融市场效率逻辑层次关系示意图 .18 三、有效市场假说理论三、有效市场假说理论 有效市场假说有效市场假说(Efficient Market Hypothesis， EMH) 20世纪世纪60年代，有效市场假说一经提出，就受年代，有效市场假说一经提出，就

22、受 到广泛关注，并产生了深远影响。到广泛关注，并产生了深远影响。肯德尔肯德尔 (Kendall)、萨缪尔森萨缪尔森(Samuelson)、斯蒂格斯蒂格 里里 茨茨(Stiglitz)、詹森詹森(Jensen)等经济学家都对等经济学家都对 EMH的发展做出了重大贡献。的发展做出了重大贡献。 而而尤金尤金法玛法玛(Eugene Fama)则是该理论的集大则是该理论的集大 成者。成者。1970年年Fama在其经典论文在其经典论文有效资本有效资本 市场：理论和实证研究回顾市场：理论和实证研究回顾中，对过去有关中，对过去有关 EMH的研究做了系统的总结，提出了研究的研究做了系统的总结，提出了研究 EMH

23、的一个完整的理论框架。的一个完整的理论框架。 .19 有效市场假说理论有效市场假说理论 所谓有效市场，是指市场所谓有效市场，是指市场由大量的理性投资者组成，由大量的理性投资者组成， 这些投资者基于市场上可以充分流动的信息，对于这些投资者基于市场上可以充分流动的信息，对于 证券的未来市场价值做出判断，为实现自身利益最证券的未来市场价值做出判断，为实现自身利益最 大化而相互竞争，在充分竞争的基础上形成理性价大化而相互竞争，在充分竞争的基础上形成理性价 格的市场。格的市场。 有效市场假说的有效市场假说的实质是研究证券市场价格对全部相实质是研究证券市场价格对全部相 关信息反应的速度和分布关信息反应的速

24、度和分布。 该理论隐含的前提和结论可概括为：若证券市场上该理论隐含的前提和结论可概括为：若证券市场上 的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投 资者都能根据其掌握的信息及时进行理性的投资决资者都能根据其掌握的信息及时进行理性的投资决 策，那么，策，那么，任何投资者都不能获得超常收益，这时任何投资者都不能获得超常收益，这时 证券市场是有效的证券市场是有效的。 .20 有效市场假说理论有效市场假说理论 经过几十年来的不断完善和发展，经过几十年来的不断完善和发展，EMH 获得了广泛的理论和实证检验的支持。获得了广泛的理论和实证检验的支持。 可以说，可以

25、说，EMH是各种资产定价模型是各种资产定价模型(如资如资 本资产定价模型本资产定价模型CAMP与套利定价理论与套利定价理论 APT)和市场实证检验的理论基础，是现和市场实证检验的理论基础，是现 代金融学的理论基石之一代金融学的理论基石之一 .21 (一一)有效市场理论的三个假设前提有效市场理论的三个假设前提 (1)理性投资者假设。理性投资者假设。投资者被认为是完投资者被认为是完 全理性的，因而能够完全理性的对金融全理性的，因而能够完全理性的对金融 资产定价。资产定价。 (2)随机交易假设随机交易假设。即使有一些非理性投。即使有一些非理性投 资者存在，但由于他们的资者存在，但由于他们的交易行为是

26、随交易行为是随 机发生的机发生的，因而他们的交易对资产价格，因而他们的交易对资产价格 的影响会相互抵消，可以忽略不计。的影响会相互抵消，可以忽略不计。 .22 有效市场理论的三个假设前提有效市场理论的三个假设前提 (3)理性套利者假设理性套利者假设。即使投资者行为非理性且。即使投资者行为非理性且 非随机非随机(趋同趋同)，非理性交易行为不能互相抵消，非理性交易行为不能互相抵消， 那么他们那么他们在市场上会遭遇到理性套利者在市场上会遭遇到理性套利者 (rational arbitrageur)，套利者低买高卖的套利，套利者低买高卖的套利 行为会消除非理性投资者对资产价格的影响。行为会消除非理性投

27、资者对资产价格的影响。 简而言之，有效市场假说认为市场竞争会使所简而言之，有效市场假说认为市场竞争会使所 有的投机套利机会最终消失，因而有的投机套利机会最终消失，因而价格变化必价格变化必 然只反映信息的变化然只反映信息的变化。 .23 （二）、有效市场的判断及三个层次（类型）（二）、有效市场的判断及三个层次（类型） 市场是否有效，可以从市场是否有效，可以从股票价格对各类信息的股票价格对各类信息的 反映灵敏程度反映灵敏程度来考察。信息效率来考察。信息效率 在一个有效的市场中，每一种可能影响股价的在一个有效的市场中，每一种可能影响股价的 信息都会在第一时间公布信息都会在第一时间公布，每一种，每一种

28、公布的信息公布的信息 都会立刻被传播都会立刻被传播到证券市场中的每个角落，股到证券市场中的每个角落，股 票的价格能够迅速反映所有可能的信息。因此票的价格能够迅速反映所有可能的信息。因此 股价的变化基本上包含了所有可能的信息，股价的变化基本上包含了所有可能的信息，投投 资者不可能从已经公布的信息中获得额外收益。资者不可能从已经公布的信息中获得额外收益。 .24 有效市场的判断及三个层次（类型）有效市场的判断及三个层次（类型） 反之反之在一个低效的市场在一个低效的市场，普通投资者，普通投资者很难获得很难获得 即时、可靠的信息或者获得信息的成本太高，即时、可靠的信息或者获得信息的成本太高， 造成造成

29、市场信息垄断市场信息垄断，甚至出现制造和，甚至出现制造和散布假消散布假消 息。息。 另外在低效的市场，投资者另外在低效的市场，投资者对信息的分析、处对信息的分析、处 理能力较弱，理能力较弱，造成市场运行效率低下。造成市场运行效率低下。 为了进一步表达证券市场效率，为了进一步表达证券市场效率， 1967年年V罗罗 伯茨伯茨(HarryVRoberts)通过考察股价对通过考察股价对3种种 不同信息的反映而不同信息的反映而将证券市场效率分为将证券市场效率分为3个层个层 次次（类型）（类型） ： .25 有效市场的判断及三个层次（类型）有效市场的判断及三个层次（类型） (1)弱有效市场弱有效市场(We

30、ak Form Market)。在这样。在这样 的证券市场，证券价格的证券市场，证券价格仅仅反映了所有历史信仅仅反映了所有历史信 息，息，因此投资者无法利用历史信息获得额外收因此投资者无法利用历史信息获得额外收 益。益。 (2)中强有效市场中强有效市场(Semistrong Form Market)。 在这种证券市场，股价不仅反映了历史信息，在这种证券市场，股价不仅反映了历史信息， 同时同时还可以反映当前所有公布的信息还可以反映当前所有公布的信息，如公司，如公司 财务报告、宏观经济形势等。因此投资者财务报告、宏观经济形势等。因此投资者无法无法 从历史信息中及分析当前公布的信息中获得超从历史信息

31、中及分析当前公布的信息中获得超 额利润。额利润。 .26 有效市场的判断及三个层次有效市场的判断及三个层次 (3)强有效市场强有效市场(Strong Form Market) 。 证券市场中股价不仅反映了所有已公开证券市场中股价不仅反映了所有已公开 或正在公告的信息，并且或正在公告的信息，并且那些尚未公开那些尚未公开 的和仅有少数人知道的的和仅有少数人知道的“内幕信息内幕信息”， 实际上也早已反映在股价之中。因此在实际上也早已反映在股价之中。因此在 这种证券市场中，这种证券市场中，任何企图任何企图靠寻找内部靠寻找内部 信息来获得超额利润的想法都是行不通信息来获得超额利润的想法都是行不通 的，所

32、以强有效市场也就是充分体现公的，所以强有效市场也就是充分体现公 开、公正、公平的证券市场。开、公正、公平的证券市场。 .27 上述三种形式的证券市场如下图上述三种形式的证券市场如下图6-2所示所示 .28 （三）、市场有效性的检验（三）、市场有效性的检验 1随机漫步假设随机漫步假设(RadomWalk Hypothesis) 由英国统计学家由英国统计学家MG。肯得尔在。肯得尔在1953年提出。年提出。 该假设认为股价是连续不断地变动的，并且在该假设认为股价是连续不断地变动的，并且在 有效市场上，股价有效市场上，股价前后变动相互独立，没有联前后变动相互独立，没有联 系，系，它类似于一个醉汉的毫无

33、目标的脚步，未它类似于一个醉汉的毫无目标的脚步，未 来来价格变动的趋势是无法预测的价格变动的趋势是无法预测的。 因此因此只要能证明股价不可测，那么市场就是有只要能证明股价不可测，那么市场就是有 效的效的。 怎样证明股价不可测？证明股价不可测？ .29 2弱有效市场的检验弱有效市场的检验 在弱有效市场里，投资者在弱有效市场里，投资者无法利用过去无法利用过去 的历史股价所包含的信息的历史股价所包含的信息取得超额收益，取得超额收益， 即投资者不能利用分析过去的股价变动即投资者不能利用分析过去的股价变动 图表来实现超额利润。图表来实现超额利润。 为了检验弱有效性，经济学家通常利用为了检验弱有效性，经济

34、学家通常利用 统计学检验法与技术检验法统计学检验法与技术检验法两种方法来两种方法来 检验。前者根据统计学原理，验证股价检验。前者根据统计学原理，验证股价 变动是否遵循变动是否遵循随机漫步随机漫步（Biased Random Walk）模式模式。后者则。后者则 采用采用某种技术方法某种技术方法(如过滤法如过滤法)来验证能否来验证能否 利用利用历史数据获得历史数据获得超额利润。超额利润。 .30 3半强式有效市场的检验半强式有效市场的检验 半强式有效市场中，价格不仅反映了过去的信半强式有效市场中，价格不仅反映了过去的信 息，而且反映息，而且反映了当前所有正在公布的信息了当前所有正在公布的信息，如，

35、如 公布公司分割股份、收购兼并等，投资者不仅公布公司分割股份、收购兼并等，投资者不仅 不能从分析历史的股价变动中获得超额利润，不能从分析历史的股价变动中获得超额利润， 也也无法从分析当前公开信息中获得超额利润无法从分析当前公开信息中获得超额利润。 半强式有效市场的半强式有效市场的检验应该涉及到所有公开的检验应该涉及到所有公开的 信息信息。经济学家采用。经济学家采用“事件分析法事件分析法”来检验证来检验证 券市场的半强有效性。这些事件包括股份分割、券市场的半强有效性。这些事件包括股份分割、 兼并与收购、财务报表公布等。通过分析这些兼并与收购、财务报表公布等。通过分析这些 事件发生前后的股价变化事

36、件发生前后的股价变化来判断市场有效性。来判断市场有效性。 在半强有效市场中，想依靠从分析这些公开后在半强有效市场中，想依靠从分析这些公开后 的信息的信息获利是很难的获利是很难的。 .31 4强有效市场的检验强有效市场的检验 强有效市场是指所有信息强有效市场是指所有信息包括非公开的信包括非公开的信 息息都已反映在股价之中，投资者无法利用都已反映在股价之中，投资者无法利用 包括所谓的包括所谓的“内幕信息内幕信息”来取得来取得超额收益。超额收益。 经济学家通常经济学家通常也采用事件分析法也采用事件分析法来验证市来验证市 场是否为强有效，场是否为强有效，如研究基金等如研究基金等专业投资专业投资 机构或

37、内幕人士的投资收益与正常投资情机构或内幕人士的投资收益与正常投资情 况下的收益比较，观察前者况下的收益比较，观察前者是否存在超额是否存在超额 利润利润，因为基金等机构投资者往往有渠道，因为基金等机构投资者往往有渠道 获得一些所谓内幕信息。但是一般看，获得一些所谓内幕信息。但是一般看，基基 金经理的投资组合并没有赚取超额收益，金经理的投资组合并没有赚取超额收益， 那么这样的市场可视作强有效市场那么这样的市场可视作强有效市场。 随意掷标随意掷标 实验。 .32 （四）、支持有效市场假设的证据（四）、支持有效市场假设的证据 1、投资分析师和共同基金的业绩、投资分析师和共同基金的业绩：从对投资：从对投

38、资 顾问和共同基金表现的研究中，我们看到他们顾问和共同基金表现的研究中，我们看到他们 的业绩的业绩並不一定比市场平均水平好並不一定比市场平均水平好。並且，。並且，过过 去表现出色，并不意味着去表现出色，并不意味着一个投资顾问或者共一个投资顾问或者共 同基金在未来能表现出色。基金经理的投资组同基金在未来能表现出色。基金经理的投资组 合并没有赚取超额收益。合并没有赚取超额收益。 2、股票价格对所有公开可用信息的反应。、股票价格对所有公开可用信息的反应。 有有 效市场中效市场中如果信息已经公开存在如果信息已经公开存在，关于某一公，关于某一公 司的司的正面公告一般来说不会使股票价格上升正面公告一般来说

39、不会使股票价格上升， 一些市场的实证证据也证实了有效资本市场的一些市场的实证证据也证实了有效资本市场的 这一推测：这一推测：有利的盈余公告或者股票分割的宣有利的盈余公告或者股票分割的宣 布，布，平均来看不会导致股票价格上升。因为这平均来看不会导致股票价格上升。因为这 一信息已经在股票价格里有所反应了一信息已经在股票价格里有所反应了(根据公开根据公开 信息可以进行分析信息可以进行分析)。 .33 支持有效市场假设的证据支持有效市场假设的证据 3、股票价格的随机漫步行为、股票价格的随机漫步行为。有效市场理。有效市场理 论的一个重要含义就是股票价格几乎像随机论的一个重要含义就是股票价格几乎像随机 漫

40、步一样，即从所有可操作的目的来看，股漫步一样，即从所有可操作的目的来看，股 票价格的未来变化都是票价格的未来变化都是无法预测的无法预测的。 可以举出很多股票价格随机漫步的例子。也可以举出很多股票价格随机漫步的例子。也 可用统计方法进行检验，许多市场的股票价可用统计方法进行检验，许多市场的股票价 格的确符合随机漫步的特点。格的确符合随机漫步的特点。 .34 （五）、（五）、反对反对有效市场假说的证据有效市场假说的证据 1、小公司效应、小公司效应 (small firm effect)。许多实证。许多实证 研究已经表明，小公司在一段很长的时期内研究已经表明，小公司在一段很长的时期内 赢得了非常高的

41、收益率赢得了非常高的收益率，尽管这些公司较高，尽管这些公司较高 的风险已经被考虑进去了。的风险已经被考虑进去了。 2、一月效应、一月效应 。在一段很长的期间内，股票。在一段很长的期间内，股票 价格在价格在12月到月到1月将会经历反常的上涨，月将会经历反常的上涨，这是这是 可以预测的，因此与随机漫步的行为不符可以预测的，因此与随机漫步的行为不符。 这种所谓的一月效应这种所谓的一月效应(Janua effect)在大公司在大公司 的股票上已经逐渐减少，但是小公司的股票的股票上已经逐渐减少，但是小公司的股票 还有发生。中国市场上年报期间重组股的异还有发生。中国市场上年报期间重组股的异 常上涨。常上涨

42、。 .35 3、市场过度反应、市场过度反应（over reaction） 研究表明股票价格研究表明股票价格对新的公告存在对新的公告存在反映过度的现反映过度的现 象，而且这种价格错误象，而且这种价格错误只能慢慢得到纠正只能慢慢得到纠正： 例如当公司宣布例如当公司宣布盈利方面严重下降盈利方面严重下降，股票价格可，股票价格可 能会能会反应严重过度反应严重过度，在最开始的猛烈下跌之后，在最开始的猛烈下跌之后， 它可能会在它可能会在几个星期之后才恢复几个星期之后才恢复到更正常的水平到更正常的水平 上来。这就违背了有效市场理论，因为平均来看，上来。这就违背了有效市场理论，因为平均来看， 一个投资者能够通过

43、在宣布低盈利並一个投资者能够通过在宣布低盈利並出现过度反出现过度反 应后立刻购买股票应后立刻购买股票，并且在当它回升到正常水平，并且在当它回升到正常水平 时再卖出，来赢得超高收益。就是说当出现过度时再卖出，来赢得超高收益。就是说当出现过度 反应后股价反应后股价应较快就能回到正常水平应较快就能回到正常水平。 .36 4、过度的波动性、过度的波动性 与市场过度反应密切相关的一种现象，就与市场过度反应密切相关的一种现象，就 是股票市场显示出过度的波动性，也就是是股票市场显示出过度的波动性，也就是 股票价格的股票价格的波动比他们基本价值波动比他们基本价值 （fundamental value）所保证的

44、所保证的波动要大的波动要大的 多多。耶鲁大学的罗伯特。耶鲁大学的罗伯特席勒席勒(Robert Shiller)发现，标准普尔发现，标准普尔500指数的波动指数的波动无无 法通过组成这一指数的后续股利波动来判法通过组成这一指数的后续股利波动来判 断。断。 .37 5、平均反转、平均反转 一些研究人员同样发现股票收益率显示出一些研究人员同样发现股票收益率显示出 平均反转平均反转(mean reversion)：现在收益率低现在收益率低 的股票组合的股票组合在在未来将有高的收益未来将有高的收益，反之亦，反之亦 然。因此那些在然。因此那些在过去表现不好的股票组合过去表现不好的股票组合 更可能在未来表现

45、良好，因为平均反转意更可能在未来表现良好，因为平均反转意 味着未来的股票组合价格味着未来的股票组合价格会有一个可预测会有一个可预测 到的正面变化到的正面变化，而，而不是随机行走的。不是随机行走的。 .38 （六）、有效市场对投资者的指导意义（六）、有效市场对投资者的指导意义 它告诉我们，小道消息、投资顾问的公开推荐、它告诉我们，小道消息、投资顾问的公开推荐、 技术分析技术分析-所有所有利用公共可用信息利用公共可用信息的途径的途径- 都不能帮助投资者在市场上占优。实际上，都不能帮助投资者在市场上占优。实际上，任任 何人如果何人如果没有比其他参与者没有比其他参与者更好的信息，更好的信息，都别都别

46、想战胜市场。想战胜市场。 普通投资人不应该企图通过不断买入抛出股票普通投资人不应该企图通过不断买入抛出股票 来猜透市场。来猜透市场。 投资者投资者应该追求一种应该追求一种“购买并持有购买并持有”的战略的战略 购买股票，然后购买股票，然后在很长的一段时间内持有在很长的一段时间内持有它们。它们。 平均来看，这样虽然得到相同的收益，但是投平均来看，这样虽然得到相同的收益，但是投 资者的净收益将会更高，因为他们需要付出的资者的净收益将会更高，因为他们需要付出的 经纪人佣金更少。经纪人佣金更少。 5.17 .39 第二节第二节 交易机制与金融市场效率交易机制与金融市场效率 各国金融市场的交易机制存在着一

47、些差各国金融市场的交易机制存在着一些差 异。这些差异表现为流动性、透明性、异。这些差异表现为流动性、透明性、 稳定性这稳定性这三大特征所综合决定的市场交三大特征所综合决定的市场交 易成本的差异易成本的差异。即金融市场效率受到交。即金融市场效率受到交 易机制方面一些特质因素的影响易机制方面一些特质因素的影响,真正有真正有 效的市场应该是效的市场应该是在流动性、透明性、稳在流动性、透明性、稳 定性和交易成本方面状况良好的市场。定性和交易成本方面状况良好的市场。 .40 一、流动性与市场效率一、流动性与市场效率 （一）、（一）、流动性流动性（Liquidity）的定义及三个维度的定义及三个维度 流动

48、性是一个很难明确定义的概念，它几乎与市流动性是一个很难明确定义的概念，它几乎与市 场运行的所有因素有关。场运行的所有因素有关。 凯恩斯最早对凯恩斯最早对资产的流动性进行了概括。他认为，资产的流动性进行了概括。他认为， 资产具有流动性是指其资产具有流动性是指其在短期更容易变现而不受在短期更容易变现而不受 损失损失。这个定义可以从两个方面来看：。这个定义可以从两个方面来看：一是资产一是资产 变现能力变现能力，即最终价值的风险，即最终价值的风险，二是市场吸收能二是市场吸收能 力力，即变现时不会带来损失。，即变现时不会带来损失。 因此，流动性指投资者根据市场的供给和需求状因此，流动性指投资者根据市场的

49、供给和需求状 况，况，以合理的价格迅速交易的能力以合理的价格迅速交易的能力。市场流动性。市场流动性 越好，则进行交易的成本就越低。越好，则进行交易的成本就越低。 从以上我们对流动性的概念的探讨可以看出，流从以上我们对流动性的概念的探讨可以看出，流 动性实际包含了三个方面：动性实际包含了三个方面：速度速度(交易时间交易时间)、价、价 格格(交易成本交易成本)和交易数量和交易数量，参见图，参见图63 .41 图图63 流动性的三个维度流动性的三个维度 因此对流动性的研究要考虑到以上三个方面。因此对流动性的研究要考虑到以上三个方面。 .42 （二）、市场流动性的提供机制（二）、市场流动性的提供机制

50、证券市场可分为报价驱动市场证券市场可分为报价驱动市场(quote driven market，也被称作做市商市场，也被称作做市商市场)和订单驱动市和订单驱动市 场场(order driven market，也被称作，也被称作指令指令驱动市驱动市 场场)两大类，它们两大类，它们提供市场流动性的机制是不同提供市场流动性的机制是不同 的。的。 报价驱动市场，报价驱动市场，顾名思义由做市商给出的买卖顾名思义由做市商给出的买卖 双向报价来驱动市场，也双向报价来驱动市场，也叫做市商市场叫做市商市场。做市。做市 商市场的商市场的基本特征是基本特征是：证券成交价格由做市商：证券成交价格由做市商 决定，无论投资

51、者买进或是卖出证券都是决定，无论投资者买进或是卖出证券都是与做与做 市商进行交易，市商进行交易，与其他投资者无关。由此，做与其他投资者无关。由此，做 市商作为证券市场的参与者，市商作为证券市场的参与者，负责提供流动性。负责提供流动性。 .43 市场流动性的提供机制市场流动性的提供机制 订单订单(指令指令)驱动市场驱动市场与做市商市场不同，在竞与做市商市场不同，在竞 价交易中，价交易中，买卖双方直接进行交易买卖双方直接进行交易。投资者通。投资者通 过递交到交易主机的订单来表达自己的交易意过递交到交易主机的订单来表达自己的交易意 愿。愿。 市价订单和高买低卖的限价订单市价订单和高买低卖的限价订单表

52、达了投资者表达了投资者 较高的交易意愿，能够马上成交，需要市场的较高的交易意愿，能够马上成交，需要市场的 流动性；流动性； 高卖低买的限价订单高卖低买的限价订单表示投资者的表示投资者的交易意愿较交易意愿较 低，低，不要求马上成交，等待在订单簿中，同时不要求马上成交，等待在订单簿中，同时 被动提供了流动性。被动提供了流动性。 在订单在订单(指令指令)驱动市场中没有一个特定的人或驱动市场中没有一个特定的人或 者机构负责主动提供流动性。者机构负责主动提供流动性。 .44 市场流动性的提供机制市场流动性的提供机制 关于报价和订单驱动市场关于报价和订单驱动市场所提供的流动性优劣所提供的流动性优劣 的比较

53、，的比较，目前已经有了相当多的文献，但仍然目前已经有了相当多的文献，但仍然 存在许多争议。存在许多争议。 一般认为，报价驱动的市场由于一般认为，报价驱动的市场由于有专门的做市有专门的做市 商负责提供流动性商负责提供流动性，因此流动性比较稳定，但，因此流动性比较稳定，但 成本较高；成本较高；而订单而订单(指令指令)驱动市场驱动市场不需要做市不需要做市 商，因此提供的流动性商，因此提供的流动性成本更加低，价差更小成本更加低，价差更小， 但流动性较有限。为了综合两种市场机制的优但流动性较有限。为了综合两种市场机制的优 势，目前越来越多的证券交易所势，目前越来越多的证券交易所采用混合机制采用混合机制。

54、 .45 （三）、衡量流动性的方法（三）、衡量流动性的方法 1、价格法、价格法 证券流动性与其价格存在着一定的关系。证券流动性与其价格存在着一定的关系。基于价格的基于价格的 流动性衡量方法流动性衡量方法包括价差衡量指标法、价格改善指标包括价差衡量指标法、价格改善指标 法和价格自相关模型等。法和价格自相关模型等。 其中其中价差衡量指标价差衡量指标是最常用的流动性衡量方法，其中是最常用的流动性衡量方法，其中 又包括又包括买卖报价差买卖报价差(bid-ask spread)，有效价差，实现有效价差，实现 的价差，定位价差等的价差，定位价差等指标方法。指标方法。 买卖报价差旨在买卖报价差旨在衡量订单的

55、潜在执行成本。衡量订单的潜在执行成本。有效价差有效价差 可以衡量延迟成本中的执行成本。可以衡量延迟成本中的执行成本。实现的价差可以实现的价差可以测测 度市场影响成本。度市场影响成本。定位价差定位价差衡量由于逆向选择而损失衡量由于逆向选择而损失 的价差收益。的价差收益。 买卖报价差买卖报价差是衡量流动性的一个最基本的指标。是衡量流动性的一个最基本的指标。计算计算 方法是做市商所报证券买价和卖价的价差，方法是做市商所报证券买价和卖价的价差，或当前或当前市市 场上最佳卖价和最佳买价之间的差额。场上最佳卖价和最佳买价之间的差额。买卖报价差衡买卖报价差衡 量量潜在的潜在的订单执行成本订单执行成本。 .4

56、6 衡量流动性的方法衡量流动性的方法 2、交易量法交易量法 证券流动性与其交易量也存在着一定的关系。证券流动性与其交易量也存在着一定的关系。 基于交易量的基于交易量的流动性衡量方法也是较常使用的流动性衡量方法也是较常使用的 一种方法。交易量法的常见衡量指标有一种方法。交易量法的常见衡量指标有市场深市场深 度、成交深度、成交率度、成交深度、成交率(fill rate)，换手率，换手率 (turnover rate)，深度改进率和深度改进比例等深度改进率和深度改进比例等 指标。指标。 其中其中市场深度市场深度(market depth)指在指在某个特定价位某个特定价位 (通常是最佳买卖报价通常是最

57、佳买卖报价)上的上的订单数量。订单数量。 成交深度衡量成交深度衡量在最佳买卖价位上在最佳买卖价位上成交的数量。成交的数量。 .47 衡量流动性的方法衡量流动性的方法 3、价量结合法、价量结合法 为克服以买卖价差和单纯交易量方法衡量流动为克服以买卖价差和单纯交易量方法衡量流动 性的不足，一些学者发展了性的不足，一些学者发展了结合价格和交易量结合价格和交易量 的衡量流动性的指标，的衡量流动性的指标，如如价格冲击模型和流动价格冲击模型和流动 性比率法等性比率法等。 价格冲击模型：价格价格冲击模型：价格冲击模型冲击模型(price impact model)衡量即时交易成本衡量即时交易成本，即当前，即

58、当前交易量对价交易量对价 格的影响程度格的影响程度，据此判断流动性。主要有市场，据此判断流动性。主要有市场 深度模型，深度模型，Glostern-Harris交易成本模型等。交易成本模型等。 房地产市场上有房屋供给的价格冲击模型。房地产市场上有房屋供给的价格冲击模型。 .48 衡量流动性的方法衡量流动性的方法 流动性比率法：通过流动性比率法：通过分析流动性比率来判断市分析流动性比率来判断市 场流动性。最常见的流动性比率有场流动性。最常见的流动性比率有Amivest流流 动性比率，动性比率，Martin流动性比率（也称为马丁指流动性比率（也称为马丁指 数数Martin Index)等。等。 其中

59、其中Amivest流动性比率也称为普通流动性比流动性比率也称为普通流动性比 率率(conventional liquidity ratio)，是，是指使价格变指使价格变 化化1个百分点时需要多少交易量个百分点时需要多少交易量(金额金额)的比率。的比率。 比率越高比率越高，意味着影响价格变化需要的交易量，意味着影响价格变化需要的交易量 越大，则越大，则单位交易量单位交易量对价格的影响就越小，也对价格的影响就越小，也 就是说该股票的就是说该股票的流动性越好流动性越好；反之，；反之，比率越低，比率越低， 单位单位交易量逆向对价格的影响就越大，交易量逆向对价格的影响就越大，流动性流动性 也就越低。也就

60、越低。 .49 衡量流动性的方法衡量流动性的方法 4、时间法、时间法 交易执行时间也是交易执行时间也是衡量流动性的一个重要方面。衡量流动性的一个重要方面。 时间法的最主要的指标有两个：时间法的最主要的指标有两个：一是执行时间，一是执行时间， 即即从订单到达到从订单到达到订单得到执行时的间隔；订单得到执行时的间隔；二是二是 交易频率交易频率，即在一个，即在一个特定时间内的交易次数特定时间内的交易次数(不不 考虑交易规模考虑交易规模)。 时间法的优点是衡量方法十分简便，其主要缺时间法的优点是衡量方法十分简便，其主要缺 点是：一是限价订单的执行时间与其价格密切点是：一是限价订单的执行时间与其价格密切