杠杆效应与资本结构(4)课件

1、SCHOOL OF MANAGEMENT BOHAI UNIVERSITY资本成本第六章第六章杠杆效应与资杠杆效应与资本结构本结构杠杆分析资本结构理论学习目的学习目的理解资本成本的组成部分和衡量方法掌握债务资本成本、优先股资本成本、普通股资本成本和留存收益资本成本的计算方法掌握加权资本成本的计算方法，以及不同权数的确定方法掌握经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数的计算方法了解资本结构无关论、所得税、代理问题和不对称信息对资本结构的影响 资本与资本成本 一一长期借款资本成本 二二长期债券资本成本三三留存收益资本成本 六六优先股资本成本 四四普通股资本成本五五加权平均资本成本七七一、资本与资本成

2、本一、资本与资本成本（一）资本、资本成本及资本成本的计量方式v资本是指为购置资产和进行生产而筹集的全部资金。v资本成本是在资本的所有权和使用权相分离的条件下，资本使用者为了获得资本的使用权，而支付给资本所有者的费用，即资本取得和使用的成本。 资本成本的计量可以采用两种方法： 绝对数的方法用取得和使用资本过程中发生的费用来计算资本成本 相对数的方法采用资本使用费用占实际取得资本数额的比率来计算资本成本。（二）资本成本的构成（二）资本成本的构成资本成本资本成本=无风险收益率无风险收益率+ +风险收益率风险收益率时间价值（包含时间价值（包含通货膨胀因素）通货膨胀因素）承担经营风险和承担经营风险和财务

3、风险所要求财务风险所要求的补偿的补偿国债利率国债利率（三）资本成本的分类（三）资本成本的分类资本成本按照其成本资本成本按照其成本发生的阶段发生的阶段，可以划分为资本，可以划分为资本的的取得成本取得成本和资本的和资本的使用成本使用成本。取得成本：获取资本使用权的过程中，形成的各取得成本：获取资本使用权的过程中，形成的各种费用和成本种费用和成本使用成本：在资本日后的使用过程中支付的成本，使用成本：在资本日后的使用过程中支付的成本，如各种利息、股息和红利。如各种利息、股息和红利。二、长期借款资本成本二、长期借款资本成本（二）长期借款资本成本的构成（二）长期借款资本成本的构成资本成本资本成本=无风险收

4、益率无风险收益率+ +风险收益率风险收益率时间价值（包含时间价值（包含通货膨胀因素）通货膨胀因素）承担经营风险和承担经营风险和财务风险所要求财务风险所要求的补偿的补偿国债利率国债利率违约风险违约风险（信用评级）（信用评级）？按实际发生计算按实际发生计算 当难以取得公司信用评级时，可以采用实际发生的成本近当难以取得公司信用评级时，可以采用实际发生的成本近似计算长期借款的资本成本。此时，长期借款资本成本的计似计算长期借款的资本成本。此时，长期借款资本成本的计算公式如下：算公式如下：01(1)(1)(1)(1)ntttntddIDDfrr 其中，其中，I I为每年支付的利息，为每年支付的利息， 所得

5、税税率，所得税税率，f f为融资费用率，为融资费用率，r rd d为银行借为银行借款的资本成本，款的资本成本，D Dt t为第为第t t年末银行借款本金，年末银行借款本金，D D0 0为银行借款总额。为银行借款总额。 例例6-1 A6-1 A公司为解决规模快速扩张而引起的资本不足问题，向银行公司为解决规模快速扩张而引起的资本不足问题，向银行借入长期借款借入长期借款10001000万元，银行贷款利率为万元，银行贷款利率为12%12%，期限，期限1010年，每年付息，到年，每年付息，到期一次偿还本金。在借款过程中，公司向银行支付的各种手续费和评估费，期一次偿还本金。在借款过程中，公司向银行支付的各

6、种手续费和评估费，占贷款总额的占贷款总额的3%3%，公司适用的所得税税率为，公司适用的所得税税率为25%25%。根据公式。根据公式(6.1)(6.1)，公司，公司长期借款的资本成本计算如下：长期借款的资本成本计算如下：10101011000 12% (1 25%)10001000 (1 3%)(1)(1)tddrr9.48%dr 有的银行在提供长期贷款时，要求公司从贷款总额中有的银行在提供长期贷款时，要求公司从贷款总额中扣留一部分扣留一部分，以无，以无息回存的方式息回存的方式作为担保作为担保。虽然从名义上来看，这部分资本归属于贷款的组成。虽然从名义上来看，这部分资本归属于贷款的组成部分，但是由

7、于公司无法支配资金，应当将其作为公司资本的取得资本，与部分，但是由于公司无法支配资金，应当将其作为公司资本的取得资本，与银行借款手续费等取得资本银行借款手续费等取得资本一并扣除一并扣除。三、长期债券资本成本三、长期债券资本成本 采用发行债券方式进行融资时，从债券购买者的角度来看，采用发行债券方式进行融资时，从债券购买者的角度来看，资本成本就是投资债券的资本成本就是投资债券的到期收益率到期收益率。因此，债券的资本成本。因此，债券的资本成本是指使发行债券筹集到的资本与预期未来现金流量的是指使发行债券筹集到的资本与预期未来现金流量的现值相等现值相等时的时的折现率折现率，其公式为：，其公式为：01(1

8、)(1)(1)nttttbIBBfrB B0 0债券的票面价值债券的票面价值B Bt t第第t t年末偿还债券的本金年末偿还债券的本金I It t第第t t年末支付的债券利息年末支付的债券利息r rb b为债券的资本成本为债券的资本成本 为所得税税率。为所得税税率。 例例6-26-2某公司为解决资金困难问题，决定公开发行面某公司为解决资金困难问题，决定公开发行面值为值为10001000元的公司债券，票面年利率为元的公司债券，票面年利率为9%9%，半年付息一次，半年付息一次，到期一次还本。融资过程中，支付的发行费用等融资费率占到期一次还本。融资过程中，支付的发行费用等融资费率占票面金额的票面金额

9、的3%3%，公司所得税税率为，公司所得税税率为25%25%。假设公司此次债券。假设公司此次债券按照面值发行。由于每半年计息一次，年利率按照面值发行。由于每半年计息一次，年利率9%9%，则半年利，则半年利率为：率为：12(19%)14.4% 根据长期债券的资本成本计算公式，公司债券的资本成本计根据长期债券的资本成本计算公式，公司债券的资本成本计算如下：算如下：20202011000 4.4% (1 25%)10001000 (1 3%)(1)(1)tbbrr3.51%br 2=(1 3.51%)17.14% 年债券资本成本替代算法替代算法在债务资本成本计算过程中，如果债券期限很长，并且每年在债务

10、资本成本计算过程中，如果债券期限很长，并且每年债券利息相同，那么可以将债券视为永续年金，利用更为简债券利息相同，那么可以将债券视为永续年金，利用更为简单的方法来近似计算：单的方法来近似计算：0(1)(1)bIrBf四、优先股资本成本四、优先股资本成本（一）优先股的特点：（一）优先股的特点：（1 1）优先股）优先股股息固定不变股息固定不变，不受公司经营情况波动，不受公司经营情况波动和股利政策的影响。因此，优先股的和股利政策的影响。因此，优先股的性质与债券更性质与债券更为相似为相似；（2 2）优先股与债权的区别在于：优先股只是）优先股与债权的区别在于：优先股只是没有到没有到期日期日；优先股的股息用

11、；优先股的股息用税后利润支付税后利润支付，不能获得税，不能获得税收上的利益。收上的利益。（二）优先股资本成本的计算（二）优先股资本成本的计算优先股可以被视为一种无期限的债券。如果优先股的股利每优先股可以被视为一种无期限的债券。如果优先股的股利每年相等，则可视为永续年金而采用下列公式计算其资本成本：年相等，则可视为永续年金而采用下列公式计算其资本成本：0(1)ppDivrPfr rp p优先股资本成本优先股资本成本DivDivp p为优先股年股利为优先股年股利P P0 0为优先股的销售价格。为优先股的销售价格。 例例6-36-3公司按面值对外发行优先股公司按面值对外发行优先股100100万股，每

12、股万股，每股100100元，发行费率为发行价格的元，发行费率为发行价格的5%5%，优先股股息率为，优先股股息率为8%8%，则优，则优先股的资本成本为：先股的资本成本为：100 8%8.42%100 (1 5%)pr五、普通股资本成本五、普通股资本成本 （一）现金流量折现法（一）现金流量折现法1. 1.一般模型一般模型 股票成功发行的条件之一：股票成功发行的条件之一： 支付给投资者的成本支付给投资者的成本至少要达到其要求的至少要达到其要求的最低收益率最低收益率。换言之，投资者。换言之，投资者要求的要求的最低收益率最低收益率与普通股的与普通股的资本成本资本成本相等。相等。 据此，可以通过普通股股东

13、要求的最低收益率来计算普通股资本成本。据此，可以通过普通股股东要求的最低收益率来计算普通股资本成本。1202(1)1(1)(1)(1)tnntnssssDivDivPDivDivPfrrrrr rs s普通股的资本成本普通股的资本成本DivDiv1 1预计的下期股利预计的下期股利P P0 0股票的发行价格股票的发行价格P Pn n股票的第股票的第n n期价格期价格f f融资费率。融资费率。2.2.股利稳定增长模型股利稳定增长模型 由于公司的股利政策会受到各种因素影响，而且由于普通股没有到期日，由于公司的股利政策会受到各种因素影响，而且由于普通股没有到期日，很难预计所有各期的股利情况。为此，人们

14、通常很难预计所有各期的股利情况。为此，人们通常对股利未来增长率设定假对股利未来增长率设定假设设来解决这个问题。例如，如果假设此后每来解决这个问题。例如，如果假设此后每年股利按照固定增长率年股利按照固定增长率g g持续持续增加，那么上面的公式就可以简化为：增加，那么上面的公式就可以简化为：10(1)sDivrgPfr rs s普通股的资本成本普通股的资本成本DivDiv1 1预计的下期股利预计的下期股利P P0 0股票的发行价格股票的发行价格f f融资费率融资费率g g每年的股息预计增长率。每年的股息预计增长率。股票收益率股票收益率鼓励增长率鼓励增长率 例例6-46-4假设某公司发行股票假设某公

15、司发行股票3000030000股，每股股，每股100100元，按照面值元，按照面值发行，发行过程中支付各种手续费占面值的比率为发行，发行过程中支付各种手续费占面值的比率为4%4%，预期，预期公司下年度的股利率为公司下年度的股利率为10%10%，以后每年增长，以后每年增长5%5%。那么，普通。那么，普通股资本成本为股资本成本为100 10%100%5%15.42%100(14%)（二）资本资产定价法（二）资本资产定价法基本思想：风险与收益的权衡基本思想：风险与收益的权衡资本成本定价模型是最常用的衡量风险和收益之间资本成本定价模型是最常用的衡量风险和收益之间关系的方法。根据风险和收益权衡的关系，投

16、资者关系的方法。根据风险和收益权衡的关系，投资者要求的最低收益率等于要求的最低收益率等于无风险报酬率无风险报酬率和和风险补偿收风险补偿收益率（风险溢酬）益率（风险溢酬）。系数系数根据资本资产定价模型，公司普通股的资本成本可以表示为：根据资本资产定价模型，公司普通股的资本成本可以表示为：()ssfmfrrrrrr rm m市场组合的收益率市场组合的收益率r rf f无风险收益率无风险收益率 资产相对于市场组合的风险水平。资产相对于市场组合的风险水平。普通股的资本成本与公普通股的资本成本与公司的风险正相关司的风险正相关 例例6-56-5某公司普通股股票的贝塔系数为某公司普通股股票的贝塔系数为1.5

17、1.5，政府发行的国库，政府发行的国库券年利率为券年利率为8%8%，由于国库券的风险很小，可以近似视为无风，由于国库券的风险很小，可以近似视为无风险的收益率。市场投资组合的收益率为险的收益率。市场投资组合的收益率为16%16%，那么普通股的资，那么普通股的资本成本可以根据资本资产定价模型计算为：本成本可以根据资本资产定价模型计算为：8%1.5 (16%8%)20%资本资产定价法的缺陷：资本资产定价法的缺陷：对于非上市公司而言，贝塔对于非上市公司而言，贝塔系数难以取得。系数难以取得。（三）债权成本加风险溢价（三）债权成本加风险溢价 为了为了避免数据获取的苦难避免数据获取的苦难和计算过程的繁琐，在

18、和计算过程的繁琐，在不适合使用资本资产定价模型不适合使用资本资产定价模型法的条件下，债券收法的条件下，债券收益加风险溢价法也可以用于普通股资本成本的确定。益加风险溢价法也可以用于普通股资本成本的确定。债权成本加风险溢价法与资本资产定价法比较：债权成本加风险溢价法与资本资产定价法比较：相同点：都是通过计算普相同点：都是通过计算普通股股东承担的风险通股股东承担的风险及相应的及相应的要求收要求收益益率来确定普通股资本成本。率来确定普通股资本成本。不同点：两种方法的计算不同点：两种方法的计算基础不同基础不同。债券收益加风险溢价法是。债券收益加风险溢价法是以以公司债券公司债券作为基础。比较公司发行的股票

19、与相同公司发行的债作为基础。比较公司发行的股票与相同公司发行的债券，根据券，根据股票的额外风险股票的额外风险来对普通股股东加以补偿，并据此确定来对普通股股东加以补偿，并据此确定普通股的资本成本。普通股的资本成本。此方法的计算公式为：此方法的计算公式为：普通股资本成本普通股资本成本=长期资本成本长期资本成本+ +风险溢价风险溢价 与债权人相比，普通股的股东承担的与债权人相比，普通股的股东承担的风险更大风险更大，也会要求，也会要求更高的收益率。除了风险之外，同公司的长期债券与普通股在更高的收益率。除了风险之外，同公司的长期债券与普通股在其他各方面均比较相似，因此将其作为比较基础最为恰当。债其他各方

20、面均比较相似，因此将其作为比较基础最为恰当。债券收益加风险溢价的方法的券收益加风险溢价的方法的难点难点在于在于风险溢价风险溢价的确定。通常的的确定。通常的做法是做法是历史平均风险溢价历史平均风险溢价用来估算现在和未来的风险溢价。用来估算现在和未来的风险溢价。六、留存收益资本成本六、留存收益资本成本留存收益成本的性质：留存收益成本的性质：留存收益成本是一种留存收益成本是一种潜在的机会成本潜在的机会成本。留存收益与普通股在根本性质上是一致的，其最留存收益与普通股在根本性质上是一致的，其最低成本应当和普通股资本成本相同，唯一的差别在低成本应当和普通股资本成本相同，唯一的差别在于留存收益不必考虑发行费

21、用。于留存收益不必考虑发行费用。留存收益资本成本的计算公式如下：留存收益资本成本的计算公式如下：10eDivrgPr re e普通股的资本成本普通股的资本成本DivDiv1 1预计的下期股利预计的下期股利P P0 0股票的发行价格股票的发行价格g g每年的股息预计增长率。每年的股息预计增长率。 例例6-66-6某公司普通股每股市价为某公司普通股每股市价为8 8元，预计第一年年末每股收元，预计第一年年末每股收益为益为4 4元，预计公司会按照每股元，预计公司会按照每股1 1元发放现金股利，股利年增元发放现金股利，股利年增长率为长率为6%6%，那么留存收益的资本成本为：，那么留存收益的资本成本为：1

22、100%6%18.5%8七、加权平均资本成本七、加权平均资本成本（一）含义（一）含义 加权资本成本是以公司的个别资本成本为基数，以各类资加权资本成本是以公司的个别资本成本为基数，以各类资本在资本总额中所占的比重为权数形成的各类资本成本的总本在资本总额中所占的比重为权数形成的各类资本成本的总成本。加权资本成本的计算公式为：成本。加权资本成本的计算公式为：1nwjjjrw rw wj j第第j j种资本来源占资本总额的权重种资本来源占资本总额的权重r rj j第第j j种资本来源的个别资本成本种资本来源的个别资本成本n n公司融资方式的种类数。公司融资方式的种类数。（二）个别资本权数的确定方法（二

23、）个别资本权数的确定方法1. 1.账面价值法账面价值法账面价值法账面价值法是以公司期末编制的是以公司期末编制的资产负债表资产负债表作为确作为确定权数依据的加权资本成本确定方法。定权数依据的加权资本成本确定方法。优点：优点：数据容易获得。数据容易获得。从事后评价的角度来看，账面价值法比较适用。从事后评价的角度来看，账面价值法比较适用。 例例6-76-7某公司期末资产负债表中，长期借款某公司期末资产负债表中，长期借款10001000万万元，长期债券元，长期债券30003000万元，优先股万元，优先股10001000万元，普通股万元，普通股50005000万元，留存收益万元，留存收益20002000

24、万元。长期借款、长期债万元。长期借款、长期债券、优先股、普通股和留存收益的资本成本分别来券、优先股、普通股和留存收益的资本成本分别来自例自例6-16-1、例、例6-26-2、例、例6-36-3、例、例6-46-4和例和例6-66-6。根据账面。根据账面价值法，计算公司加权资本成本如表价值法，计算公司加权资本成本如表6-16-1所示所示表表6-1 6-1 加权资本成本计算表（账面价值法）加权资本成本计算表（账面价值法） 资本来源资本来源个别资本成本个别资本成本账面价值（万元）账面价值（万元） 各类资本权数各类资本权数综合资本成本综合资本成本长期借款长期借款9.48%100010008.33%0.

25、79%长期债券长期债券7.14%3000300025.00%1.79%优先股优先股8.42%100010008.33%0.70%普通股普通股15.42%5000500041.67%6.43%留存收益留存收益18.50%2000200016.67%3.08%合计合计12000100.00%12.79% 如果公司的各种证券在如果公司的各种证券在证券市场证券市场上进行公开交易，那么市场上进行公开交易，那么市场价值与其在资产负债表上所列示的账面价值价值与其在资产负债表上所列示的账面价值相距甚远相距甚远。此时，继。此时，继续使用账面价值法计算得出的加权资本成本续使用账面价值法计算得出的加权资本成本准确度

26、不高，据此做准确度不高，据此做出的决策缺乏科学性。出的决策缺乏科学性。2.2.市场价值法市场价值法以以市场价值市场价值作为基础计算不同资本来源的权重，反作为基础计算不同资本来源的权重，反映了当前映了当前实际的实际的资本成本水平，更资本成本水平，更有利于财务决策有利于财务决策的制定。的制定。 例例6-86-8沿用例沿用例6-76-7的数据，如果该公司长期债券市场的数据，如果该公司长期债券市场价格比账面价值上涨了价格比账面价值上涨了10%10%，普通股市场价格比账，普通股市场价格比账面价格上涨了面价格上涨了8% 8% ，则按照市场价值计算公司加权，则按照市场价值计算公司加权资本成本如下：资本成本如

27、下：表表6-2 6-2 加权资本成本计算表（市场价值法）加权资本成本计算表（市场价值法）资本来源资本来源个别资本成本个别资本成本市场价值（万市场价值（万元）元）各类资本权数各类资本权数综合资本成本综合资本成本长期借款长期借款9.48%10007.87%0.75%长期债券长期债券7.14%330025.98%1.85%优先股优先股8.42%10007.87%0.66%普通股普通股15.42%540042.52%6.56%留存收益留存收益18.50%200015.75%2.91%合计合计12700100.00%12.73%3.3.目标价值法目标价值法目标资本结构：目标资本结构： 每个公司都会为自己

28、量身定做一个协调风险与收每个公司都会为自己量身定做一个协调风险与收益的资本来源组合，这就是公司的目标资本结构。益的资本来源组合，这就是公司的目标资本结构。目标价值法：目标价值法： 目标价值法目标价值法就是采用目标资本结构设定的资本就是采用目标资本结构设定的资本来源组合计算加权资本成本的方法。从来源组合计算加权资本成本的方法。从公司决策公司决策的的前瞻性来看，采用目标价值法计算加权资本成本前瞻性来看，采用目标价值法计算加权资本成本最最为恰当。为恰当。 例例6-96-9沿用例沿用例6-76-7的数据，公司设定的目标资的数据，公司设定的目标资本结构为：在全部资本来源中，长期借款占本结构为：在全部资本

29、来源中，长期借款占20%20%，长期债券占长期债券占15%15%，优先股占，优先股占15%15%，普通股占，普通股占40%40%，留存收益占留存收益占10%10%，则按照目标价值法计算公司加权，则按照目标价值法计算公司加权资本成本如下：资本成本如下：表表6-3 6-3 加权资本成本计算表（目标价值法）加权资本成本计算表（目标价值法）资本来源个别资本成本目标资本结构综合资本成本长期借款9.48%20.00%1.90%长期债券7.14%15.00%1.07%优先股8.42%15.00%1.26%普通股15.42%40.00%6.17%留存收益18.5%10.00%1.85%合计100.00%12.

30、25%杠杆分析的基本假设 一一经营风险与经营杠杆二二财务风险与财务杠杆三三总风险与总杠杆 四四一、杠杆分析的基本假设一、杠杆分析的基本假设（一）杠杆作用（一）杠杆作用在财务管理中，在财务管理中，杠杆作用杠杆作用是指由于存在固定性费用是指由于存在固定性费用（固定性的经营费用或固定性的财务费用），当生（固定性的经营费用或固定性的财务费用），当生产经营过程中某项因素（销售收入或者息税前利润）产经营过程中某项因素（销售收入或者息税前利润）产生较小变化时，对应的其他因素（息税前利润或产生较小变化时，对应的其他因素（息税前利润或者每股收益）会产生较大变动。者每股收益）会产生较大变动。（二）杠杆作用的分类（

31、二）杠杆作用的分类 根据不同根据不同固定性费用固定性费用，杠杆可以被划分为，杠杆可以被划分为经营杆经营杆杠杠和和财务杠杆财务杠杆。（三）杠杆分析的基本假设（三）杠杆分析的基本假设（1 1）公司仅销售一种产品，且价格不变；）公司仅销售一种产品，且价格不变；（2 2）经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在）经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；相关范围内保持不变；（3 3）公司的资产规模保持不变；）公司的资产规模保持不变；（4 4）公司的资产结构和资本结构均保持不变，资产）公司的资产结构和资本结构均保持不变，资产结构保持不变是指公司的非流动资产和流动资产比结构保持不变是指公

32、司的非流动资产和流动资产比例不发生改变；资本结构保持不变是指公司各项资例不发生改变；资本结构保持不变是指公司各项资本来源所占的比重不发生改变。本来源所占的比重不发生改变。（四）分析符号界定：（四）分析符号界定：Q Q产品销售数量产品销售数量P P单位产品价格单位产品价格V V单位变动成本单位变动成本F F固定成本总额固定成本总额MC=(PMC=(PV)V)单位边际贡献单位边际贡献EBITEBIT息税前利润息税前利润I I利息费用利息费用 所得税税率所得税税率DivDivp p优先股股息优先股股息N N普通股股数普通股股数EPSEPS普通股每股收益普通股每股收益二、经营风险与经营杠杆二、经营风险

33、与经营杠杆（一）经营风险与经营杠杆的概念（一）经营风险与经营杠杆的概念1. 1.经营风险：经营风险：经营风险经营风险是指因经营状况等变化对其盈是指因经营状况等变化对其盈利能力带来的不确定性。利能力带来的不确定性。2.2.经营杠杆：经营杠杆：经营杠杆经营杠杆是指由于存在固定性的经营是指由于存在固定性的经营费用，在其他条件不变的情况下，销售量的变动会费用，在其他条件不变的情况下，销售量的变动会导致息税前利润产生更大幅度变动。导致息税前利润产生更大幅度变动。（二）经营杠杆作用分析：（二）经营杠杆作用分析： 销售量和息税前利润的关系可用下式表示：销售量和息税前利润的关系可用下式表示： EBIT=QEB

34、IT=Q(P(PV)V)F=QF=QMCMCF F 上式表明，贡献边际与销售量呈上式表明，贡献边际与销售量呈同比例变化同比例变化，但，但固定固定成本总额不受销售量变动的影响成本总额不受销售量变动的影响，因而会导致，因而会导致息税前利润以息税前利润以大于大于销售量变动幅度的水平变动。当销售量变动幅度的水平变动。当销售量增加时，分摊到单位产品上的固定成本下降，销售量增加时，分摊到单位产品上的固定成本下降，提高单位产品的息税前利润水平，从而导致息税前提高单位产品的息税前利润水平，从而导致息税前利润以超过销售量增长率的幅度增长利润以超过销售量增长率的幅度增长（三）经营杠杆系数（三）经营杠杆系数 根据经

35、营杠杆的作用原理，根据经营杠杆的作用原理，经营杠杆系数经营杠杆系数是指息税前利润是指息税前利润变动率相对于销售量变动率的倍数，计算公式为：变动率相对于销售量变动率的倍数，计算公式为：/EBIT EBITDOLQ QDOLDOL为在销售量为在销售量Q Q时的经营杠杆系数。时的经营杠杆系数。 经过简单的推导，经营杠杆系数的计算公司还可以经过简单的推导，经营杠杆系数的计算公司还可以被改写为：被改写为：QPVQPVDOLQPVFEBIT影响影响DOLDOL的的因素因素销售量（销售量（QQ）销售单价（销售单价（P P）单位变动成本（单位变动成本（V V）固定成本总额（固定成本总额（F F）反向反向关系关

36、系同向同向关系关系 经营杠杆系数本身并不是造成经营风险的原因。经营杠杆系数本身并不是造成经营风险的原因。经营风险产生的原因是经营风险产生的原因是产品需求的产品需求的变动、产品价格的变动和产品成本的变动。变动、产品价格的变动和产品成本的变动。根据上述计算结果，在销售量为根据上述计算结果，在销售量为1000010000件的情况下，销售量件的情况下，销售量每增加每增加1%1%，息税前利润就会增加，息税前利润就会增加1.5%1.5%；销售量每降低；销售量每降低1%1%，息税前利润将下降息税前利润将下降1.5%1.5%。这主要是由于固定成本的存在，放。这主要是由于固定成本的存在，放大了销售量变化对息税前

37、利润变动的影响。大了销售量变化对息税前利润变动的影响。100002051.51000020550000DOL 根据上述计算结果，在销售量为根据上述计算结果，在销售量为1000010000件的情况下，销售量每增加件的情况下，销售量每增加1%1%，息税前利润就会增加息税前利润就会增加1.5%1.5%；销售量每降低；销售量每降低1%1%，息税前利润将下降，息税前利润将下降1.5%1.5%。这。这主要是由于固定成本的存在，放大了销售量变化对息税前利润变动的影响。主要是由于固定成本的存在，放大了销售量变化对息税前利润变动的影响。根据例根据例6-96-9的资料，表的资料，表6-46-4列示了在不同销售水平

38、下的列示了在不同销售水平下的EBITEBIT和和DOLDOL。 表表6-4 6-4 不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）销售量（件） Q Q息税前利润（元）息税前利润（元）EBITEBIT经营杠杆系数经营杠杆系数 DOLDOL0 0-50000-500000.000.0010001000-35000-35000-0.43-0.4320002000-20000-20000-1.50-1.5030003000-5000-5000-9.00-9.00333333330 0无穷大无穷大4000400010000100006.006.0050005000250002500

39、03.003.006000600040000400002.252.257000700055000550001.911.918000800070000700001.711.719000900085000850001.591.5910000100001000001000001.501.50在不同销售水平上，经营杠杆在不同销售水平上，经营杠杆系数存在差异。在盈亏平衡点，系数存在差异。在盈亏平衡点，公司经营杠杆系数达到最大。公司经营杠杆系数达到最大。绝对值下降绝对值下降三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险与财务杠杆的概念（一）财务风险与财务杠杆的概念1. 1.财务风险：财务风险：

40、财务风险财务风险是指由于负债经营给收益带来是指由于负债经营给收益带来的不确定性。的不确定性。2.2.财务杠杆：财务杠杆：财务杠杆财务杠杆是指由于存在固定性的财务是指由于存在固定性的财务费用，在其他条件不变的情况下，息税前利润的变费用，在其他条件不变的情况下，息税前利润的变动会导致每股收益产生更大幅度变动。动会导致每股收益产生更大幅度变动。（二）财务杠杆作用分析（二）财务杠杆作用分析财务杠杆体现息税前利润和每股收益的关系：财务杠杆体现息税前利润和每股收益的关系：() (1)pEBITIDivEPSN 由于在计算过程中固定财务费用数额不受息税前利润变动的由于在计算过程中固定财务费用数额不受息税前利

41、润变动的影响，因此会导致每股收益以大于息税前利润变动的幅度变动。影响，因此会导致每股收益以大于息税前利润变动的幅度变动。之所以会有财务杠杆存在，是由于存在固定性的财务费用，比如之所以会有财务杠杆存在，是由于存在固定性的财务费用，比如债务的利息和优先股的股利债务的利息和优先股的股利。（三）财务杠杆系数（三）财务杠杆系数根据财务杠杆的作用原理，财务杠杆系数是指息税前利润变根据财务杠杆的作用原理，财务杠杆系数是指息税前利润变动率相对于销售量变动率的倍数，计算公式为：动率相对于销售量变动率的倍数，计算公式为：/EPS EPSDFLEBIT EBITDFLDFL为在息税前利润为在息税前利润EBITEBI

42、T点处，财务杠杆的系数。点处，财务杠杆的系数。过简单的推导，财务杠杆系数的计算公司还可以被改写为：过简单的推导，财务杠杆系数的计算公司还可以被改写为：/(1)PEBITDFLEBITIDIV例例6-10 例例6-106-10假设例假设例6-96-9中的公司资本来源为：债券中的公司资本来源为：债券500000500000元，年元，年利率为利率为8%8%；优先股；优先股500500股，每股面值股，每股面值100100元，年股利率元，年股利率9%9%；普通股普通股100000100000股，每股面值股，每股面值1 1元，每股收益元，每股收益0.320.32元；公司适用元；公司适用所得税税率所得税税率

43、25%25%，则其财务杠杆系数计算如下：，则其财务杠杆系数计算如下：1000004.29100000400004500/(1 25%)DFL 根据上述计算结果，在息税前利润根据上述计算结果，在息税前利润100000100000元元时，息税前利润每变动时，息税前利润每变动1%1%的水平，每股收的水平，每股收益将变动益将变动4.29%4.29%。 例例6-116-11假设例假设例6-96-9和例和例6-106-10中的公司准备调整资本结中的公司准备调整资本结构，现在有三个方案备选：构，现在有三个方案备选：方案方案1 1：将：将500500股优先股，按照股优先股，按照1 1：100100的比例转化为

44、普的比例转化为普通股；通股；方案方案2 2：发行：发行500000500000股普通股，赎回公司在外流通的股普通股，赎回公司在外流通的债券；债券；方案方案3 3：发行：发行500000500000股普通股，赎回公司在外流通的股普通股，赎回公司在外流通的债券；同时，将债券；同时，将500500股优先股，按照股优先股，按照1 1：100100的比例转化为普的比例转化为普通股。通股。在三种方案下，公司的财务杠杆系数和普通股每股收益如表在三种方案下，公司的财务杠杆系数和普通股每股收益如表6-56-5。表表6-5 6-5 不同资本结构下的财务杠杆系数不同资本结构下的财务杠杆系数项目项目现行资本结构现行资

45、本结构方案方案1方案方案2方案方案3资本总额（万元）资本总额（万元）65656565其中：普通股（万元）其中：普通股（万元）10156065优先股（万元）优先股（万元）5050公司债券（万元）公司债券（万元）505000息税前利润（万元）息税前利润（万元）10101010利息（利息（8%）4400税前利润（万元）税前利润（万元）661010所得税（所得税（25%）1.51.52.52.5税后利润（万元）税后利润（万元）4.54.57.57.5优先股股利（万元）优先股股利（万元）0.4500.450归属普通股东的税后利润（万元）归属普通股东的税后利润（万元）4.054.57.057.5普通股股数

46、（万股）普通股股数（万股）10156065每股收益（元每股收益（元/股）股）0.41 0.30 0.12 0.12 财务杠杆系数财务杠杆系数4.29 3.00 1.06 1.00 不同方案下，普通股股数计算方法如下：不同方案下，普通股股数计算方法如下：方案方案1，普通股股数，普通股股数=100000+500100=150000；方案方案2，普通股股数，普通股股数=100000+500000=600000；方案方案3，普通股股数，普通股股数=100000+500000+500100=650000根据表根据表6-56-5，公司财务杠杆系数受到固定性财务费用，公司财务杠杆系数受到固定性财务费用的影响

47、：的影响：固定性财务费用固定性财务费用水平越高，财务杠杆水平越高，财务杠杆作用作用越强越强；在其他情况相同的条件下，；在其他情况相同的条件下，财务风险财务风险水平更水平更高。高。四、总风险与总杠杆四、总风险与总杠杆（一）总风险与总杠杆的概念（一）总风险与总杠杆的概念1. 1.总风险：总风险：总风险总风险通常指经营风险和财务风险之和通常指经营风险和财务风险之和2.2.总杠杆：总杠杆：总杠杆总杠杆主要用于反映销售量和每股收益主要用于反映销售量和每股收益之间的关系之间的关系（二）总杠杆作用分析（二）总杠杆作用分析每股收益和销售量之间的关系如下式所示每股收益和销售量之间的关系如下式所示(1)PQP V

48、FIDIVEPSN由于固定性的由于固定性的财务费用财务费用，导致每股收益以大于息税前利，导致每股收益以大于息税前利润的幅度而波动；由于固定性的润的幅度而波动；由于固定性的经营费用经营费用，导致息税前，导致息税前利润以大于销售量波动的幅度而波动。因此，通过利润以大于销售量波动的幅度而波动。因此，通过经营经营杠杆和财务杠杆的共同作用杠杆和财务杠杆的共同作用，销售量波动将会引发每股，销售量波动将会引发每股收益以更大的幅度波动。收益以更大的幅度波动。（三）总杠杆系数（三）总杠杆系数总杠杆系数描述的是每股收益变动率相当于销量变动率的倍总杠杆系数描述的是每股收益变动率相当于销量变动率的倍数，其计算公式为：

49、数，其计算公式为：/EPS EPSDTLQ Q上述公式可以简化为：上述公式可以简化为：()/(1)QPVDTLDOLDFLEBITID根据例根据例6-96-9和例和例6-106-10的资料，当销售量为的资料，当销售量为1000010000件时，总杠杆系数为：件时，总杠杆系数为：1.5 1.902.86100002052.86100000400004500/(1 40%)DTLDOLDFL（四）总杠杆的控制（四）总杠杆的控制 总杠杆系数衡量公司的总体风险，根据总杠杆系数总杠杆系数衡量公司的总体风险，根据总杠杆系数计算公司，公司总体风险可以被分解为计算公司，公司总体风险可以被分解为经营风险和经营风

50、险和财务风险两部分财务风险两部分。任何公司都存在经营风险。当公。任何公司都存在经营风险。当公司不存在负债或者优先股时，财务杠杆系数为司不存在负债或者优先股时，财务杠杆系数为1 1，即，即不存在任何财务风险不存在任何财务风险。财务风险更容易受到管理人。财务风险更容易受到管理人员决策的影响，经营风险主要取决于公司所处行业员决策的影响，经营风险主要取决于公司所处行业的性质。因此，的性质。因此，经营风险的控制难度较大经营风险的控制难度较大，而财务，而财务风险可以通过管理人员的融资决策加以调整。风险可以通过管理人员的融资决策加以调整。完美市场中的资本结构一一税收政策与资本结构 二二代理问题与资本结构三三

51、不对称信息与资本结构四四资本结构是指公司资本结构是指公司长期资本长期资本如何在债务性资本如何在债务性资本来源和股权性资本来源进行分配。这里的长期资本来源和股权性资本来源进行分配。这里的长期资本主要是指长期负债、优先股和普通股，而不包括短主要是指长期负债、优先股和普通股，而不包括短期负债。我们将包括短期负债在内的公司全部资本，期负债。我们将包括短期负债在内的公司全部资本，在债务性资本来源和股权性资本来源之间分配的结在债务性资本来源和股权性资本来源之间分配的结构称为构称为财务结构财务结构。本节介绍的理论均以资本结构为。本节介绍的理论均以资本结构为研究对象，主要探讨研究对象，主要探讨长期债务与权益的

52、比例长期债务与权益的比例关系。关系。一、完美市场中的资本结构一、完美市场中的资本结构 （一）（一）MMMM理论的基本假设理论的基本假设 当代资本结构理论影响最为深远的当属美国经济当代资本结构理论影响最为深远的当属美国经济学家莫迪格利尼和米勒（学家莫迪格利尼和米勒（Modigliani & MillerModigliani & Miller，以下，以下简称简称MMMM）。他们提出的资本结构理论成为人们研）。他们提出的资本结构理论成为人们研究资本结构问题的起点。究资本结构问题的起点。19581958年，年，MMMM首次明确提首次明确提出了不含税的资本结构模型，共含有出了不含税的资本结构模型，共含有

53、三个命题三个命题。他。他们的结论建立在如下的假设基础之上：们的结论建立在如下的假设基础之上：（1 1）公司的经营风险可衡量，有相同经营风险的公司处于同类风险等）公司的经营风险可衡量，有相同经营风险的公司处于同类风险等级；级；（2 2）现有的和将来的投资者对公司未来的息税前利润估计完全相同，）现有的和将来的投资者对公司未来的息税前利润估计完全相同，即投资者对公司未来收益的预期和这些收益所面临风险的预期保持一致；即投资者对公司未来收益的预期和这些收益所面临风险的预期保持一致；（3 3）证券市场完善，即没有交易成本，投资者可以按照相同的利率获）证券市场完善，即没有交易成本，投资者可以按照相同的利率获

54、得借款；得借款；（4 4）无论负债比例，公司及个人的负债均无风险，因此负债利率为无）无论负债比例，公司及个人的负债均无风险，因此负债利率为无风险利率；风险利率；（5 5）投资者预期的息税前利润不变，亦即假设公司的增长率为零，从）投资者预期的息税前利润不变，亦即假设公司的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。而所有现金流量都是年金。（6 6）没有公司和个人所得税，没有财务危机成本。）没有公司和个人所得税，没有财务危机成本。（二）（二）MMMM理论的三个命题理论的三个命题1. 1.命题命题1 1： 公司价值为公司预期的息税前利润按照适用于该公司风险等级的折现公司价值为公司预期的息税前利润按照适用于

55、该公司风险等级的折现率，进行资本化的现值，而与公司的资本结构无关。用公式表示为：率，进行资本化的现值，而与公司的资本结构无关。用公式表示为：ULeUwEBITEBITVVrrLweLdEBITEBITIIVrrrV VL L有负债公司有负债公司L L的价值的价值V VU U无负债公司无负债公司U U的价值的价值r reUeU处于既定风险等级的无负债公司处于既定风险等级的无负债公司U U的股权资本成本的股权资本成本r rw w公司加权资本成本。公司加权资本成本。无套利无套利命题命题1 1表明：当不存在公司所得税和个人所得税的情表明：当不存在公司所得税和个人所得税的情况下，公司价值与资本结构无关。

56、无论公司是否存况下，公司价值与资本结构无关。无论公司是否存在负债，公司的加权平均资本成本不变，由公司所在负债，公司的加权平均资本成本不变，由公司所处的风险等级来确定。因此，就任何息税前利润确处的风险等级来确定。因此，就任何息税前利润确定的公司而言，其价值也是确定的。定的公司而言，其价值也是确定的。 例例6-126-12假设有假设有U U和和L L两个公司，其经营风险相同，但资本结构不同，两个公司，其经营风险相同，但资本结构不同，U U公公司的资本全部为股权资本，司的资本全部为股权资本，L L公司的资本由负债和股权资本两部分组成。为简化，公司的资本由负债和股权资本两部分组成。为简化，假设两个公司

57、的营业净收益全部作为股利发放，公司的预期增长率为假设两个公司的营业净收益全部作为股利发放，公司的预期增长率为0 0，其他资料，其他资料见表见表6-66-6。要求：分别计算。要求：分别计算U U公司和公司和L L公司的价值。公司的价值。 表表 6-6 6-6 负债公司和无负债公司价值比较表（不考虑所得税）负债公司和无负债公司价值比较表（不考虑所得税）项目项目U U公司（负债公司（负债=0=0）L L公司（负债公司（负债=500000=500000）股权资本（股权资本（E E）股权资本成本（股权资本成本（r re e）10%10%14%14%负债资本（负债资本（D D）500000500000负债

58、资本成本（负债资本成本（r rd d）6%6%息税前利润息税前利润100000100000100000100000减：利息费用（减：利息费用（I I）3000030000股东收入（股利）（股东收入（股利）（DIVDIV）1000001000007000070000证券持有者收入（证券持有者收入（DIV+IDIV+I）100000100000100000100000根据以上表格的资料，根据以上表格的资料，U U、L L两个公司价值可计算如下：两个公司价值可计算如下：100000100000010%UeUEBITVr1000003000030000100000014%6%LeLdEBITIIVrr

59、上述计算结果表明，在不考虑所得税的条件下，处于同一风上述计算结果表明，在不考虑所得税的条件下，处于同一风险级别的不同资本结构的两家公司的总价值相等。险级别的不同资本结构的两家公司的总价值相等。L L公司加权平均资本成本等于公司加权平均资本成本等于U U公司的股本成本：公司的股本成本：14%50%6%50%10%weUrr2.2.命题命题2 2： 负债公司的股本成本等于相同风险等级的无负债公司股本负债公司的股本成本等于相同风险等级的无负债公司股本成本加上风险溢价。风险溢价取决于无负债公司股本成本和成本加上风险溢价。风险溢价取决于无负债公司股本成本和负债成本之差与负债比率的乘积。用公式表示为：负债

60、成本之差与负债比率的乘积。用公式表示为：()eLeUeUdDrrrrE命题命题2 2表明：当表明：当负债比率负债比率不断上升的时候，负债公司不断上升的时候，负债公司的的股本成本股本成本也随之增加。把也随之增加。把命题命题1 1与命题与命题2 2联系联系起来，起来，MMMM理论的含义是：通过举债而获得的资本成本优理论的含义是：通过举债而获得的资本成本优势，正好被负债公司不断上升的股权成本所抵消。势，正好被负债公司不断上升的股权成本所抵消。因此，当负债增加的时候，负债公司的加权资本成因此，当负债增加的时候，负债公司的加权资本成本仍然与处于同一风险级别的无负债公司相同，本仍然与处于同一风险级别的无负