生命周期_经营战略与民营企业的融资模式_基于蒙牛乳业的案例研究

1、生命周期 、经营战略与民营企业的融资模式基于蒙牛乳业的案例研究许艳芳 , 付捷思(中国人民大学 商学院 ,北京 100872)摘要 : 基于对蒙牛乳业的个案分析 ,本文构建了一个整合的理论框架 。该理论框架认为 :生命周期 、经营战略是影响中国民营企业融资模式选择及变迁的两个重要因素 ; 生 命周期直接影响民营企业可供选择的融资模式 ,经营战略影响民营企业对金融资本的需求量 ,进而间接影响民营企业的融资模式 。此外 ,生命周期通过影响企业经营战略的选择而影响民营企业的融资模式 。本文的研究结论有助于民营企业依据生命周期 、经 营战略的不同 ,选择合适的融资模式 。关键词 : 生命周期 ; 经营

2、战略 ; 民营企业 ; 融资模式中图分类号 : F270 文献标志码 : A 文章编号 :167421692 (2010) 0320194209难”的困境 ,资金短缺是制约中国民营企业成长发展的一个瓶颈 。已有文献表明 ,相对于国有 企业和外资企业 ,民营企业在融资方面受到许多限制 。B ra ndt 和 L i 指出 , 在中国的制度环境下 ,私营企业主和他们的公司在外部融资中 受到不 公 正 的 待 遇 , 处 于 劣 势 地 位 2 。Fa n , Wo ng 和 Zha ng 也指出 ,中国有关法规对待民营企业是不公正的 ,其中包括对民营企业外部 融资的条件更苛刻 ,而且中国的金融部门

3、同样 不愿意向民营企业提供贷款 ,因为民营企业在 中国刚开始发展 ,存在众多不规范之处 3 。在民营企业“融资难”的现实背景下 ,成立于 1999 年的内蒙古蒙牛乳业 (集团) 股份有限0引言在过去 30 年内 ,中国市场化改革的最重要的成果之一就是民营经济作为一个重要的部门 出现并壮大 。这一部门的产出在 2004 年就已 占据了中国国内生产总值的 1/ 3 以上 ,并且一 直处于跳跃式增长中 1 。到目前为止 ,它是中国收入和就业增长的最重要的来源 。无论以何 种方式度量 ,民营部门毫无疑问是中国未来经 济的重要组成部分 ,民营企业日益增长的重要 性怎么强调都不过分 。然而 ,在中国 ,大

4、量民营 企业消失得如同它们出现时一样快 ,其中一个非常重要的原因就是民营企业普遍面临“融资收 稿 日 期 :2010201218基 金 项 目 :自然科学基金项目 ( 70872106) ,中国人民大学科研基金项目 ( 10 XND011) 。作 者 简 介 :许艳芳 ,女 ,山西大同人 ,博士 ,讲师 ,主要研究方向为企业投融资行为 、内部资本市场 ; 付捷思 , 女 , 黑龙江依安 人 ,硕士研究生 ,研究方向为公司财务 。工商管理案例研究第 3 期许艳芳等 : 生命周期 、经营战略与民营企业的融资模式195公司 (以下简称蒙牛乳业) ,却在短短 10 年的时间内 ,从一个名不见经传的小企

5、业 ,发展为今天 中国乳业的龙头老大 。蒙牛乳业在其成长发展过程中 ,是如何克服“融资难”的瓶颈并迅速成 长的 ? 对这一问题的回答 ,显然对学术界和实务界都有极为重要的意义 。 尽管有关公司融资的财务理论众多 ,但这些理论是在西方金融市场发达的现实背景下提出的 ,而且主要是针对可以自由选择融资方式 的大企业的 ,用来分析我国金融背景下民营企 业特别是处于初创期和成长期的民营企业的融 资行为 ,显然不太合适 。因此 ,分析中国民营企 业的融资行为需要一个更加全面的分析框架 。 本文认为 , 在 中国 特 殊的 金融 环 境 下 , 生 命 周 期 、经营战略是影响民营企业融资模式选择及 变迁的

6、两个重要因素 : 企业所处的生命周期影 响民营企业可供选择的融资方式 ,而经营战略 通过人力资本和金融资本之间的替代和转换影 响民营企业对金融资本的需求量 。有鉴于此 , 本文将民营企业的融资模式分为非正式制度融 资模式 、半正式制度融资模式 、正式制度融资模 式三种 ,分析生命周期 、经营战略如何影响蒙牛 乳业融资模式的选择及变迁 。本文其他部分的安排如下 : 第一部分简要 回顾民营企业成长发展中的融资环境及可供选 择的融资模式 ,为下文的讨论提供制度性背景 资料 ;第二部分从生命周期及经营战略的视角 , 将蒙牛乳业迄今为止的发展历程分为三个阶 段 ,分析蒙牛乳业在不同生命周期及经营战略 下

7、采用的融资模式 ,揭示蒙牛乳业融资模式的 选择及变迁历程 ; 第三部分提出一个整合的模 型 ,阐述生命周期 、经营战略如何影响蒙牛乳业 融资模式的选择及变迁 ,并刻画了生命周期 、经 营战略影响其融资模式选择及变迁的基本路 径 ;第四部分为研究结论及局限性 。企业 (又称个体户) 。20 世纪 80 年代初 , 中国城市里的私企也开始发展 ,对商业和服务业中 的国有 企业 进行 了 有力 补充 。但 按 当 时 的 规 定 ,这些个人或家族企业不得雇用多于 7 名员 工 。1988 年 ,中国有关部门正式 通过 规 定 , 允 许私企雇用 8 名及更多的员工 ,这为中国民营部门的崛起奠定了法律

8、基础 。在邓小平 1992年视察南方后 ,中国民营部门加快了发展速度 。1997 年召开的中共“十五大”更进一步解除了 对私有制的限制 。2001 年 ,民营企业家首次被 允许加入中国共产党 。这是一个意义重大的讯号 ,表明私有的经济资产在社会和法律上得到 了正式承认 。从行业分布来看 ,在 1978 年或更 早 ,在中国惟一获承认的是那些国家拥有的企 业或由国家管理的企业 。除农业外 ,这些企业 几乎贡献了中国所有的国民生产总值 ,几乎雇用了中国城市全部的劳动力 。但到目前为止 , 除了通讯 、电力 、国防等个别行业外 ,民营企业 的身影无处不在 。但是 ,与中国民营经济迅猛发展势头不相 称

9、的是 : 中国民营企业在成长过程中一直面临着融资难的困境 。尽管中小企业融资难是一个 世界性的难题 ,但是中国的民营企业从一开始 就面临着比其他转型和发展中国家中小企业更 严重的金融资本约束 4 。一方面 ,就发行股票 、 证券等直接融资方式而言 ,由于中国的证券市场脱胎于中国转型经济中 ,其设立的一个重要 目的就是为国企改革服务 ,因此从一开始国有 控股企业就在年轻的中国证券市场上占据了核 心位置 ,民营企业在证券市场上长期处于边缘 化的地位 。2000 年以后 ,中国证券市场进入快速走向规范化的新阶段 ,证券市场发行制度改 革取消了额度制 ,在新的发行核准制下 ,尽管民 营企业获得了相对公

10、平的发行上市机会 ,但发 行上市的门槛非常高 ,一般的中小民营企业很 难获得在证券市场上市的机会 。2004 年 6 月 ,中小企业板的推出 ,似乎为民营企业直接融资 提供了便利 。但与国外的创业板不同 ,在中小 企业板上市的民营企业 ,其上市条件和非中小 企业板的完全相同 ,而且上市前还有几年漫长 的辅导期以及高额的辅导费用 ,这导致大部分民营企业难以通过中小企业板上市融资 。另一 方面 ,就银行信贷等间接融资方式而言 ,由于中 小民营企业拥有的可供担保的有形资产和无形1 中国民营企业的融资环境及融资模式分析1 . 1中国民营企业的融资环境 简要追溯民营企业的起源和随着时间的演变 ,能够为我

11、们了解中国民营企业成长发展中的融资环境提供必要的背景资料 。中国首批民 营企业 ,可追溯到 20 世纪 70 年代末在中国的 农村地区恢复的那些小规模的个人企业和家族管 理 案 例 研 究 与 评 论第 3 卷196资产 (特别是商誉) 较少 ,加上部分民营企业缺乏诚信 ,导致民营企业从银行获取抵押贷款和 信用贷款的能力有限 。此外 ,银行等金融机构 事实上还存在针对不同所有制企业的信贷政策 偏好的差别 ,从而进一步制约了民营企业通过 银行获取信贷资金的能力 5 。总之 ,从正式的融资制度来看 ,中国民营企 业的融资环境一直不太乐观 ,民营企业特别是 中小民营企业“融资难”的问题一直存在 。在

12、这 个意义上 ,国内民营企业特别是中小民营企业 是在一个融资受到极大限制的 、半自由化市场环境下运营发展的 ,与西方成熟市场经济国家 相比 ,中国的金融市场环境更具特殊性 。1 . 2中国民营企业融资模式 尽管中国民营企业的融资环境不太乐观 ,但它们在特殊的融资环境中 ,也在尝试着其他融资模式 。除资本积累等内源性资金外 ,储小 平等将民营企业融通外源性资金方式划分为两 种 :正式金融制度型融资 、亲情熟识网融资 。正 式金融制度型融资是指企业通过正式金融机构 或资本市场融资 ,包括发行股票 、债券及银行信贷等 ;而亲情熟识网融资是指通过亲缘 、血缘等 社会关系网融资 ,包括家族或朋友借款以及

13、私 人贷款等民间融资方式 6 。他的研究表明 ,这 两种融资模式在民营企业发展中并存着 ,但在 不同阶段 、不 同层 次 上各 自起 着 不 同 的 作 用 。就中小民营企业来说 ,由于中小民营企业很难 通过正式金融制度融资 ,亲情熟识网融资成为 中小民营企业获取外源性资本的主要融资方 式 。程兴华将民营企业融资模式分为外生性融 资契约模式 、内生性融资契约模式两种 ,其中外生性融资契约是指标准化的外源性融资契约 , 如银行贷款 、发行债券 、发行股票等 ,而内生性 融资契约是指非标准个性化融资契约 ,如民营 企业从私募资本市场上取得资金 7 。他的研究 表明 ,在外生性融资契约中 ,契约设计

14、的条款 、要求的约束条件都是外生的 。一般来说 , 中小 民营企业想要顺利进行融资活动 , 就必须满足 标准化融资契约所要求的约束条件 , 基本上没 有讨价还价的余地 。而在内生性融资契约中 , 企业在私募资本市场上通过私募基金等机构融资 ,属于非标准化的外生性融资契约 。在中小 民营企业与外部投资者的融资交易中 , 不同的 中小民营企业的自身条件各异 , 而不同的外部投资者的风险偏好也互不相同 。与此相适应 ,私募融资无需像制度性融资那样只有在严格的 约束条件下才能有效地运作 , 它既可以突破正 式金融对融资企业的信用记录 、规模 、赢利性 、 担保等方面的限制 , 又能够以灵活的条款设计

15、来吸引外部投资者和补偿投资风险 。因此 ,尽管中小民营企业还不能通过股票 、债券等外生 性融资模式在较高层次的货币市场和资本市场 上如愿获得资金支持 ,但中小民营企业可以放 弃对较高层次货币市场和资本市场的依赖 ,沿 着中小民营企业既有的融资路径 ,在现行的金融制度框架内 ,通过私募资本市场寻求能够适 合中小民营企业资本形成特征及其发展水平的 “内生性”融资契约 ,以实现外源性融资 。借鉴上述学者的研究成果 ,本文将中国民 营企业融通外源性金融资本划分为三种模式 :非正式制度融资 、半正式制度融资 、正式制度融 资 ,并在此基础上探讨蒙牛乳业生命周期 、经营 战略与融资模式选择及变迁之间的关系

16、 。本文 中的非正式制度融资是指各种民间融资方式 , 如亲友借贷与私人借贷等 ,其内涵和外延与储小平等定义的“亲情熟识网融资”相同 。这种融 资以企业家个人积累起来的个人声誉 、人际关 系以及其他的血缘 、地缘 、业缘等社会关系网络 为基础 ,利用传统差序格局的泛化 , 逐渐地将 利益原则引入原有的社会关系网络 , 把有利于获取资源的个人关系 , 经过“拟亲缘”过程 , 编 织入自己的关系网络并转化为民间融资的“制 度化”渠道 。这种融资模式的基本特征是 ,依附 于以血缘关系 、亲缘关系为核心的“熟人社会”, 具有较强的依赖性与封闭性 ,其融资规则主要是习俗 、惯 例 、传 统 道 德 和 宗

17、 法 制 度 , 有 时 契 约 、合同 、协议和法律也会应用于其中 。半正式 制度融资是指在私募资本市场上 ,通过私募基 金等机构融资 ,其内涵与外延与程兴华定义的 “内生性融资契约”相同 。这种融资模式的基本特征是属于非标准化的外生性融资契约 ,由中 小民营企业在私募资本市场上与外部投资者进 行“一对一”的谈判以及相互间的“讨价还价”而 达成 。正式制度融资是指通过正式金融机构或 资本市场融 资 , 包 括股 票 、证券 等 直 接 融 资 方式 ,也包括银行信贷融资方式 ,其内涵和外延与 程兴华定义的“外生性融资契约”相同 。正式制 度融资的一个重要特征是属于标准化的外源性第 3 期许艳

18、芳等 : 生命周期 、经营战略与民营企业的融资模式197融资契约 , 契约设计的条款 、要求的约束条件都是外生的 ,是大型企业特别是股份公司筹资 金融资本的主要模式 。上述三种融资模式在层次上有所不同 ,呈现由低层次资本市场向高层 次资本市场递进的特征 。民营企业所处的生命周期不同 ,可供选择的融资模式也不同 。在初 创期 ,民营企业主要依赖低层次资本市场融资 。随着企业的发展和壮大 ,民营企业的融资模式逐渐向高层次转变 。业的发展要求 。牛根生及时修正了经营战略 ,开始放眼全国 ,经营战略从“蒙古牛”转向“中国 牛”,大胆地让蒙牛乳业与伊利站在了同一条竞 争线上 。在“中国牛”战略的指导下

19、,蒙牛乳业 2002年营业收入突破 21 亿元 ,在全国乳制品企业中 的排名由成立时的第 1116 位一举跃升至第四位 ;2003 年其营业收入从 1999 年的 0 . 37 亿元飙升至当年的 40 . 715 亿元 ,增长了近 110 倍 , 仅次于伊利 ,跃居国内同行业前列 ,从而实现了 “2003 年成为中国乳业领导品牌”的战略目标 。第三阶段 :成长后期的“世界牛”战略阶段 (2004 年至今) 。其实 ,蒙牛乳业的“中国牛”与 “世界 牛 ”发 展 并 不 能 完 全 割 裂 , 在 蒙 牛 乳 业2002 年开始进行全国扩张的时候 ,就在通过与 国际化金融资本合作积累国际经验 ,

20、因此 “, 世界牛”与“中国牛”并行不悖 ,成为蒙牛乳业发展 的两条主线 。特别是蒙牛乳业 2004 年 6 月在 香港主板成功上市后 ,为其“世界牛”经营战略 奠定了基础 。因此 ,本文将蒙牛乳业成功上市 的 2004 年作为“世界牛”战略的起点 。在“世界牛”经营战略的指导下 ,蒙牛乳业2006 年营业收入从 1999 年的 0 . 37 亿元飙升 至当年的 162 . 46 亿元 ,增长了 439 倍 ,年均发 展速度高达 139 % , 在中国乳制品企业中的排 名上升为第二位 ; 2007 年 9 月发布业绩报告 ,实现营业收入 100 . 21 亿元 ,同比增长 32 . 8 % ,

21、 首次跃居国内同行业首位 ; 2008 年的“三聚氰 胺事件”使得中国奶业整体业绩大幅下滑 ,蒙牛 乳业的销售业绩也受到很大影响 ,但 2008 年仍 然雄踞内地奶企榜首 。2 蒙牛乳业在不同生命周期与经营战略下的融资方式选择2 . 1蒙牛乳业的成长历程 :基于生命周期及经 营战略的视角蒙牛乳业从创立伊始 ,就是一家典型意义 上的民 营企 业 。从 1999 年创 立至 今 , 在 短 短10 年的时 间 里 , 蒙 牛 乳 业 就 从 注 册 资 本 仅 为900 万元的一个乳业末流企业 , 发展为中国乳 品行业“大哥大”。从生命周期及经营战略的视角看 ,蒙牛乳业近 10 年的成长历程可大致

22、归纳 为三个阶段 。第一阶段 :初创期的“蒙古牛”经营战略阶段 (1999 年2001 年) 。1999 年创业初期的蒙 牛乳业 , 与当时的乳业巨头“伊利”相比 , 在市 场 、技术 、资 金等 方面 都 面临 着 资 源 匮 乏 的 问题 ,惟一可以让董事长牛根生欣慰的就是蒙牛 乳业创业团队中的“人力资源”,他们都具有丰富的从事乳品行业的经验 。因此 ,在制定这一 阶段的经营战略目标时 ,蒙牛乳业并没有高喊一些不切实际的口号 ,而是考虑自身的资源基 础以及外界市场形势 ,将其战略立足于本区市场的开拓 ,制定了“创建内蒙古乳业第二品牌”的战略目标 。在“蒙古牛”战略的指导下 ,蒙牛乳业建厂

23、后以惊人的发展速度占领市场 ,到第二年 2000年就完成销售额 2 . 94 亿元 ,乳业排名第 11 位 ;到第三年 2001 年就完成销售额 8 . 5 亿元 ,乳业 排名第五位 ,在内蒙古乳业排名第二位 ,仅次于伊利 ,从而在三年内实现了“创建内蒙古乳业第二品牌”的战略目标 。第二阶段 :成长前期的“中国牛”战略阶段(2002 年2003 年) 。从 2002 年开始 ,蒙牛乳 业发展到了一个新的阶段 ,如果再继续秉承“内 蒙古第二品牌”的战略思想 ,已经不符合蒙牛乳2 . 2不同生命周期及经营战略下蒙牛乳业融资模式选择及变迁2 . 2 . 1初创期“蒙古牛”战略下蒙牛乳业的非正式制度融

24、资模式在初创期 “, 蒙古牛”经营战略的实施 ,需要 金融资本的支持 。但作为初创期的中小民营企业 ,蒙牛乳业同样面临着融资难的困境 。一方面 ,就正式制度融资模式而言 ,蒙牛乳业作为一 家新进入企业 ,在企业的规模 、声誉劣势和资本 信贷市场的不完全以及在转型经济中“民营企业受到的体制歧视”的环境下 ,难以获得政府 、 国有商业银行等机构的金融支持 ,而发行债券 和股票对当时的蒙牛乳业而言更不可及 ; 另一管 理 案 例 研 究 与 评 论第 3 卷198方面 ,就半正式制度融资模式而言 ,尽管蒙牛乳业有可能引入私募资本融资 ,卡普兰等的研究 表明 ,企业在成长过程中如果过早引入私募资 本

25、,必然会造成公司控制权的部分丧失 8 ,这是 对公司控制权有“切肤之痛”的牛根生所不愿看 到的 。在这种环境下 ,蒙牛乳业筹集金融资本 的惟一方式是非正式制度融资 ,即通过亲熟型 关系网 ,依靠向亲戚 、朋友之间的私人借贷来解 决资金来源 。由于非正式制度融资模式能够筹集到的资 本数量有限 ,在这一阶段 ,蒙牛乳业没有进行大 规模的资本密集型活动 ,而是利用自身在人力 资本方面的优势 ,通过各种管理创新降低企业 对金融资本的需求量 ,缓解融资压力 。例如 ,在 创业初期 , 蒙 牛 乳 业 秉 承“先 有 市 场 , 后 有 厂 房”的经营思路 ,在生产方面采用“虚拟生产”方 式 ,没有自己建

26、立厂房 、购买设备 , 而是用 300 万元承包 、租赁 、托管一批企业 ,利用自身的人 力资本优势对其进行技术改造 ,从而使蒙牛节 约出一大笔资本性支出 。除了在生产领域采用 “虚拟生产”外 , 蒙牛乳业还把奶站基地 、运输 车辆与员工后勤系统都外包给了其他社会主体 来 运 营 , 把 传 统 的“体 内 循 环 ”变 为“体 外 循 环”,缓解金融资本压力 。在品牌方面 , 蒙牛乳 业借用地域品牌和行业领军品牌 , 实施“借船 出海”广 告 战略 , 其 广告 是“向伊 利老 大哥 学 习 , 做内蒙古乳业第二品牌”,采用跟随 、模仿 的方式 ,借用行业品牌优势 ,降低自身的广告费 用 ,

27、节约金融资本 。总的看来 ,在融资模式上 ,初创期实施“蒙 古牛”经营战略的蒙牛乳业 ,在可供选择的融资 模式中 ,并没有选择大规模的私募融资 ,而是积 极发挥人力资本的优势 , 通过管理创 新降 低 企业对金融资本的需求 ,依靠私人借贷等非正 式制度融资模式来保证此时的资本需求 。由于 非正式融资模式筹集到的金融资本风险较小 , 为创业初期的蒙牛乳业提供了便利 ,也减少了 外部私募 融资 可能 带 来的 诸 多 约 束 条 件 。另 外 ,在融资的控制权安排方面 ,牛根生坚持控股原则 ,即组建股份有限公司时任何人的出资不得高于牛根生 ,这就使得蒙牛乳业的控制权与 决策权高度集中于牛根生一人

28、,在创业初期有 利于根据市场变化迅速做出决策 ,也保证了蒙 牛乳业的独立自主性 。2 . 2 . 2 成长前期的“中国牛”经营战略与 蒙牛乳业的半正式制度融资模式2002 年起 ,蒙牛 乳 业逐 渐发 展 壮大 , 公 司 经营战略由“蒙古牛”转变为“中国牛”,先前的 只靠“关系”或者原始人出资的非正式制度融资 模式已经不能满足蒙牛乳业高速成长的需要 , 而通过管理创新缓解融资压力已不可行 ,因此 蒙牛乳业开始寻觅其他的融资模式扩充金融资 本 。当时国内中小企业板尚未引入 ,而蒙牛乳 业作为发展中的中小民营企业 ,也不具备在主 板上市的条件 ,因此 ,对蒙牛乳业而言 ,通过正 式制度融资仍然不

29、可行 。在这种背景下 ,蒙牛 乳业惟一的选择是利用半正式制度融资模式 , 引入私募资金 。经过近一年的艰苦谈判 , 2002 年 ,蒙牛乳业进行了首轮增资 ,摩根 、鼎辉和英 联三家外国私募基金作为战略投资者被成功引 入 ,总计注入资金 2 597 万美元 ; 2003 年 ,蒙牛 乳业又进行了二次增资 ,三家国际投资公司再 次投入 3 523 万美元 ,为蒙牛乳业的扩张提供 了充足的金融资本支持 。在引入私募资本的过程中 ,公司权利安排 问题是最为关键的 。对牛根生及其管理团队而 言 ,拥有公司控制权是能够接纳私募资本的底 线 ,而对摩根等战略投资者而言 ,获取投资收益 并在蒙牛乳业上市后成

30、功退出是其最关心的问 题 。由于私募资本属于半正式制度融资安排 , 是非标准化的外源性融资契约 ,因此可由中小 民营企业在私募资本市场上与外部投资者进行 “一对一”的谈判以及相互间的“讨价还价”而达 成 。正是基于私募资本的这一特征 ,蒙牛乳业 和三家外国私募基金最终达成契约 。表 1 列示 了蒙牛乳业创业者和三家外国私募基金在首轮 融资中控制权安排方面的相关情况 。高素质的管理人才和技术骨干 ,在蒙牛乳业裂变创业之前的母体企业 伊利公司已得到了很好的历练 ,这是蒙牛乳业可以依赖人力资源缩减资金需要量的前提 。第 3 期许艳芳等 : 生命周期 、经营战略与民营企业的融资模式199表 1 控制权

31、安排情况Ta b. 1Co nt rol right s ar ra ngement现金流权投票权良好 3良好 3初始状态不利初始状态不利创业者私募基金9 . 4 %90 . 6 %51 %49 %9 . 4 %90 . 6 %51 %49 %51 %49 %9 . 4 %90 . 6 %注 :初始状态是指私募基金投入资金时的权利安排 。为了避免创业者的道德风险 ,激励创业者努力 ,双方签订了对赌协议 。良好表示如果创业者能够实现对赌协议中规定的目标 ,公司权利的安排情况 ; 不利表示如果创业者不能 实现对赌协议中规定的目标 ,公司权利的安排情况 。换言之 ,对赌协议使公司控制权安排依据企业的

32、业绩 ,具有相机 性特征 。 3 表示对赌协议的执行结果 。表 1 显示 ,在首轮融资中 ,以牛根生为代表的蒙牛乳业创业者 ,以 9 . 4 %的现金流权 ,控制 着 51 %的投票权 , 保持了对公司的控制权 ; 而 摩根等三家外国私募基金以 90 . 6 %的现金流权 ,控制着 49 %的投票权 。同 时 , 为了 避免 创 业者的道德风险 ,保护私募基金投资者的利益 ,双方签订了对赌协议 。对赌协议规定 : 未来一年 ,如果蒙牛乳业实现高速增长 ,蒙牛乳业创业 者的每股股票可以分拆为 10 股 ,实现现金流权和投票权的统一 。张维迎认为 ,企业最优权利安排取决于企 业成员的相对重要性和相

33、互监督的效力 9 。在蒙牛乳业的非正式融资模式中 ,蒙牛乳业创业 者在初始安排中 ,能够以较少的现金投入获得绝对的控制权 ,正是依赖其管理团队独特的人 力资本 。由于企业已进入成长期 ,蒙牛乳业管理团队的人力资本在一定程度上得到证实 ,增强了管理层在与国外私募基金谈判时的筹码 , 使管理层最终能以较少的金融资本投入获得绝 对的控制权 。2003 年 ,由于蒙牛乳业创业者成功地实现了对赌协议中规定的经营目标 ,按照 对赌协议的相关条款 ,蒙牛乳业创业者的股票 每股 拆 分 为 10 股 , 从 而 使 其 现 金 流 权 变 为51 % ,与控制权相同 ,实现了现金流权和投票权的统一 。私募基金

34、两次向蒙牛乳业投资 ,标志着蒙 牛乳业的融资模式由非正式制度融资模式向半 正式制度融资模式变迁 。2 . 2 . 3 成长后期“世界牛”战略与蒙牛乳 业的正式制度融资模式获得私募基金的金融资本后 ,2004 年初蒙 牛乳业 又 进 行 了 一 系 列 上 市 前 的 准 备 , 并 于2004 年 6 月于香港联交所主板成功上市 ,成为第一家在香港上市的内地乳制品企业 。以此为界 ,标志着蒙牛乳业的经营战略从“中国牛”转 向“世界牛”,也标志着蒙牛乳业正式进入国际 金融市场 。在“世界牛 ”的 经 营 战 略 下 , 蒙 牛 乳 业 对 金融资本 的 需 求 更 加 庞 大 , 正 式 制 度

35、 融 资 模式成为蒙 牛 乳 业 筹 集 金 融 资 本 的 主 要 渠 道 。尽 管 2004 年 蒙 牛 乳 业 通 过 IPO 筹 集 资 金 达13 . 74 亿港币 ,但资金仍不能满足公司经营战 略的需 求 。此 外 , 蒙 牛 乳 业 上 市 前 就 曾 与 摩根等私募基金签订过协议 ,牛根生承诺 ,10 年内外 资 股 东 可 以 随 时 增 资 持 有 蒙 牛 股 份 。2008 年 8 月 , 受 三 聚 氰 胺 、特 伦 苏“O M P”事 件的影响 ,蒙牛 乳 业股 价从 年初 的 30 港元 左 右一度跌至 6 港元 。2008 年 11 月 ,蒙牛乳业董事长牛根生 为

36、避 免蒙 牛 乳业 被外 资 收购 的风险 ,四处求援 ,甚 至泪 洒“万言 书 ”。国内 不 少企业家 纷 纷 伸 出 援 手 , 帮 助 蒙 牛 乳 业 渡 过难关 ,但 蒙 牛 乳 业 控 制 权 问 题 仍 未 得 到 根 本解决 。2009 年 7 月 6 日 , 蒙 牛 乳 业 发 布 公 告 称 ,中粮集团与 厚 朴基 金共 投资 61 亿 港元 共 同组 建 一 家 新 公 司 ( 其 中 中 粮 集 团 持 股70 %) ,分别向蒙牛 乳业 认 购新 股以 及 向老 股东购买现 有 股 份 , 新 公 司 在 分 别 完 成 相 关 收 购后将持有 蒙 牛 乳 业 扩 大 后

37、 股 本 的 20 % , 成为蒙牛 乳 业 第 一 大 股 东 。在 此 笔 交 易 中 , 中 粮集团是 长 期 持 股 的 战 略 投 资 者 , 在 蒙 牛 乳 业未来的董事 会 11 名 董事 中占 3 个名 额 , 且 均为非执行 董事 。中粮 集 团不 参与 蒙 牛乳 业的具体经 营 管 理 , 不 改 变 现 有 的 经 营 团 队 的 连续性和稳定 性 , 也不 改变 目前 的 战略 方向 。可见 ,中 粮 集 团 成 为 蒙 牛 乳 业 的 实 际 控 制 人后 ,仅仅 作 为 蒙 牛 乳 业 长 期 持 股 的 战 略 投 资管 理 案 例 研 究 与 评 论第 3 卷2

38、00者 ,而由蒙 牛 乳 业 原 管 理 层 继 续 行 使 经 营 控制权 。蒙牛乳 业 2004 年 在 香 港 主 板 市 场 IPO ;2009 年引入中粮集团作为其战略投资者 。这 一系列融资行为表明 ,蒙牛乳业由半正式制度 的融资模式向正式制度的融资模式变迁 。综上 ,在蒙牛乳业的成长过程中 ,其融资模 式的基本演变路径是 :非正式制度融资 、半正式 制度融资 、正式制度融资 。随着企业的不断成 长 ,蒙牛乳业的融资模式从低层次的资本市场 逐渐向高层次的资本市场变迁 。3生命周期 、经营战略与民营企业融资模式选择及变迁 :一个整合 模型在“融资难”的特殊金融背景下 ,中国民营企业如

39、何选择融资模式 ,从而克服“融资难”这一瓶颈并实现快速成长 ? 本部分以蒙牛乳业为 例 ,讨论民营企业如何依据生命周期 、经营战略选择其融资模式并进行适时调整 。图 1 是一个整合模型 ,它说明生命周期 、经营战略等因素如 何影响民营企业融资模式的选择及其变迁 。图 1 中国民营企业融资模式选择及变迁的影响因素的综合模式Fig. 1 A n integrated mo del of f acto r s aff ecting Chinas p rivate enterp ri se fi na nci ng p at ter n selectio n a nd t ra nsitio n图 1

40、 显示 ,总体而言 ,在中国特殊的金融背景下 ,有两个因素影响民营企业融资模式的选 择及变迁 :生命周期 、经营战略 。笔者认为 ,生 命周期对民营企业融资模式选择及变迁有直接影响 ; 经营战略通过改变企业对金融资本的需求量而间接影响民营企业融资模式的选择及变 迁 。同时 ,生命周期影响企业经营战略的选择 ,进而对民营企业融资方式的选择及变迁产生 影响 。首先 ,生命周期影响民营企业可供选择的 融资模式及其变迁 。一般而言 ,企业发展遵循生命周期规律 ,处于不同生命周期的民营企业 ,由于其规模 、资信 、赢利能力不同 ,可供选择的 融资模式不同 。处于初创期的民营企业 ,很难从高层次的资本市场

41、上通过正式制度融资模式 筹资 。随着企业发展 ,当企业进入成长期后 ,民营企业的融资能力增强 ,其融资模式从非正式制度融资模式向半正式制度融资模式 、正式制度融资模式转换 。蒙牛乳业的融资模式为此提 供了有力的证据 。其次 ,经营战略是影响民营企业融资模式 选择及变迁的间接因素 。不同的经营战略决定了企业对金融资本的需求量不同 ,从而间接影 响企业融资模式的选择 。在初创期的“蒙古牛”战略阶段 ,蒙牛乳业凭借其人力资本方面的优 势 ,实行“虚拟生产”,在品牌 、市场开发上采用跟随策略 ,最大限度地减低对金融资本的需求 ,不需要进行大规模融资 ,加上对公司控制权方 面的关注 ,采用非正式制度的融

42、资模式是最佳的选择 ;到了成长前期 ,随着“中国牛”战略的实 施 ,单纯依靠人力资本管理创新进行租赁 、跟随等策略 ,已不再可行 ,企业需要较大规模的金融 资本进行生产设备 、品牌 、技术开发上的投入 ,以进一步抢占国内市场 ,对金融资本的需求成第 3 期许艳芳等 : 生命周期 、经营战略与民营企业的融资模式201为发展的约束力 ,而原来的非正式制度融资模式显然已不能满足企业对金融资本的需求 。在 这种情境下 ,蒙牛乳业转向高一层次的资本市 场 ,通过半正式制度的私募基金来融通企业发 展所需资金 。在此阶段 ,经过创业期的努力 ,蒙 牛乳业管理层的人力资本价值也已经外在化 ,这使得管理层在与私

43、募基金的谈判中 ,具有更 多的筹码 ,能够在大量引入金融资本的同时 ,保 持对公司的控制权 。随着对赌协议经营目标的 实现 ,管理层的人力资本进一步转化为金融资 本 ,实现了投票权和现金流权的统一 。到了成长后期 ,要实现“世界牛”的经营战略 ,蒙牛乳业 需要在产 品 、技术 、市 场 等方 面 进 行 更 大 的 投 入 ,因此需要更多的金融资本的支持 。在这种 背景下 ,蒙牛乳业的融资模式从半正式制度的 融资模式向正式制度的融资模式转变 ,通过在香港主板市场首发上市 ,以及引入中粮集团作 为战略投资者 ,来解决金融资本的短缺 。再次 ,生命周期决定企业经营战略 ,从而间 接影响民营企业融资

44、模式的选择及变迁 。处在 不同发展阶段的民营企业有不同的经营战略 。在初创期 ,蒙牛乳业的经营战略是“蒙古牛”,主 要采用非正式制度的融资模式 ;在成长前期 ,蒙 牛乳业的经营战略是“中国牛”,主要采用半正 式制度的融资模式 ;在成长后期 ,蒙牛乳业的经 营战略是“世界牛”,主要采用正式制度的融资模式 。总之 , 在 中国 特 殊的 金融 环境 下 , 生 命 周 期 、经营战略共同影响民营企业融资模式的选 择及变迁 。蒙牛乳业的案例分析表明 ,民营企 业融资模式的变迁路径是 : 从低层次的资本市场向高层次的资本市场转化 ,即从非正式制度 融资模式逐渐向半正式制度的融资模式 、正式 制度融资模

45、式转变 。间接影 响民 营企 业 融资 模式 选 择 及 变 迁 。此外 ,生命周期通过影响经营战略的选择 ,进而影 响民营企业融资模式的选择及变迁 。本文的研 究结论对民营企业根据不同的发展阶段及经营 战略选择适宜的融资模式 ,具有重要的借鉴作 用 ; 对学术界进一步理解民营企业融资模式的 选择和变迁提供了新的视角 。尽管本文有一些独到的结论 ,但仍然存在 局限性 ,这 为将 来 的研 究提 供 了 良 好 的 机 会 。 首先 ,本研究的结论是建立在单一企业的资料 与数据之上 。由于本文的主题过去很少有人涉 及 ,采用定性的案例分析方法是合理的 。但是 , 笔者承认 ,本文的研究结果并不具

46、有普遍的适 应性 ,将来的研究需要分析本研究建立的框架 是否适用于其他民营企业 。其次 ,在本研究中笔者分析了民营企业融 资模式选择及变迁的影响因素 。按照资本结构控制权理论 ,现实中的融资契约是不完全的 ,不 可能穷尽未来出现的各种状态 ,致使控制权安排成为融资契约中不可或缺的部分 ,并对合约 各方的未来行为具有重要影响 。因此 ,在民营 企业融资模式的变迁中 ,究竟哪些因素影响民营企业控制权安排 ,对转型经济中的民营企业 来说具有现实意义 。最后 ,在全球“国退民进”的现实背景下 ,蒙牛乳业却上演相反的一幕 ,采取“民退国进”的 战略 。在中国转轨经济这种特殊的体制下 ,民营资本和国有资本

47、的紧密合作 ,是否会取得比 单纯的民营资本更多的优势 ,从而提升公司业绩 。对这些问题的回答 ,显然也是极具理论和现实意义的 。参考文献 : 1 徐淑英 , 边燕杰 , 郑国汉 . 中国 民营企业的管 理 与 绩效 M . 北京 :北京大学出版社 ,2008 2 Brandt L , Li H. Bank discrimination in t ransition eco2 nomics : ideology , information , or incentives J . Jour2 nal of Comparative Economics , 2003 , 31 : 3872413 3

48、Fa n P H J , Wo ng T J , Zhang T. Politically2co nnect2ed C EO s , co rpo rate go ver nance and po st2IPO p er2fo r ma nce of Chinas pa rtiall y p rivatized fir ms J . J o ur nal of Fi na ncial Eco no mic s ,2007 ,84 : 3302357 4 Neil G , Tenev S , Wagle D M . Chinas Emer gingPrivate Enterp ri ses :

49、Pro spect s fo r t he New Cent u2r y M . Wa shingto n : Inter natio nal Fina nce Co rpo24小结在本研究中 ,笔者探讨在中国特殊的金融背景下 ,生命周期 、经营战略如何影响民营企业 融资模式的选择及变迁 。依据蒙牛乳业的数据 及资料 ,我们建立了一个整合的框架图 ,借此表 明生命周期 、经营战略是影响民营企业融资模式选择及变迁的两个重要因素 。生命周期是影 响民营企业融资模式选择及变迁的直接因素 ; 经营战略通过改变企业对金融资本的需求进而管 理 案 例 研 究 与 评 论第 3 卷202ratio n , 2000 : 1232134 5 张捷 ,王霄 . 中小企业金融成长周期与融资结构变 化 J . 世界经济 ,2002 (9) :13219 6 储小平 ,王宣喻 . 私营家族企