公司金融课件 - 第12章

1、第第12章章 杠杆企业的估价杠杆企业的估价与资本预算与资本预算本章要点：本章要点：n调整净现值法n权益现金流量法n加权平均资本成本法第一节第一节调整净现值法调整净现值法APVn一、调整净现值（一、调整净现值（APV）法的原理及应用）法的原理及应用n调整净现值（adjusted present value,APV）法，可以用下式描述：nAPV=NPV+NPVFn即一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业的项目净价值（NPV）加上筹资方式的副效应的净现值。 n筹资方式的副效应通常包括以下四个方面：n（一）债务的节税效应（一）债务的节税效应n这在资本结构一章中有介绍，一笔无限期债务的

2、节税额是，其中为企业所得税税率，表示企业的债务数量。资本结构一章中考虑税收情况下的估价方法实际就是APV方法的应用。n（二）新债券的发行成本（二）新债券的发行成本n公司公开发行新债券，要有投资银行参与承销，公司需要支付投资银行相应的承销费用，这就构成发行成本，它会降低项目的净价值，正如资本成本一章所提到的。n（三）财务困境成本（三）财务困境成本n随着债务的增加，公司陷入财务困境甚至破产的可能性增加。财务困境会增加公司成本，降低其价值。n（四）债务融资的利息补贴（四）债务融资的利息补贴n有些公司的债务融资可能会享受政府的补贴而享受比正常水平低的实际利率，这种借款上的优惠会使项目或公司价值增加。

3、n【例12-1】某公司目前正考虑投资475,000万元生产一种新产品，公司估计该项目在未来每年产生500,000万元的现金销售收入。付现成本是销售收入的72%。公司的所得税率都是34%，全权益企业的项目资本成本是20%。如果假设该企业为项目筹资时借款126,229.50元，其余资金348,770.50元来自权益。请分析项目的可行性？n解：这是一个需要举债的项目。为了评估这个项目带给杠杆企业的价值，我们可以首先分析无杠杆的情况，即这个项目和该企业所需资金全部来自权益融资。 n第一步，确定无杠杆现金流入量（UCF）。 n表12-1 计算项目无杠杆现金流量（单位：元）现金流入500,000付现成本-

4、360,000经营利润140,000所得税（34%）-47,600无杠杆现金流量（UCF）92,400n第二步，确定项目为无杠杆公司创造的价值。n若贴现率为20%，则该项目产生的每年92,400元的永续年金现值为n那么全权益方式下项目的净现值（NPV）=462,000-475,000=-13,000元，或者说项目为全权益公司创造的价值为-13,000元。对于全权益公司来说,该项目净现值为负,显然，应该放弃这个项目。n第三步，确定项目为杠杆公司创造的价值。n假设该企业为项目筹资时借款126,229.50元，其余资金348,770.50元来自权益。那么，有杠杆情况下项目为公司创造的价值APV将等于

5、无杠杆下的NPV加上举债的副效应，比如节税效应。nAPV=NPV+TDn其中，T表示公司所得税率，D表示公司债务规模。nAPV=-13,000+126,229.500.34=29,918元 元000,462%20400,92n二、调整净现值法的特点二、调整净现值法的特点nAPV法是分别估计全权益情况下的项目净现值和债务副效应的净现值。在估计全权益情况下的项目净现值时，是利用全权益资本成本对项目的税后无杠杆现金流量进行折现。而债务的副效应主要是债务利息的节税效应、债务的发行成本和破产成本。当然，实际中节税效应的影响通常最大。融资的副效应越多，越重要，APV法就越有用。n在APV法中，首先评估的是

6、无杠杆下整个项目的现金流量价值，所以在现金流量中并不扣除利息费用的支出。然后，APV法的运用依赖未来各期的负债水平，当未来各期负债水平能准确地知道时，运用APV法很容易计算。 第二节 权益现金流量法 n一、权益现金流量法的原理和运用一、权益现金流量法的原理和运用n权益现金流量（flow to equity,FTE）法是资本预算的另一种方法，这种方法站在权益所有者的角度进行项目评估，只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本。然后将权益所有者的现金流入扣减权益所有者的初始投资，作为项目净现值。 n对于一项永续的现金流入，权益所有者的现金流量现值计算公式为：n杠

7、杆企业项目的权益现金流量/项目的净现值为:n其中，LCF是每年项目的权益现金流量，权益资本成本，是初始投资额，是初始投资额中的债务资金。n对于有限期的项目，t表示时点，n为寿命年限，则项目的NPV为n= n=其中，LCFt是第t年项目的权益现金流量。 DIKLCFNPVe0DIKLCFnttet011n【例12-2】：运用例1的数据，假设贷款利率为10%举借无限期债务126,229.50元，目标负债-价值比为1/4，或者说负债-权益比为1/3。请运用FTE法评估项目的可行性？n解：第一步，计算有杠杆下公司的权益资本成本n根据有税MM定理的命题：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企

8、业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益率成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式如下： eKn =20%+1/3(1-0.34)(20%-10%)n =22.2% n第二步，确定有杠杆下项目的权益现金流量（简称有杠杆现金流量，LCF），即举债情况下项目产生现金流中权益所有者应分得部分。T)-)(1K-(EDdUUUeeeLeKKKK风险溢价LeK表12-2 计算项目有杠杆现金流量（LCF）（单位：元） 现金流入现金流入500,000500,000付现成本付现成本-360,000-360,000利息利息（10%10%126,126,229.50229.50）

9、-12,622.95-12,622.95息后利润息后利润127,377.05127,377.05所得税（所得税（34%34%）-43,308.20-43,308.20有杠杆现金流有杠杆现金流量（量（LCFLCF）84,068.8584,068.85n值得注意的是，有杠杆下项目的权益现金流量（LCF）还有别的计算方法，比如直接由无杠杆现金流入量（UCF）计算得到。因为权益所有者应分得现金流在是否举债下的关键差异是税后的利息支付。本例中债务是无限期债务，不涉及本金偿还问题。 nUCF- LCF=（1-T）Dn表达式右边就是税后的利息支付，根据前面的数据计算出税后的利息支付=（1-0.34）0.11

10、26,229.50=8331.15元。n运用例1的数据，UCF=92,400元，因此，有杠杆下项目的权益现金流量（LCF）=92,400-8331.15=84,068.85元。两种计算LCF的方法得到的结果是一致的。 n第三步，对项目进行估价。n有杠杆下项目的权益现金流量（LCF）的现值是：n = =378,688.50元 n项目净现值=378,688.50-(475,000-126,229.50)=29,918元LeKLCF222. 085.068,84n二、权益现金流量法的特点二、权益现金流量法的特点n权益现金流量法是以企业的税后现金流量中属于权益所有者的部分进行折现。LCF是指扣除利息和

11、所得税后的权益所有者的剩余现金流量，折现率是杠杆企业的权益资本成本。 第三节第三节 加权平均资本成本法加权平均资本成本法 一、加权平均资本成本法的原理及在项目评估中的应一、加权平均资本成本法的原理及在项目评估中的应用用 n加权平均资本成本计算公式如下：n其中，E表示公司股权价值，D表示公司债务价值，V则是二者和，T为公司所得税率，和表示股权资本成本和债务税前资本成本。加权平均资本成本计算中，负债的权重和权益的权重分别是基于市场价值计算出来的目标比率。 )1(TKVDKVEWACCDEn运用WACC法对项目价值进行评估，就是要对项目无杠杆现金流量（UCF）按加权平均资本成本WACC折现，计算出项

12、目净现值。项目净现值的计算公式为：n式子中，UCF为无杠杆现金流量，即扣除所得税后的现金流量；为初始投资额，t表示时点，n为寿命年限。011IWACCUCFNPVntttn若项目的现金流量是永续性的，则其净现值为：0IWACCUCFNPVn【例12-3】：运用例1的数据，假设贷款利率为10%举借无限期债务126,229.50元，目标负债-价值比为1/4，或者说负债-权益比为1/3。请运用WACC法评估项目的可行性？n解：第一步，计算公司的WACC。n运用以上已知数据，代入n中可得到nWACC=0.183n我们看到，WACC=0.183低于全权益公司的权益资本成本0.2。这体现了债务税盾的好处。

13、n第二步，计算项目无杠杆下的现金流（UCF）现值。n元n第三步，计算项目的净现值（NPV）n由于项目初始投资475,000元，所以项目的净现值（NPV）是：n504,918-475,000=29,918元 )1 (TKVDKVEWACCDE第四节 APV法、 FTE法 和WACC法的比较 n本章讨论的三种方法都适用于杠杆企业的资本预算决策。三种方法的思路有些差别。比如，APV法，其思路比较直观，举债下项目的价值等于全权益企业的项目NPV加上债务的副效应。n对于FTE法，其思路是站在权益所有者的角度思考问题。举债下项目的价值等于归属于权益所有者的现金流按照调高后的权益资本成本（有杠杆下的权益资本

14、成本比无杠杆变高了）贴现计算，进一步，举债下项目的净价值就等于举债下项目价值减权益所有者的初始投资。FTE法与以前章节介绍的资本预算原理类似，但无论是分子上的现金流规模还是分母下的贴现率都是站在权益所有者的角度衡量，初始投资也是仅仅考虑权益所有者的部分。nWACC法，债务的影响仅仅体现在分母下的贴现率，对分子上的现金流规模没有进行调整。 n这三种方法都为了解决同一个问题，即存在债务融资的情况下如何估价的问题。计算结果也一样。但若项目寿命期内的负债绝对水平已知，用APV法则计算更易。另外，在涉及利息补贴和发行成本时，运用APV法处理更容易，而另外两种方法难度较大。同时，在制定租赁还是购买的决策时

15、，APV法也比另两种方法更方便。但优劣是相对的。若企业的目标负债权益比适用于项目的整个寿命期，则用WACC法或者FTE法比较适当。或者说，当公司有一个明确的目标负债权益比，则WACC法或者FTE法更适当。但在实务中，很多公司业务经理表示，WACC法是迄今在实践中应用最广泛的一种方法，除了上面提到的几种特殊情形外，APV法是一种相对次要的方法。 第五节 税收下的财务杠杆与贝塔系数 n本章小结本章小结n1APV法、FTE法、WACC法是杠杆企业进行项目评估的三种方法，这三种方法与全权益公司进行资本预算的方法略有不同。n2调整净现值法（APV法）下，运用杠杆融资的项目价值等于全权益企业的项目NPV加上债务的副效应。n3. 权益现金流量法（FTE）下，运用杠杆融资的项目价值等于杠杆下归属于权益所有者的项目现金流按照调高后的权益资本成本贴现值减权益所有者的初始投资。无论是现金流规模还是贴现率选用都是站在权益所有者的角度衡量，初始投资也是仅仅考虑权益所有者的部分。n4. 加权资本成本法（WACC）下债务的影响仅仅体现在分母下的贴现率，对分子上的现金流规模没有进行调整。n5. 若项目寿命期内的负债绝对水平已知，用APV法则计算更易。若企业的目标负债权益比适用于项目的整个寿命期，则用WACC法或者FTE法比较