财务管理资本成本和资本结构[1]

1、财务管理资本成本和资本结构1第第8章章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 财务杠杆财务杠杆第三节第三节 资本结构资本结构财务管理资本成本和资本结构1第第8章章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构 股东价值的创造，是由企业长期现金创造能力决股东价值的创造，是由企业长期现金创造能力决定的。而企业资本筹资的成本直接影响企业创造现定的。而企业资本筹资的成本直接影响企业创造现金的能力。公司要实现股东财富最大化，一方面要金的能力。公司要实现股东财富最大化，一方面要提高现金流入量，另一方面必须使资本成本最小化。提高现金流入量，另一方面必须使资本成本最小化。因此

2、，正确地计算和合理地降低资本成本，是制定因此，正确地计算和合理地降低资本成本，是制定筹资决策的基础。筹资决策的基础。返回财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述 资本成本是企业在筹集和使用资本时必资本成本是企业在筹集和使用资本时必须付出的代价，它是企业筹资的主要依据，须付出的代价，它是企业筹资的主要依据，也是企业投资管理的重要依据。也是企业投资管理的重要依据。下一页返回财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 (一一)资本成本的概念资本成本的概念 资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，资本成本是一种机会成本，指公

3、司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。符合投资人期望的最小收益率。具体来说，资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的具体来说，资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。代价。取得资本所付出的代价，主要指发行债券和股票的费用，取得资本所付出的代价，主要指发行债券和股票的费用，向非银行金融机构借款的手续费用等向非银行金融机构借款的手续费用等;使用资本所付出的代使用资本所付出的代价，主要由货币时间价值构成，如股利及利息等。价，主要由货币时间价值构成，如股利及利息等。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本资本成本由自有资本成本和借入长期资金成本两部

4、资本成本由自有资本成本和借入长期资金成本两部分构成。分构成。资本成本既可以用绝对数表示，也可以用相对数表资本成本既可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。用绝对数表示的，如借入长期资金即指资金占示。用绝对数表示的，如借入长期资金即指资金占用费和资金筹集费用费和资金筹集费;用相对数表示的，如借入长期用相对数表示的，如借入长期资金即为资金占用费与实际取得资金之间的比率，资金即为资金占用费与实际取得资金之间的比率，但是它不简单地等同于利息率但是它不简单地等同于利息率下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 (二二)决定资本成本高低的因素决定资本成本高低的因素 在市场经

5、济环境中，多方面因素的综合作用决定在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要的有着企业资本成本的高低，其中主要的有:总体经济总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况及项目融资规模。及项目融资规模。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。映在无风险报酬率上。证券市场条件

6、影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。证券的市场流动难易程度和价格波动程度。企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小。大小。融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，资本成本较高。资规模大，资本成本较高。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 (三三)资本成本的作用资本成本的作用公司要达到股东财富最大化，必须使所有公司要达到股东财富最大化，必须使所有投入

7、最小化，其中包括资本成本的最小化。投入最小化，其中包括资本成本的最小化。公司的投资决策必须建立在资本成本的基公司的投资决策必须建立在资本成本的基础上，任何投资项目的投资收益率必须高础上，任何投资项目的投资收益率必须高于资本成本。于资本成本。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 1.资本成本是企业筹资决策的重要依据资本成本是企业筹资决策的重要依据 企业的资本可以从各种渠道，如银行信贷资金、企业的资本可以从各种渠道，如银行信贷资金、民间资金、企业资金等来源取得，其筹资的方式也民间资金、企业资金等来源取得，其筹资的方式也多种多样，如吸收直接投资、发行股票、银行借

8、款多种多样，如吸收直接投资、发行股票、银行借款等。但不管选择何种渠道，采用哪种方式，主要考等。但不管选择何种渠道，采用哪种方式，主要考虑的因素还是资本成本。虑的因素还是资本成本。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 通过不同渠道和方式所筹措的资本，将会形成不通过不同渠道和方式所筹措的资本，将会形成不同的资本结构，由此产生不同的财务风险和资本成同的资本结构，由此产生不同的财务风险和资本成本。所以，资本成本就成了确定最佳资本结构的主本。所以，资本成本就成了确定最佳资本结构的主要因素之一。要因素之一。 随着筹资数量的增加，资本成本将随之变化。当随着筹资数量的增加

9、，资本成本将随之变化。当筹资数量增加到增资的成本大于增资的收入时，企筹资数量增加到增资的成本大于增资的收入时，企业便不能再追加资本。因此，资本成本是限制企业业便不能再追加资本。因此，资本成本是限制企业筹资数额的一个重要因素。筹资数额的一个重要因素。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 2.资本成本是评价和选择投资项目的重要标准资本成本是评价和选择投资项目的重要标准 资本成本实际上是投资者应当取得的最低报酬水平。资本成本实际上是投资者应当取得的最低报酬水平。只有当投资项目的收益高于资本成本的情况下，才值得只有当投资项目的收益高于资本成本的情况下，才值得为之筹

10、措资本为之筹措资本;反之，就应该放弃该投资机会。反之，就应该放弃该投资机会。 3.资本成本是衡量企业资金效益的临界基准资本成本是衡量企业资金效益的临界基准 如果一定时期的综合资本成本率高于总资产报酬率，如果一定时期的综合资本成本率高于总资产报酬率，就说明企业资本的运用效益差，经营业绩不佳就说明企业资本的运用效益差，经营业绩不佳;反之，反之，则相反。则相反。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本二、个别资本成本二、个别资本成本 个别资本成本是指各种资本来源的成本，个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成包括债务成本、留存收益成本

11、和普通股成本等。本等。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 (一一)个别资本成本的计算原理个别资本成本的计算原理 一般而言，个别资本成本是企业用资费用与有效筹资额的一般而言，个别资本成本是企业用资费用与有效筹资额的比率。常见的用资费用有利息和股利，而发行费和手续费则比率。常见的用资费用有利息和股利，而发行费和手续费则会减少实际的筹资额。资本成本通常按年计算，计算公式为会减少实际的筹资额。资本成本通常按年计算，计算公式为 或或 (8-1)下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本式中式中: K资本成本率，以百分率表示资本成本率

12、，以百分率表示; D一年的用资费用一年的用资费用; P筹资额筹资额; f筹资费用额筹资费用额; F筹资费用率。筹资费用率。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 (二二)债务资本成本债务资本成本(略略) 1.简单债务的税前成本简单债务的税前成本 最简单的债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有最简单的债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务。简单债务债权人的收益就是固定偿还期和偿还金额的债务。简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型(债券折现债券折现模型模型

13、)确定债务的成本。确定债务的成本。 债务的成本是使下式成立的债务的成本是使下式成立的Kd : (8-2)下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 式中式中:Kd债务资本的成本债务资本的成本; P0债券发行价格或借款的金额，即债务的现值债券发行价格或借款的金额，即债务的现值; Pi本金的偿还金额和时间本金的偿还金额和时间; Ii债务的约定利息债务的约定利息; N债务的期限，通常以年表示债务的期限，通常以年表示 求解求解Kd需要使用需要使用“逐步测试法逐步测试法”。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 在前面章节中我们曾讲过，

14、平价发行债券的价值等于其面在前面章节中我们曾讲过，平价发行债券的价值等于其面值，内含报酬率等于票面利率。对于债务发行人来说，税前值，内含报酬率等于票面利率。对于债务发行人来说，税前债务成本债务成本(率率)就是其票面利率。银行借款的成本与债券类似，就是其票面利率。银行借款的成本与债券类似，债务成本就是其借款合同利率。债务成本就是其借款合同利率。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 2.含有手续费的税前债务成本含有手续费的税前债务成本 如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他费用等，债权人的收益率则不

15、等于债务人的成本，债务人得费用等，债权人的收益率则不等于债务人的成本，债务人得到的金额要扣除手续费。假设发行费用占债务发行价格的百到的金额要扣除手续费。假设发行费用占债务发行价格的百分比为分比为F，则债务成本是使下式成立的，则债务成本是使下式成立的Kd: (8-3)如果是分次付息一次换本的债务，公式可写成如果是分次付息一次换本的债务，公式可写成 (8-4)下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 3.含有手续费的税后债务成本含有手续费的税后债务成本 由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折现，所有各项

16、资本成本也应使用税后成本。在考虑所得税的现，所有各项资本成本也应使用税后成本。在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税。情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税。 所得税影响的简便算法是用税前债务成本率乘以所得税影响的简便算法是用税前债务成本率乘以(1-税率税率)，用用T表示所得税税率。表示所得税税率。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 4.折价与溢价发行的债务成本折价与溢价发行的债务成本 公司债券可以折价或溢价发行，并对债务成本产生影响。公司债券可以折价或溢价发行，并对债务成本产生影响。 折价或者溢价只影响债券的初始现金流量，不影响持有期

17、折价或者溢价只影响债券的初始现金流量，不影响持有期间的现金流量。总体来看，各种情况下，债券成本的计算原间的现金流量。总体来看，各种情况下，债券成本的计算原理是一致的。理是一致的。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和麻烦。债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，都会使债务成本的估计复杂化。务等

18、，都会使债务成本的估计复杂化。 在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1思考企企业向银行取得借款业向银行取得借款100万元，年利率万元，年利率5，期限，期限3年。年。每年付息一次，到期还本，所得税

19、税率每年付息一次，到期还本，所得税税率30，手续费，手续费忽略不计，则该项借款的资金成本为（忽略不计，则该项借款的资金成本为（）。）。A.3.5B.5C.4.5D.3【正确答案】【正确答案】A【答案解析】【答案解析】借款资金成本借款资金成本1005（1-30）/100100=5（1-30）1003.5财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 (二二)留存收益成本留存收益成本 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。

20、利用留存收益于企业，实质上是对企业追加投资。利用留存收益筹资不需要发生筹资费用。筹资不需要发生筹资费用。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定。计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种。的测定。计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种。 1.股利增长模型法股利增长模型法 股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计股利增长模型法是

21、依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增长率递增。算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增长率递增。 留存收益成本的计算公式为留存收益成本的计算公式为 (8-6)下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本式中式中:Ks留存收益成本留存收益成本; D1预期年股利额预期年股利额; P0普通股市价普通股市价; G普通股利年增长率。普通股利年增长率。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 2.资本资产定价模型法资本资产定价模型法 按照按照“资本资产定价模型法资本资产定价模型法”留存收益成本的计算公式

22、为留存收益成本的计算公式为 (8-7)式中式中:RF无风险报酬率无风险报酬率; 股票的贝他系数股票的贝他系数; Rm 平均风险股票必要报酬率。平均风险股票必要报酬率。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 3.风险溢价法风险溢价法 根据投资根据投资“风险越大，要求的报酬率越高风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为留存

23、收益的成本公式为 Ks=Kdt+RPc (8-8)式中式中:Kdt税后债务成本税后债务成本; RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，为险溢价对其自己发行的债券来讲，为3%5%。当市场利率达。当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右左右;当市场利当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，

24、在率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右左右;而通而通常情况下，常常采用常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。这样，留存收益成的平均风险溢价。这样，留存收益成本为本为 Ks=Kdt+4% 例如，对于债券成本为例如，对于债券成本为9%的企业来讲，其留存收益成本为的企业来讲，其留存收益成本为 Ks=9%+4%=13% 而对于债券成本为而对于债券成本为13%的另一家企业，其留存收益成本则的另一家企业，其留存收益成本则为为 Ks=13%+4%=17%下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 (四四)普通股成本普通股成本 这里的普通股指企业新发行的普通股。普通

25、股和留存收益这里的普通股指企业新发行的普通股。普通股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为“权益权益成本成本”;留存收益成本又称为内部权益成本，新发普通股成本留存收益成本又称为内部权益成本，新发普通股成本可称为外部权益成本。普通股成本可以按照前述股利增长模可称为外部权益成本。普通股成本可以按照前述股利增长模式的思路计算。式的思路计算。 公式为公式为 (8-9)式中式中:Knc普通股成本。普通股成本。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本公式则为如果将筹资费

26、用考虑在内，新发普通股成本公式则为 (8-10)式中式中: Knc普通股成本普通股成本; D1预期年股利预期年股利; P0普通股市价普通股市价; F普通股筹资费用率普通股筹资费用率; G普通股利年增长率。普通股利年增长率。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1思考：某公司普通股目前的股价为某公司普通股目前的股价为10元元/股，筹资费率股，筹资费率为为8，刚刚支付的每股股利为，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定元，股利固定增长率增长率3，则该股票的资金成本为（，则该股票的资金成本为（）。）。A.22.39B.21.74C.24.74D.25.39【正确答案】【正确答案】D【答案解析】【答案

27、解析】普通股资金成本普通股资金成本2（13）/10（1-8）100325.39 财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本 由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。为进行筹资资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本加权平均加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数

28、，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为算公式为 (8-11)下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本式中式中:KW加权平均资本成本加权平均资本成本; Kj第第j种个别资本成本种个别资本成本; Wj第第j种个别资本占全部资本的比重种个别资本占全部资本的比重(权数权数)。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第一节第一节 资本成本资本成本 【例【例8-10】某企业账面反映的资本共】某企业账面反映的资本共500万元，其中借款万元，其中借款100万元，应付长期债券万元，应付长期债券50万元，普通股万元

29、，普通股250万元，保留盈余万元，保留盈余100万元万元;其成本分别为其成本分别为6. 7 %，9. 17%，11. 26%，11%该企业的该企业的加权平均资本成本为加权平均资本成本为 6. 7 % (100/500)+9. 17% (50/500)+1.26% (250/500)+1% (100/500)=10. 09 %下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆一、财务杠杆效应一、财务杠杆效应 在自然科学中存在这一种杠杆效应，即人们通过利用杠杆，在自然科学中存在这一种杠杆效应，即人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动或撬动较重物体的现象可以用较小的力量移动或

30、撬动较重物体的现象 财务管理中也存在类似的杠杆效应财务管理中也存在类似的杠杆效应财务中的杠杆效应，财务中的杠杆效应，它是指由于固定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较它是指由于固定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象。合小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象。合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金效率。理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金效率。下一页返回财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆二、经营杠杆二、经营杠杆 (一一)经营风险经营风险 经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险。影响

31、企经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险。影响企业经营风险的因素很多，主要有以下业经营风险的因素很多，主要有以下5方面。方面。 (1)产品需求产品需求。市场对企业产品的需求越稳定，经营风险就。市场对企业产品的需求越稳定，经营风险就越小越小;反之，经营风险则越大。反之，经营风险则越大。 (2)产品售价产品售价。产品售价变动不大，经营风险则小。产品售价变动不大，经营风险则小;否则经营否则经营风险便大。风险便大。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 (3)产品成本产品成本。产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导。产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润不

32、稳定，因此产品成本变动大的，经营风险就大致利润不稳定，因此产品成本变动大的，经营风险就大;反之，反之，经营风险就小。经营风险就小。 (4)调整价格的能力调整价格的能力。当产品成本变动时，若企业具有较强。当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，经营风险就小的调整价格的能力，经营风险就小;反之，经营风险则大。反之，经营风险则大。 (5)固定成本的比重固定成本的比重。在企业全部成本中，固定成本所占比。在企业全部成本中，固定成本所占比重较大时，单位产品分摊的固定成本额就多，若产品量发生重较大时，单位产品分摊的固定成本额就多，若产品量发生变动，单位产品分摊的固定成本会随之变动，最后导致利润变动

33、，单位产品分摊的固定成本会随之变动，最后导致利润更大幅度地变动，经营风险就大更大幅度地变动，经营风险就大;反之，经营风险就小。反之，经营风险就小。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 (二二)经营杠杆的含义经营杠杆的含义 固定成本在销售收入中的比重大小，对企业风险固定成本在销售收入中的比重大小，对企业风险有重要影响有重要影响:在某一固定成本比重的作用下，销售在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用，被称为经营杠杆。量变动对息税前利润产生的作用，被称为经营杠杆。经营杠杆具有放大企业风险的作用。经营杠杆具有放大企业风险的作用。下一页返回上一

34、页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 (三三)经营杠杆的计量经营杠杆的计量 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余利息和所得税之前的盈余(简称息前税前盈余简称息前税前盈余)变动率与销售变动率与销售量变动率之间的比率。计算公式为量变动率之间的比率。计算公式为 (8-12)下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆式中式中:DOL经营杠杆系数经营杠杆系数; EBIT息税前盈余变动额息税前盈余变动额; EBIT变动前息前税前盈余变动前息前税前盈余; Q销售变动量

35、销售变动量; Q变动前销售量。变动前销售量。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 假定企业的成本假定企业的成本销量销量利润保持线性关系，可变成利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本保持稳定，经营本在销售收入中所占的比例不变，固定成本保持稳定，经营杠杆系数便可通过销售额和成本来表示。这又有两种公式杠杆系数便可通过销售额和成本来表示。这又有两种公式: (8-13)下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆式中式中:DOLq销售量为销售量为Q时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数; P产品单位销售价格产品单位销售

36、价格; V产品单位变动成本产品单位变动成本; F总固定成本。总固定成本。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆或或 (8-14)式中式中:DOLs销售额为销售额为S时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数; S销售额销售额; VC变动成本总额。变动成本总额。 在实际工作中，公式在实际工作中，公式(8-13)可用于计算单一产品的经营杠杆可用于计算单一产品的经营杠杆系数系数;公式公式(8-14)除了用于单一产品外，还可用于计算多种产除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数。品的经营杠杆系数。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆

37、财务杠杆 【例【例8-11】某企业生产】某企业生产A产品，固定成本为产品，固定成本为60万元，变动成万元，变动成本率为本率为40 %，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为400万元和万元和200万元、万元、100万元时，经营杠杆系数分别为万元时，经营杠杆系数分别为下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 以上计算结果说明这样一些问题以上计算结果说明这样一些问题 第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长售额增长(减少减少)所引起利润增长所引起利润增长(减少减少)的幅度。比如，的幅度。比如，

38、DOL(1) 说明在销售额说明在销售额400万元时，销售额的增长万元时，销售额的增长(减少减少)会引起利润会引起利润1. 33倍的增长倍的增长(减少减少);DOL(2)说明在销售额说明在销售额200万元时，销售额的万元时，销售额的增长增长(减少减少)将引起利润将引起利润2倍的增长倍的增长(减少减少)。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小系数越小，经营风险也就越小;反之，销售额越小，经营杠杆反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风

39、险也就越大。比如，当销售额为系数越大，经营风险也就越大。比如，当销售额为400万元时，万元时， DOL(1)为为1. 33;当销售额为当销售额为200万元时，万元时， DOL(2) 为为2。显然后。显然后者利润的不稳定性大于前者，故而后者的经营风险大于前者。者利润的不稳定性大于前者，故而后者的经营风险大于前者。 企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施是经营杠杆系数下降，降低经营风降低固定成本比重等措施是经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件的制约。险，但这往往要受到条件的制约。下一页返回上一页财务管

40、理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆三、财务杠杆三、财务杠杆 (一一)财务风险财务风险 一般地讲，企业在经营中总会发生借入资本。企业负债经一般地讲，企业在经营中总会发生借入资本。企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是当利润增大时，营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是当利润增大时，每每1元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益有更大幅度地提高。这种债务对投资者收益的影响称为财务有更大幅度地提高。这种债务对投资者收益的影响称为财务杠杆。杠杆。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆

41、财务杠杆 财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击。从而加大财经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击。从而加大财务风险务风险;反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 (二二)财务杠杆的含义财务杠杆的含义 财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股财务杠杆是指由于债务的存

42、在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 (三三)财务杠杆的计量财务杠杆的计量 与经营杠杆作用的表示方式类似，财务杠杆作用的大小通与经营杠杆作用的表示方式类似，财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表明财务杠作常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表明财务杠作用越大，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为用越大，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为 (8-15)下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆

43、式中式中:DFL财务杠杆系数财务杠杆系数; EPS普通股每股收益变动额普通股每股收益变动额; EPS变动前普通股每股收益变动前普通股每股收益; EBIT息税前盈余变动额息税前盈余变动额; EBIT变动前息前税前盈余。变动前息前税前盈余。 上述公式还可以推导为上述公式还可以推导为 (8-16)式中式中:I债务利息。债务利息。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 【例【例8 -12】 A, B和和C为三家经营业务相同的公司，它们的为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如表有关情况如表8-1所示。所示。 表表8-1说明如下说明如下 第一，财务杠杆系数表明的是息

44、前税前盈余增长所引起的第一，财务杠杆系数表明的是息前税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度。比如，每股收益的增长幅度。比如，A公司的息前税前盈余增长公司的息前税前盈余增长1倍倍时，其每股收益也增长时，其每股收益也增长1倍倍(13. 46. 7-1 ); B公司的息前税前公司的息前税前盈余增长盈余增长1倍时，其每股收益增长倍时，其每股收益增长1. 25倍倍(16. 087. 15-1 ); C公司的息前税前盈余增长公司的息前税前盈余增长1倍时，其每股收益增长倍时，其每股收益增长 1. 67倍倍(21. 44 8. 04-1)。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务

45、杠杆 第二，在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比第二，在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也会相应较高。比如，益也会相应较高。比如，B公司比起公司比起A公司来，负债比率高公司来，负债比率高(B公司资本负债率为公司资本负债率为500 000-2 000 000100 % = 25 % ,A公司公司资本负债率为资本负债率为0)，财务杠杆系数高，财务杠杆系数高(B公司为公司为1.25, A公司为公司为1)，财务风险大，但每股收益也高财务风险大，但每股收益也高(B公司为公司为7.

46、15元，元，A公司为公司为6. 7元元);C公司比起公司比起B公司来负债比率高公司来负债比率高(C公司资本负债率为公司资本负债率为1 000 000-2 000 000100% = 50%)，财务杠杆系数高，财务杠杆系数高(C公司为公司为1. 67 )，财务风险大，但每股收益也高，财务风险大，但每股收益也高(C公司为公司为8. 04元元)。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。适度负债，使财务杠杆利益

47、抵消风险增大所带来的不利影响。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆四、复合杠杆四、复合杠杆 复合杠杆，亦称总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合。复合杠杆，亦称总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合。经营杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余，而财务杠杆通过经营杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余，而财务杠杆通过扩大息前税前盈余影响收益。如果两种杠杆共同起作用，那扩大息前税前盈余影响收益。如果两种杠杆共同起作用，那么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。通常把这么销售稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。两种杠杆的连锁作用称

48、为总杠杆作用。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数总杠杆作用的程度，可用总杠杆系数(DTL)表示，它是经表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。其计算公式为营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。其计算公式为 (8-17)或或 (8-18)下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第二节第二节 财务杠杆财务杠杆 【例【例8 -13甲公司的经营杠杆系数为甲公司的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为，财务杠杆系数为1. 5，总杠杆系数即为，总杠杆系数即为 21.5=3 总杠杆系数的意义，首先在于能够估计出销售变动对每股总杠杆系数的意

49、义，首先在于能够估计出销售变动对每股收益造成的影响。比如，例收益造成的影响。比如，例8-13中销售每增长中销售每增长(减少减少)1倍，就倍，就会造成每股收益增长会造成每股收益增长(减少减少)3倍。其次，它使我们看到了经营倍。其次，它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。比如，经数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。比如，经营杠杆系数较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆营杠杆系数较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆;经经营杠杆系数较低的公司可以在较高的程度上

50、使用财务杠杆等。营杠杆系数较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆等。这有待公司在考虑了各有关的具体因素之后作出选择。这有待公司在考虑了各有关的具体因素之后作出选择。返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第三节第三节 资本结构资本结构一、资本结构的含义一、资本结构的含义 资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。系。广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括股权资本和长期债务资金，还包括例关系，不仅包括股权资本和长期债务资金，还包括短期债务资金。短期债务资金。狭义的资本结构仅指股

51、权资本及长期债务资金的来源狭义的资本结构仅指股权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系，不包括短期债务资金。构成及其比例关系，不包括短期债务资金。下一页返回财务管理资本成本和资本结构1第三节第三节 资本结构资本结构 本章所指资本结构是指狭义的资本结构。资本结本章所指资本结构是指狭义的资本结构。资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法使企业的资本结构达关影响因素，运用适当的方法使企业的资本结构达到最佳的资本结构，即使企业在一定时期内，其加到最佳的资本结构，即使企业在一定时期内，其加权平均资金成本最低和企业价值最大时

52、的资本结构。权平均资金成本最低和企业价值最大时的资本结构。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第三节第三节 资本结构资本结构二、早期的资本结构原理二、早期的资本结构原理 人们对资本结构有着若干不同的认识，早期观点主要人们对资本结构有着若干不同的认识，早期观点主要有三种。有三种。 (一一)净收益理论净收益理论 净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度

53、多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第三节第三节 资本结构资本结构 因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。如果用值。如果用Kb表示债务资本成本，表示债务资本

54、成本， Ks表示权益资本成表示权益资本成本，本， Kw表示加权平均资本成本、表示加权平均资本成本、V表示企业总价值，表示企业总价值，则净收益理论可用图则净收益理论可用图8-1来描述。来描述。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第三节第三节 资本结构资本结构 (二二)营业收益理论营业收益理论 营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，一这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本

55、本身不变，一旦由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权旦由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关变。因此，资本结构与公司价值无关;决定公司价值的应是其决定公司价值的应是其营业收益。营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关营业收益。营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系，可用图系，可用图8 -2来描述。来描述。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第三节第三节 资本结构资本结构 按照这种理论推论，不存在最佳资本结按照这种理论推论

56、，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见，营业构，筹资决策也就无关紧要。可见，营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论。理论。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第三节第三节 资本结构资本结构 (三三)传统理论传统理论 传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，

57、因此会使加权平均资本成本下降，企业务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。升。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第三节第三节 资本结构资本结构 以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是

58、加权平均均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图佳资本结构。这种理论可以用图8-3来描述。来描述。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第三节第三节 资本结构资本结构三、三、MM资本结构原理资本结构原理 最初的最初的MM理论认为，在某些严格的假设下，资本理论认为，在某些严格的假设下，资本结构与企业价值无关。但是在现实生活中，有的假设是结构与企业价值无关。但是在现实生活中，有的假设是不能成立的，因此早期不能成立的，因此早期MM理论推导出的结论并不完全理论推导出的结论并不完

59、全符合现实情况，只能作为资本结构研究的起点。此后，符合现实情况，只能作为资本结构研究的起点。此后，在早期在早期MM理论的基础上不断放宽假设，继续研究，几理论的基础上不断放宽假设，继续研究，几经发展，提出了税负利益经发展，提出了税负利益破产成本的权衡理论，如破产成本的权衡理论，如图图8-4所描述。所描述。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第三节第三节 资本结构资本结构 图图8-4说明如下。说明如下。 (1)负债可以为企业带来税额庇护利益。负债可以为企业带来税额庇护利益。 (2)最初的最初的MM理论假设在现实中不存在，事实是各种负债理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增

60、大而上升，当负债比率达到某一程度时，成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。下一页返回上一页财务管理资本成本和资本结构1第三节第三节 资本结构资本结构 (3)当负债比率未超过当负债比率未超过D1点时，破产成本不明显点时，破产成本不明显;当负债比率当负债比率达到达到D1点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消始被破产成本所抵消;当负债比率达到当负债比率达到D2点时，边际负债税额点时，边际负债税额庇护利益恰好