毕业论文-上市公司成功并购机制研究

1、上市公司成功并购机制研究摘 要并购作为资源配置的一种重要方式，被越来越多的企业用来壮大规模，提高市场竞争力。在上市公司并购的过程中，各个阶段的决策都对并购成功有着重要作用，并购决策之间也存在着显著的影响。本文就是站在这个角度，对并购过程中各财务决策之间的联动影响机制进行研究，论证说明并购机制各组成部分对并购成功的作用。并选择一个并购成功案例对本文得出的结论进行说明。本文首先对并购绩效的评价方法进行分析，论证得出适合我国并购市场的并购绩效评价方法。最终得出结论，认为使用会计研究法中的现金流量法综合评价体系，对我国上市公司并购绩效进行评价是客观有效的。本文对采用的现金流量财务指标体系和统计研究方法

2、都进行了详细说明。接着以并购绩效评价方法为基点，提出了评价并购成败的可操作的量化标准。基于以上研究，提出了本文的研究重点成功并购机制。全文针对并购机制中，各组成部分如何促进并购成功，和各部分的相互作用都进行了详细论证。本文将我国上市公司并购的主要动因区分为市场性动因和政府性动因。对于政府性动因，本文着墨不多。随着我国资本市场的规范化和完善化，这种动因将越来越少，不作为本文研究重点。关于市场性动因，又进一步区分为战略性动因和财务性动因，并说明了两种动因对并购成功的作用机制。并购公司对自身状况的全面准确定位是并购成功的基础，它决定了并购活动的产生动机和并购战略目标，进而对目标公司的选择提出标准。本

3、文对并购公司应如何做好并购前的自身定位，进行了全面阐述。对不同类型并购应选择的目标公司价值评估方法进行了对比说明，提出了保障并购成功的目标公司定价机制。并购融资和并购支付是成功并购机制中密不可分的两个部分。本文从我国上市公司并购融资的特点出发，提出了上市公司在选择融资方式时应考虑的因素，和选择并购融资的方法。进一步通过对并购支付方式的分析，说明了它对并购成功的作用。最后，总结出并购融资方式和支付方式的作用关系。成功并购并不等于并购成功。当并购活动完成后，做好并购财务整合是促使并购交易取得长期持续并购正绩效的根本保证。在进行全面财务整合的同时，根据成本效益原则，不同类型的并购，财务整合关注的重点

4、也不尽相同。本文仍从并购动因出发，论证了两种类型并购的财务整合关注重点，并对如何做好并购整合，保障并购成功做了说明。关键词：上市公司并购，并购绩效评价，成功机制Research on Successful Mechanism of Listed Companies Mergers and AcquisitionsABSTRACTAs a manner of Resource Allocation, M&A has been used to expand scale and enhance competitiveness by more and more companies. During th

5、e process of M&A, decision-makings in every step have great impact on it, at the same time, decision-makings interact each other markedly. Standing on this point of view, this article investigates the linked mechanism among decision-makings, then the paper shows how every part of the M&A mechanism i

6、nfluence the success. Whats more, this paper studies a successful M&A case in order to illustrate more vividly.First of all, this article analyzes the methods of evaluating M&A performance, then put forward the appropriate methods to our M&A market. The result is that, the cash flow method in the ac

7、counting methods is effective when evaluating the performance of M&A in our country. This article explains the financial evaluating system and the statistical methods used in it, and pose the quantitative criteria in evaluating the results of M&A.Due to the study mentioned above, this article poses

8、the emphasisthe successful M&A mechanism. The whole article demonstrated in detail about how every part effect the M&A and how to interact each other.On the basis of the M&A motivations, this article distinguishes the motivations into market motivations and government motivations. This article dwell

9、 less on the government motivations because they will reduce as the standardization and improvement of the capital market. The author differentiates the market motivations into strategic motivations and financial motivations, and then argues their effect mechanism.The premise to a successful M&A is

10、evaluating the companies themselves correctly, it determined the motivations and targets of the M&A, and then proposed standard of the target companies. This article elaborates how to analysis companies themselves before they carry out M&A. After contrasting different evaluating methods to different

11、 types of M&A, this article poses the factors in price negotiations in ensuring a successful M&A.M&A financing and M&A payment are two inseparable parts in a successful M&A. Starting from the features of the M&A financing, this article proposed factors and methods when choosing different financing m

12、ethods. After analyzing the different methods of payment，the paper illustrate its effect to a successful M&A. At last, summarize the effects between financing and payment in M&A. However, successful completion of the acquisition dose not mean that the M & A is successful. When the M&A is accomplishe

13、d, good financial integration can guarantee a long-term positive M&A performance. According to the Cost-effective, different types of M&A should emphasize on different focal point. Viewing from the M&A motivations, this paper demonstrates emphasizes of the two types of M&A, and describes how to carr

14、y out a perfect M&A to make it successful from all aspects.KEYWORDS: M&A in listed companies, performance evaluation of M&A, successful mechanismIII目 录第一章 引言1第一节 研究背景和意义1第二节 国内外研究综述2第三节 创新点和技术难点5第二章 成功并购机制的界定与评价方法分析7第一节 并购绩效评价方法分析7第二节 会计研究法使用分析及并购成功评价标准9第三节 成功并购机制的含义14第三章 并购机制影响要素研究15第一节 并购动因15第二节 并

15、购目标公司定位及其定价19第三节 并购融资及支付23第四节 并购财务整合28第四章 上市公司成功并购机制研究31第一节 并购动因对并购的作用机制分析31第二节 目标公司定价32第三节 并购融资方式与支付方式对并购成功的作用34第四节 财务整合重点优化37第五章 并购成功案例研究41第一节 燕京并购惠泉成败判定41第二节 燕京并购动机解析及并购双方状况评价43第三节 目标公司定价及并购融资与支付50第四节 燕京啤酒的并购财务整合51结 论52致 谢55参考文献56附 录58第一章 引言第一节 研究背景和意义国内创投与私募股权研究机构清科研究中心最新推出的中国上市公司并购绩效专题研究报告数据显示：

16、在清科研究中心研究的范围内，20052009年，总共发生565起上市公司并购事件，涉及的并购金额高达1,171.80亿元，平均每起并购案的并购金额为2.22亿元人民币。20082009年，虽然受到海外金融风暴的影响，但是在国家及政府相关政策及并购贷款的扶持下，并购事件在2009年创下新高，达到了2005年的5倍。而并购金额则在2008年创下峰值，达648.98亿元。具体见表1-1。表1-1 2005-2009年中国上市公司并购统计年份并购事件并购金额（百万元）平均并购金额（百万元）2005423,319.1587.352006566,495.27124.9120078810,927.33131

17、.65200816764,898.37418.70200921231,540.36157.70合计565117,180.48221.93数据来源：清科研究中心图1-1 2005-2009年中国上市公司并购统计经济全球化进程加速，中国的上市公司并购无论是在并购金额还是并购数量上都越来越引人注目。凯睿安达国际传播咨询近期发布的一次全球性调研显示：四分之三的资深并购律师认为，2010年，美国和大中华区的并购交易量将超越欧洲；50%的法律界知名人士认为，美国将是今年并购活动中最活跃地区；而42%的律师认为大中华区将是最为活跃的地区。无论今年的并购数据结果将会如何，这都预示着我国的并购市场将在国际上占据

18、越来越重要的地位。国内外学者提出的并购成败衡量标准多种多样。根据我国并购交易的特点，国内学者在并购失败的原因和启示方面也做了一定的研究，但是说法和关注重点各不相同。以此为研究基础，本文首先提出了并购交易的成败评价标准。以并购成功为研究对象，说明并购公司应该如何做好并购流程中的财务决策工作，来促进并购交易的最终成功。同时，论证了并购机制中的各组成部分间的相互作用关系。以期对管理者进行并购决策时，提供一定的财务技术性支持。这就是本文研究的意义所在。第二节 国内外研究综述公司并购是一个极其复杂的交易过程，涉及到许多政策和法律，如会计法、税法、公司法、证券法等。在成功的并购流程模式（2006）一文，作

19、者提出了如下的并购流程：战略规划宣布并购候选公司邀约秘密接触价格与条款谈判正式尽职调查初步确定人力资源策略确定整合实施的团队和团队领导规章制度的初步设计交易完成后第一天实施整合计划落实规章制度规章制度设计方案定稿详细的人力资源策略图1-2 并购流程图我国关于企业兼并的暂行办法中有如下相关内容。企业兼并一般按如下程序进行：1、通过产权交易市场或直接洽谈，初步确定兼并和被兼并方企业；2、对被兼并方企业现有资产进行评估，清理债权、债务，确定资产或产权转让底价；3、以底价为基础，通过招标、投标确定成交价，自找对象的可以协商议价，被兼并的全民所有制企业成交价，要经产权归属的所有者确认；4、兼并双方的所有

20、者签署协议，全民所有制企业所有者代表为负责审核批准兼并的机关。5、办理产权转让的清算及法律手续。综上所述，本文认为从财务角度，成功的并购必须做好以下几个部分工作：并购公司定位；产生并购动因；目标公司选择、价值评估及并购定价；并购融资；并购支付；并购财务整合。一、国外研究综述国外有关促进并购成功的建议，众说纷纭，关注的方面各不相同。综合起来有，注重目标公司选择，做好财务整合，取得规模效应，提升核心业务能力等。Orit Gadiesh 和Charles Ormistion（2002），提出了成功并购的六项原则：积极投资；扩大规模；建立关联业务；拓宽经营范围；重新定位经营业务；重新定位所属行业1。D

21、avid Harding，Sam Rovit和Catherine Lemire（2006）提出了并购成功的四项规则：根据正确的投资理念选择并购目标；决定应完成哪些并购，放弃哪些并购；对哪些方面应该优先考虑并购，哪些应该保持独立；在并购出现偏差时制定临时补救计划2。著名管理学家彼得德鲁克（Peter Drucker）提出：“公司收购不仅仅是一种财务活动，只有在整合业务上取得成功，才是一个成功的收购，否则只是在财务上的操纵，这将导致业务和财务上的双重失败。”说明了，做好并购整合对并购成功有至关重要的作用3。关于并购成功的判定标准，理论界尚未确定统一认可的标准。另外，评定的主体不同，关注的重点也不同

22、。美国实业家Joseph CKralinger（2002）在其著作兼并与收购：交易管理中，用并购企业的财务指标增长率是否高于行业平均水平来判定并购是否成功。结果显示全部并购中约有35%是成功的4。Mckinsey咨询公司（1987）以并购后三年能否收回并购成本来判定并购成败，发现：调查的116家并购企业中，77%的并购企业是失败的。Mercer咨询公司，使用并购后的收益率是否高于行业平均水平来判定并购成败。结果发现，20世纪80年代，实施并购的130家企业，成功率仅为34%。米切尔以并购公司高级经理人员自我评价“并购是否达到预期目标”为判定标准，对19881996年间发生的150起并购进行评价

23、，发现近70%的并购企业都未能达到预期目标。Michael Craig（2000）认为，可以用并购交易能否实现资源优化配置和并购资产升值来衡量并购成败5。由于研究样本和研究方法各异，研究背景也不尽相同，使用会计研究法得出的最终结论具有较大差异。具有代表性的研究有：Healy，Palepu和Ruback（1992）采用经营现金流量报酬的概念，去除会计数据可能受人为操纵的影响。选取1979年1月1984年6月，并购金额最大的50件并购交易进行研究。文章以不受行业平均报酬影响的那部分经营现金流量报酬，来观察并购事件对公司经营绩效的影响。结果表明，并购后企业资产周转率明显提高，但经营现金流并没有显著增

24、加6。Megginson和Morgan（2000）选取19771996年，发生的204起战略并购样本进行实证研究。发现：并购前后企业集中度变化的大小与并购长期绩效显著正相关。并购后3年内，集中度每减少10%，会导致股东财富减少9%，经营绩效降低1%，企业价值缩水4%，经营现金流减少1.2%7。Parrino and Harris（2001）选取19821987年，发生的197桩并购事件进行研究。结果发现：并购后并购公司经营现金流量收益显著增加了2.1%；如果并购公司与目标公司能利用对方的技术优势或至少涉足一个共同的行业，则并购后的收益率会显著上升8。二、国内研究综述国内学者，对于并购成败的原因

25、分析，综合起来主要有：王慎（2007）在其文章中，对并购失败的财务原因总结分析如下：目标企业价值评估失误；融资风险；财务整合不当9。钱欢（2009）对上市公司并购失败原因进行深入剖析，表明以下原因是我国上市公司并购失败的成因：规模不经济；为实现多元化经营盲目并购；目标企业选择不当；行政性并购；并购成本过高；并购支付方式不当；高估潜在协同效应；整合不利10。张永安，张盟（2006）的研究，分析了美国企业并购的结构模型，结合我国并购市场特点，提出成功的并购要以增强企业核心竞争力为出发点11。饶佳宁（2005），在文章中探讨了美国企业五次并购浪潮的特点，认为并购公司在选择目标公司时应特别着眼于资源、

26、技术方面的优势互补12。国内有关并购成败的判定标准也是多种多样的。王长征（2002）的研究显示，若以最后的清算或业务单位的出售来定义并购失败，那么失败率不到20%；而以并购效果是否能达到财务指标的大幅改善来定义并购成败，则并购失败率达到80%13。秦喜杰（2003）认为，并购成功标准因人而异，能够实现2+25，合作收益大于不合作收益，实现双赢的并购就是成功的。对于并购企业来说，能够实现发展战略、提高企业核心竞争力和市场份额的并购就是成功的14。崔宝军、董雪冰（2006）的研究中，以协同效应理论和社会平均利润率理论为基础，提出了以“并购是否能带来更多的社会财富”和“并购后企业经营业绩是否低于同行

27、业水平”作为评价并购成败的标准15。使用事件研究法，对公司并购绩效进行评价的结论有效性，高度依赖于有效市场假设。由于我国资本市场的有效性本身仍存在着争议，因此国内许多学者认为采用事件研究法来评价并购绩效不适应中国国情，更多地采用了会计研究法。周林（2007）以19982002年的纵向并购案例为样本，使用数据包络分析法（DEA）对我国上市公司的纵向并购进行实证研究。结果发现，我国上市公司纵向并购中的效应在并购的当年没有显现出来，但从并购后一年的情况看，效应还是显著的。但通过进一步的实证分析也得出，这种效应又表现出一种逐步下滑的趋势，尤其在并购后第三年，下降势头比较显著16。屈颖爽、刘志强、陈守东

28、（2008）选取了10个财务指标，利用因子分析法构建综合得分模型，对2003年、2004年沪市和深市的81起并购活动进行实证研究，得出：综合来看，总体样本公司经营绩效在短期内得到改善，但长期来看并没有带来效率的提高；并购公司在并购当年的经营绩效有较大提高，但随后的绩效下降抵消了之前的提高，并购没有实质性地提高并购公司的经营绩效；目标公司的经营绩效在并购当期下降，在并购后上升，公司并购使目标公司业绩得以提高17。游春（2009）采用因子分析法，选取了托宾q值、每股收益、净资产收益率、主营业务利润率四个指标构建综合得分模型。以2005年发生并购的93家公司为样本进行实证分析得出：整体来看，并购前后

29、的绩效并未出现显著差异，产业效应对公司并购的影响也不大。但分别并购类型来考察时，产业效应对并购绩效有影响。对混合并购具有积极显著影响，而对横向并购的影响最小18。第三节 创新点和技术难点一、创新点1本文在并购绩效评价的研究基础上，提出了对并购成功的界定。以并购成功作为研究对象，对并购过程中各组成部分如何促进并购成功和各部分的作用关系进行了全面论证，说明上市公司成功并购机制。2以燕京啤酒并购惠泉啤酒为例，对上市公司成功并购中的各部分促进和作用机制进行实践说明，以得到更好的说明应用效果。二、技术难点预计研究过程中，可能会遇到以下难点：1上市公司成功并购机制研究范围较广，限于笔者的能力和时间，对成功

30、并购的各部分作用机制研究深度还需加强。2受资料来源的限制，本文采用了并购双方都是上市公司的案例燕京啤酒并购惠泉啤酒，对并购过程中各个部分的作用机制进行举例论证，说明性可能会有一定的局限。第二章 成功并购机制的界定与评价方法分析公司并购包括两方面的内容，兼并与收购。兼并，是指两家或更多的独立企业合并组成一家企业，通常是由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。我国公司法指出：“兼并是指两个或两个以上的公司依照法律程序以一定方式重新组合，重组后只有一个公司继续保持其法人地位，即吸收合并。”收购，是指一个企业用现金、债券、股票等收购另一个企业的股票或资产，以获得被收购企业经营控制权的行为。关于收购的概

31、念，至今尚未统一说法。广义上，收购包括资产收购和股份收购。狭义上，收购专指股份收购。收购的结果可能是收购目标企业全部股权或资产，将其吞并；也可能收购较大一部分股权或资产以获得控制权，还有就是获得小部分股权，但具有重大影响19。Weston（2006）给出了公司并购的基本法律定义。在美国，公司兼并指的是，两家公司合并为一家的公司的交易行为。这种交易行为必须获得股东的投票许可，一些州还规定兼并需要获得董事会通过。要约收购是收购的主要形式，在美国传统的法律中规定收购公司在收购中应该取得管理层和董事会同意。收购公司面向全体股东购买股票，当收购公司持有目标公司50%以上股份时，收购行为完成20。在本文中

32、，对兼并和收购不再作以区别，统一称为并购。由于研究对象是上市公司，将收购方称为并购公司，被收购方称为目标公司。第一节 并购绩效评价方法分析一、并购绩效的研究方法评析上市公司并购绩效评价的目的是研究并购是否为上市公司带来了利益，即是否促进了上市公司业绩的提高。由于上市公司的财务数据易于获取，所以，目前国内外对上市公司并购绩效的研究方法已经比较成熟，主要有会计研究法和事件研究法。另外还有一些建立在假说和这两种方法基础之上的并购绩效评价方法，如自由现金流量法、EVA指标研究法、基于CTAR法的并购绩效研究等。（一）会计研究法会计研究法是利用单一财务指标或综合财务指标体系，经一定方法处理，来评价公司经

33、营绩效在并购前后的变化。评价企业经营绩效是一个复杂的工作，完整的企业业绩评价指标体系应该包括财务类指标和非财务类指标。但是，由于非财务指标通常很难收集相关数据并加以量化，而且这些非财务指标在很大程度上也反映在财务指标之中。例如，利润指标可以不同程度的反映市场占有率和顾客满意度等指标。因此，实证研究文献中通常只研究财务指标。单一财务指标很难达到精确性和一致性的平衡。而通过建立一个由多个财务指标构成的指标体系，能够达到平衡精确性和一致性的目的，有利于更好的评价并购绩效。由于关注的重点不同，国内外研究关于指标体系的选择各有千秋。如冯根福，吴林江（2001）选择了四个财务指标：主营业务收入/总资产、净

34、利润/总资产、每股收益、净资产收益率，进行并购绩效研究。为了便于对比，文中对这四个财务指标构建了一个综合得分函数，将四个指标压缩成一个综合得分，来评价并购绩效21。使用会计研究法的优点是，不需要进行前提假设，简便易行。缺点是选择的财务指标易于被人为操纵，有时不能反映公司真实情况。而且财务绩效研究的周期较长，绩效受其他因素影响的可能性较大。（二）事件研究法事件研究法是通过观测某一事件发生日前后，股票价格的变动来评价某一特定事件对股票超额收益率的影响，从而判断市场对此类事件的反应。在有效的资本市场中，股票价格是上市公司价值的体现，所以对股票价格的研究也是一种评价上市公司并购绩效的好方法。在研究并购

35、绩效时，这一特定事件就是并购公告的发布。如果大多数投资者将其视为利好消息，公告公司的股价就会上涨，从而产生正的超额收益；如果大多数投资者将其视为利空消息，公告公司的股价就会下跌，进而产生负的超额收益或零超额收益。也就是说，通过对超额收益的检验，推断出并购事件对公司带来的影响是正面的还是负面的。使用事件研究法的优点是可以比较准确的评价出并购事件对公司价值产生的影响。缺点是前提假设较多，需要上市公司所处的资本市场是半强势有效的。二、会计研究法在我国的适用性分析（一）在我国使用事件研究法的缺陷有效资本市场理论认为，公司的股票价格能够完全反映上市公司所有相关信息，并对新的信息做出迅速调整，即投资者对公

36、司并购绩效的预期会完全反映于公司股价变动。因此，在比较完善的西方资本市场，事件研究法是评价上市公司并购绩效的主流方法。然而，我国的资本市场还不够完善。郭睿和马骥（2004）22以及杨博（2005）23在对中国股票市场有效性的实证研究中，表明我国股票市场只达到了弱式有效。曾劲松（2005）24的研究结果表明，我国股票市场目前还尚未达到弱式有效。我国资本市场的有效性问题,造成难以用上市公司股价的波动来衡量资本市场中上市公司的价值变化。同时，也导致了区分不清股价波动的真实原因，究竟是由于样本公司预期真实经济收益变化，还是由于市场效率因素产生的错误定价。因此，在我国运用事件研究法来评价上市公司并购绩效

37、，缺乏准确性和有效性。另外，我国学者在计算超额收益率时，运用资本资产定价模型存在一定的缺陷：1资本资产定价模型要求并购公司在并购交易市场上不能太活跃，以避免混淆两次并购对经营绩效的影响。2资本资产定价模型用到的值，可能对我国股票市场的平均收益不具有解释能力。陈小悦和孙爱军（2000）实证检验了资本资产定价模型在我国股票市场的有效性，结果证明了这一点25。3研究者使用的事件时间窗口各有不同，从而限制了各种研究结论之间的一般性和可比性。综上可知，在我国运用资本资产定价模型来检验并购公告引起的超额收益率变化，不能准确反映出我国上市公司的并购绩效。（二）会计研究法在我国的适用性投资者进行投资决策的主要

38、标准是公司的经营绩效和发展前景。因此，决定公司价值的根本因素应该是企业的经营状况和成长前景。从这方面来讲，上市公司并购前后财务状况的变化，很大程度上可以反映公司的并购绩效。再者，虽然我国上市公司对财务指标存在操纵现象。但是，冯根福和吴林江（2001）的研究指出，任何对财务指标的操纵只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，公司绩效的变化最终都会反映到其会计报表之中21。李善民（2003）的研究也指出，尽管我国学者对累计超额收益率的计算方法一致性较强，但是它在反映资产重组的实际结果时，存在一些影响真实性的因素，评价结果也需要采用公开披露的相关会计指标来印证26。陈晓、陈小悦和刘钊（1999）在对A

39、股盈余报告的有用性实证研究中表明，我国上市公司财务报表盈余数据具有很强的信息含量27。因此，采用财务指标来检验上市公司并购前后经营绩效的变化相对较为客观、准确。另外，根据我国资本市场的情况，本文认为，采用会计研究法来评价我国上市公司并购绩效更为有效。第二节 会计研究法使用分析及并购成功评价标准一、会计研究法财务指标的选择会计研究法的有效性关键取决于财务指标的选取。本文认为以现金流量指标为核心，评价上市公司的经营状况和财务绩效具有明显优势，它可以最大程度上克服传统财务指标容易受会计修饰的缺陷，同时也可以尽量避免会计准则这一外生变量对绩效评价结果产生的影响。（一）财务指标的选择思路和依据利用会计研

40、究法进行上市公司并购绩效评价，主要有两种方法：一是选取多个财务指标，再利用统计方法构建一个综合指标，来分析上市公司的并购绩效；二是单一指标法。单一指标法是选取一种或少数几种财务指标，从不同角度分析上市公司在并购前后的绩效变化。此方法认为，一些财务指标，如净资产收益率，本身就具有一定的综合性，某种程度上可以更加真实的反映出企业的经营绩效。而第一种方法的做法是，首先选取若干个反映公司各方面信息的会计指标，构成一个财务指标体系，然后利用统计分析方法，对指标体系进行降维处理，得到一个综合评价函数，最后利用此综合得分对并购绩效进行评价。这种评价方法考核更加全面，适用范围也比较广。所以，本文将采用第二种方

41、法。然而，使这种方法具有客观有效性的关键在于财务指标体系选取。本文认为采用现在主流的“现金为王”的财务管理理念，从现金流量角度，对会计研究法所使用的财务指标体系进行选择，可以使得评价更加具有客观性。现金净流量是企业在一定时期的现金净流入量与净流出量的差额。它是财务资金运转最直接的表现，贯穿于财务管理的各个环节和过程，对企业的偿债能力、营运能力和盈利能力都具有直接而重要的影响。目前，金融危机影响刚刚从投资者心中消散，公众对经过调整的会计数据及其形成的相关信息，不免会产生疑虑，于是客观而又可靠的现金净流量法成为评价企业绩效的最佳选择。1现金流量信息的可操纵性较低，在维持客观性的同时又能反映同样的相

42、关信息。现金净流量是根据收付实现制来确定的，而会计利润是按照权责发生制确定的。利润在权责发生制下，具有很大的调节空间。虽然从短期来看，企业也可以通过关联交易、存货、往来款项等项目调整经营现金流量，但这种调整可持续性非常低，影响时间也较短。吴联生、薄仙慧和王亚平（2007）运用参数估计方法对现金流进行研究，得出结论表明：20012004年，企业盈余管理程度远远高于现金流管理程度28。2现金流量指标受会计准则的影响较小。2006年，我国颁布了新的会计准则。2007年开始，上市公司使用新准则编制对外财务报表。相比收益指标，现金流量指标受准则的影响较小。因此，选择现金流量指标对上市公司并购绩效进行评价

43、，可以减少会计准则变更带来的影响，使得并购长期绩效评价更加具有可靠性。3现金流量指标可以更好地衡量公司业绩。由于现金是流动性最好的资产，因此现金流量信息可以更为准确、客观地反映企业的财务弹性以及信用状况。王化成、程小可、刘雪辉（2003）的研究认为，相比利润表和资产负债表信息，现金流量信息为中国股票市场传递了有用的信息增量29。Melendrea，Schwartz和Trombley（2005）也认为，现金流相比会计利润具有更强的价值相关性30。因此，本文认为，相比传统财务指标，选取现金流量指标评价并购绩效，可以提高会计研究法的可靠性和有效性。（二）现金流量财务指标的选取一般来说，企业将现金流量

44、划分为经营现金流量、投资现金流量和筹资现金流量。经营现金流量反映企业从经营活动中获取现金的能力，因此经营现金流量是反映企业经营绩效的核心评价指标；投资现金流量和筹资现金流量反映了企业在投资活动和筹资活动中的现金流转状况，投资现金净流量一般情况为负值，而融资现金净流量应是正值和负值间隔出现。本文认为应该从以下几个方面进行现金流量指标的选取：1现金支付能力（1）现金比率。该指标反映了现金对短期债务的保障能力。现金比率是反映短期债务保障状况的传统指标，仅计算了流动资产中变现能力最强的现金及其等价物，是公司短期债务保障水平的基础性指标。（2）每股经营现金流量。该比率从每股经营现金净流量的角度衡量企业的

45、现金股利支付能力，比率值越高，表明企业支付现金股利的能力越强。（3）分配股利偿付利息保障倍数。该比率从经营现金净流量与分配股利偿付利息相对关系的角度来衡量企业的现金股利及利息支付能力。2盈利质量（1）销售现金比率。该指标反映每一元销售收入所得到的经营现金净流量。（2）营运指数。该指标表明企业经营利润的收现水平，反映了企业利润的质量。经营现金净流量可以从现金流量表直接获得，这一比率能够有效防止因企业操纵利润而给投资者带来的信息误导。该比率越大，说明企业的收益质量越好。（3）经营现金净流量总资产收益率。该指标反映了每一元总资产所产生的经营现金净流量，数值越高说明总资产的现金回报越高。相比传统的总资

46、产收益率，经营现金净流量总资产收益率用经营现金净流量代替了权责发生制下的利润指标，一定程度上提高了财务指标的客观性和可靠性。3营运及成长能力（1）现金周转率。该指标反映现金的周转状况。企业持有现金的主要目的，是满足日常交易需求和弥补现金流入和流出不平衡时出现的资金短缺。现金周转率较高，意味着企业对现金的利用效率较好。但是,如果现金周转率异常偏高，则反映了企业的现金持有量可能严重不足。（2）销售收现增长率。该指标反映销售商品、提供劳务所收到现金流的增长状况。该指标对营运状况的反映剔除了商业信用销售的情况，比营业收入指标更为准确、客观的反映企业销售规模的增长状况。（3）经营现金净流量成长率。该指标

47、反映经营活动所贡献的现金流量成长情况。（三）统计方法的选取选定了会计研究法中的财务指标体系以后，需要对这个指标体系进行降维处理，最终得到一个反映公司总体绩效的一维“标识”，从而便于纵向和横向比较。常用的综合评价方法主要有专家评价法、运筹学及数学方法、智能化评价方法等。专家评价法简单易行、使用方便，但其主观性较强，仅适用于较为简单的系统。运筹学及数学方法主要有数据包络分析方法、模糊数学分析方法、主成分及因子分析方法、层次分析法等，他们可以有效排除评价过程中的主观因素，适用于样本较大的评价对象。智能化评价方法常用的主要是BP神经网络模型，它是一种模拟人工智能化过程的神经网络技术，具有较强的自适能力

48、，但该模型需要大量的训练样本并且要求对原始数据进行处理，使其在0和1之间取值。通过大量文献阅读，发现运筹学及数学方法是会计研究法中综合绩效评价的主要方法。包括数据包络分析法和主成分及因子分析法。主成分及因子分析法，是对选取的财务指标体系，利用主成分或因子分析法进行降维处理。这种方法综合多个指标的信息，需要数据信息量较大，要求变量之间相关性较高，存在一定的信息损失。数据包络分析法，以主营业务成本、固定资产、支付职工的现金等作为输入指标，主营业务收入、利润总额为输出指标。这种方法可以反映投入产出水平，样本观测年度较长，能表明评价单一的相对指标，但对实际发展水平的反映不够。本文认为，可以采用主成分分

49、析法，进行并购绩效综合评价函数的构建。利用主成分分析法精简具有线性关系的指标体系，确定各项指标的权重时，可以排除主观因素影响。具体并购绩效评价实施步骤如下：1根据样本指标差异情况，考虑是否需要对所选指标进行趋同化处理。即，将所有逆指标（与经营绩效具有反比例关系的指标）取倒数，转变为正指标。2使用SPSS软件，对所选样本进行主成分分析，提取主成分，得出主成分函数。3根据主成分函数中的各项指标系数和主成分贡献率，计算综合得分函数的指标权重，最终得到综合得分函数。4将公司的实际指标数值代入综合得分函数，得到对应会计期间的企业绩效得分。5对比并购前后绩效得分变化情况，分析公司并购绩效。二、并购成功评价

50、标准有关并购成功，理论界至今尚未有统一明确的定义。而且，并购成功标准因人而异，并购中股东、管理者与雇员的视角不同，各自利益不一定总是重合。对于并购公司来说，能够实现其发展战略、提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的。并购成功与否要看能否实现“1+12”、能否实现并购双方双赢或帕累托最优。但这些都是没有被量化，且不同利益相关者，评价结果不同的角度，普遍操作性不强。本文认为，从绩效评价角度，以并购双方并购前后绩效的变化进行并购成败的界定，是比较恰当和具有可操作性的。通过上一节的介绍，我们已经了解到，使用会计研究法对我国上市公司并购绩效进行评价，是比较适合我国资本市场现状的。而选取现金流量指

51、标，作为会计研究法的综合指标体系，可以增加评价方法的客观性。所以，本文认为通过会计研究法中的现金流量综合得分函数，对并购绩效进行评价，是有效的。即，本文认定并购完成后，利用会计研究法的现金流量综合得分函数，对并购双方的绩效进行评价，综合得分相比并购前平均水平提高且可持续两年以上的，即认定是并购成功。第三节 成功并购机制的含义“机制”一词最早源于希腊文，原指机器的构造和动作原理。现在，人们将“机制”一词引入经济学的研究，用“经济机制”一词来表示一定经济机体内，各构成要素之间相互联系和作用的关系及其功能。新华字典中，对机制的第四条解释是：“机制泛指一个工作系统的组织或部分之间相互作用的过程和方式。

52、”那么，当机制应用于公司并购中，又具有什么意义呢？由于并购是由并购过程中各阶段的决策及工作的实施而推进完成的。所以，本文认为，并购机制是指：在并购的整个过程中，并购各阶段的决策之间产生的相互影响，以及各个决策对于并购完成后，促使并购双方的生产经营产生何种财务绩效的相互作用方式。那么，成功并购机制，即是促进企业并购产生并购正绩效的决策组成部分之间的作用方式。成功并购机制的作用关系，如下图。并购公司定位并购动因并购定价目标公司评价选择标准价值评估方法财务整合并购正绩效（即并购成功）并购融资并购支付整合重点融资方式支付方式图2-1：成功并购机制作用关系图第三章 并购机制影响要素研究第一节 并购动因一

53、、我国上市公司并购的主要动因现阶段，中国经济体制尚处于计划经济体制向市场经济体制转轨的时期，中国企业的并购动因也具有转轨经济时代的特点。在这个背景下，对于企业并购动因的研究，中国学者现阶段主要是按照实现价值最大化的主体不同，将并购动因划分为三种类型。第一类政府性动因，是企业在地方政府的干预下，追求政府利益最大化的并购行为；第二类治理性动因，是企业在特定的公司治理结构和资本市场结构下，出于管理层利益最大化的动因而实施的并购；第三类市场性动因，是企业以公司价值最大化，即所有者价值最大化为目标实施的并购。2005年，经过国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布从2

54、005年4月29日起，启动股权分置改革试点工作。截至2006年1月11日，参与股改的上市公司已经达到434家，总市值为12009亿元，占沪深股市总市值的37。随着治理性问题的不断解决，治理性动因的并购也会随着中国具体情况的改变而发生本质性的变化，所以不将其作为本文的研究对象。综上所述，本文将从市场性动因和政府性动因两个方面，对我国上市公司并购的主要动因进行研究。具体研究框架如下：市场性动因政府性动因规模经济动因交易费用动因市场力量动因其他动因消除亏损上市公司调整产业结构图3-1 我国上市公司并购的主要动因（一）市场性动因1规模经济动因规模经济理论有两大要义适当的规模和效率。要实现规模经济，首先

55、必须有足够大的经营规模，其次必须是有利于提高经营效率。中国目前的产业状况是，产业分布集中度低，多数企业规模小。产业集中度低的直接后果就是缺乏市场主导力量，企业容易陷于无序竞争。企业规模小，使得企业竞争力不强，所以小企业都有着扩大生产规模，降低生产成本，提高竞争力的愿望。另外，在过去计划经济和行政保护下，形成了一些大型垄断企业。由于历史原因，这些企业内部，存在一些由行政手段拼凑在一起的下属公司和机构。它们空有经济规模但不具备规模经济，在运作过程中，不能与企业主体做好协同，生产能力得不到提高，生产成本也不能降低。这些都造成了大型垄断企业的经营缺乏效率，未能产生与其规模相对应的规模经济效应，也同样使

56、得这些企业有着实现规模经济的愿望。规模经济动因在啤酒行业普遍存在。啤酒作为一种快速消费品，经济效应只有在达到一定的规模以后才能形成。这种效应主要表现在：原材料采购、生产自动化和销售的规模经济效应。一般来说，啤酒业的生产盈亏平衡点是58万吨/年，年产量达到12万吨以上的啤酒企业，就会有较好的技术经济水平。为此，啤酒企业实现盈利的基本前提是保持一定的产销规模效应。这也我国啤酒业在近几年大规模并购产生的主要动因之一。2市场力量动因近几年，我国市场机制的完善，使得一批大规模的企业集团在行业中迅速涌现。面对随时被市场淘汰的风险，企业在技术、资源、营销等方面展开了各种各样的竞争。结果导致一批批中小企业被优

57、势企业兼并，产业集中度大大提高，逐渐出现寡头垄断的市场结构。正如乔治J施蒂格勒（芝加哥大学经济学教授）所说：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的。” 当然，在并购中，企业在扩大市场份额的同时实现了规模经济，市场力量才能形成。例如，在啤酒行业，通过并购的实施，并购公司可以迅速获得被并购啤酒企业的分销渠道，利用这些分销渠道以及目标公司同当地客户、供应商多年建立起来的信用关系，使得并购公司能够迅速占有当地市场，获得市场力量。青岛、燕京、华润等各大啤酒企业，在全国对啤酒生产企业开展的并购活动，对它们市场份额的提升具有最为直接和显著的作用。3交易费用动因中国经济正处于转轨时期，政府对一些资源的约束加强，由于工厂的资产专用性高，导致获得资源的交易费用偏高。为了减少交易费用，企业希望通过并购将这些重要资源纳入控制范围，来达到控制投入要素