微观金融技术及方法

1、2021-10-171微观金融技术与方法微观金融技术与方法2021-10-172课程说明课程说明n本课程是金融工程方向的研究生专业课，主要讲授理论理论金融经济学基础金融经济学基础，并对出现在金融工程，资产定价，公司金融等课程中来源于现代理论金融经济学中的各种原理、方法纳入统一的理论框架统一的理论框架，使学生对它们有更深刻的理解。n现代金融经济学的出发点是无套利假设无套利假设和一般经济均衡一般经济均衡框架框架。所研究的中心问题是在不确定的金融市场环境下对金融资产定价金融资产定价。2021-10-173课程目标课程目标n这是一门理论性理论性的课程。n对金融市场均衡机制金融市场均衡机制有初步的概念性

2、的认识n作为硕士课程，本课程力图在尽可能少的数学要求下阐明基本经济思想，使学生对金融经济学的基本数学模型框架基本数学模型框架和研究方法研究方法有较全面的了解。2021-10-174课程定位课程定位n现代金融学，以公司财务公司财务和资本市场资本市场（在课程上成为投资学）为基本组成部分，以金融经济学金融经济学（专门探讨金融市场特殊的均衡定价机制和公司财务的经济学机理）为理论基础理论基础，以金金融工程融工程作为应用技术手段和金融机构管理金融机构管理作为管理技能训练，以金融市场金融市场作为金融入门基础，金融学与财务学合一，形成完整的微观金融学科体系。2021-10-175定义定义n微观金融学微观金融学

3、: 主要考虑金融现象的微观基础，研究如何在不确定(uncertainty) 环境下，通过资本市场，对资源进行跨期(intertemporally) 最优配置的理论体系。 2021-10-176现代金融学的基本结构框架：现代金融学的基本结构框架：2021-10-177宏观金融学与微观金融学的联系与区别：宏观金融学与微观金融学的联系与区别： n宏观金融学宏观金融学是金融理论的宏观分析层面， n微观金融学微观金融学是金融理论的微观分析层面。 2021-10-178具体来说：n微观金融（微观金融（Micro-finance）是指金融市场主体（投资者、融资者,政府、机构和个人）的投资融资行为及其金融资产

4、的价格决定等微观层次的金融活动。n宏观金融（宏观金融（Macro-finance）则是金融系统各构成部分作为整体的行为及其相互影响以及金融与经济的相互作用。 2021-10-179n宏观金融分析宏观金融分析从整体角度讨论金融系统的运行规律，重点讨论货币供求均衡、金融经济关系、通货膨胀与通货紧缩、金融危机，金融体系与金融制度、货币政策与金融宏观调控、国际金融体系等问题。主要的分支学科有：中央银行学中央银行学、货货币政策分析币政策分析、金融监管学金融监管学、国际金融学国际金融学等。 可以认为宏观金融学是宏观经济学（包括开放条件下）的货币版本，它着重于宏观货币经济（包括了开放条件下）模型的建立，以得

5、出宏观货币政策的结论和建议。 2021-10-1710微观金融分析的范畴：微观金融分析的范畴：1在引入不确定性、时间等一些基本概念后，为了呈现理性决策的基础，建立个人偏好公理体系和效用函数理论。然后考虑个人如何做出投资/消费决策，以使效用最大化。即个人在不确定环境下的投资决策的最优化；2. 生产者的融资行为理论。企业如何根据生产的需要做出投资/融资决策，通过合理的资本结构安排，使得所有者权益最大化；3. 市场和中介在协助个人及企业在完成这一资源配置任务时所起的作用。 2021-10-17112021-10-1712 最终目标是怎样达成一个合理的均衡价格体系。一个重最终目标是怎样达成一个合理的均

6、衡价格体系。一个重要任务是为资产定价（要任务是为资产定价（asset pricing)。 n该领域的分支学科包括：投资学投资学、公司金融学公司金融学、金融市场学金融市场学、金融工程学金融工程学等。为宏观金融学提供理论和方法论基础，同时和金融实践工作紧密联系。n微观金融分析有4个基本要素： (1) 个人；（2）企业；（3）市场；（4）中介。 2021-10-1713n投资学投资学研究如何把个人、机构的有限财富或资源分配到股票、债券和不动产等金融资产上，以获得合理的现金流量和风险/收益特征。n公司金融学公司金融学考察公司如何有效的利用各种融资渠道，获得最低成本的资金来源，并形成合适的资本结构。涉及

7、现代公司制度中的一些诸如委托代理结构等。2021-10-1714n金融市场学金融市场学分析市场的组织形式、微观结构（microstructure)，同时考察不同的金融产品和它们的特征，以及在实现资源跨期配置过程中起到的作用。n金融工程学金融工程学则侧重于衍生金融产品的定价和实际应用，以及创新型金融工具的开发设计。n当前正在快速发展的金融经济学金融经济学则作为金融学的微观经济学理论基础，研究金融市场的均衡建立机制。2021-10-1715微观金融研究的主要领域微观金融研究的主要领域价格行为价格行为组合分析资产定价市场效率债券定价衍生品公司金融公司金融资本结构股利政策投资政策治理与控制金融中介金融

8、中介银行投资银行与证券发行金融工程与风险管理机构投资者2021-10-1716现代微观金融理论的发展阶段现代微观金融理论的发展阶段nPre-1950s，传统金融经济学n1950s现代金融经济学的诞生n金融经济学发展的黄金事情是20世纪的5070年代，标志性的理论包括马科维茨投资组合理论和资本资产定价模型和期权定价。2021-10-1717n 近几十年微观金融领域的研究得到十分迅速的发展，并取得了许多重要的成就，获得了多次诺贝尔经济学奖，例如，1990年获得诺贝尔经济学奖的马科维茨的投资组合理论马科维茨的投资组合理论、夏普的资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM)CAPM)、莫迪利亚尼、莫

9、迪利亚尼米勒定米勒定理（即理（即定理）；定理）；1997年获得诺贝尔经济学奖的:布莱布莱克克斯科尔斯斯科尔斯默顿的期权定价公式默顿的期权定价公式等，在推动金融理论研究和金融市场发展方面做出了重要的贡献。2021-10-1718现代微观金融理论现代微观金融理论主要发展线索n1952年 马柯维茨（Harry Markowitz）投资组合理论n1958年MM理论（ModiglianiMiller Theorem）n19531959年 阿罗德布鲁一般均衡模型推广至不确定性经济中n19641966年 夏普（William Sharpe）、林特内(John Lintner)、莫辛(Jan Mossin)

10、CAPM模型n1968年法玛有效市场假说（EMH）2021-10-1719n1972年 布莱克“零贝塔BCAPM”n19691973年莫顿连续时间的ICAPM和基于消费的资本资产定价模型CCPAM n1973年 布莱克、斯科尔斯、莫顿期权定价理论n1976年 罗斯APTn1979年考克斯、罗斯、罗宾斯坦期权定价二项式公式n1979年 哈利森和克雷普斯鞅定价理论2021-10-1720n20世纪70年代 雷德纳与哈特对多商品的完全与不完全市场、有限期和无限期资本市场研究的精制化n197990年代 斯蒂格利兹、詹森与麦克林、格罗斯曼对非对称信息分析方法的运用及公司财务理论的发展n1985年 达菲鞅

11、理论与一般均衡理论n20世纪80年代金融工程中期权定价的新进展n20世纪90年代行为金融理论的发展2021-10-1721现代微观金融理论发展的总结现代微观金融理论发展的总结n现代微观金融理论的发展只有50年的时间，其间形成了自己完整的分析框架和独特的分析方法，这一过程集中体现了现代微观金融理论相对于传统金融理论三个转变，使现代微观金融理论兼备了优美与实用，在市场中有广泛的运用。首先是分析工具的转变，定量化定量化；其次是研究层面的变化，微观层次微观层次；第三是发展阶段的趋势变化，工程化工程化。2021-10-1722n微观金融理论理论分析的主体是金融经济学金融经济学n因此微观金融技术与方法的主

12、要内容就围绕着金融经济学的方法体系展开2021-10-1723金融经济学研究主题金融经济学研究主题 定性定性 是微观金融的基础理论，或者说是金融学的微观经济学理论基础，它最直接关注的是金融资产金融资产，研究经济主体（个人与公司）在不确定性条件下的金融决策行为及其结果。2021-10-1724金融经济学研究主题金融经济学研究主题 主要内容主要内容n内容包括平行的两个分支资本市场理论资本市场理论与公司金融公司金融 n从狭义上看，主要讲授金融市场均衡金融市场均衡及金融资产定价机制金融资产定价机制，以此对金融市场上金融资产的创立和交易以及交易主体的最佳决策提供依据。n 从广义上看，除前述内容外，它还包

13、括以数理金融和金融市场的计量经济学方法研究高级资本市场理论和高级公司财务理论。2021-10-1725金融经济学研究主题金融经济学研究主题 金融资产金融资产金融资产特性金融资产特性：金融资产及其环境的特殊性n 未来收益索取权n 金融商品价格的信息决定n 不确定性与风险n 效用与风险态度（预期效用函数与风险厌恶，风险中性、风险喜好）2021-10-1726金融经济学（狭义）研究金融经济学（狭义）研究 主题主题 主题主题n主题主题：资本市场均衡机制及其资产定价n机制机制：由于金融商品及其环境的特殊性而产生的资本市场的风险收益权衡主导的竞争均衡机制竞争均衡机制和无套利均衡机制无套利均衡机制n两种定价

14、方法两种定价方法：均衡定价法均衡定价法和套利定价法套利定价法或绝对定价法和相对定价法2021-10-1727金融经济学研究主题金融经济学研究主题 均衡定价方法均衡定价方法n均衡定价或绝对定价法的条件是：均衡定价或绝对定价法的条件是： 交换经济 初始财富 投资者个体偏好 财富约束下的期望效用最大n结果是：结果是： 当每个投资者预期效用最大化时，没有动力通过买卖证券增加自己的效用时，市场达到均衡，此时的证券价格是均衡价格。（如CAPM)2021-10-1728金融经济学研究主题金融经济学研究主题 套利定价方法套利定价方法n通过其它资产的价格来推断某一资产的价格，其逻辑出发点是功能完好的证券市场不存

15、在套利机会功能完好的证券市场不存在套利机会，如果两种证券能够提供投资者同样的收益，那么它们的价格一定相等，即所谓的“一价原则一价原则”。n复制是套利定价的核心分析技术。2021-10-1729均衡概念解析n经济学中的均衡概念简析n金融经济学研究的金融市场的均衡n资本市场均衡分析与新古典均衡分析2021-10-1730经济学中的均衡概念简析（1）n均衡均衡最初是一个物理学上的概念，指一个系统的特殊状态：对立的各种力量对这个系统发生作用，它们正好相互抵消，作用的结果等于零，此时系统处于一个相对静止的状态。2021-10-1731n1769年詹姆斯 斯图亚特在经济学中第一次使用这一概念。n马克鲁普给

16、出的定义是：“由经过选择的相互联系的变量由经过选择的相互联系的变量所组成的群集，这些变量的值已经经过相互调整，以致在所组成的群集，这些变量的值已经经过相互调整，以致在它们所构成的模型里任何内在的改变既定状态的倾向都不它们所构成的模型里任何内在的改变既定状态的倾向都不占优势占优势”。2021-10-1732n经济学上的均衡概念不单单强调一种相对稳定的状态，同时经济均衡概念包含有期望特征期望特征，追求自身福利最大化的个人通过市场的作用最终能达到和谐的平衡状态，即经济学中的经济学中的均衡点均是在一定约束条件下的效用最大值点均衡点均是在一定约束条件下的效用最大值点。2021-10-1733一般经济均衡

17、理论的创始人一般经济均衡理论的创始人 1874 年 1 月，法国经济学家瓦尔拉斯 (L. Warlas, 18341910) 发表了他的论文交换交换的数学理论原理的数学理论原理，首次公开他的一般经济均衡理论的主要观点。2021-10-1734一般经济均衡理论要点一般经济均衡理论要点n在一个经济体中有许多经济活动者，其中一部分是消费者消费者，一部分是生产者生产者。n 消费者追求消费的最大效用，生产者追求生产的最大利润，他们的经济活动分别形成市场上对商品的需求需求和供给供给。n 市场的价格体系会对需求和供给进行调节，最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系一般均衡价格体系。n 在这个体系下，需求与

18、供给达到均衡，而每个消费者和每个生产者也都达到了他们的最大化要求。2021-10-17351954 1954 年阿罗与德布鲁发表一般经济均衡存在性的严格证明年阿罗与德布鲁发表一般经济均衡存在性的严格证明, , 新古典经济学体系的完整性、新古典经济学体系的完整性、严密性成立。同时整个一般经济均衡理论被严格数学公理化，今天已被认为是现代数理经济严密性成立。同时整个一般经济均衡理论被严格数学公理化，今天已被认为是现代数理经济学的里程碑。学的里程碑。19721972年诺贝尔经济学奖获得者阿年诺贝尔经济学奖获得者阿罗罗 (K. Arrow,1921(K. Arrow,1921) )社会社会选择与个人价值

19、选择与个人价值19831983年诺贝尔经济奖获得者德布年诺贝尔经济奖获得者德布鲁鲁(G.Debreu,1921(G.Debreu,1921) )价值理论价值理论2021-10-1736资本市场均衡分析与新古典均衡分析资本市场均衡分析与新古典均衡分析 资本市场均衡分析与新古典均衡分析在构成要素上的差异： 二者最大的区别是由于研究对象的不同，而使资本市场均衡分析是在不确定性条件下不确定性条件下，以预期效用函数预期效用函数来解决消费选择，研究金融市场的预期均衡。 并且还由于研究对象的不同发展出无套利市场均衡机无套利市场均衡机制制。2021-10-1737n资本市场均衡分析与新古典均衡分析的一致性资本

20、市场均衡分析与新古典均衡分析的一致性资本市场均衡分析的对象、过程及引入的相关条件有别于一般均衡理论，但其均衡分析的理论体系在建构上是一样的，以理性选择为起点到市场均衡为结束。其起点理性选择是工具主义的，其理论结果均衡模型相对社会现实的工具模型或称为抽象标准模型也是工具主义的，所以，经济学理论体系（包括资本市场理论体经济学理论体系（包括资本市场理论体系）具有非常强的建构特性系）具有非常强的建构特性。2021-10-1738微观金融思想发展简介：微观金融思想发展简介： 微观金融学通常认为只有50多年的历史。 从瓦尔拉斯阿罗德布鲁的一般经济均衡体系的观点来看，微观金融学的第一篇文献是阿罗于 1953

21、 年发表的论文证券在风险承担的最优配置中的作用证券在风险承担的最优配置中的作用。在这篇论文中，阿罗把证券理解为在不确定的不同状态下有不同价值的商品。 这一思想后来又被德布鲁所发展，他把原来的一般经济均衡模型通过拓广商品空间的维数来处理金融市场，其中证券是不同时间、不同情况下有不同价值的商品。2021-10-1739两次两次“华尔街革命华尔街革命”n第一次“华尔街革命”是指1952年马科维茨(H. Markowitz, 1927)的证券组合选择理论的问世。n第二次“华尔街革命”是指1973年布莱克(F. Black, 19381995)斯科尔斯 (M. Scholes, 1941)期权定价公式的

22、问世。n这两次“革命”的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架。2021-10-17401990 年诺贝尔经济奖获得者n马科维茨(H. Markowitz, 1927) 证券组合选择理论米勒(M. Miller, 19232000)莫迪利阿尼米勒定理 (MMT)夏普 (W. Sharpe, 1934) 资本资产定价模型（CAPM)2021-10-17411997 年诺贝尔经济奖获得者默顿 (R. Merton, 1944)连续时间金融学斯科尔斯(M. Scholes, 1941) 期权定价公式布莱克(F. Black, 19381995) 期权定价公式n1973 年布莱克肖尔斯默顿期权定价理

23、论问世2021-10-1742n 马科维茨研究的是这样的一个问题：一个投资者同时在一个投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小使得投资收益最大，风险最小。n 对此，马科维茨在观念上的最大贡献在于他把收益收益与风风险险这两个原本有点含糊的概念明确为具体的数学概念。马科维茨首先把证券的收益率看作一个随机变量，而收益定义为这个随机变量的均值 (数学期望)，风险则定义为这个随机变量的标准差。n 如果把各证券的投资比例看作变量，问题就归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。2021-10

24、-1743n 对每一固定收益都求出其最小风险，那么在风险收益平面上，就可画出一条曲线，它称为组合前沿。n 马科维茨理论的基本结论是：证券组合前沿是一条双曲线的一支。n 组合前沿的上半部称为有效前沿。对于有效前沿上的证券组合来说，不存在收益和风险两方面都优于它的证券组合。2021-10-1744n夏普和另一些经济学家，则进一步在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以马科维茨的准则来决策，而导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及所谓资本资产定资本资产定价模型价模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)(Capital Asset Pricing Model,

25、CAPM)。这一模型认为，每种证券的收益率都只与市场收益率市场收益率有关。2021-10-1745n米勒与莫迪利阿尼一起在 1958 年以后发表了一系列论文，探讨“公司的财务政策 (分红、债权/股权比等)是否会影响公司的价值”这一主题。他们的结论是：在理想的市场条件在理想的市场条件下，公司的价值与财务政策无关下，公司的价值与财务政策无关。后来他们的这些结论就被称为莫迪利阿尼米勒定理莫迪利阿尼米勒定理 (Modigliani-Miller (Modigliani-Miller Theorem,MMT)Theorem,MMT)。2021-10-1746n他们的研究不但为公司理财这门新学科奠定了基础

26、，并且首次在文献中明确提出无套利假设。所谓无套利假设是指在一个完善的金融市场中，不存在套利机会 (即确定的低买高卖之类的机会)。因此，如果两个公司将来的 (不确定的) 价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而与它们财务政策无关；否则人们就可通过买卖两个公司的股票来获得套利。2021-10-1747n 达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。n 这就给人以启发，从无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果。n 从此，微观金融分析就开始以无套利假设作为出发点。20

27、21-10-1748n 以无套利假设作为出发点的一大成就也就是布莱克肖尔斯期权定价理论。n 所谓 (股票买入) 期权期权是指以某固定的执行价格在一定的期限内买入某种股票的权利。期权在它被执行时的价格很清楚，即：如果股票的市价高于期权规定的执行价格，那么期权的价格就是市价与执行价格之差；如果股票的市价低于期权规定的执行价格，那么期权是无用的，其价格为零。n 现在要问期权在其被执行前应该怎样用股票价格来定价？2021-10-1749n为解决这一问题，布莱克和斯科尔斯先把模型连续动态化。他们假定模型中有两种证券，一种是债券，它是无风险证券无风险证券，其收益率是常数；另一种是股票，它是风险证券风险证券

28、，沿用马科维茨的传统，它也可用证券收益率的期望和方差来刻划，但是动态化以后，其价格的变化满足一个随机微分方程随机微分方程，其含义是随时间变化的随机收益率，其期望值和方差都与时间间隔成正比。这种随机微分方程称为几何布朗运动几何布朗运动。2021-10-1750n然后，利用每一时刻都可通过股票和期权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程一个偏微分方程，其中的参数是时间时间、期权的执行价格执行价格、债券的利率利率和股票价格的“波动率波动率”。出人意料的是这一方程居然还有显式解。于是Black-Scholes期权定价公式就这样问世了。2021-

29、10-1751n Black-Scholes公式的发表困难重重地经过好几年。与市场中投资人行为无关的金融资产的定价公式，对于习惯于用一般经济均衡框架对商品定价的经济学家来说很难接受。n 这样，布莱克和斯科尔斯不得不直接到市场中去验证他们的公式。结果令人非常满意。有关期权定价实证研究结果先在 1972 年发表。然后再是理论分析于 1973 年正式发表。2021-10-1752n 与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也在 1973 年正式推出 16 种股票期权的挂牌交易 (在此之前期权只有场外交易)，使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。n Black-Scholes公式也因此有数不清的机会得到充分

30、验证，而使它成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。2021-10-1753nBlack-Scholes公式的成功与默顿的研究是分不开的，后者甚至在把他们的理论深化和系统化上作出更大的贡献。默顿的研究后来被总结在 1990 年出版的连续时间金融学连续时间金融学一书中。n对金融问题建立连续时间模型也在近 30 年中成为金融学的中心。这如同连续变量的微分学在瓦尔拉斯时代进入经济学那样，微分学能强有力地处理经济学中的最大效用问题微分学能强有力地处理经济学中的最大效用问题；而连续变量的金融模型同样使强有力的随机分析更深刻地揭示金融问题的随机性。2021-10-1754n 20 世纪 50 年代，萨缪

31、尔森发现，一位几乎被人遗忘的法国数学家巴施里叶巴施里叶 (L. Bachelier, 18701946) 早在 1900 年已经在他的博士论文投机理论中用布朗运动来布朗运动来刻划股票的价格变化刻划股票的价格变化，并且这是历史上第一次给出的布朗运动的数学定义，比人们熟知的爱因斯坦1905 年的有关布朗运动的研究还要早。n 尤其是巴施里叶实质上已经开始研究期权定价理论，而Black-Scholes-Merton的工作其实都是在萨缪尔森的影响下，延续了巴施里叶的工作。2021-10-1755n 对此，法国最近专门成立了国际性的“巴施里叶协会”。2000 年 6 月，协会在巴黎召开第一届盛大的国际“巴

32、施里叶会议”，以纪念巴施里叶的论文问世 100 周年。2021-10-1756n Black-ScholesBlack-Scholes公式的成功也是用无套利假设来为金融资产定价的成功。这一成功促使 1976 年罗斯(S. A. Ross, 1944) 的套利定价理论套利定价理论 (APT, Arbitrage Pricing Theory)(APT, Arbitrage Pricing Theory) 的出现。2021-10-1757nAPT 是作为 CAPM 的替代物而问世的。CAPM 的验证涉及对市场组合市场组合是否有效的验证，但是这在实证上是不可行的。于是针对 CAPM 的单因素模型，罗

33、斯提出目前被统称为 APT 的多因素模型来取代它。2021-10-1758n 从理论上来说，罗斯在其 APT 的经典论文中更重要的贡献是提出了套利定价的一般原理，其结果后来被称为“资产定价基本定理”。n 这条定理可表述为：无套利假设等价于存在对未来不无套利假设等价于存在对未来不确定状态的某种等价概率测度，使得每一种金融资产对该确定状态的某种等价概率测度，使得每一种金融资产对该等价概率测度的期望收益率都等于无风险证券的收益率等价概率测度的期望收益率都等于无风险证券的收益率。2021-10-1759n 1979 年罗斯还与考克斯 (J.C.Cox) 和鲁宾斯坦 (M.Rubinstein) 一起，

34、利用这样的资产定价基本定理对Black-Scholes公式给出了一种简化证明，其中股票价格被设想为在未来若干时间间隔中越来越不确定地分叉变化，而每两个时间间隔之间都有上述的“未来收益的期望值等于无风险收益率”成立。由此得到期权定价的离散模型期权定价的离散模型。而Black-Scholes公式是这一离散模型当时间间隔趋向于零时的极限。2021-10-1760n 这样一来，微观金融学就在很大程度上离开了一般经济均衡框架，而只需要从等价于无套利假设的资产定价基本从等价于无套利假设的资产定价基本定理出发定理出发。由此可以得到许多为金融资产定价的具体模型和公式，并且形成 “投资学”的主要内容。2021-

35、10-1761法玛 (E. F. Fama，1939)法玛的成就首先是因为他在 20 世纪 60 年代末开始的市场有效性方面的研究。所谓市场有效性问题是指市场价格是否充分反映市场信息的问题。2021-10-1762n什么是有效金融市场呢？n一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润投资人实现任何套利的利润（该定义引自Richard A. Brealey和Stewart C. Myers合著的公司理财学原理）。2021-10-1763有

36、效金融市场理论的由来 n有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。 一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在

37、金融市场上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了。的当前价格中了。 2021-10-1764有效金融市场的三种类型 半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读弱式市场：包含全部历史信息2021-10-1765n 当金融商品定价已经建立在无套利假设的基础上时，对市场是否有效的实证检验就和金融理论是否与市场现实相符几乎成了一回事。n 如果金融市场的价格变化能通过市场有效性假设的检验，那么市场就会满足无套利假设。这时，对投资者来说，因为没有套利机会，就只能采取保守的投资策略。而如果市场有效性假设检验通不过，那么它将反映市场有套利

38、机会，投资者就应该采取积极的投资策略。2021-10-1766n 法玛在市场有效性的理论表述和实证研究上都有重大贡献。n 法玛的另一方面影响极大的重要研究是最近几年来，他与弗兰齐 (K. French)等人对 CAPM 的批评。他们认为，以市场收益率来刻划股票收益率，不足以解释股票收益率的各种变化。他们建议，引入公司规模以及股票市值与股票帐引入公司规模以及股票市值与股票帐面值的比作为新的解释变量面值的比作为新的解释变量。n 虽然他们的研究基本上还停留在计量经济学的层次，但势必会对微观金融学的结构产生根本的影响。2021-10-1767n 由无套利假设得出的资产定价基本定理以及原有的布莱克肖尔斯

39、理论实际上只能对完全市场中的金融资产唯一定价。这里的完全市场是指作为定价出发点的基本资产 (无风险证券、标的资产等) 能使每一种风险资产都可以表达为它们的组合。实际情况自然不会是这样。n 关于不完全证券市场不完全证券市场的一般经济均衡模型是拉德纳 (R. Radner)于 1972 年首先建立的，他同时在对卖空有限制的条件下，证明了均衡的存在性。但是过了三年，哈特(O. Hart) 举出一个反例，说明在一般情况下，不完全证券市场的均衡不一定存在。n 这一问题曾使经济学家们困惑很久。一直到 1985 年，达菲 (D. Duffie) 和夏弗尔 (W. Schafer)指出，对于“极大多数”的不完

40、全市场，均衡还是存在的。2021-10-1768n 在20012003这三年中诺贝尔经济学奖又颁发了三次，并且都与金融学有关。但是既没有颁给罗斯，也没有颁给法玛，更没有颁给不完全市场理论。看来人们认为经典的金融学已经告一段落，而非经典的金融学必须考虑比均衡、无套利等更有活力的因素。n这类因素之一是金融市场中的信息传递金融市场中的信息传递，之二是人们在金人们在金融市场中的决策心理融市场中的决策心理，之三是金融市场的非均衡状态金融市场的非均衡状态。它们正是 2001 年到 2003 年诺贝尔经济学奖的三个主题。2021-10-17692001 年诺贝尔经济奖获得者阿克洛夫 （George A. A

41、kerlof, 1940) “逆向选择 (adverse selection)”斯彭思 (A. Michael Spence, 1943) “信号示意 (signaling)”斯蒂格利茨 (Joseph E. Stiglitz, 1943)“信号甄别(screening)”2021-10-17702002 年诺贝尔经济奖获得者卡尼曼 (Daniel Kahneman, 1934) 行为经济学史密斯 (Vernon L. Smith, 1927) 实验经济学2021-10-17712003 年诺贝尔经济奖获得者恩格尔 (Robert F. Engel, 1942) ARCH 方法格朗杰 (Cli

42、ve W.J. Granger, 1934) 协整方法 2021-10-1772n 斯蒂格利茨的一项得奖工作就是针对市场有效性的。1980 年他与格罗斯曼 (Stanford J. Grossman) 一起提出有关市场有效性的 “Grossman-Stiglitz Grossman-Stiglitz 悖论悖论”：如果市场价格已经反映了所有有关的市场信息，那么经济活动者就没有必要去搜集市场信息；但是如果所有经济活动者都不去搜集市场信息，那么市场价格怎么可能反映所有有关的市场信息？这样，经典的市场有效性理论就受到了严重挑战。2021-10-1773n关于这一悖论的研究对微观金融学的影响极大。其主要

43、解决方案是在市场的一般经济均衡模型中需要引入有成本的在市场的一般经济均衡模型中需要引入有成本的信息信息， 引进掌握不同信息的交易者。这一来就走出了经典金融学的无套利框架。2021-10-1774nKahneman完全是位心理学家，公认为是行为经济学的倡导人之一。其于 1979 年发表的论文已成为计量经济学 (Econometrica)有史以来经济学领域被引证最多的经典。他们研究的问题是人们在不确定环境下的判断和决策。nKahneman, D. and Tversky, A., Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econom

44、etrica, 1979, 47, 263-291.2021-10-1775n 在此以前，人们运用的传统理论是冯诺依曼和摩根斯特恩 (O. Morgenstern) 1944 年提出的期望效用函数理论期望效用函数理论。这一理论用数学公理化的方法证明，每个人在不确定环境下的决策可通过求他的一个效用函数的平均值（数学期望）的最大值来描述。虽然它在数学论证上无可挑剔，但是它所依据的公理则长期受到质疑。n尽管如此，由于期望效用函数在理论上简洁易用，它在经济学研究中始终处于主导地位。2021-10-1776n而从认知心理学的角度来看待同样的问题，思路几乎完全不同。他们要考虑感知、信念、情绪、心态等许多方

45、面，以至决策变为一个复杂的交替过程。n这两位心理学家就是出于这样的考虑提出他们的所谓“小数定律” (人们根据少量经验就进行推理)、“展望理论” (Prospect theory，不追求期望效用最大的一种决策过程的描述) 等等。2021-10-1777n这并不是说他们的理论与期望效用函数理论完全对立，而是说前者代表人们在不确定环境下决策的完全理性行为。后者则代表人们在复杂的现实条件下可能有的“非理性”行为，它可能在许多情况下更接近于人们的实际行为。n这样的区别对于建立适用于长期稳定状况的理论框架来说，或许并不重要，但是对于瞬间万变的金融市场来说，则提供了一种说明短期异常的有力手段。所谓“行为金融

46、学行为金融学”就在卡尼曼特浮尔斯基的研究的推动下，蓬蓬勃勃地发展起来。2021-10-1778n恩格尔提出了所谓“自回归条件异方差自回归条件异方差”(autoregressive conditional heteroskedasticity, ARCH) 方法，而格朗杰则提出了所谓“协整协整 (cointegration)(cointegration)”方法。这两种方法针对的都是经济数据随时间的变化不那么平稳的情形。nARCH 模型是一个能够反映方差随时间变化的自回归模型方差随时间变化的自回归模型。这种方法以及随后发展起来的各种各样推广对于研究随时间变化的证券金融市场就非常有用。协整方法则认为

47、当经济数据随时间变化很不平稳时，那就不应该直接处理，而是应该找出有类似的不平稳变化的经济数据之间的 “协整关系”，它使得一些有同类不平稳变化的经济数据的组合变为有平稳变化的经济数据。这种处理方法对于金融市场来说十分重要。2021-10-1779n从这三年的诺贝尔经济学奖的颁奖看来，人们在力求走出过于理想的一般均衡框架。考虑不对称信息、非理性行为、非均衡时变都是其中的重要手段。它们都在一定条件下，能说明市场中的一些“反常现象”。然而，我们也可看到，这些新理论的提出，并没有“彻底摧毁”原有的一般均衡框架或者经典的金融经济学。事实上，直到现在为止，如果最终仍然要回答某个时期金融商品是如何定价的，那么

48、某种稳定的均衡状态仍然是需要的。2021-10-1780n柯克兰 (John H. Cochrane) 于 2001 年出版的资产定资产定价价 (Asset Pricing)(Asset Pricing)一书。这本专著正是企图在更高的层次上建立也适用于信息经济学和行为金融学的微观金融学的框架。虽然该书的基本理论结果仍然类同于罗斯的资产定价基本定理，并且许多理论推导也都已在以前问世，但是把它明确表达和总结为适用于金融学经典和各种新发展的形式，应该说是该专著的贡献。2021-10-1781n这表现为一个随机折现因子随机折现因子，即任何未来价值不确定的金融任何未来价值不确定的金融资产的当前价值等于其

49、资产的当前价值等于其 ( (随机随机) ) 未来价值与随机折现因子的未来价值与随机折现因子的乘积的期望值乘积的期望值。而不管是经典经济学，还是信息经济学、行为经济学对资产定价理论的应用，都归结为如何确定这个随机折现因子。理论的实证研究也同样如此。n当然，正如该专著所指出，随机折现因子理论本身只是一个空洞的框架。其经济学内容仍然需要对经济学现实进行深入研究才能得到。n总之， “信息信息”、“行为行为”、“时变时变”和“随机折现因子随机折现因子” 这几个关键词对微观金融学的发展产生了深远影响。2021-10-1782基本结构n微观金融学的中心问题：不确定的金融市场环境下对金融资产定价一般经济均衡框

50、架有效市场理论无套利假设 (正线性定价)资产定价基本定理线性定价法则期权定价理论证券组合选择理论资本资产定价模型CAPM套利定价理论APT利率期限结构（债券定价理论)2021-10-1783基本文献基本文献Arrow-Debreu 一般经济均衡存在定理 Arrow, K., and G. Debreu, 1954, Existence of an equilibrium for a competitive conomy, Econometrica, 22, 265-290.Markowitz (1927-) 投资组合选择理论 Markowitz, H., 1952, Portfolio sel

51、ection, 7, Journal of Finance, 77-91. Markowitz, H., 1959, 1991 Second ed., Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investment, Basil Blackwell, Cambridge.2021-10-1784关于公司理财的 Modigliani (1918-2003)-Miller (1923-2000) 定理 (Modigliani-Miller Theorem, MMT) Modigliani, F., and M. Miller, 1958,

52、The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment, American Economic Review, 48, 261-297.Sharpe (1934-), Lintner (1918-), Mossin 等的资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)Sharpe, W., 1964, Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, 19, 425-442.2021-10-1785Lintner, J., 1965, The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock por