公司金融学(3)

1、公司金融学公司金融学张腾文张腾文学习要求学习要求w 了解债券的特征及分类w 掌握债券估值的计算w 了解利率期限结构w 掌握股票估值(常用)的计算第三讲第三讲 证券估值证券估值第三讲第三讲 证券估值证券估值一、债券的特征及分类一、债券的特征及分类二、债券的估值二、债券的估值三、利率期限结构三、利率期限结构四、公司价值的评估四、公司价值的评估五、参数估计五、参数估计六、现金流量的估算六、现金流量的估算一、债券的特征及分类一、债券的特征及分类 1、债券特征、债券特征 债券是一种债务合同，反映债券发行人与债券持有人之间的债务和债权关系。w 债券一般在发行时确定债券的偿还期限。 w 普通债券的利率固定。

2、 w 债券具有比较好的流动性。外国债券和欧洲债券一、债券的特征及分类一、债券的特征及分类2、债券的分类：、债券的分类： 根据发债机构分类： 根据债券的附属条款分类：-可赎回债券 、可转换债券、附认股权证债券 根据计息方式分类：-单利债券、复利债券、附息债券、贴现债券、浮息债券 根据发行地分类：-国内债券 、国际债券二、债券的估值二、债券的估值1、零息债券：是一种只支付终值的债券。零息债券的现值其中，F为债券的面额，r为市场利率。TrFPV)1 ( 二、债券的估值二、债券的估值 2、平息债券： 不仅要在到期日支付本金，在发行日和到期日之间也进行有规律的利息支付。 平息债券的现值 PV = PV(

3、利息)+PV(面值)12.(1)(1)(1)(1)11(1)(1)(1)TTTTTrTCCCFPVrrrrFCrrrrFCAr二、债券的估值二、债券的估值 例题: 某付息债券面值为1000元,3年期,每半年付息一次,年息票利率为10%,市场利率为12%,按复利贴现。求该债券的理论价值是多少？三、利率期限结构三、利率期限结构利率期限结构：即期利率与没有风险的借贷合约中借贷期限 之间的关系。 利率期限结构在坐标平面上称为收益曲线。 正收益曲线表示短期利率低于长期利率，借贷期限越长，借贷利率越高；反收益曲线表示借贷期限越长，利率越低；水平收益曲线表示无论借贷期限的长短，借贷利率都相等；拱形收益曲线表

4、明在某一期限之前，借贷期限越久，借贷利率就越高，但超出了该期限之后却变成了反收益曲线。驼峰收益曲线驼峰收益曲线水平收益曲线水平收益曲线反收益曲线反收益曲线正收益曲线正收益曲线利率利率期限期限利率利率期限期限利率利率期限期限利率利率期限期限零息票债券隐含的利率四、公司价值的评估四、公司价值的评估w 基本面分析估价法基本面分析估价法(fundamental valuations) 根据公司的基本情况评估公司的价值。根据公司的基本情况评估公司的价值。w 相关比较估价法相关比较估价法(relative valuations) 根据被评估公司与其他类似公司或产业在某些根据被评估公司与其他类似公司或产业在

5、某些财务或经营方面存在的数量关系来估算被评估公司的财务或经营方面存在的数量关系来估算被评估公司的价值。价值。最重要的几种估价模型最重要的几种估价模型基于现金流量的估价模型基于收益的估价模型基于资产的估价模型期权估价法基于乘数的估价模型股利折现模型折现现金流量模型投资现金流回报率经济增加值估价法净资产估价法实务期权估价法1.1.基于现金流量的估价模型基于现金流量的估价模型w 股利折现模型股利折现模型(DDM) 假定权益价值（假定权益价值（equity value)等于使用适当的资本成本率等于使用适当的资本成本率将所有未来现金流量折现的现值。将所有未来现金流量折现的现值。（1）零增长股票估值（2）

6、固定增长股票估值1DP Vr1DP Vrg312231.1(1)(1)(1)tttDDDDPVrrrr资本成本率股东对公司资产的要求权.股利折现模型股利折现模型（3）二元增长模型 二元增长模型是将未来时间分为两个阶段： 1.从t=0到t=T这一期间,股利增长速度为g1; 2.在t=T点以后，股利增长速度为g2.0101212(1)(1) (1)1(1)(1)tTTtTtDgDggPVrrr g股利折现模型股利折现模型例题: 假设某公司当前股息为每股0.2元,市场利率为16%,未来5年中的股息增长率为20%,5年之后的增长率为10%.求该公司股票的内在价值是多少？股利折现模型股利折现模型 （4）

7、如果一个公司的盈利一直是稳定的，公司把所有的盈利都支付给投资者，则： EPS=D1 其中，EPS为每股盈利，D1为每股股利。 这类公司的股票价格为：这类公司的股票价格为： 1DEPSPVrr股利折现模型股利折现模型（4）若公司考虑所有的增长机会，并在第一期进行投资，则公公司承担新项目后的股票价格为：司承担新项目后的股票价格为： 没有增长时的利润资本化价值增长机会的现值股利折现模型股利折现模型w 例题 假设公司每年将盈利全部用于股利支付，每股股利为1元，折现率为10%，则股票价格为多少？如果实施新项目投入每股1元，项目利润每股0.1元,假设新项目与公司当前业务的风险基本相同,则公司实施新项目后每

8、股价格应是多少? 1. 1.如果新项目的预期收益率与折现率如果新项目的预期收益率与折现率相同相同, ,则投资机会对公司价值无贡献则投资机会对公司价值无贡献; ; 2. 2.如果新项目的预期收益率高于折现如果新项目的预期收益率高于折现率率, ,则投资机会将会增加公司价值则投资机会将会增加公司价值; ; 3. 3.如果新项目的预期收益率低于折如果新项目的预期收益率低于折现率现率, ,则投资机会将会降低公司价值则投资机会将会降低公司价值. .每股价格每股价格=EPS/R+NPVGO每股价格每股价格/EPS=1/R+NPVGO/EPS1.1.基于现金流量的估价模型基于现金流量的估价模型w 折现现金流量

9、模型折现现金流量模型(DCF) 假定公司价值（假定公司价值（enterprise value)等于以适当的资本成本等于以适当的资本成本率将所有未来现金流量折现的现值。率将所有未来现金流量折现的现值。1221.1(1)(1)(1)nnnnFCFFCFFCFTVEVWACCWACCWACCWACCFCFTVWACCg式中：EV表示公司价值 FCF表示未来的自由现金流量 TV表示终期价值 g 表示自由现金流量的增长 n表示可清晰预测企业价值期的年数1.1.基于现金流量的估价模型基于现金流量的估价模型w 投资现金流回报率模型投资现金流回报率模型(CFROI) 通过公司目前和未来创造自由现金流量能力的收

10、益通过公司目前和未来创造自由现金流量能力的收益率来确定公司价值。率来确定公司价值。122.1(1)(1)(1)nnnCFCFCFTVCFROICFROICFROICFROI现金投资总额可持续的现金流量投资现金流回报率现金投资总额式中：现金投资总额表示考虑通货膨胀因素后的所有投资 者和债权人现金投资总额 CF表示考虑通货膨胀后的年现金流量 TV表示考虑通货膨胀后的未来现金流量的终期价值 n表示公司资产的平均经济寿命公司目前的投资现金流回报率可以与公司目前的或历史的资本公司目前的投资现金流回报率可以与公司目前的或历史的资本成本率以及行业的实际回报率进行横向或纵向比较成本率以及行业的实际回报率进行横

11、向或纵向比较. .2.2.基于收益的估价模型基于收益的估价模型w 经济增加值估价模型经济增加值估价模型(EVA) 公司价值等于公司目前权益资本与公司未来经济增加值的现值公司价值等于公司目前权益资本与公司未来经济增加值的现值之和之和. .经济增加值等于税后净营业利润减去资本经济增加值等于税后净营业利润减去资本( (债务和股本债务和股本) )成本成本. . ()EVANOPATWACCK式中：EVA表示经济增加值 N0PAT表示税后净营业利润，即税后净利润加 WACC表示加权平均资本成本 K表示年初资本总额经济增加值指标的重要价值之一经济增加值指标的重要价值之一, ,是明确了公司不仅需要达到盈亏平

12、是明确了公司不仅需要达到盈亏平衡点衡点, ,还需要创造足够的利润来弥补资本成本还需要创造足够的利润来弥补资本成本. .即即, ,公司价值必须大于公司价值必须大于投入资本额投入资本额, ,投资资本回报率投资资本回报率(return on invested capital,ROIC)(return on invested capital,ROIC)必必须高于同期的资本成本率。须高于同期的资本成本率。2.2.基于收益的估价模型基于收益的估价模型w 经济增加值估价模型经济增加值估价模型(EVA)(EVA) EVAEVA公式的另一种表达方式：公式的另一种表达方式： E V AR O ICW A C CK

13、N O P A TR O ICK式中：EVA表示第1年的经济增加值 ROIC表示第1年的投资资本回报率 N0PAT表示第1年的税后净营业利润 WACC表示加权平均资本成本 K表示第1年年初的资本总额经济增加值的正负显示出企业是否正在创造价值。经济增加值的正负显示出企业是否正在创造价值。2.2.基于收益的估价模型基于收益的估价模型w 经济增加值估价模型经济增加值估价模型(EVA)(EVA) 未来各年经济增加值的累计数通常被称为市场增加值（未来各年经济增加值的累计数通常被称为市场增加值（market market value added,MVA).value added,MVA).市场增加值是市场

14、对公司未来经济增加值的期市场增加值是市场对公司未来经济增加值的期望值。望值。 公司价值的计算公式为：公司价值的计算公式为：1202*.1(1)(1)(1)1()nnnnnnEVAEVAEVATVEVKWACCWACCWACCWACCTVKROICWACCKWACCg式中：EV表示公司价值 EVA表示经济增加值 ROIC表示投资资本回报率 TV表示终期价值 WACC表示加权平均资本成本 K*表示可准确预测期之后各年资本总额的平均值 n表示投资回报率高于资本成本率的年数2.2.基于收益的估价模型基于收益的估价模型w 经济增加值估价模型经济增加值估价模型(EVA) 经济增加值与折现现金流量之间的关系

15、公式表达：经济增加值与折现现金流量之间的关系公式表达： 公司价值公司价值 = = 未来现金流的现值未来现金流的现值 = = 资本总额资本总额+ +未来经济增加值的现值未来经济增加值的现值 EVAEVA指标用途非常广泛指标用途非常广泛, ,其中最主要的用途是对公司各期的绩效其中最主要的用途是对公司各期的绩效进行评估进行评估, ,尤其适用于薪酬计划尤其适用于薪酬计划, ,如价值管理模式如价值管理模式. . 3.3.基于资产的估价模型基于资产的估价模型w 净资产估价模型净资产估价模型 公司价值等于经调整的资产总额与负债总额之间的差额。公司价值等于经调整的资产总额与负债总额之间的差额。 净资产估价法的

16、估价结果低于公司的市场价值净资产估价法的估价结果低于公司的市场价值. . 原因一：由于创造价值的项目并未在资产负债表中得到反映.例如,营销方面的投资、员工的教育培训和研发等项目通常都未作为创造价值的项目在资产负债表中予以反映。如咨询业等。 原因二：估计资产价值时通常遵循谨慎性原则。如已摊销完的资产继续使用等。 净资产估价法与市场估计公司价值的方法不一致. 净资产估价法较适合那些未来现金流量来源于因持有资产（如净资产估价法较适合那些未来现金流量来源于因持有资产（如银行、房地产、投资公司）而获得的资本利得公司。银行、房地产、投资公司）而获得的资本利得公司。4.4.期权估价法期权估价法w 实物期权估

17、价法对于资本密集型产业来说是一种强有实物期权估价法对于资本密集型产业来说是一种强有力的工具。该产业中的公司需要在高度不确定的环境力的工具。该产业中的公司需要在高度不确定的环境中开展投资活动。中开展投资活动。w 适用实物期权估价法的行业包括：能源行业（尤其是适用实物期权估价法的行业包括：能源行业（尤其是石油和天然气行业石油和天然气行业) )、所有的研发密集型的行业（如、所有的研发密集型的行业（如生物技术、药品、高科技）和需要高额营销投资的行生物技术、药品、高科技）和需要高额营销投资的行业。业。5.5.基于乘数的估价模型基于乘数的估价模型w 估价比率或估价乘数是指公司的市场价值与某个变量之间的比估

18、价比率或估价乘数是指公司的市场价值与某个变量之间的比率。率。w 基本乘数基本乘数，根据公司的基本数据计算出来的乘数。，根据公司的基本数据计算出来的乘数。 公司乘数公司乘数(enterprise multiples)(enterprise multiples) 公司价值与某个描述公司整体情况的经济指标之间的比值公司价值与某个描述公司整体情况的经济指标之间的比值. .如公如公司价值司价值/ /息税前利润息税前利润(EV/EBIT)(EV/EBIT)、公司价值、公司价值/ /销售额等销售额等 权益乘数权益乘数(equity multiples)(equity multiples) 权益价值与某个只与

19、股东利益有关的经济指标之间的比值。权益价值与某个只与股东利益有关的经济指标之间的比值。如市盈率（如市盈率（P/EP/E）等。）等。w 相对乘数相对乘数，根据整个行业、本公司历史或其他同类公司的价值，根据整个行业、本公司历史或其他同类公司的价值与某个财务指标计算出来的乘数。与某个财务指标计算出来的乘数。5.5.基于乘数的估价模型基于乘数的估价模型公司名称每股收益每股净资产价格市盈率市净率冀东水泥0.695.2914.220.432.67太行水泥0.262.359.7437.744.17赛马实业1.909.2227.4914.162.91海螺水泥1.6015.3343.2726.612.78华新水

20、泥1.0510.7219.919.141.88天山股份0.993.615.1415.54.26平 均22.263.11祁连山祁连山0.724.2313.4按市盈率估价按市盈率估价=按市净率估价按市净率估价=五、参数估计五、参数估计 1.关于关于g 2.关于关于r 3.关于资本成本关于资本成本10DrgP()sFMFrrrr1.1.关于关于G G的估计的估计 公司的价格是公司的增长率g和它的必要报酬率r共同作用的结果。 1.关于关于g： g=留存比率留存收益回报率 通常用权益报酬率（ROE)来估计现有的留存收益的预期回报率。2.2.关于关于R R的估计的估计 2.关于关于r：（两种估值方法）：（

21、两种估值方法）方法一方法一:股利增长模型股利增长模型 (D1/P0)被称为股利收益率， g是股利的增长率。 10DPrg10DrgP2.2.关于关于R R的估计的估计例题: 某公司公布了2亿元的盈利，并计划保留40%的进行投资，公司的权益资本回报率是25%。预期将来的ROE保持不变。公司流通股数量为1亿股，目前股票价格为每股20元。求折现率。2.2.关于关于R R的估计的估计 2.关于关于r：方法二方法二:资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)CAPM是基于风险资产期望收益均衡基础上的模型。()sFMFrrrr 是期望收益率 是无风险收益率 是证券组合的期望收益率与无风险收益率之差， 称

22、为”市场风险溢价”. 项目的折现率应等于相同风险水平的金融资产的期望收益率项目的折现率应等于相同风险水平的金融资产的期望收益率srFr()MFrrR R估计估计_ _无风险收益率的确定无风险收益率的确定 (1) (1)无风险收益率的确定无风险收益率的确定 无风险收益率指无违约风险的证券或证券组合的收无风险收益率指无违约风险的证券或证券组合的收益率。益率。w 两种替代方法确定：两种替代方法确定： 1.1.短期国债利率短期国债利率 2.2.长期国债利率长期国债利率 使债券期限与被分析的资产或投资项目的期限相匹配使债券期限与被分析的资产或投资项目的期限相匹配. .R R估计估计_ _贝塔的确定贝塔的

23、确定 (2) (2)贝塔的估计贝塔的估计 是特定资产（或资产组合）的系统风险度量是特定资产（或资产组合）的系统风险度量 。 体现了特定资产的价格对整体经济波动的敏感性体现了特定资产的价格对整体经济波动的敏感性。 w 三种方法估计：三种方法估计： 1.1.定义法定义法 2.2.回归分析法回归分析法 3.3.可比公司法可比公司法R R估计估计_ _贝塔的确定贝塔的确定w 贝塔的估计法贝塔的估计法1:1:定义法定义法 是证券收益率与市场收益率的协方差与市是证券收益率与市场收益率的协方差与市场收益率的方差之比：场收益率的方差之比： 贝塔系数： 其中， 为第i种证券的收益与市场组合收益之间的协方差； 为

24、市场组合收益的方差。,2()iMiMCov R R),(MiRRCov)(2MRR R估计估计_ _贝塔的确定贝塔的确定w 贝塔的估计法贝塔的估计法2:2:回归分析法回归分析法 Ri 是股票收益率 RM是市场收益率a为回归曲线的截距b为回归曲线的斜率回归曲线的斜率等于股票的贝塔值。MibRaRR R估计估计_ _贝塔的确定贝塔的确定 贝塔值的决定因素：贝塔值的决定因素：w 收入的周期性与贝塔：收入的周期性与贝塔： 企业经营收入的周期性强，则其贝塔值就高企业经营收入的周期性强，则其贝塔值就高w 经营杠杆经营杠杆(Operating Leverage)与贝塔：与贝塔： 经营杠杆是由于存在固定成本而

25、使利润变动率大于销量经营杠杆是由于存在固定成本而使利润变动率大于销量变动率的杠杆效应变动率的杠杆效应. 企业的固定成本越高，经营杠杆越高，其贝塔值就高。企业的固定成本越高，经营杠杆越高，其贝塔值就高。息税前利润 EBIT 的变动率经营杠杆销售收入的变动率 损损 益益 表表营业收入营业收入10,000 减：营业成本3,000 营业税金及附加100 销售费用2,100 管理费用1,000 财务费用（利息）700 资产减值损失100 加：公允价值变动收益200 投资收益200 营业利润营业利润3,400 加：营业外收入500 减：营业外支出300利润总额（税前利润）利润总额（税前利润）3,600 减

26、：所得税费用600 净利润净利润3,000EBIT=利润总额利润总额+利息利息EBIT=净利润净利润+利息利息+税费税费EBIT营业营业利润利润R R估计估计_ _贝塔的确定贝塔的确定w 财务杠杆财务杠杆(Financial Leverage)与贝塔：与贝塔： 财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润的杠杆效应股每股利润变动大于息税前利润的杠杆效应. R R估计估计_ _贝塔的确定贝塔的确定 对于杠杆企业，组合的贝塔系数等于组合中各单项的贝塔的加权对于杠杆企业，组合的贝塔系数等于组合中各单项的贝塔的加权平均，即平均，即 假设负债的贝塔

27、为零，则假设负债的贝塔为零，则 权益负债资产权益负债权益权益负债负债11/资产权益权益资产权益资产权益负债（）负债权益权益 负债 权益 一般情况下，当公司不改变业务时，其资产的贝塔会保一般情况下，当公司不改变业务时，其资产的贝塔会保持不变。这样，随着企业的负债增加，财务杠杆会增大，权持不变。这样，随着企业的负债增加，财务杠杆会增大，权益的贝塔也会增加益的贝塔也会增加. .R R估计估计_ _贝塔的确定贝塔的确定例： 20062006年，某公司的权益贝塔为年，某公司的权益贝塔为0.67,0.67,负负债权益比为债权益比为0.520.52。20072007年年, ,因项目投资因项目投资需要等原因公

28、司的负债权益比为需要等原因公司的负债权益比为0.410.41。那么，财务杠杆的变动对公司的权益贝那么，财务杠杆的变动对公司的权益贝塔产生了多大影响？塔产生了多大影响？R R估计估计_ _贝塔的确定贝塔的确定w 贝塔的估计法贝塔的估计法3:3:可比公司法可比公司法w 利用利用财务杠杆与贝塔关系修正标的公司和可比公司间的财务杠杆差异.11/B S权益权益资产资产负债（）权益方法方法:1.求可比公司的求可比公司的2.求私营公司的求私营公司的资产权益R R估计估计_ _贝塔的确定贝塔的确定 例：某造纸行业公司某造纸行业公司A A的负债权益比为的负债权益比为0.40.4。造纸行。造纸行业其它几家上市公司

29、的贝塔如下表所示。请估计业其它几家上市公司的贝塔如下表所示。请估计A A公司的权益贝塔值。公司的权益贝塔值。公公 司司 值值负债权益比负债权益比晨鸣纸业晨鸣纸业0.940.941.061.06金城股份金城股份0.890.890.670.67山鹰纸业山鹰纸业0.860.860.890.89博汇纸业博汇纸业1.121.120.630.63平均平均0.950.950.810.8111/B S权益权益资产资产负债（）权益R R估计估计_ _市场风险溢价的确定市场风险溢价的确定w 市场风险溢价的度量市场风险溢价的度量市场风险溢价是指市场证券组合预期收益率与无风险收益率之间的差额，即 。运用历史数据计算风险溢价可以采用算术平均法，也可以采用几何平均法。 算术平均法是计算期内年收益率的平均值算术平均法是计算期内年收益率的平均值 几何平均法是同期的复利年收益率几何平均法是同期的复利年收益率. . 一般而言,用几何平均法计算的风险溢价会低于用算术平均法计算的风险溢价.)(fmrr 3.3.关于公司资本成本的确定关于公司资本成本的确定 3