私募股权投资-当前最详细的

1、私募股权投资-当前最详细的解读54一、 私募股权投资的概念私募股权投资（Private Equity）从投资方式角度看，是指通过私募形式从个人或者机构投资者手中获得资金（融资），对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资（股权或所有权）（投资），通过各类方法使投资对象（投资权益）增值（管理），在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利（退出）。上述四个环节简称为“融、投、管、退”。也有少部分 PE 基金投资已上市公司的股权，另外在投资方式上有的 PE 投资，如夹层投资也采取债权型投资方式。二、股权投资的分类一般来说，企业创业期的发展阶段分为创业期、

2、早期、成长期和扩张期，相对应的，股权投资也分为天使投资（Angel Investment）、创业投资（又称风险投资，VC）和 PREIPO三类。 随着国内股权投资的不断发展，这几种投资机构的投资阶段划分也不那么明显了，中间还出现了些许的重叠。通常天使投资一般都是瞄准一些小型的种子期或者早期初创项目，一笔投资规模在 100万元左右；创业投资是投资于启动初期或发展初期却快速成长的小型企业，主要着眼于那些具有发展潜力的高科技产业，这时企业尚未发展壮大，风险高，回报自然也高；PREIPO 是在企业首次公开发行上市前进行投资，这时候的企业发展已基本确定，投资的风险较小。创业期，也被很多投行人士和创业者称

3、之为“死亡之谷”，这个时期最大的特点就是烧钱。烧不出来的，就成为了所谓的经验积累；烧出来了，就走向了能够开始盈利的早期。这时就会有像天使一般的机构出现天使投资，独具慧眼的天使会在此时雪中送炭，帮助企业最初建立。但是，谁都知道创业成功的几率有多大，众多的创业者都会倒下，站起来的寥寥无几。这时候天使怎么办？天底下没有白赔的买卖，高风险、高收益，天使看中的正就是那站起来的寥寥无几。早期，企业收入开始快速增长，但还谈不上收支平衡，这个阶段中企业的收入可以说是直线 增长的，企业内部人员信心大增，外部投资机构也越来越关注企业。如果有投资机构愿意投钱， 那企业就可以继续烧钱了；如果没有，那就慢慢发展吧。这个

4、时候会介入的投资机构一般也是天 使投资或者风险投资（VC），投资额从几十万到几百万不等，此时的风险较创业期的企业来说 相对要小，收益和风险成正比。成长期，企业已经具有一定规模，出现了爆发式的增长，不仅可以收支平衡了，而且账面也出现了较为丰厚的盈利。这时候就有更多的投资机构来关注企业的发展了，此时会介入的投资机构是风险投资或私募股权投资，投资额为几百万到几千万，此时的成长性企业风险小了很多。扩张期，企业规模已经很大了，头衔也越来越多，在行业内也小有名气了。这时候创业者的 上市梦也越来越近了，在做企业的同时，老板们想的越来越多的是怎么将企业改制、怎么做规范、怎么达到上市标准等等，这个时候就需要私募

5、股权投资（PE）的介入了，通常我们称之为引进战略投资者。三、私募股权投资基金的分类广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 PreIPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资（Venture Capital）、发展资本（Development Capital）、并购基金（Buyout fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround）、PreIPO 资本，以及其他 如上市后私募投资（Private investment in public equity，即 PI

6、PE）、不良债权（distressed debt） 和不动产投资（real estate）等。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。国内的私募股权基金，主要包括创业投资基金、支柱产业投资基金、基础产业投资基金、企业重组基金等。创业投资基金一般投向高新技术产业，具有高风险、具有高收益特点。基础产业投资基金和企业重组基金具有低风险、低收益特点。1并购基金并购基金是专注与对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对

7、其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。2产业基金产业基金主要对未上市企业直接提供资本支持，并从事资本经营与监督的集合投资制度，即由不确定人数投资者出资设立产业基金公司，委托产业基金管理人管理和运用基金资产，委托产 业基金托管人托管基金资产，投资收益按投资者的出资股份共享，投资风险由投资者共担。在国外，产业基金是发展信心产业，解决企业原始发起过程中的资金来源的重要手段。在中国产业投资基金尚处于萌芽状态，主要对未上市企业提供直

8、接资本支持，属于 PE 投资基金中的一种，可成为企业尤其是中小企业、新兴企业取得长期融资的重要途径。3引导基金创业投资引导基金，是一种主要由政府出资设立，不以盈利为目的，旨在引导社会资金设立创业投资企业，并通过其支持初创期企业创新创业的政策性基金。从目前全国设立的创投引导基金及试剂发展情况来看，创业投资引导基金主要分为三类：（1）按创业投资引导基金方式运作的政府主导型创投机构。如上海创业投资有限公司、江苏省高科技投资集团和深圳市创新投资集团等。（2）地方性政府通过财政出资设立的创投引导基金。这类基金中有代表性的是：中关村创业投资引导基金、浦东新区创业风险投资引导基金、北京海淀区创业投资引导基金

9、。（3）地方政府与国家开发银行联合设立创业投资引导基金。这类具有代表性的引导基金是：苏州工业园创业投资引导基金、天津滨海新区创业风险投资引导基金和山西省创业风险投资引导基金。4成长型基金成长资本（也称作“扩张资本”和“成长股权”）是一种私募股权投资，通常以少数股权并不控股的方式，投资于正在寻找资本，扩大或重组业务，进入新市场或为重大并购项目融资的较 成熟企业。通常公司寻求这些资本是为其生命周期中的转型期融资。这些公司比创投的目标公司要成熟，它们能创造收入和营业利润，但不能为其自身业务扩张、并购或其他投资活动提供足够的现金流。成长资本还能用于改善资产负债构成，尤其有助于降低该公司的债务杠杆率。成

10、长资本的通常形式为股权或优先股，有时一些投资者也会使用各种混合证券工具，其中包 括在公司所有权上附加合同回报（利息支付额）条款。通常，鉴于企业的盈利稳定性及现有的债务杠杆率，寻求成长资本的公司并不适于再借债。四、私募股权投资运作模式PE 的运作模式主要有信托、公司和有限合伙制三种。其中有限合伙制是国际惯例形式。比较这三种模式，有限合伙制基金有这样的优点：首先，它不是纳税主体，其应缴税收等同于投资人直接投资所需要缴纳的税收，不用缴纳资本利得税和所得税；它是有限责任形式的投资，投资人以承诺资本额为限承担责任，同时承诺出资也可以提高资金的使用效率；公司制基金的特点： 需要缴纳企业所得税；股份可以上市

11、；投资收益可以留存继续投资；信托制特点：类似有限合伙，同样有免税地位；但资金需要一步到位，使用效率低；涉及多个中间机构，增加基金的运作成本。对创投基金来说，各种组织形式各有优缺点。公司制创投的优点是可以享受关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知（财务【2007】31号文）规定的税收优惠，同时公司治理结构简单明了，有利于投资者进入公司投资决策层面。缺点是基金管理人受制度性约束较大，由于没有独立的投资决策权和合理的利润分配方案，容易缺乏投资积极性。有限合伙制的特点是对合伙企业不征收所得税，避免了双重征税。同时由于赋予 GP 较多的 管理权限及较为丰厚的利润分配方案，因而既能提高 GP的积极性，

12、又能使 GP和 LP的利益紧密结合。其缺点是对GP存在信息不对称情况，投资者无法参与基金运行的具体事务。同时在国 内目前还没有专门面向合伙制创投基金的税收优惠等措施。信托制的特点是使创投资产的所有权、管理权和受益权完全分开，更有利于充分发挥基金管 理人的积极性，也能依托信托结构确保基金在制度层面的安全性；此外还较易通过退出集合信托 计划募集社会闲散资金。不足是信托制创投基金所投项目在现有法规制约下仍未能在 A 股上市 退出，同时信托制创投基金不适用创投税收优惠政策。五、私募股权投资的特点1在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回 都是基金管理人通过私下与投资

13、者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。2多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE 投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。3一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。4比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与VC有明显区别。5投资期限较长，一般可达 3至5年或更长，属于中长期投资。6流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。7资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠

14、杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。8PE 投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。9投资退出渠道多样化，有 IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）标的、公司管理层回购等等。六、 私募股权投资基金运作流程一般 PE的投资程序如下：1项目调查。接触多家公司，自己选定目标公司或由具有声望的中介机构或金融咨询机构推荐。在初步评估阶段胜出的公司将进入尽职调查和谈判程序。同时起草并确定股票收购和股东合同，修改公司章程，并与管理层签订相关就业、非竞争和保密协议。2项目初筛。对投资机会事先进行评估。3项目评估。筹备阶段为期数周，有时

15、会长达几年。一家 PE/VC 公司每年大约评估 100个项目，其中有 10个左右能够进入谈判阶段，而最终只有一两个能够最终获得投资。4谈判、报价。5交易。6投资后管理。在寻求结束交易并为公司注入资金时，基金和公司的关系将进入新阶段。 基金会继续密切关注公司的行动，以保护自己的利益并为公司的业绩作出贡献。基金将在董事会中保留自己的代表，而公司会定期将经营情况向基金通报并就具体决策进行咨询。基金通常不参与公司的日常运作，但会关注公司的长期绩效。7退出策略。获利并退出是投资过程的最后环节。主要退出机制为首次公开募股（IPO）和战略性出售，也可回售给管理层。七、 私募股权投资的退出渠道PE基金投资企业

16、后，通过企业股权升值后退出实现收益，退出方式主要有：IPO 上市、并 购、管理层回购和股权转让。国内目前主要退出渠道是IPO上市，这也是收益最理想的退出方式，资本市场的资本溢价功能会给投资带来丰厚的回报。并购主要是同行业内企业间的收购行为，是产业链整合的过程，是大规模资本投资后退出的常用渠道。管理层回购是收益最不理想的一种方式，仅相当于赚取一个高于同期储蓄的固定年化收益。八、 私募股权投资基金与阳光私募基金私募股权投资基金（PE）与私募证券投资基金是两种名称上容易混淆，但实质完全不同的 基金。PE主要投资于未上市企业的公司股权，属于一级股权市场范畴，它将伴随企业成长阶段和发展过程。而私募证券投

17、资基金主要投资于二级证券市场。私募股权投资基金私募证券投资基金公募基金募集方式非公开发售非公开发售公开发售募集对象少数特定投资者，包括机构和个人少数特定投资者，包括机构和个人广大社会公众投资标的未上市公司和权益性投资上市公司证券上市公司证券退出方式上市、并购、回购二级市场卖出二级市场卖出盈利来源企业成长和退出溢价买卖差价买卖差价九、 发展私募股权投资的政策依据2007年6月1日实施的修订后的合伙企业法，增加了有限合伙企业的法律内容，从而为我国PE按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律保障。 采用有限合伙制的 PE，应由250名合格合伙人组成。2006年3月实行的创业投资企业管理暂行办法，鼓励

18、投资中小企业。暂行办法中规定：创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立。依据此暂行办法，全国成立了大量资本规模在 1亿到 10亿之间的公司型创投公司。2008年，国家发改委便表示只有经过有条件备案的PE，才可募集资金，并在完成资金募集后，正式在发改委备案。但这种空头背书因为制度缺陷，不久就被暂停。直到2011年初，国家发改委下发进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案工作的通知，在试点地区（北京、上海、天津、浙江、江苏和湖北）试行 PE强制备案，PE的监管纳入工作才再次重启。为规范在中华人民共和国境内设立的从事非公开交易企业股权投资业务的股权投资企业（含以股

19、权投资企业为投资对象的股权投资母基金）的运作和备案管理，2011年 12月8日，国家发改委发布关于促进股权投资企业规范发展的通知（下称通知），将PE强制备案制推向全国，并首次明确集合信托、合伙企业充当 LP的（符合有关条件的股权投资母基金除外），应“核查最终自然人和机构法人是否合格，并打通计算投资者总数”。通知将备案试点扩大到全国范围，要求注册资本规模达到 5 亿元以上的 PE 必须到国家发改委进行备案；低于 5亿元的， 则在省级政府确定的管理部门备案。通知还对股权投资企业设立、资本募集、投资领域、风险控制、信息披露和行业自律等方面提出了规范要求。十、 其他概念承诺出资制承诺出资是有限合伙形式

20、基金的特点之一，在资金筹集的过程中，普通合伙人会要求首次成立时一定比例的投资本金到位，而在后续的基金运作中，投资管理人根据项目进度的需要，以电话或者其他形式通知有限合伙人认缴剩余部分本金。与资金一次到位的出资方式相比，承诺出资 制大大提高了资金的使用效率关键人条款由于私募股权基金投资风险较大，基金管理人的能力对于基金整体业绩的影响较大，因而基 金条款中会有关键人条款，即基金团队中指定的核心成员在整个基金存续期间不得离开，否则投 资人有权要求召开合伙人会议，提前对基金进行清算。此外，当基金管理人实际管理能力无法达到合伙人要求时，合伙人有权要求召开合伙人会议， 当约定比例的合伙人同意时，此决议立即

21、执行。投资限制投资限制主要是指根据基金的性质及规模规定基金不能或不应从事的投资项目或行为，例如： 避免使用银行贷款参与投资、避免从事不相关业务而产生应纳税收入、所投资公司的种类过多、 不从事房地产投资 、避免投资于其他基金、对上市公司的投资限制（如不投资于公开上市的公司（PIPE）、投资回报再投资的限制（如最高不得超过总出资承诺的 120%等）。分成障碍PE 基金对管理人的激励类似于私募证券投资基金，有一定的分成比例，一般为总收益的1525。不同于私募证券投资基金，PE基金设有分成障碍，即基金的内部收益率（IRR）达到一定水平后，方可进行收益提取。在未达到指定的分成障碍时，基金管理人不能提取绩

22、效提成。优先收益（又称“门槛收益率”）优先收益条款确保了一般合伙人只有在基金投资表现优良之后才能从投资收益中获取一定比例的回报。通常当投资收益超过某一门槛收益率（有限合伙人应当获取的最低投资回报）后，基金管理人才能按照约定的附带权益条款从超额投资利润中获得一定比例的收益。CATCH-UP追补条款追补条款是私人股权投资合伙协议中的常见项。在普通合伙人向有限合伙人支付了优先收益 后，通常就进入了对 GP 投资回报的追补阶段。例如，双方事先约定一个利润分成比例 m 以及门槛收益率 n，当实际收益率 r 超过 n 之后，超额部分全部追补给 GP，直到 GP 获取的收益率占实际收益率 r 的比例达到 m

23、 为止。此后基金若还有超额的收益，则超过 r 的收益部分将按照固定的比例（例如 LP80%，GP20%）进行分配。CLAWBACK 回拨条款回拨条款用于确保普通合伙人获取的附带权益不会超过约定的比例。比如，如果约定普通合 伙人获取的基金利润分成比例为 20%，当普通合伙人收取了 21%时，那么有限合伙人可以向基金管理人追回额外的 1%。十一、其他问题1、有限合伙制是PE基金发展的主流方向 有限合伙企业把基金投资人与管理人都视为基金的合伙人，但是基金投资人是基金的有限合伙人（LP），而基金管理人是基金的普通合伙人（GP）。有限合伙企业除了在税制上避免了双重征税以外，主要是设计出一套精巧的“同股不

24、同权”的分配制度，解决了出钱与出力的和谐统一，极大地促进了基金的发展。基金可以选择公司制或者契约制进行运营，但是有限合伙制是基金发展的主流方向。在一个典型的有限合伙制基金中，出资与分配安排如下：LP承诺提供基金98的投资金额，它同时能够有一个最低收益的保障（即最低资本预期收益率，一般是6%），超过这一收益率以后的基金回报，LP有权获得其中的80。LP不插手基金的任何投资决策。GP承诺提供基金2的投资金额，同时GP每年收取基金一定的资产管理费，一般是所管理资产规模的2%。基金最低资本收益率达标后，GP获得20的基金回报。基金日常运营的员工工资、房租与差旅开支都在2%的资产管理费中解决。GP对于投

25、资项目有排他的决策权，但要定期向LP汇报投资进展。2、风险投资/创业投资基金与PE基金有何区别？风险投资/创业投资基金即Venture Capital，简称VC。从理论上说，VC与PE虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念上有很大的不同。一般情况下，PE投资Pre-IPO、成熟期企业；VC投资创业期和成长期企业。VC与PE的心态有很大不同：VC的心态是不能错过（好项目），PE的心态是不能做错（指投资失误）。但是，时至今日，交易的大型化使得VC与PE之间的差别越来越模糊。原来在硅谷做风险投资的老牌VC（如红杉资本、经纬创投）进入中国以后，旗下也开始募集PE基金，很多披

26、露的投资交易金额都远超千万美元。3、中国市场上主流的私募股权投资有哪些？ 市面上基金榜单很多，清科、投资与合作、甚至连第一财经周刊都会不定期地搞一些排名。专业律师在私募交易中会与各种基金打交道，对各家基金的投资习惯与特点都或多或少有些了解。我们建议中小企业在私募融资时，如果有可能的话，尽量从以下知名基金中进行选择。本土基金：深圳市创新投资集团有限公司、联想投资有限公司、深圳达晨创业投资有限公司、苏州创业投资集团有限公司、宽象资本、启明创投、深圳市东方富海投资管理有限公司、弘毅投资、鼎晖投资、中信资本控股有限公司等。外资基金：IDG、软银中国创业投资有限公司、红杉资本中国基金、软银赛富投资顾问有

27、限公司、经纬创投中国基金、北极光风险投资、凯鹏华盈中国基金、纪源资本、华登国际、德同资本管理有限公司、戈壁合伙人有限公司、赛伯乐(中国)投资、今日资本、金沙江创投、华平创业投资有限公司等。如果企业私募的目标非常明确就是国内上市，除以上这些基金以外，国内券商背景的券商直投公司也是不错的选择。4、谁来投资私募股权投资基金？私募股权投资属于“另类投资”，是财富拥有者除证券市场投资以外非常重要的分散投资风险的投资工具。据统计，西方的主权基金、慈善基金、养老基金、富豪财团等会习惯性地配置1015比例用于私募股权投资，而且私募股权投资的年化回报率高于证券市场的平均收益率。多数基金的年化回报在20%左右。国

28、内由于私募股权投资基金的历史不长，基金投资人的培育也需要一个漫长的过程。随着海外基金公司越来越倾向于在国内募集人民币基金，以下的资金来源成为各路基金公司募资时争取的对象：1) 政府引导基金、各类母基金（Fund of Fund，又称基金中的基金）、社保基金、银行保险等金融机构的基金，是各类PE基金募集首选的游说对象。这些资本知名度、美誉度高，一旦承诺出资，会迅速吸引大批资本跟进加盟。2) 国企、民企、上市公司的闲置资金。企业炒股理财总给人不务正业的感觉，但是，企业投资PE基金却变成一项时髦的理财手段。3) 民间富豪个人的闲置资金。国内也出现了直接针对自然人募资的基金，当然募资的起点还是很高的。如果是直接向个人募集，起投的门槛资金大概在人民币1000万元以上；如果是通过信托公司募集，起投的门槛资金也要在人民币一两百万元。普通老百姓无缘问津投资这类基金。5、私募股权投资基金如何寻找目标企业？根据我们的观察，国内民营企业家对私募股权投资基金的认知程度并不高，他们普遍比较谨慎，不大会主动出击，而是坐等基金上门考察。基金投资经理的社会人脉在目标企业筛选上起到了很关键的作用。因此，基金在招募员工时很注重来源的多元化，以希望能够最大程度地接近各类高成长企业。新成立的基金往往还会到中介机构拜拜码头，希望财务顾问们能够多多推荐项目。为了尽可能地拓展社会知名度