中国货币政策信贷传导效应：理论与实证

1、蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈

2、螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆

3、螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆

4、螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇

5、袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅

6、袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅

7、羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆

8、羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄

9、薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄

10、蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅

11、蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃

12、蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄

13、蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节

14、螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂

15、袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃

16、袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁

17、衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁

18、羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂

19、薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀

20、蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀

21、蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁

22、蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿

23、螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀

24、蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀

25、螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈

26、袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿

27、袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀莁衿膆荿莀蕿罿芅荿螁膅芁莈袃肇膇莇羆袀蒅莆蚅肆莁莆螈衿芇莅袀肄膃蒄薀袇聿蒃蚂肂莈蒂袄袅莄蒁羇膁芀蒀蚆羃膆蒀蝿腿肂葿袁羂莀蒈薀膇芆薇蚃羀膂薆螅膅肈薅羇羈蒇薄蚇袁莃薄蝿肇艿薃袂衿膅薂薁肅肁薁蚄袈莀蚀螆肃芆虿袈袆膂蚈薈肁膇蚈螀羄蒆蚇袃膀莂蚆羅羃芈蚅蚄膈膄节螇羁肀 中国货币政策信贷传导效应：理论与实证蔡万科 光大证券股份有限公司研究所 摘要：本文利用1997年1月份至2010 年1月份的月度数据，运用向量自回归、格兰杰因果检验和脉冲响应函数等方法,对货币政策的信

28、贷传导机制进行实证分析。实证结果表明,在样本期内,从对经济波动的解释程度上看,中长期贷款的解释力最强,其次是m2和整体信贷规模 ,而短期贷款和m1 对实际产出无影响。这表明,通过信贷管理，特别是中长期信贷管理能实现保持经济增长的目标。从对实际产出的影响稳定性来看，m2 对经济影响比较稳定,而中长期贷款对经济影响有一定波动。关键词：信贷渠道；向量自回归模型；信贷结构一、引言自2007年8月国际金融危机发生以来，我国政府实施了一系列宽松的货币政策，通过提高货币供应量和扩大信贷规模刺激经济发展，并在2009年成功实现保八的目标。通过信贷投放来影响经济活动的理论基础是货币政策的信贷渠道论。该理论源自r

29、obert roosa(1951)提出的信用可获得性理论，后经stiglitz和weiss（1981）、bernanke和blinder（1988）及moore（1997）等研究的完善，确立了其在货币政策传导机制中的地位。信贷传导理论认为，当中央银行实施货币政策改变商业银行准备金头寸时，商业银行为保持一定的流动性而调整资产构成，引起贷款规模变化，最终实现中央银行调整经济的目标。但对于独立信贷渠道存在与否，在实证经验上，中外学者尚未达成一致性结论。driscoll（2004）利用美国各州的面板数据进行研究后发现信贷规模并不影响实际产出；而cappiello（2009）发现，在一些欧洲国家，信贷投

30、放的变化能够有效地影响产出。在我国，夏斌（2003）的结果表明信贷增长对经济的解释能力强于货币供应量；蒋英琨等（2005）利用var模型发现，在其样本期内信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要的地位；与之相对的是，陈飞等（2002）和孙明华（2004）则认为，信贷渠道对产出只有微弱的影响，从属于货币渠道。那么，信贷渠道还是货币渠道对经济产出起到主要作用？为了回答这一问题，本文首先利用基于var模型的格兰杰因果检验和方差分解研究信贷渠道、货币渠道与经济产出之间的关系及对经济波动的解释程度。然后利用脉冲响应函数分析信贷投放对经济的影响程度和过程。以往学者在分析信贷对经济增长的影响时，主要从信贷规

31、模角度进行考虑，忽略了信贷构成对经济活动的影响，为此，本文根据信贷期限的不同，区分了短期信贷和长期信贷，探讨其与实际产出的关联。本文结构安排如下：第二部分从理论上分析信贷投放影响经济增长的原理，结合中国金融市场发展现状分析中国货币渠道的来源；第三部分使用历史数据对中国信贷投放与经济增长的关系进行实证分析，分析和比较信贷总量、中长期信贷与货币供应量对经济增长的不同影响；第四部分对理论和实证分析进行总结，以此为基础对中国未来信贷政策的取向提出相关建议。二、理论分析传统的is/lm模型假设债券和贷款是两种可完全替代的资产，金融市场的出清由债券价格决定。在该模型下，货币政策的传导由货币渠道唯一决定，而

32、与信贷投放无关。在信用可获得理论基础上，stiglitz和weiss（1981）、bernanke和gertler（1988）等发展了货币政策传导的信贷渠道论。该理论需两个前提假设：（1）存在部分投资者依赖于信贷资金；（2）不论是对信贷供给者，还是对信贷需求者，债券和信贷是两种不可完全替代的资产，两类参与者将根据债券利率和贷款利率对资产进行组合。当存在信贷渠道时，需要再将信贷市场的均衡加入标准is/lm分析框架中。下面用一个简单的模型来分析信贷传导机制。出于简化的目的，假设市场只有三种资产：货币、债券和信贷。记信贷和债券的利率分别为：和。在上面两个假设下，投资者对贷款的需求表示为，其中代表收入

33、，和符号表示变量对的影响方向。贷款由银行等金融机构提供：，表示银行将存款投资于贷款的比例；表示存款准备金率。在不考虑通货时，存款与准备金之间满足：，为货币乘数，为存款准备金，那么，。当信贷市场达到均衡时 信贷市场均衡利率决定了依赖于信贷资金的投资者可获得的可用于生产的信贷数额，最终将影响产出，因此产品市场的is曲线需表示为：，但lm曲线与传统is/lm模型中的lm曲线一致。从式（1）可见，存款准备金增加的增加会引起is曲线向右移动。在标准的is/lm宏观经济模型下，债券和货币是两种可完全替代的资产，此时和都是平行横轴的直线，当，=0;当，=，为可供给的最大贷款数量。但是不论哪种情况，投资需要的

34、资金都能得到满足，产出不变，因此在标准宏观经济框架下，信贷投放不影响产出。图1信贷供给与需求 图2 is/lm曲线但在新理论下，情况就不一样。下面用图示方法说明货币政策的信贷传导过程。如图1和图2，当中央银行增加存款准备金时，lm曲线向右移动至，利率下降，产出从增加到。当存在信贷传导机制时，和都不平行于坐标轴。存款准备金增加会同时使银行可供贷款的资金增加，银行将增加信贷供给，曲线往右移动到，贷款利率降低，在低生产成本下，投资将借贷更多资金用于生产，is曲线向上移动至，产出进一步增加，因此，信贷投放扩大了货币政策效应。从上面的分析我们可以看到，货币政策信贷效应的大小取决于央行对银行可贷资金的影响

35、程度，银行发放贷款的意愿及产出对信贷的敏感度，为产出关于贷款利率的导数。在我国金融市场中，信贷渠道的重要地位源自两个方面：首先，中国资本市场属于新兴资本市场，直接融资与间接融资发展失衡。如图3所示，在所有融资方式中，贷款占80以上，而债券规模较小且发行主体主要是一些国有大型企业，大部分中小企业依旧依赖银行贷款和自有资金，这一点同时满足了信贷渠道的两个前提条件。其次，中国金融结构属于典型的集中型组织结构，银行业在金融资源中占据主体地位，国有银行还承担一定的政策性融资职责，中央银行通过信贷政策管理支持基础设施和重大项目建设，直接推动固定资产投资。如图4显示，固定资产投资资金来源中，国内信贷占到20

36、左右。图3 我国直接融资和间接融资结构图4 全社会固定投资资金来源三、实证分析3.1 模型设定为分析信贷规模对经济增长的影响程度和过程，并与货币供应量作比较，考虑到变量间存在的内生性问题，本文使用向量自回归模型（var）： 其中，是个维列向量，包含经济增长指标、货币供应量指标及信贷规模指标；为维行向量，表示滞后项的系数；为残差；为变量的滞后阶数，由估计的似然比和aic决定。欲使该模型在统计上有意义，模型中的变量需满足稳定性条件。本文所用的格兰杰因果检验、方差分解及脉冲响应函数都基于上面的var模型。格兰杰因果检验用于检验自变量与因变量之间的因果关系，原假设为：自变量与因变量间不存在因果关系，因

37、此如果显著性水平取10，在p值小于0.1时可认为因果关系存在。方差分解用于说明自变量对因变量的解释程度，方差分解的值越大，解释力越强。脉冲响应函数能模拟因变量对某个自变量冲击的响应过程。本文使用eviews5.0对向量自回归模型进行估计，在此基础上再利用格兰杰因果检验判断变量间的因果关系，之后利用脉冲响应函数分析信贷规模或货币供应量增速变化对工业增加值增速的影响过程。3.2 指标选取和数据处理由于本文着重研究信贷投放对经济增长的影响，因此选择的变量包括经济增长、信贷及货币供应方面的指标。经济增长由工业增加值表示，同时我们还会考虑固定投资int和社会消费品零售总额sale；货币供应量由狭义货币供

38、应量m1和广义货币供应量m2表示；信贷规模指金融机构各项贷款余额cr，可按贷款的期限分成：短期贷款crs和中长期贷款crl，短期贷款指期限在1年或1年内的贷款，中长期贷款指期限在1年以上的贷款。本文数据均来自万得数据库，样本区间为1997年1月至2010年1月，共157个数据。所有变量均采用实际增长率形式，处理过程如下：首先以1996年1月为100，利用全国居民消费价格指数cpi同比和环比数据构造cpi的月定基比指数，再用其对各变量进行调整，得到实际值，然后用x-12-arima进行季节调整，最后对变量的实际值取对数和一阶差分得到工业增加值、信贷规模、货币供应量、城镇固定投资和社会消费品零售总

39、额的实际增长率。工业增加值月定基比指数由公布的工业增加值同比及某些年份的绝对值计算得到。对实证分析而言，高频数据比低频数据更有效，工业增加值有月度数据，而gdp只有季度数据，因此本文采用工业增加值而不用gdp。3.3 货币供应量和信贷规模对经济增长的解释经检验，模型中的变量都是平稳变量。对于各模型，当滞后阶数3时，似然比和sic达到最优，因此本文取滞后阶数3。由于信贷、货币供应对实际产出产生作用存在滞后期，从货币供给增加到信贷投放增加也需要一个过程，因此在本文中，变量进入var模型的次序为：经济增长指标、信贷规模和货币供应量。我们首先分析m1和m2增速对工业增加值增速的影响情况。从表1可见，

40、当货币供应量m1增速或m2增速单独包含在var模型中时，m1对工业增加值增速的格兰杰因果检验的p值不显著，说明狭义货币供应量增速的变化不能“格兰杰”引起工业增加值增速的变化，而广义货币供应量m2增速在1水平下能引起工业增加值增速的变化；当把m1和m2同时放入var模型中时，货币供应量整体的变化能显著地引起工业增加值的变化。因此，货币供应量，主要是广义货币供应量的变化，能导致工业增加值增长率的变动，进而影响经济增长的波动。表1 m1、m2对经济增长的格兰杰因果检验p值自变量var模型1var模型2var模型3m10.1519m20.0088m1,m20.0698注：var模型1包含工业增加值增速

41、、m1增速；var模型2包含工业增加值增速、m2；var模型3包含工业增加值增速、m1和m2增速 根据以上分析的结果，本文接下来部分将以m2增速作为货币供应量的代理变量，并综合信贷规模的代理变量分析对工业增加值的影响。首先考虑单个信贷代理变量对工业增加值的影响。参见表2，我们可以发现，信贷整体规模cr和中长期信贷规模crl对工业增加值的格兰杰因果检验p值分别为0.069和0.008，且分解相应var模型滞后10期内的方差后发现，crl方差都明显比cr大，说明cr和crl都能解释工业增加值变动，且crl的解释力更强。根据表2数据，还可以发现短期信贷余额的变动不能引起工业增加值的变动。表2 信贷对

42、经济增长的格兰杰因果检验p值自变量var模型4var模型5var模型6信贷规模增速cr0.0698短期信贷增速crs0.1519中长期信贷增速crl0.0088表3列出将信贷规模、货币供应量一起放入var模型时，信贷、货币供应量对经济增长的格兰杰因果检验p值。我们可以发现，在三个模型中，货币供应量m2增速p值都小于0.1，这一结论进一步支持广义货币供应量m2是引起工业增加值变动的一个重要因素；而信贷整体规模cr变动则不能显著地引起经济增长的变化，再结合表2的结果，说明cr对工业增加值的解释能力弱于m2；在var模型9中，中长期的信贷规模crl和m2都显著，表明即使在与m2竞争的模型中，crl仍

43、能解释经济增长的变化，且从对var模型9的方差分解表（表4），我们发现，从第3期开始，crl能解释18以上工业增加值增速变动，而m1最多只能解释约2.92左右。因此，中长期信贷规模比广义货币供应量更好地解释经济的波动。表3 信贷、货币供应对经济增长的格兰杰因果检验p值var模型7var模型8var模型9自变量p值自变量p值自变量p值cr0.2425crs0.5229crl0.0000m20.0309m20.0056m20.0601m2, cr0.0171m2, crs0.0377m2, crl0.0000表4 基于var模型9，对crl和m2的方差分解滞后期1月2月3月4月5月6月7月8月9月

44、10月crl0.00 10.43 18.44 18.45 18.91 18.92 18.94 18.94 18.94 18.94 m20.00 0.05 2.26 2.63 2.88 2.88 2.88 2.92 2.92 2.92 综合上述分析的结果，我们可以得出这样的结论：信贷余额增长率，主要是中长期信贷余额的增长率比货币供应量能更好地解释工业增加值的波动。之所以如此，是因为以货币供应量为中介目标的货币政策欲有效地发挥宏观调控的作用，货币当局必须能完全控制基础货币，且货币乘数保持稳定。然而，由于人民币汇率事实上采取钉住美元的策略，货币政策首先要保证汇率目标的实现，因此货币当局很难完全控制基

45、础货币；其次，由于物价趋势、证券市场发展等诸多变数的存在，通货比率和存款倍数不稳定，进而导致货币乘数难于被准确预期（如图5）。图5 货币乘数相对于货币供应量，信贷与实体经济的联系更为紧密。在中国金融体系中，国有银行占据着支配地位，同时还履行一定的政策性融资职责。国有银行通过投放中长期贷款用于支持基础设施和国家重大项目建设，使得在1997年到2009年间，中长期信贷占金融机构信贷余额中的比例逐步上升，而短期信贷占比逐渐下降，如图6所示。由于中长期贷款主要用于基础设施建设 根据2009年中央银行发布的中国货币政策执行报告，61左右信贷投向基础设施建设和房地产业。，增加了固定资产投资，从而拉动经济增

46、长。我们利用var模型进一步分析了crl对城镇固定资产投资和全社会零售商品总额的影响，格兰杰检验结果表明crl不能“格兰杰”引起全社会零售商品总额增速sale的变化，而对城镇固定投资有显著影响，两个p值分别为：0.5365和0.0301。图7和图8分别画出了全社会零售商品销售增速和城镇固定投资对cri的响应。当crl增速受到一个标准差冲击后，即2.07，实际城镇固定投资增速在第2个月提高2.1%，但是这种刺激经济效应很快就会结束。图6 中长期贷款占比图7 全国商品销售增速对cri的响应 图8 城镇固定投资对cri的响应3.4 工业增加值对信贷和货币冲击的响应过程图9和图10分别给出了工业增加值

47、增速对中长期信贷余额、信贷余额及货币供应量增速冲击的响应过程，图9基于var模型9，图10基于var模型7。图9和图10显示，如果在当期分别给予cr、crl和m2增速一个标准差的冲击，在2-6个月内，在提升工业增加值增速的同时会也会对经济造成一定的波动，这种影响在6个月后开始逐渐减弱，到第10个月被完全消化。图9 工业增加值增速对crl和m2冲击的响应如图9所示，当中长期信贷受到一个标准差的冲击，即crl增速增加1.82，冲击将较快地传递给工业增加值，2个月后工业增加值增速提高0.98。如图10所示，当信贷规模增速cr受到一个标准差冲击，即提高1.47，在第2个月开始传递到工业增加值上，令其增

48、加0.061，然后在第3个月达到最大值0.4。广义货币供应量m2增速变动对工业增加值增速的影响不论在程度和速度上都比中长期贷款冲击弱，在影响程度上比信贷规模cr强。但是，从影响过程来看，广义货币供应量m2要比信贷规模cr和crl平稳。图10 工业增加值增速对crl和m2冲击的响应四、结论与政策建议通过使用1997年1月至2010年1月的相关数据对信贷投放与中国经济增长的关系进行实证分析，我们得到了如下三点结论：第一、格兰杰因果检验表明信贷投放确实能够显著影响经济增长，特别是中长期信贷余额对工业增加值增速波动的解释能力甚至要强于广义货币供应量m2,而短期信贷对工业增加值并无显著影响。中长期信贷主

49、要通过刺激固定资产投资来拉动经济增长，但不能引起全社会商品零售总额增速的变化，因此对拉动国内消费需求的增长几乎不起作用。第二、脉冲响应分析显示，当信贷总量增速出现一个标准差的冲击后，实际工业增加值的增速将在第3个月提高0.4，而当中长期贷款增速受到一个标准差冲击后，实际工业增加值的增速将在第2个月提高0.98。并且，无论是信贷总量冲击，还是中长期信贷冲击，其对工业增加值的影响都将在第 10个月后完全消失。这意味着：一方面，信贷投放扩张对经济增长的影响具有大约2-3个月的时滞；另一方面，其对经济的刺激作用不会超过10个月，因此，若要实现经济的持续增长，就必须不断地提高信贷投放增速。第三、通过比较

50、工业增加值在货币供应量冲击和信贷投放冲击下的不同反应过程，我们发现相对于广义货币供应量m2，信贷总量与中长期信贷的变动对经济增长造成的波动幅度要更为激烈。换言之，若想实现中国经济的平稳增长，通过扩张信贷的方式不如增加广义货币供应量。综上所述，本文的分析表明，当中国经济遭受类似于国际金融危机之类的外部负面冲击时，通过增加国内信贷规模，尤其是中长期信贷的扩张，能够在短期内保持经济的较快增长，有助于实现既定的经济增长目标。而这也与过去一年中国的经济实践结果相吻合。但与此同时，我们也应当注意到，通过信贷扩张的手段来“保增长”也具有一定的局限性，并有可能带来诸多负面影响。主要体现在：第一、从总量上看，历

51、史经验显示，信贷规模的快速增长往往伴随着商业银行不良资产率的上升，从而对金融系统的稳定带来隐患。而信贷的持续扩张也必然对国内通货膨胀构成压力，不利于经济的长期稳定。第二、从结构上看，对拉动经济增长作用显著的中长期贷款大多投向中央和地方政府主导的基础设施建设和固定资产投资，以及从事传统产业的国有大中型企业。这一信贷投放结构不利于中国经济转向以国内消费为主的经济增长模式，制约了国内产业升级和结构调整。另外，投资期限长和投资效率低下也进一步加剧了银行的信贷风险。第三、当前信贷市场上的利率管制和商业银行对中小企业的“惜贷”行为都抑制了信贷的传导效应，阻碍了信贷资金的合理配置。而随着中国资本市场的发展、

52、金融改革的深入和金融产品不断创新，信贷渠道的作用也将逐渐减弱。鉴于此，本文认为，在2009年通过宽松的货币政策和积极的财政政策成功抵御国际金融危机的负面影响，并实现预定经济增长目标之后，未来的宏观调控应当致力于抑制通货膨胀的出现，以及加快经济增长方式的转型和产业结构的调整，努力实现中国经济的长期持续较快发展。具体而言，为了维护价格水平的基本稳定，中央银行应当引导货币供给和信贷投放的合理增长，充分发挥利率杠杆的调节作用，适时调整存贷款基准利率，进一步优化利率结构。在加强总量调控的同时，综合运用窗口指导和信贷政策指引，提示商业银行关注贷款过快增长的风险以及资产负债期限错配问题，引导其合理均衡放贷，

53、优化信贷结构。坚持有保有压的宏观调控方针，合理控制基本建设等中长期贷款，严格限制对高耗能和产能过剩行业中落后企业的贷款投放，加大对“三农”、服务业、中小企业、自主创新、节能环保等薄弱环节和结构调整的信贷支持。参考文献1 bernanke ben. s , blinder , a. credit, money, and aggregate demand, american economic review ,1988（78）：435-439.2 bernanke ben. s , blinder , a. the federal funds rate and the channels of mon

54、etary transmission, american economic review , 1992 (9) : 901 921.3 孙明华, 中国货币政策传导机制的实证分析，财经研究,2004（3）4 夏斌等，货币渠道与信贷渠道传导机制,金融研究，2003（8）：19-355 陈飞,赵昕东,高铁梅, 中国货币政策工具变量效应的实证分析,金融研究,2002（10）：25-30. 芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蚀袄莆薇螃肀节薆袅袃膈蚅薅肈肄

55、蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅蚂蚁膅膁芈螄羈肇芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蚀袄莆薇螃肀节薆袅袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅蚂蚁膅膁芈螄羈肇芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蚀袄莆薇螃肀节薆袅袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅蚂蚁膅膁芈螄羈肇芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈

56、莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蚀袄莆薇螃肀节薆袅袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅蚂蚁膅膁芈螄羈肇芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蚀袄莆薇螃肀节薆袅袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅蚂蚁膅膁芈螄羈肇芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿

57、蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蚀袄莆薇螃肀节薆袅袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅蚂蚁膅膁芈螄羈肇芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蚀袄莆薇螃肀节薆袅袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅蚂蚁膅膁芈螄羈肇芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蚀袄莆薇螃肀节薆袅袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃

58、蚃蝿肆荿蚃羂衿芅蚂蚁膅膁芈螄羈肇芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蚀袄莆薇螃肀节薆袅袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅蚂蚁膅膁芈螄羈肇芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蚀袄莆薇螃肀节薆袅袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅蚂蚁膅膁芈螄羈肇芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈螆膂蕿薈肂肈薈蚀袄莆薇螃肀节薆袅袃膈蚅薅肈肄蚄蚇袁莃蚃蝿肆荿蚃羂衿芅蚂蚁膅膁芈螄羈肇芇袆膃莅芇薅羆芁莆蚈膁膇莅螀羄肃莄袂螇蒂莃蚂羂莈莂螄袅芄莁袇肁膀莁薆袄肆莀虿聿莅葿螁袂芁蒈袃肇膇蒇薃袀肂蒆螅肆肈蒅袈羈莇蒅薇膄芃蒄蚀羇腿蒃螂膂肅薂袄羅莄薁薄螈芀薀蚆羃芆蕿袈