中国可转债市场的过程与前景

1、、全球可转债市场简介一可转债逐步进入资本市场主流可转换债券，以下简称可转债是公司债券的一种， 介于普通债券与普通股票 之间的一种混合型融资工具 , 又称为可转股、可兑股债券或可转换公它是指可转换为企业股票的债券， 即以一种企业债券为载体， 允 许持有人在规定时间内， 按规定的价格转换为发债公司或其它公司股 票的金融工具。全球可转债市场主要集中在美国、 日本、欧洲和亚洲的一些国家， 可转债市场在美国、 欧洲、日本和东南亚等国家和地区有的快速发展 为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极 的推动作用。2003 年，全球可转债市场有了进一步的发展，以美国为例， 03 年上半年的发行

2、规模已接近 250 亿美元。全球可转债融资已占到所有股权融资的 25。综合而言， 可转换债券不再是一种边缘或者奇异的金融产品， 而 是进入了资本市场的主流， 发行可转换债券已成为企业重要的筹资方 式之一。二投资可转债具有低风险、 高收益性从投资者风险与收益的角度 来看，美国市场自 1973 年到 1992 年，可转换债券每年的复合收益率 达到了 1175，在风险指标波动率大大低于标准普尔 500 指数的 情况下，年复合收益率比同期的标准普尔指数高出 42 个基点；在风 险指标波动率差别不大的情况下， 可转债的年复合收益率高出中长期公司债券 3 个百分点左右在欧洲市场，从 19952001 年的

3、收益和风险来看，与美国市场 基本上具有同样的结论可转债市场的收益高于股票市场， 远高于普通 债券市场；而风险低于股票市场，高于普通债券市场。可转换债券作为一种风险适中而收益较高的混合型金融衍生品 种，在全球市场同样有着优异的表现。当股票上涨时， 可转债可以转换成股票， 分享股票上涨所带来的 收益；反之，当股票下跌时，可转债投资者可以从发行公司获得本息， 有效地降低了股价下跌带来的损失。二、国内可转债市场的发展历程一起步早、 发展晚我国股市场发 行可转债的起步较早， 1992年 11月 19日发行了首只宝安转债，当 时，国内还没有正式的有关可转换债券融资的相关文件。之后，由于宝安转债转股的失败和

4、配股、 增发等再融资方式的崛 起，可转换债券市场的发展基本处于停滞状态。1997 年 3 月证监会颁发了可转换公司债券管理暂行办法， 暂行办法出台后，三家非上市公司南宁化工、吴江丝绸和茂名石 化和两家上市公司上海机场、 鞍钢新轧先后发行了可转换债券， 中国 的可转债市场才重现生机。2001 年 4 月，中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债 券实施办法和 3 个相关的配套文件，对发行可转债的条件、可转债 条款设计应包含的内容以及具体编制格式等等细节之处都做出了相 应的指导性规定。新的可转债发行 办法 在原有基础上对公司的盈利质量提出了 更高的要求，同时公司发行可转债在制度和流程上都有了更细微

5、的规 定可依。现在看来， 办法的出台具有里程碑的意义，标志着我国可转 债市场的发展步入了一个新的阶段。二 2002 03 年可转债市场渐入佳境由于增发门槛的提高和新的 融资办法的出台， 2002 年可转债的发行规模有了较大的进步。无论在发行规模、数量和法律环境上， 2002 年应该是可转债市 场真正起步发展的一年。02年沪深市场总共发行了 5只可转换债券，共募集资金 415 亿， 而在此之前沪、深两市的可转债总共融资只有 52 亿。但由于股市的暴跌和投资者对可转债的陌生等多方面原因， 02 年发行的转债可谓生不逢时，一级市场和二级市场都遭到重创。一级市场发行中签率快速升高， 丝绸转 2 和燕京

6、转债都出现了包 销，燕京转债的包销份额高达 50 以上；二级市场上去年发行的转债 除万科转债外，其余转债几乎上市即跌破面值，成交普遍不活跃，燕 京转债还出现多个交易日无成交的情形。总体来看， 02 年可转债市场低迷的原因主要有三方面首先，股 市的低迷是 02 年转债市场遭遇寒流的首要原因，市场对再融资有一 种恐慌心理， 转债基础股票的跌幅都远领先于大盘同期的跌幅， 股价 远低于转股价格；其次， 02 年发行的转债票面利率普遍较低，与同 期银行存款利率相差较大， 而且没有利息补偿条款， 当股市低迷时转债的债性也不足；最后，期权类衍生品种在国内仍属于新事物，市场对其价值的认可需要一个过程， 而且国

7、内转债条款设计的复杂性也让 缺乏专业知识的投资者。三 2004 年可转债市场发展特征 2004 年共发行转债 12 只，发行 规模 20903亿元；同比 2003年发行转债 16 只，发行规模 1855亿元。2004 年在发行数量上较 2003 年的高峰时期有所减缓，而在发行 规模上相对增加。可转债发行方式上， 主要是原有股东优先配售后网上发行与网下 发行相结合的方式。04 年转债一级市场发行方式上出现的新的特征就是原有股东配 售所占比例明显增加， 机构投资者网下申购资金仍是转债一级市场的 主要力量，而网上一般投资者认购比例只占到很小的一部分。04 年转债在上半年市场行情较好时，转债价格较高的

8、期间与标 的股票具有较高的走势关联， 而当转债市场整体进入低位运行后， 转 债市场债性增强，股性减弱，转债走势愈加平和。04年新发行可转债 12 家企业第四季度转债涨跌幅度与股票涨跌 幅度实证比较 2004年 10月 29日，央行 9年来首次加息。就可转债市场总体而言， 这次加息总的来说降低了可转债的债券 价值，使得可转债的抗跌性在一定程度上被弱化了， 特别是未来利率 如果进一步上升，有可能使得可转债的价格中枢进一步下移。不过,由于国内可转债的到期期限最长的只有 5 年，期限较短 ,受升息的负面影响相对有限，而且利率上升的进程应该不会非常快， 可转债的债券价值在升息的背景下并不会下跌很多。可转

9、债因债性而大幅波动的的可能性不大， 但是由于可转债还具 有股性，而转债市场波动主要受其股性影响， 加息还是会从间接的角 度对转债市场产生较大的影响。特别是市场中仅有的四只浮息转债营港转债、 创业转债、 山鹰转 债、晨鸣转债，加息后这 4 只转债的债券价值均获得了提升。像营港转债依在其利息补偿条款规定补偿利息的加算公式为补 偿利息 =可转债持有人持有到期的到期转债票面总额 * 同期银行定期 存款利率 *5- 减去可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之 和，而营港转债的发行期限为五年。本次升息使得 5 年期的存款利率由 279 上升到 360 共上升了 81 个基点，而 5 年的利息补偿将增

10、加 405元，按现在的利率贴现大约值 325 元的现值。就是说，可转债的债券价值增加了 325 元。其他 3 只转债的债券价值也有一定的提高， 创业、山鹰和晨鸣转 债的债券价值因为升息也分别上升了 360元、 099元和 097元。三、未来几年国内可转债市场将迎来蓬勃发展截止 2004年 12月 份，国内可转换债券市值仅约 432多亿人民币， 相比发达的成熟市场 要小得多，未来发展空间仍非常广阔。截止 2004年 12月底，提出发行可转债融资预案的上市公司， 已 经公告尚未实施发行的有 27 家，原计划总融资规模近 400亿元。从管理层的角度来看， 一系列政策信号也表明了监管部门对可转债的积极

11、态度。2004 年 7 月底保监会就发布通知 允许保险公司投资可转债 ， 虽然该通知规定保险公司所购可转债暂不得转换成股票， 但随后保监 会又声明具体转股方法将另行规定。显然，可转债领域对保险公司的开放只是时间上的问题。自 1997 年可转换公司债券管理暂行办法颁布以来，未过会 的可转债仅有四支江苏吴中、华泰股份、酒钢宏兴、北京巴士，而新 的第一届发审委对 67 家再融资企业的否决率为 31，即有 31 家再融 资企业的融资申请被否决。从 98年以来，转债融资规模逐年上升， 到 2003年转债融资超过 了增发和配股的融资总和。四、2005 年将是转债条款创新年从 2003年至今，我国的转债条

12、款设计有两个重要的特征 1、通过条款设计，大幅度提升了纯债券价 值和转股期权价值，条款设计更倾向于投资者； 2、转债条款设计更 加灵活，更市场化，开始考虑发行人和市场投资者的利益。具体而言，这个阶段的条款设计主要特点如下 1、采用递增式的 利率设计，增加了期末利率补偿的有关条款； 2、初始转股价格溢价 幅度降到法规许可范围的最低值 01，转股价格修正条款更加灵活； 3、 通过提高回售条款的回售价格、 赎回条款的赎回条件等加大对发行人 的约束力度。这样的条款设计对于扭转转债发行不热困境起到了很大的推动 作用，条款设计更多倾向于投资者， 但对于流通股的利益考虑的则不 是十分充分优厚的发行条款， 使

13、得转债投资者获得收益的同时， 无形 中侵害了原有股东主要是流通股东的利益。中国证监会发布关于加强社会公众股股东权益保护的若干规 定，从 2004年 12月 7日起，上市公司向社会公众增发新股、发行 可转换公司债券、向原有股东配售股份，重大资产重组，股东以股抵 债，重要附属企业到境外上市， 上市公司发展中对公众股东利益有重 大影响的相关事项等五大事项， 必须经全体股东大会表决通过， 并经 参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过， 即分类表决 制度。流通股股东在企业发行可转债的问题上有了话语权。2004 年 12 月 28 日，重庆百货成为分类表决制后第一家被否决 的再融资企业，流通股的

14、能量引起了市场的高度重视。另外，募集资金直接用于购并、 初始转股溢价如何与行业及企业 成长性紧密联系、 如何满足发行人期望的转股速度、 发行时机的选择 等也将是宏观经济环境良好的 2005 年实现转债条款设计创新的方向。本 word 为可编辑版本，以下内容若不需要请删除后使用，谢谢您的理解 篇一：重症肺炎的诊断标准及治疗重症 肺 炎【概述】肺炎是严重危害人类健康的一种疾病，占感染性疾病中死亡率之首， 在人类总 死亡率中排第 56 位。重症肺炎除具有肺炎常见呼吸系统症状外 , 尚有呼吸衰竭和其他系统 明显受累的表现 , 既可发生于社区获得性肺炎 (community -acquired pneu

15、monia, CAP), 亦可发 生于医院获得性肺炎 (hospital acquired pneumonia, HAP) 。在 HAP 中以重症监护病房 (intensive care unit ,ICU) 内获得的肺炎、 呼吸机相关肺炎 (ventilator associated pneumonia ,VAP) 和健康护 理（医疗）相关性肺炎（health care -associated pneumonia ,HCAP更为常见。免疫抑制宿主发 生的肺炎亦常包括其中。 重症肺炎死亡率高，在过去的几十年中已成为一个独立的临床综合 征，在流行病学、风险因素和结局方面有其独特的特征， 需要一个

16、独特的临床处理路径和初 始的抗生素治疗。重症肺炎患者可从ICU综合治疗中获益。临床各科都可能会遇到重症肺炎 患者。在急诊科门诊最常遇到的是社区获得性重症肺炎。 本章重点介绍重症社区获得性肺炎。 对重症院内获得性肺炎只做简要介绍。【诊断】首先需明确肺炎的诊断。 CAP 是指在医院外罹患的感染性肺实质（含肺泡壁即广义上的肺间质 ） 炎症 ,包括具有明确潜伏期的病原体感染而在入院后平均潜伏期内发病的 肺炎。简单地讲 ,是住院 48 小时以内及住院前出现的肺部炎症。 CAP 临床诊断依据包括 : 新近出现的咳嗽、咳痰,或原有呼吸道疾病症状加重，并出现脓性痰；伴或不伴胸痛。 发热。 肺实变体征和（或）湿

17、性啰音。WBC 1099 X 10 / L或重症肺炎通常被认为是需要收入ICU的肺炎。关于重症肺炎尚未有公认的定义。在中华医学会呼吸病学分会公布的 CAP 诊断和治疗指南中将下列症征列为重症 肺炎的表现：意识障碍；呼吸频率30次/minPaO25d、机械通气4d）和存在高危因 素者, 即使不完全符合重症肺炎规定标准 , 亦视为重症。美国胸科学会 （ATS） 2001 年对重症肺炎的诊断标准：主要诊断标准 需要机械通气 ； 入院48h内肺部病变扩大 50%;少尿（每日177卩mol/L（ 2mg/dl）。次要标准：呼吸 频率30次/min;PaO2/FiO2 2007年 ATS 和美国感染病学会

18、 （ IDSA） 制订了新的社区获得性肺炎治 疗指南，对重症社区获得性肺炎的诊断标准进行了新的修正。主要标准： 需要创伤性机械通气 需要应用升压药物的脓毒性血症休克。次要标准包括：呼吸频率30次/min; 氧合指数（PaO2/FiO2） 20 mg/dL） 白细胞减少症（WBC计数v 4X 109 /L） 血小板减少症（血小板计数v100 X 10gL） 体温降低（中心体温v 36 C） 低血压需要液体复苏。符合 1 条主要标准，或至少 3项次要标准可诊断。重症医院获得性肺炎（SHAF）的定义与SCAP相近。2005年ATS和美国感染病学会（IDSA） 制订了成人 HAP, VAP, HCAP

19、 处理指南。指南中界定了 HCAP 的病人范围 ： 在 90d 内因急 性感染曾住院2d;居住在医疗护理机构；最近接受过静脉抗生素治疗、化疗或者30d内有感染伤口治疗；住过一家医院或进行过透析治疗。因为HCAP患者往往需要应用针对多重耐药（MDR）病原菌的抗菌药物治疗，故将其列入HAP和VAF的范畴内。【临床表现】重症肺炎可急性起病，部分病人除了发热、咳嗽、咳痰、呼吸困难等呼 吸系统症状外，可在短时间内出现意识障碍、 休克、肾功能不全、肝功能不全等其他系统表 现。少部分病人甚至可没有典型的呼吸系统症状， 容易引起误诊。也可起病时较轻，病情逐 步恶化，最终达到重症肺炎的标准。在急诊门诊遇到的主要

20、是重症CAP患者，部分是HCAP患者。重症 CAP的最常见的致病病原体有：肺炎链球菌、金黄色葡萄球菌、军团菌、革兰 氏阴性杆菌、流感嗜血杆菌等，其临床表现简述如下：肺炎链球菌为重症 CAP最常见的病原体，占30%70%。呼吸系统防御功能损伤（酒 精中毒、抽搐和昏迷）可是咽喉部大量含有肺炎链球菌的分泌物吸入到下呼吸道。病毒感染和吸烟可造成纤毛运动受损， 导致局部防御功能下降。 充血性心衰也为细菌性肺炎的先兆因 素。脾切除或脾功能亢进的病人可发生暴发性的肺炎链球菌肺炎。多发性骨髓瘤、低丙种球蛋白血症或慢性淋巴细胞白血病等疾病均为肺炎链球菌感染的重要危险因素。典型的肺炎链球菌肺炎表现为肺实变、寒战，

21、体温大于39.4 C,多汗和胸膜痛疼，多见于原先健康的年轻 人。而老年人中肺炎链球菌的临床表现隐匿， 常缺乏典型的临床症状和体征。 典型的肺炎链 球菌肺炎的胸部X线表现为肺叶、肺段的实变。肺叶、肺段的实变的病人易合并菌血症。肺 炎链球菌合并菌血症的死亡率为30%70%，比无菌血症者高 9 倍。金葡菌肺炎 为重症CAP的一个重要病原体。 在流行性感冒时期，CAP中金葡菌的发 生率可高达 25%，约 50%的病例有某种基础疾病的存在。呼吸困难和低氧血症较普遍， 死亡率为64%。胸部X线检查常见密度增高的实变影。常出现空腔，可见肺气囊，病变变化较快，常伴发肺脓肿和脓胸。 MRSA（耐甲氧西林金葡菌）

22、为 CAP中较少见的病原菌，但一旦明确 诊断，则应选用万古霉素治疗。革兰氏阴性菌 CAP重症CAP中革兰氏阴性菌感染约占 20%,病原菌包括肺炎克雷白 杆菌、不动感菌属、变形杆菌和沙雷菌属等。肺炎克雷白杆菌所致的CAP约占1%5%,但其临床过程较为危重。 易发生于酗酒者、 慢性呼吸系统疾病病人和衰弱者， 表现为明显的中 毒症状。胸部 X 线的典型表现为右上叶的浓密浸润阴影、边缘清楚，早期可有脓肿的形成。 死亡率高达 40%50%。非典型病原体 在CAP中非典型病原体所致者占3%40%。大多数研究显示肺炎支原体在非典型病原体所致 CAP中占首位，在成人中占 2%30%,肺炎衣原体占6%22%,嗜

23、肺军团菌占2%15%。但是肺炎衣原体感染所致的CAP,其临床表现相对较轻，死亡率较低。肺炎衣原体可表现为咽痛、声嘶、头痛等重要的非肺部症状，其他可有鼻窦炎、 气道反应性疾病及脓胸。 肺炎衣原体可与其他病原菌发生共同感染, 特 别是肺炎链球菌。 老年人肺炎衣原体肺炎的症状较重, 有时可为致死性的。 肺炎衣原体培养、 DNA检测、PCR血清学（微荧光免疫抗体检测）可提示肺炎衣原体感染的存在。军团菌肺 炎占重症CAP病例的12%23%,仅次于肺炎链球菌，多见于男性、年迈、体衰和抽烟者， 原患有心肺疾病、 糖尿病和肾功能衰竭者患军团菌肺炎的危险性增加。 军团菌肺炎的潜伏期 为 210 天。病人有短暂的

24、不适、发热、寒战和间断的干咳。肌痛常很明显,胸痛的发生率 为 33%,呼吸困难为 60%。胃肠道症状表现显著,恶心和腹痛多见, 33%的病人有腹泻。不少 病人还有肺外症状, 急性的精神神志变化、急性肾功能衰竭和黄疸等。 偶有横纹肌炎、 心肌 炎、心包炎、肾小球肾炎、血栓性血小板减少性紫癜。 50%的病例有低钠血症,此项检查有 助于军团菌肺炎的诊断和鉴别诊断。军团菌肺炎的胸部X线表现特征为肺泡型、斑片状、肺叶或肺段状分布或弥漫性肺浸润。有时难以与ARDS区别。胸腔积液相对较多。此外，20%40%的病人可发生进行性呼吸衰竭,约15%以上的病例需机械通气。流感嗜血杆菌肺炎 约占CAP病例的8%20%

25、,老年人和 COPD病人常为高危人群。 流感嗜血杆菌肺炎发病前多有上呼吸道感染的病史, 起病可急可慢, 急性发病者有发热、 咳 嗽、咳痰。 COPD 病人起病较为缓慢,表现为原有的咳嗽症状加重。婴幼儿肺炎多较急重, 临床上有高热、 惊厥、呼吸急促和紫绀, 有时发生呼吸衰竭。 听诊可闻及散在的或局限的干、 湿性罗音，但大片实变体征者少见。胸部X线表现为支气管肺炎， 约1/4呈肺叶或肺段实变影,很少有肺脓肿或脓胸形成。卡氏孢子虫肺炎（PCP） PCP仅发生于细胞免疫缺陷的病人，但PCP仍是一种重要的肺炎，特别是HIV感染的病人。PCP常常是诊断AIDS的依据。PCP的临床特征性表现有干 咳、发热和

26、在几周内逐渐进展的呼吸困难。病人肺部症状出现的平均时间为4周，PCP相对进展缓慢可区别于普通细菌性肺炎。PCP的试验室检查异常包括：淋巴细胞减少，CD4淋巴细胞减少,低氧血症,胸部 X 线片显示双侧间质浸润,有高度特征的 “毛玻璃 ”样表现。但 30%的胸片可无明显异常。PCP为唯一有假阴性胸片表现的肺炎。【辅助检查】1.病原学：诊断方法 包括血培养、 痰革兰氏染色和培养、血清学检查、胸水培养、支气管吸出 物培养、或肺炎链球菌和军团菌抗原的快速诊断技术。此外,可以考虑侵入性检查,包括经皮肺穿刺活检、经过防污染毛刷（PSB经过支气管镜检查或支气管肺泡灌洗（BAL）。 血培养 一般在发热初期采集,

27、如已用抗菌药物治疗,则在下次用药前采集。采样以无菌法静脉穿刺，防止污染。成人每次1020ml，婴儿和儿童 0.55ml。血液置于无菌培养瓶中送检。 24 小时内采血标本 3 次，并在不同部位采集可提高血培养的阳性率。在大规模的非选择性的因CAP住院的病人中，抗生素治疗前的血细菌培养阳性率为5%-14%，最常见的结果为肺炎球菌。假阳性的结果，常为凝固酶阴性的葡萄球菌。抗生素治疗后血培养的阳性率减半，所以血标本应在抗生素应用前采集。但如果有菌 血症高危因素存在时， 初始抗生素治疗后血培养的阳性率仍高达15%。因重症肺炎有菌血症高危因素存在，病原菌极可能是金葡菌、铜绿假单胞菌和其他革兰氏阴性杆菌，这几种细菌培养的阳性率高， 重症肺炎时每一位病人都应行血培养， 这对指 导抗生素的应用有很高的价值。另外，细菌清除能力低的病人（如脾切除的病人）、慢性肝病的病人、白细胞减少的病人也易