4第四章-2 汇率机制

1、1第四章第四章-2 汇率机制汇率机制2第四章第四章 汇率机制汇率机制第一节第一节 铸币平价理论铸币平价理论第二节第二节 购买力平价理论购买力平价理论第三节第三节 利率平价理论利率平价理论第四节第四节 货币模型货币模型3第一节第一节 铸币平价理论铸币平价理论1、金铸币本位制度、金铸币本位制度在金铸币本位制度下，黄金被用来规定货币能代表的价值。各国均规定了每一金铸币单位包含的黄金重量与成色，即含金量（Gold content）。l 两国货币间的比价要用各自的含金量来折算。两国货币间的比价要用各自的含金量来折算。l 两种货币的含金量之比称为铸币平价（两种货币的含金量之比称为铸币平价（Mint par

2、）。）。41 1、金铸币本位制度、金铸币本位制度 例如：1929年大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为12327447格令（Grains），成色为091667，即1英镑的含金量为123274470916671130020格令。美国规定1美元金币的重量为258格令（Grains），成色为09000，即1美元的含金量为258090002322格令。则：美元美元含金量英镑含金量英镑8665.42200.230020.11311151 1、金铸币本位制度、金铸币本位制度当外汇市场的外汇实际汇率围绕铸币平价波动，波动幅度为黄金输送点。汇率波动处于：（铸币平价）（黄金输送点）。黄金输送点是黄金在国际贸易

3、的两国之间的输送费用和利黄金输送点是黄金在国际贸易的两国之间的输送费用和利息之和息之和。假如，英美之间，以1英镑计的黄金运送各种费用为003美元，则英镑兑美元的汇率在：1英镑（48665）（003）美元之间波动，若汇率波动超出这个范围，则套利者可以通过黄金输送对汇率的贱买贵卖从中获利，直到英镑兑美元的汇率处以（铸币平价）（黄金输送点）之内为止。62、金块本位制和金汇兑本位制、金块本位制和金汇兑本位制第一次世界大战爆发以后，金铸币制度限于崩溃，各国相继实行了金块本位制和金汇兑本位制。黄金逐渐失去流通手段和支付手段的职能，其输出受到很大的限制。在金块本位制下，国内不准铸造、不准流通金币，只发行代表

4、一定含金量的纸币来流通的制度。纸币在规定的条件下可以与金块兑换。允许黄金自由输出入，或外汇自由交换。当大规模支付需要时，黄金以金块的形式参与流通与支付，而一般情况下，黄金很少参与清算和支付。在金汇兑本位制度下，政府宣布单位纸币的含金量，并维护纸币与黄金的比价。纸币充当价值尺度、流通手段和支付手段，并能同黄金按政府宣布的比价进行兑换。黄金只发挥储藏手段和稳定纸币价值的作用，不再具有流通手段的职能，输出入受到极大的限制。72、金块本位制和金汇兑本位制、金块本位制和金汇兑本位制当外汇市场的外汇实际汇率围绕铸币平价波动，波动幅度为黄金输送点。汇率波动处于：在金块本位制和金汇兑本位制下：l各国纸币的含金

5、量是由各国政府法定的，货币汇率由纸币所代表的含金量之比来决定，称为法定平价。l实际汇率因供求关系围绕法定平价上下波动。汇率的波动的幅度由政府规定和维护。82、金块本位制和金汇兑本位制、金块本位制和金汇兑本位制在1929-1933年世界经济危机期间，金本位制度崩溃，各国实行了纸币流通制度。一般纸币的金平价是由政府通过法令来规定的，以此作为确立汇率的基础。然而，由于此时纸币不能自由兑换黄金，纸币的发行也不受黄金的限制，各国往往过量发行货币，使纸币的金平价同它表示的实际黄金量相背离，最终导致由法定金平价决定汇率这一体系变得毫无意义。92、金块本位制和金汇兑本位制、金块本位制和金汇兑本位制金金本本位位

6、制制金金铸铸币币本本位位金金块块本本位位金金汇汇兑兑本本位位纸纸币币本本位位金的作用价值手段流通手段支付手段储藏手段直接充当直接充当较多充当充当通过纸币间接充当较少直接充当较少充当充当通过纸币间接充当不充当很少充当基本充当不充当不充当不充当部分充当纸币的作用价值手段流通手段支付手段储藏手段不充当较少充当较少充当不充当以黄金为基础充当较多充当较多充当不充当以黄金为基础充当全面充当较多充当较少充当直接充当全面充当全面充当部分充当10第二节第二节 购买力平价理论购买力平价理论购买力平价理论（The Theory of Purchasing Power Parity，PPP），又称PPP理论，是西方汇

7、率理论中最具有影响力的理论之一。这一理论强调经常项目即商品、劳务贸易流量对汇率的决定作用。它将商品、劳务的价格与汇率联系在一起。11一、购买力平价理论的主要内容一、购买力平价理论的主要内容购买力平价理论有两种形式，即绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）。前者指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上汇率决定的基础。而后者指出汇率的变动等于两国价格指数的变动所致，说明某一时段间汇率变动的原因。购买力平价理论认为长期均衡汇率，即没有政府调节的自动实现国际收支平衡的汇率，是由购买力平价决定的，而自由浮动汇率条件下的短期均衡汇率将趋于

8、长期均衡汇率。12（一）、绝对购买力平价（一）、绝对购买力平价绝对购买力平价理论认为：汇率是由两国货币在各自国家所具有的购买力之比。这是因为任何国家的货币都是按照其各自能代表的价值来进行交换的，而货币的价值是由该货币的购买力所决定的。所以，两种货币的购买力之比代表了它们的价值之比，构成了两国货币交换的基础。一国货币的购买力的大小是通过该国的物价水平的高低表现出来的，因此，两国货币的汇率可以用两国的价格水平来表示。13（一）、绝对购买力平价（一）、绝对购买力平价（15-1）*ttPPS 其中，Pt为t时期本国物价水平，即价格指数，P*t为t时期外国的物价水平，S为购买力平价所决定的汇率。这里S为

9、直接标价的汇率，即用本国货币表示外国货币的价格，如，我国的汇率，100美元82728元人民币100日元7124元人民币14（二）、相对购买力平价（二）、相对购买力平价用Pt表示本国在时间t的价格指数，P*t为外国在t时间的价格指数。假设基期的时间为t=0，P0和P*0分别表示基期的国内外价格指数，S0为基期的汇率水平，相对购买力平价的公式可写成：（15-2）0*0*0/SPPPPSttt这样PtP0与P*tP0就分别表示本国与外国的价格指数。如果基期的价格水平S0是已知的，即期的购买力平价汇率可以从两国价格指数的变化中推算出来。15（二）、相对购买力平价（二）、相对购买力平价由（15-2）式可

10、推得（15-3）式：t=0P0P*0S0PtP*tSt=？t（15-3）*ttttttPdPPdPSdS16（二）、相对购买力平价（二）、相对购买力平价从（15-3）式可以看到，汇率的变化率等于两国通货膨胀率之差。本国的通货膨胀率大于外国的通货膨胀率，则本国货币贬值，反之则升值。市场的自由竞争会使汇率回到与购买力平价相一致的水平。在统计上，各国的价格水平通常以指数形式表示，因此，相对购买力平价比绝对购买力平价更具有操作性。所以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型分析，付诸实施和统计验证的多为相对购买力平价。17（三）、购买力平价说的理论假设（三）、购买力平价说的理论假设假设假设1 1：

11、单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。：单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。 在社会可供商品总量一定的情况下，货币的供应量越多，单位货币的购买力就越低。由于货币购买力的倒数是物价指数，因此，货币供应量越多，物价水平就越高。例如，假定市场上有： 1）100单位的货币，100单位的商品，则，每单位货币的购买力为1个单位的商品； 2）200单位的货币，100单位的商品，则，每单位货币的购买力为05个单位的商品； 实际情况是，影响物价指数的因素并不仅仅有货币发行量，还有生产条件、技术水平、资本流通等各种因素。生产条件、技术水平的不断提高，商品的供给会不断增加。当经济不景气时，很多人持币待购，

12、这也会影响货币的购买力。18（三）、购买力平价说的理论假设（三）、购买力平价说的理论假设假设假设2 2：一种商品的价格在任何国家都是一样的（也称为：一种商品的价格在任何国家都是一样的（也称为“一一价定律价定律”）。）。比如说，某种商品在a国的价格为A，在b国的价格为B，忽略交易费用（如运费、保险费等等），则应有A=SB，其中，S为A币与B币之间的购买力平价。如果在充分竞争的商品市场上出现同一个产品被卖不同的价格，则投资者通过套购（贱买贵卖）最终使得该商品被以同一个价格销售。 例如，假定，在日本，一棵大白菜为200日元，在中国为2元人民币，从对大白菜的购买来看有100日元等于02元人民币，而市场

13、汇率有100日元=70元人民币。在自由贸易情况下，忽略交易费用（如运费、保险费等等），中国的大白菜就会不断被出口到日本，直到无利可图（即：（日本大白菜价格）=（汇率）（中国的大白菜价格）。19（四）、购买力平价说的两个理论含义（四）、购买力平价说的两个理论含义1 1、购买力平价是一种长期均衡汇率，或者说是长期均衡汇率的主要决定购买力平价是一种长期均衡汇率，或者说是长期均衡汇率的主要决定因素。（长期均衡汇率是指国际收支在长期中达到平衡的汇率。）因素。（长期均衡汇率是指国际收支在长期中达到平衡的汇率。）2 2、短期均衡汇率趋向于接近后者或围绕后者上下变动。短期均衡汇率趋向于接近后者或围绕后者上下变

14、动。对于绝对购买力平价理论，最早提出该理论的瑞典经济学家G Cassel认为：（1）购买力平价所确定的汇率是实际汇率变化的趋势。当期的汇率可能与购买力平价所得汇率不太相符，随着时间的推移，实际汇率与购买力平价所推算出的汇率较为接近，尤其在自由贸易情况下，从长期来看这一结论更与实际较为相符。（2）当一国对进口与出口的管制程度基本相同时，另一国也是如此，绝对购买力平价仍然适用。（3）由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反应所有产品和劳务的总体价格水平为基础。这样，我们并不需要一价定律在每种情况下都能成立，只有一价定律在某些物品上的偏差与另一些物品上的偏差能相互

15、抵消就行了。20 二、二、 关于购买力平价理论的争论关于购买力平价理论的争论（一）、对购买力平价指数的选择（一）、对购买力平价指数的选择1 1、在购买力平价理论中，商品的价格指数的选择是汇率决定的关键因素。在购买力平价理论中，商品的价格指数的选择是汇率决定的关键因素。一种观点认为：购买力平价中的商品的价格指数，统计的商品应只包含一种观点认为：购买力平价中的商品的价格指数，统计的商品应只包含可贸易品，而非可贸易品不应包含在内。不可贸易品并不参与国际贸易，可贸易品，而非可贸易品不应包含在内。不可贸易品并不参与国际贸易，其价格对汇率没有影响。其价格对汇率没有影响。2 2、另一种观点认为，汇率决定理论

16、是以货币的购买力为基础的，因此应另一种观点认为，汇率决定理论是以货币的购买力为基础的，因此应该使用包括可贸易和不可贸易品在内的能够反映一国生产的所有商品和该使用包括可贸易和不可贸易品在内的能够反映一国生产的所有商品和劳务的总体价格水平或价格指数来计算购买力，而不应该区分商品是否劳务的总体价格水平或价格指数来计算购买力，而不应该区分商品是否是贸易品。是贸易品。21 二、二、 关于购买力平价理论的争论关于购买力平价理论的争论3 3、折衷的办法是：在统计商品的价格指数时，赋予可贸易品和不可贸易折衷的办法是：在统计商品的价格指数时，赋予可贸易品和不可贸易品不同的权数，这样购买力平价的均衡汇率可表示为：

17、品不同的权数，这样购买力平价的均衡汇率可表示为：（15-4）1*1TNTNPPPPPPP式中，PN：不可贸易品的价格指数PT：可贸易品价格指数：本国不可贸易品在本国总产品中的比重，：为外国不可贸易品在外国总产品中的比重。（PNPT）称为内部价格比率。22 二、二、 关于购买力平价理论的争论关于购买力平价理论的争论（二）、关于相对购买力平价基期选择问题（二）、关于相对购买力平价基期选择问题在计算相对购买力平价时，基期在计算相对购买力平价时，基期R0的选择至关重要，因为相对购的选择至关重要，因为相对购买力平价说实际上假定了基期的汇率为均衡汇率，这是保证以后一系列买力平价说实际上假定了基期的汇率为均

18、衡汇率，这是保证以后一系列计算结果正确的必要前提。在实际研究中，由于数据的缺乏，只能根据计算结果正确的必要前提。在实际研究中，由于数据的缺乏，只能根据人们的主观判断来选择基期，很难保证基期的汇率为均衡汇率。人们的主观判断来选择基期，很难保证基期的汇率为均衡汇率。23 二、二、 关于购买力平价理论的争论关于购买力平价理论的争论三、三、 对购买力平价理论的验证对购买力平价理论的验证总结西方理论对购买力平价的各种验证结果，可以得出以下几点结论：总结西方理论对购买力平价的各种验证结果，可以得出以下几点结论：（1）购买力平价理论在短期内是失效的；）购买力平价理论在短期内是失效的；（2）从长期来看，购买力

19、平价还是比较合适的；）从长期来看，购买力平价还是比较合适的；在通货膨胀十分高涨的时期，特别是恶性通货膨胀的情况下，汇率和价在通货膨胀十分高涨的时期，特别是恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显地趋于一致，购买力平价的有效性较为显著。格的变化较为明显地趋于一致，购买力平价的有效性较为显著。 24第三节第三节 利率平价理论利率平价理论一、利率平价理论的基本内容一、利率平价理论的基本内容 二、利率平价理论的评价二、利率平价理论的评价 25一、一、 利率平价理论的基本内容利率平价理论的基本内容利 率 平 价 理 论 可 以 分 为 无 抛 补 利 率 平 价（Uncovered Interes

20、t Rate Parity）和抛补利率评价（Covered Interest Rate Parity）。两者的不同之处在于对投资者的风险偏好所作的假设不同。26一、一、 利率平价理论的基本内容利率平价理论的基本内容（一）、无抛补利率平价（一）、无抛补利率平价在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产收益率趋于一致。也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律”适用于国际金融市场。 l 投资者风险中性：投资者风险中性：如果两种投资策略所带来的未来收益的期望值相同，而风险不同，投资者对两种投资策略的偏好相同。这类投资者就是风险中性的。27用r表示以

21、本币计价的资产收益率，r*表示外币计价的相似资产的收益率，S表示即期汇率（直接标价），Se表示将来某个时点的预期汇率。这里假设投资者是风险中性的。投资者有两种投资策略，如图15-1所示。投资者的投资资本为一个单位的资本。若投资本国货币，一年后的预期收益为（1r）；若投资外币，一个单位本币现在换成外币的值为（1S），一年后的预期收益为外币（1r*）S，再将其换成本币则为（1r*）SeS。（这里，一年后的汇率由S变成了Se）。在风险中性的假设下，投资者比较（1r）和（1r*）SeS的大小，哪个大，就选择对应的投资策略。资本自由流动的结果是：最终两个收益趋于相等，即： （15-7）SSrre*112

22、8如果预期汇率的变动率为Se，则：eeeSSSSSS11/（15-8）由（15-7）和（15-8）两式，忽略“二阶小量”r*Se，得 （15-9）*rrSe这就是无抛补利率平价的表达式。其表明： l无抛补利率平价理论：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币预期贬值（升值）幅度。29图15-1：无抛补利率平价投资本币的收益投资外币的收益(用本币表示)本国开始时：持有单位本币(1月1日)（1）r本币的年利率外国S1月1日汇率单位本币按S汇率转化成外币1S(1月1日)（1*）S(12月31日)r*外币的年利率投资外币的收益（用外币表示）（1*）SeS(12月31日)Se汇率(12月31日确定

23、)30图15-2：抛补利率平价投资本币的收益投资外币的收益(用本币表示)本国开始时：持有单位本币(1月1日)（1）r本币的年利率外国S1月1日汇率单位本币按S汇率转化成外币1S(1月1日)（1*）S(12月31日)r*外币的年利率投资外币的收益（用外币表示）（1 1* *）F FS S(12月31日)F汇率(1月1日确定)（二）、抛补利率平价（二）、抛补利率平价抛补利率平价流程图如图15-2所示。31图15-2与图15-1所不同的是Se 换成了F。F为远期汇率，为即期公布的未来某一时刻的汇率（比如未来1个月、3个月、6个月、1年的汇率）。未来的实际汇率可能大于合约中确定的远期汇率，也可能小于合

24、约中确定的远期汇率。但投资者通过签定远期汇率合约，在合约中现在就确定未来的汇率，可以避免远期外汇收益的不确定性。投资者比较（1r）和（1r*）FS收益的大小，哪个大，就选择对应的投资策略。资本自由流动的结果是：最终两个收益趋于相等，即： （15-10）SFrr*11若令f（FS）S，大于零，称为远期升水，小于零，称为远期贴水，得： （15-11）11fSSFSF32由（15-10）和（15-11）两式，忽略“二阶小量”r*f，得： （15-12）*rrf这就是抛补利率平价的表达式。其表明： l抛补利率平价理论：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期升水（贴水）。（汇率采用直接标价

25、法时：当即期汇率小于远期汇率时，（远期汇率）（即期汇率）升水（Premium）。当即期汇率大于远期汇率时，（即期汇率）（远期汇率）贴水（Discount）。）33一、一、 对利率平价理论的评价对利率平价理论的评价自20实际20年代利率平价被首次提出后，利率平价就受到西方经济学家的重视。与购买力平价所不同的是，利率平价考察的是资本流动（而不是商品流动）与汇率的关系，它从一个侧面阐述了汇率变动的原因：资本在国际间的流动。与购买力平价一样，利率平价也不是一个完善的汇率决定理论，对其的批评主要有：首先，利率平价的实现依据是国际金融市场上的“一价定律”，其先决条件是：（1）有效的且处于完全自由竞争状态的

26、外汇市场；（2）无市场壁垒，资本在国际市场的流动不受任何限制；（3）交易成本很低或忽略不计。34 其次，在利率平价的关系式中，并未能表明到底是利率决定汇率，还是汇率决定利率，虽然多数人认为利率的差异是引起资本流动及外汇供求的重要原因，因而远期汇率的变动由利率差异所决定，但当发生货币危机时，货币的预期贬值同样可以使本国的资产收益率发生变动。这实际表明利率平价理论未能说明汇率决定的基础，而仅仅解释了某些特定条件下汇率变动的原因。 再次，忽略了利率结构问题。一国的利率结构本身是比较复杂的，其变动也是由多种因素引起的。 利率平价说、国际借贷说、汇兑心理说，都是关于短期汇率理论。它们实质上阐述的是影响汇

27、率变动的因素，而不是汇率决定的基础。购买力平价说、货币供求说、资产市场说阐述的是长期汇率的决定理论。 35第四节第四节 货币模型货币模型 一、弹性价格货币模型一、弹性价格货币模型 二、粘性价格货币模型二、粘性价格货币模型 36第四节第四节 货币模型货币模型 货币模型是西方汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要分支。资产市场分析法是从20世纪70年代中期迅速发展起来的汇率决定理论。与传统的汇率理论强调贸易流量对汇率决定的重要性不同，资产市场分析法强调金融资产市场在汇率决定中的作用。由于金融资产交易变化频繁，所以这一方法能比较好地解释汇率的易变性或波动。37第四节第四节 货币模型货币模型 资产市场

28、分析法在分析汇率决定时，有如下的假定：（1） 理性预期（Rational Expectation）是决定汇率的一个十分重要的因素。投资者对某一变量未来值的主观预测，等于以当前所有信息为条件的数学期望值。（2） 资产市场的均衡状态为资产供给存量与资产需求存量1相等。资产的流动只反映了资产市场供求的暂时不平衡。（3） 汇率作为一个货币现象，也会受到实际（非货币）因素的影响，但这一影响必须通过货币需求的变化才能影响汇率。（4） 汇率被视为资产价格，它的波动具有与股票和债券的价格变化相同的特征。（5） 资本具有充分的流动性，不存在资本管制或其他资本跨国流动的限制。1 注：存量与流量的关系：存量为某一时

29、刻的量，流量为某一时段的量，有时间单位。38第四节第四节 货币模型货币模型 货币分析法（Monetary Approach）和资产组合平衡法（Portfolio Balance Approach）是资产市场分析法的两个主要 分 支 。 它 们 的 区 别 在 于 资 本 替 代 性 （ C a p i t a l Substitutability）这一假定上。货币分析法假定本国债券同外国债券有充分的可替代性，而资产组合平衡法则假定本国债券同外国债券不具有充分的可替代性。因此，资产组合平衡法特别强调了债券市场的作用。货币分析法也有两种分析模型，一是弹性价格货币模型（Flexible-Price

30、Monetary Model），另一个是粘性价格货币模型（Sticky-Price Monetary Model）。39一、弹性价格货币模型一、弹性价格货币模型弹性货币分析法的一个基本思想是：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格，因此汇率应主要由货币市场的供求关系决定的。弹性货币分析法的两个重要假设是：（1）稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济变量存在稳定的关系；（2）购买力平价持续有效。40一、弹性价格货币模型一、弹性价格货币模型我们首先从货币需求函数入手。一般而言，名义货币需求取决于实际收入Y、价格水平P和利息率水平i，即货币需求LL（i，Y），而实际货币供给为（）。当货币市场均衡时，货币供给等于货币需求，即：（15-13）YiLPM,式中M为名义货币供给。（注：名义货币供M给是指一定时点上不考虑物价因素影响的货币存量。实际货币供给就是指剔除物价影响之后的一定时点上的货币存量，其等于（MP）41一、弹性价格货币模型一、弹性